1、王贞洁吕志军 现代经济探讨 财政金融经济政策不确定性与企业资本配置效率 基于三重作用机制和政策协同效应的研究内容提要：以 年股上市公司为样本，检验经济政策不确定性对资本配置效率的影响。结果表明，经济政策不确定性会抑制企业资本配置效率。机制分析发现，经济政策不确定性对企业资本配置效率的影响可以通过实物期权理论、金融摩擦理论以及代理理论来解释。具体表现为，当企业投资不可逆程度越高、所处行业竞争程度越低、所面临的融资约束程度越高以及内部控制质量越差时，经济政策不确定性对企业资本配置效率的抑制作用越强。进一步分析发现，提高市场化水平、发展数字金融以及放松卖空管制均能有效抑制经济政策不确定性对企业资本配
2、置效率的负面影响。为提高政策效率，政府在制定经济政策时，可以考虑配套上述政策措施。关 键 词：经济政策不确定性资本配置效率三重作用机制协同效应中图分类号：文献标识码：文章编号：（）一、引言弥漫全球的新冠肺炎疫情使世界经济遭受重创，经济下行压力持续增加。为了避免经济衰退，稳住经济基本盘，各国政府相继推出各项经济刺激政策。理论上，政府出台的经济政策能够弥补市场在资源配置中的缺陷，帮助经济走出低迷。然而，市场形势瞬息万变，经济政策如果不能兼具针对性和时效性，其效果往往会大打折扣。因此，经济政策通常需要根据经济形势作出灵活调整，致使经济政策不确定性随之上升。经济政策不确定性在微观层面上主要体现在企业主
3、体难以提前预知相关政策的时间和具体内容，频繁变动的经济政策增加了企业判断未来经营发展的难度，迫使企业根据经济政策的变化不断调整自身的生产经营战略、改变投融资策略，并承担由此带来的经济后果。因此，在经济下行压力导致经济政策不确定性上升的时期，如何合理安排资金、优化资本配置决策成为企业决策者需要重点关注的议题。资本是经济增长和社会发展的必要条件，资本的重要性不仅体现在量的积累上，更体现在资本配置效率的提升上。有效的资本配置既是市场主体价值创造的源泉，也是推动国家可持续发展的基本动力。改革开放以来，中国经济实现了飞速发展，积累了大量的资本，取得了举世瞩目的成就。然而，与许多新兴经济体一样，中国在经济
4、发展过程中的资本配置效率不高。目前，中国经济已经由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济资源配置的不合理成为引发经济发展不平衡不充分问题、进而制约经济高质量发展的重要原因。企业是宏观经济发展中的微观主体，企业的资本配置决策在很大程度上决定了整个社会经济资源的配置效率。尤其是在宏观经济波动导致经济政策频繁调整的时期，资本配置效率低下对于企业乃至经济高质量发展的制约愈发明显。因此，为了加快经济结构调整、提升经济发展质量，需要深刻理解在经济政策不确定性上升背景下微观企业资本配置决策的影响机制及治理关键。基金项目：国家自然科学基金面上项目“资本效率及财务风险信息扭曲与多层次资本错配研究”（编号：）；山东
5、省自然科学基金“产品经营和资本经营之间的资本错配：成因、经济后果和化解对策”（编号：）。DOI:10.13891/ki.mer.2023.03.007 现有文献分别对经济政策不确定性的后果以及资本配置效率的影响因素展开广泛研究，认为经济政策不确定性对宏观层面的出口、消费、投资以及微观企业的投融资、创新、业绩等产生不利影响（黄宁和郭平，；和 ，；许 志 伟 和 王 文 甫，；顾海峰和朱慧萍 ；赵奉军和骆祖春，；李凤羽和杨墨竹，）。在研究资本配置效率的影响因素时，现有文献大多聚焦于企业高管、股权结构、公司治理等内部因素（苏坤，；周莉和韩霞，；李云鹤等，），鲜有文献将经济政策不确定性与企业资本配置效
