1、1纸币泛滥“大时代”：寻找“类黄金”资产纸币泛滥“大时代”：寻找“类黄金”资产宏观经济和大类资产展望中泰宏观首席分析师 梁中华2020.0921.复苏复苏的错觉：经济先上后下的错觉：经济先上后下2.纸币的泛滥：黄金长期上涨纸币的泛滥：黄金长期上涨3.“类黄金”：稀缺性、活得久“类黄金”：稀缺性、活得久概要概要tOmQsQzRxP9PdN6MoMoOoMoOfQmMvMiNmOsR6MmNoQNZpPoQuOpNtR3本轮经济下行通道：开始于本轮经济下行通道：开始于2018年，并非疫情年，并非疫情来源来源：CEIC CEIC，中泰证券研究所中泰证券研究所发电量增速从发电量增速从20182018年
2、开始下滑（年开始下滑（%）本轮宏观经济的走弱并不是完全由新冠疫情导致的，主要的经济指标几乎都是从2018年就开始下滑了。疫情只是加速了经济下行的节奏而已，并不是改变了趋势。来源来源：CEIC CEIC，中泰证券研究所中泰证券研究所物价指数也是从物价指数也是从20182018年就开始下滑（年就开始下滑（%）-10.0-5.00.05.010.015.02012-032014-032016-032018-032020-03发电量同比增速-10-50510-3-2-10123452004-042008-042012-042016-042020-04核心CPI服务业CPIPPI（右轴）4下行压力的主要
3、来源：房地产市场逐步降温下行压力的主要来源：房地产市场逐步降温来源：来源：CEICCEIC，中泰证券研究所，中泰证券研究所广义广义库存先降后库存先降后升升我国居民有六成以上的财富，直接或者间接配置在了房地产相关领域；过去十年里，我国1/3左右的经济增长，是由房地产直接或者间接拉动起来的；地方政府对土地财政依赖依然很大。房地产仍是我国经济的主导房地产仍是我国经济的主导变量。变量。从2018年以来，棚改货币化政策逐渐收紧，房价下跌城市开始增多，库存开始累积，房地产市场的缓慢降温，是2018年以来经济下行压力的重要来源。来源：来源：CEIC CEIC，中泰证券研究所，中泰证券研究所百城中房价环比下跌
4、城市数量（个）百城中房价环比下跌城市数量（个）01020304050607080902012-072014-072016-072018-072020-07下跌城市的个数0.0010.0020.0030.0040.0050.00 1995/7 2000/7 2005/7 2010/7 2015/7 2020/7全国商品房广义存销比历史平均5小城市的下行压力尤其大小城市的下行压力尤其大来源来源：克尔瑞克尔瑞，中泰证券研究所中泰证券研究所四五线城市商品房可售面积四五线城市商品房可售面积小城市的房地产市场在2013年就已经见顶，所以才出现量价齐跌的情况。在棚改货币化人为创造需求、居民追涨杀跌的情况下，
5、小城市迎来了一波繁荣，但也进一步透支了需求空间。过去几年，我国房地产销售每年维持17亿平米的天量水平，每年销售出的房子能够容纳4000万人居住，而每年城镇人口只增加2000万，房子明显是超卖的。但棚改政策减弱，小城市又长期面临人口净流出的压力，往前看几年，小城市房地产市场的调整压力都非常大。来源来源：WindWind，中泰证券研究所中泰证券研究所20172017-20192019年各线城市人口净迁移量（万人）年各线城市人口净迁移量（万人）200022002400260028003000320034002017-122018-062018-122019-062019-122020-06四五线城市
6、可售面积（万平米）-100-50050100150200一线新一线二线三线四线五线2017年2018年2019年6地产仍是主导：居民并未大幅加杠杆地产仍是主导：居民并未大幅加杠杆来源：来源：CEICCEIC，中泰证券研究所，中泰证券研究所居民这次没有开启加杠杆（居民这次没有开启加杠杆（%）过去的传导链条：过去的传导链条：政策宽松-居民加杠杆-房地产销售好转-企业加杠杆-房地产投资好转。所以社融领先经济半年，而房地产销售领先投资半年，本质上是房地产周期在发挥作用。09年、年、12年、年、15年年经济的企稳回升，都开始于居民加杠杆。但这一次不一样：但这一次不一样：房地产市场需求空间透支太多，仍处于
7、下行的大通道，居民并没有开始加杠杆。M1反映企业活期存款情况，往往和房地产销售有关，之前每一轮经济见底回升，基本都伴随着M1的大幅反弹，而这一波，尽管M2在抬升，M1的回升并不明显。来源：来源：CEIC CEIC，中泰证券研究所，中泰证券研究所M1M1仍在低位，回升并不明显（仍在低位，回升并不明显（%）-40-200204060010203040506020062008201020122014201620182020居民贷款增速房地产销售增速05101520253035402005-042008-042011-042014-042017-042020-04M1:同比M2:同比7短期数据较好：“
8、填坑”带来的周期“错觉”短期数据较好：“填坑”带来的周期“错觉”来源来源：克尔瑞克尔瑞，中泰证券研究所中泰证券研究所房地产投资单月高增（房地产投资单月高增（%）从短期数据来看，房地产是经济的强大支撑。7月房地产投资单月同比增速达到了11.6%，房地产销售单月同比增速再度回升至9%以上，为过去两年的最高点。但从政策上来说，其实房地产的政策并没有明显放松，部分上涨的城市调控迅速收紧，房住不炒依然是大基调。所以房地产数据短期向好，主要来自一季度积压需求的集中释放，生产投资也在赶工，三个季度应该干的活集中在两个季度干完，就会看到短期同比数据非常好。但等到“填坑”过程结束后，房地产销售和投资都会回到下行