6、率放在同一框架下进行研究。基于此，本文针对经济政策不确定性对企业资本配置效率的影响及其作用机制展开深入探讨。本文采用企业对投资机会的把控能力，即“投资投资机会敏感度”来度量企业的资本配置效率（陈德球等，；等，），在此基础上，试图对以下几个问题进行回答：经济政策不确定性是否会降低企业的资本配置效率？如果经济政策不确定性降低了资本配置效率，那么其中的作用机制是怎样的？政府在出台经济政策的同时，可以配套哪些制度措施来降低经济政策不确定性的负面溢出效应，并提升政策之间的协同效应？本文的边际贡献主要有以下几个方面：第一，以往研究经济政策不确定性与企业投资、研发等行为的关系时，主要关注其对企业经济活动投入
7、规模的影响，即落脚点在于对“量”的影响上。然而，规模不能完全等同于效率。本文将关注的重点转向企业的资本配置效率，拓宽了经济政策不确定性对微观企业影响的研究视角。第二，大多数文献仅从单一的作用机制来分析经济政策不确定性的经济后果，本文从实物期权、金融摩擦以及代理问题等多个角度出发，全面考察经济政策不确定性影响企业资本配置效率的机制，有助于政策制定者充分把握政策不确定性对于经济主体的影响机理，进而有针对性地制定应对措施。第三，现有文献发现经济政策不确定性的负面作用之后，往往会忽视如何降低这种消极影响。本文在明确三重作用机制的基础上，进一步探寻能够降低经济政策不确定性消极影响的政策制度，并发现提高市
8、场化水平、发展数字金融以及引入卖空机制均能改善经济政策不确定性对资本配置效率的负面影响。为政府采取配套措施降低政策波动的消极作用，提高经济政策效率提供了发力点。二、理论分析与研究假设经济政策不确定性与企业资本配置效率公共部门经济学认为，合理有度的政府干预可以解决市场不完全竞争、外部性和信息不完全等问题。但当政府干预经济的力度超过合理程度时，容易适得其反，加剧资源配置的扭曲，导致预期的社会公共目标难以实现。尤其是在中国市场制度尚未完善的情况下，市场缺陷的存在可能会放大相关因素对经济造成的冲击。持续稳定的宏观政策为企业提供了良好的外部环境，确保企业能够按照市场需求有效配置资源，把握市场机遇，进而提
9、高资本配置效率（陈德球等，）。而当经济政策不确定性上升时，企业决策者对政策形势的判断难度提高。为了降低未来期间出现相关法律以及市场风险的可能性，管理层在面临投资机会时会持有更加保守的态度，投资意愿下降，导致企业可能与潜在的发展机遇失之交臂（饶品贵等，）。此外，从投资者的角度来看，经济政策不确定性上升使其难以遵循以往经验对公司未来发展作出合理预期，加上中国资本市场上投资者保护的相关制度尚不健全（何慧华和方军雄，），为了保障自身的合法权益不受侵害，投资者在经济政策不确定性较强时往往会采取更加谨慎的投资态度。最后，债权人在经济政策不确定性上升时同样会更加谨慎地对待贷出资金，导致企业获取资金支持的难度
10、加大、资金使用成本提高，进而影响企业的资本配置效率。基于上述分析，提出如下假设：假设：经济政策不确定性上升会抑制企业的资本配置效率。经济政策不确定性影响企业资本配置效率的机制分析（）实物期权机制分析。实物期权理论下的一个经典问题是如何在不确定的状态下进行资源配置。因此，经济政策不确定性降低企业资本配置效率的原因之一可以用实物期权理论来解释。实物期权理论将期权的思想引入非金融资产的投资决策中，认为公司所拥有的投资机会相当于一份看涨期权。由于投 现代经济探讨 财政金融资具有不可逆性，如果企业选择在当下投资，则需要放弃“等待”的价值，即在以后期间行使更好投资机会的权利，进 而 成 为 当 前 投 资
11、 的 机 会 成 本（和 ，）。显然，企业是否选择在当下投资会受到投资不可逆程度的影响。投资的不可逆程度越高，企业在改变投资决策时难以收回的成本就越大，此时选择等待具有更高的价值。而当投资不可逆程度较低时，即使选择在当前投资也无需承担较大的机会成本，因此企业等待的动机会被削弱（谭小芬和张文婧，），企业选择把握当前投资机会的可能性提高。基于上述分析，提出如下假设：假设：企业投资不可逆程度越高，经济政策不确定性抑制企业资本配置效率的作用越强。尽管企业投资往往都具有一定的不可逆性，然而并非所有的企业都可以在经济政策不确定性上升时选择等待观望。当企业所处的行业竞争激烈时，市场机会稍纵即逝，能在短时间内