9、的大通道上来。所以未来房地产经济会出所以未来房地产经济会出现先上后下的走势。现先上后下的走势。来源来源：WindWind，中泰证券研究所中泰证券研究所房地产销售单月创新高房地产销售单月创新高-35-25-15-5515252017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07房地产基建（不含电力）制造业-40-30-20-100102018-072019-012019-072020-012020-07商品房销售面积当月增速8地方债务监管，广义财政受限地方债务监管，广义财政受限来源来源：WindWind，中泰证券研究所中泰证券研究所基建投
10、资累计同比增速（基建投资累计同比增速（%）除了房地产的因素以外，2018年以来的经济下行，和广义财政的收紧也有一定关系。从2017年中以来，中央严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。地方政府隐性负债扩张明显放缓，城投公司有息负债增量连续两年下滑，基建投资增速也是从2018年以来大幅下降。往前看，尽管专项债、特别国债对基建支持力度增往前看，尽管专项债、特别国债对基建支持力度增加，基建会继续回升，不过力度恐怕比较有限。加，基建会继续回升，不过力度恐怕比较有限。来源来源：WindWind，中泰证券研究所中泰证券研究所城投公司有息负债规模城投公司有息负债规模-30-1010302014/07201
11、6/012017/072019/012020/07基建投资051002040602007200920112013201520172019H城投平台有息负债余额城投平台有息负债净增量（右轴）有息负债规模增长（含置换债，右轴）9医学上未战胜病毒，需求恢复遇到瓶颈医学上未战胜病毒，需求恢复遇到瓶颈来源来源：WindWind，中泰证券研究所中泰证券研究所社零消费增速恢复偏弱（社零消费增速恢复偏弱（%）如果医学上未战胜病毒，大家对病毒始终会有所恐惧，尽量减少出行，城市间、城市内的人员流动都会受到限制。再加上今年居民收入减少、失业增加，对需求端始终会形成压制作用。7月社会消费品零售总额增速仅仅从6月的-1
12、.8%回升至-1.1%，不仅继续保持负增长，而且恢复速度有所放缓。剔除汽车后，7月消费品零售增速反而下滑至-2.4%。7月服务业生产指数增速也仅仅回升至3.5%，和疫情之前7%附近的增速还有很大差距。需求端的恢复，已经进入到瓶颈期。来源来源：WindWind，中泰证券研究所中泰证券研究所服务业生产指数偏低（服务业生产指数偏低（%）-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.02019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-07社会消费品零售总额:当月同比除汽车以外的消费品零售额:当月同比-12.0-10.0-8.0-6
13、.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.02017-072018-072019-072020-07服务业生产指数:当月同比10不排除再度点状爆发，进一步打压需求不排除再度点状爆发，进一步打压需求来源来源：Wind,Wind,中中泰证券研究所泰证券研究所个别经济体疫情新增感染再度上升（个别经济体疫情新增感染再度上升（人人）近两个月，美国疫情二次大爆发，欧洲的德国、法国、西班牙，亚洲的日本、韩国的新增确诊人数也有所抬头。不能排除我国四季度有零星点状爆发的可能，即使新增人数不多，但政策收紧对经济的影响却会比较大。-10,000010,00020,00030,00040,00050,0
14、0060,00070,00080,00090,000-4000-20000200040006000800010000120001400016000180002020-01德国法国西班牙日本韩国美国（右轴）11即使疫情完全过去：房地产和债务的问题即使疫情完全过去：房地产和债务的问题即使到明年，疫苗投入使用，治疗药物研发出来，疫情完全过去了，需要考虑两个问题。一个是房地产市场的均值回落问题，会对宏观经济构成下行压力。另一个是债务的问题，今年延期还本付息的债务需要明年开始偿还，在疫情期间企业收入大幅减少，又增加了债务来维持正常运营，但是企业挣得收入是不需要偿还的，而债务在未来几年需要偿还，这些都会压
15、制企业的开支。12中国主导全球增量：全球或是弱复苏中国主导全球增量：全球或是弱复苏来源来源：CEIC,CEIC,中中泰证券研究所泰证券研究所主要经济体对全球经济增长的拉动（主要经济体对全球经济增长的拉动（%）2000年是全球经济增长的一年是全球经济增长的一个关键节点。个关键节点。在2000年之前，美国是全球经济增长的主要贡献者，例如80-90年代全球1/4以上的经济增长是由美国贡献的。而2000年之后，中国对全球经济增长的边际贡献逐渐超过了美国，全球1/3的经济增长是来自中国的强大贡献。尤其是08年之后，这一趋势非常凸显。如果中国经济走弱，全球经济恐怕也是一种弱复苏的状态。0.00.51.01
16、.52.02.53.0中国美国印度日本德国巴西韩国英国13美国经济衰退容易复苏难美国经济衰退容易复苏难来源来源：CEIC,CEIC,中中泰证券研究所泰证券研究所美国每轮经济周期中失业率走势（美国每轮经济周期中失业率走势（%）从美国历轮经济周期来看，失业率飙升至最高位往往在一年内完成，而重新回到低点往往需要将近5年时间。也就是说，靠市场自发修复的过程，往往是比较缓慢的，所以美国后续经济复苏的斜率也会比我国慢很多。24681012-25-20-15-10-505101520253035404550556065707580859095100105110115120125130美国历次经济周期中美国历次经济周期中月度月度失业率走势（景气失业率走势（景气低谷低谷为为t=0t=0月）月）1948195319571960196919731980198119902001200714我国出口一枝独秀：供应端的因素我国出口一枝独秀：供应端的因素来源来源：CEIC CEIC，中泰证券研究所中泰证券研究所我国出口增速一枝独秀（我国出口增速一枝独秀（%）从需求端来看，后续发达经济体复苏，会对我国出口有一定带动。