12、抓住市场机会并形成先发优势对企业未来发展至关重要。犹豫等待可能会被竞争对手抢占先机、扩大市场占有率，导致企业陷入竞争劣势。此时，企业等待的期权价值可能难以弥补延缓投资造成的损失。因此，在竞争程度高的行业中，企业倾向于尽快抓住投资机会，尽早行使实物期权（李凤羽和杨墨竹，）。相反，对于具有垄断优势的企业而言，由于无需面对激烈的市场竞争，企业因等待观望而被竞争对手抢先投资并占据市场的可能性较低。此时，企业有能力在经济政策不确定性上升时选择等待，以便掌握更多信息并确定最有利的投资时机。基于上述分析，提出如下假设：假设：企业所处行业竞争程度越低，经济政策不确定性抑制企业资本配置效率的作用越强。（）金融摩
13、擦机制分析。宏观经济波动会导致金融市场资源配置效率低下（侯成琪和刘颖，），经济政策不确定性可能会通过提高金融摩擦程度来抑制资本配置效率。当经济政策不确定性提高时，银行等金融部门面临的违约风险上升，自我防护动机增强，出 于 对 自 身 资 产 安 全 的 考 虑 会 更 加 惜 贷（，）。同时，金融市场上借贷双方信息不对称加剧，导致相关借贷业务的交易成本增加，金融摩擦程度提高。根据金融加速器理论，金融摩擦的存在使经济政策不确定性的冲击在一定程度上被放大。一方面，当经济政策不确定性上升时，企业的债权人，如银行等金融机构对企业经营风险、偿债能力等指标的评估难度提高，为了保证企业按期偿还债务，债权人可
14、能会增加贷款审批程序或者要求企业对债务提供抵押担保，使贷款的可获得性降低。另一方面，经济政策不确定性使得市场波动加剧，经营风险上升，可能会对企业资产价格产生不利影响，致使抵押资产的价值 下 降，并 进 一 步 提 高 信 贷 资 金 的 获 取 难 度（和 ，）。信贷可得性的下降导致企业面临投资机会时可自由支配的资金减少，资本配置效率降低。特别地，如果企业自身面临的融资约束较强，那么当经济政策不确定性提高引起外源融资难度加大时，无疑会对企业的资本配置造成“雪上加霜”的打击。而当企业自身融资约束较低时，弱融资约束优势能在经济政策不确定性提高导致金融摩擦程度加剧时起到一定的缓冲作用，确保企业不会因
15、为融资难度的大幅上升而错失投资机会。基于上述分析，提出如下假设：假设：企业面临的融资约束越高，经济政策不确定性抑制企业资本配置效率的作用越强。（）代理问题机制分析。经济政策不确定性还可能加剧委托代理问题导致企业资本配置效率下降。一方面，经济政策不确定性上升时，企业经营环境恶化，外部不确定性提高了股东对经理人的监督难度，信息不对称导致经理人的自利行为更加难以被观测到（李凤羽和史永东，）。出于自利动机，经理人可能会放弃部分投资机会以换取更多可自由支配的现金流量。另一方面，随着经济政策不确定性的提高，企业的经营业绩与宏观环境的关系愈发紧密，与经理人努力工作的相关性逐渐降低。此时，股东对经理人激励措施
16、的有效性降低，经理人恪尽职守的动机下降，偷懒享受的动机加强。这种情况下，运行有效的内部控制体系成为约束管理层的有效机制。内部控制贯穿于企业活动的各个方面，是提高企业经营效率的重要手段。高质量的内部控制体系能够有效抑制委托代理问题，制约管理层利己行为，促使资本配置效率提升（，）。相反，缺乏完善的内 部控制机制导致企业在经济政策不确定性上升时无法有效约束管理层自利动机，经济政策不确定性带来的消极影响被进一步放大。基于上述分析，提出如下假设：假设：企业内部控制质量越差，经济政策不确定性抑制企业资本配置效率的作用越强。三、研究设计样本与数据本文选取 年 股上市公司作为研究对象，并进行以下处理：剔除被、企业数据；剔除金融类、房地产类企业；删除数据缺失的样本；删除资不抵债样本。经过上述处理，最终得到 个样本观测值。本文使用的内部控制指数来自迪博数据库，市场化指数来自 中国分省份市 场 化 指 数 报 告（），数字金融指数来自北京大学数字金融研究中心编制的数字普惠金融指数（郭峰等，），其他企业财务数据均来自 、和 数据库。为控制异常数据的影响，对所有连续变量都做了上下的缩尾处理。模型与变量参考 等（
