1、绿色企业 IPO 市场表现吴瑶（中国石油大学（北京）经济管理学院，北京102249）摘要：随着环境污染问题日益突出，在“双碳”大环境下，环保产业得到人们更多的关注。基于 2014 年 6 月2019年 12 月沪深 A 股 212 家上市公司 IPO 市场表现数据，运用 PSM 及 OLS回归等方法，实证研究绿色企业 IPO 市场表现。研究发现，绿色企业 IPO 长期市场表现呈弱势趋势，IPO 抑价程度与企业是否绿色无关，投资者在筛选新股时很少考虑企业社会责任问题。进一步研究发现，不同发行审核制度会影响企业上市表现，注册制下绿色企业 IPO 抑价程度有明显降低。关键词：绿色企业IPO 长期市场
2、表现IPO 抑价发行审核制度中图分类号：F832.5；X324文献标识码：A文章编号：2095-0748（2023）01-0259-03引言IPO 是企业首次面向公众招股进行外部筹资。IPO市场表现一直是国内外研究焦点，基本得出 IPO抑价和长期表现弱势的结论。国内外学者大多基于企业的外部环境对 IPO 抑价及累计超额收益率进行研究1。但对于企业本身是否环保、上市时的发行审核制度因素的研究较少。此外，国内对绿色企业的界定多采用炒股软件环保板块分类。本文严格参照环保公报中的定义，对环保板块的企业进行筛选，提高样本的准确性。本文为探索影响绿色企业市场表现的因素以及适合当下绿色企业的发行审核制度，从
3、以下三方面出发：一是将绿色要素引入影响 IPO 市场表现的因素中，探究绿色要素对企业 IPO 抑价的影响；二是探究绿色要素对企业 IPO长期市场表现的影响；三是研究不同发行审核制度对绿色企业 IPO市场表现的影响。1研究回顾西方学者 30 多年前就对社会责任进行了研究，有学者认为公司的环境责任是一种优质的价值源泉2，但也有研究表明环保基金长期弱势明显3。国内有研究发现，企业财务表现有明显提升往往是在发布社会责任报告后4。有研究通过碳排放量信息对社会责任进行衡量，发现碳排放信息披露越真实，财务指标表现越佳5。但也有研究发现，社会责任反而会降低企业的财务绩效6。IPO抑价程度是衡量 IPO 市场效
4、率的核心指标，国外主要基于信息不对称理论解释 IPO抑价7，但理论的前提为有效的二级市场，与中国资本市场不符。发行制度方面，已有研究表明相较于固定价格，询价的发行定价效率更高8，询价机制的改变并不会降低 IPO抑价9。核准制下 IPO定价效率更高。推进注册制阶段，新股表现出更高的实际首日收益率，但一级市场效率没有实质提高，也有研究发现首日价格管制会使 IPO抑价程度更高10。新股长期走势方面的研究存在分歧，有研究表明，我国 A 股市场成立年至 1996 年期间，IPO 公司累计超额收益率远高于大盘11，IPO 后长期表现强势12。但也有研究发现样本公司累计超额收益率为负值13，发行时间越长，长
5、期表现弱势越严重14。累积异常收益率的计算方法、选取的市场收益率以及外部环境等因素会对结果造成影响。2研究设计2.1研究假设为研究绿色企业上市后表现是否优于非绿色企业以及不同发行审核制度是否影响绿色企业 IPO 市场表现，本文提出如下三个假设：假设 1：IPO抑价程度与绿色因素显著负相关。投机泡沫，即在发行过程中认为新股交易价格会发生一定程度的偏离。由于前期投资者会更加倾向于选择新股且持乐观态度15，绿色企业有非财务指标的限制，投资者在筛选股票时倾向于选择传统公司，导致传统公司的 IPO 抑价程度较高。但环保政策束紧也会抑制CEO 盈余管理，从而导致绿色企业 IPO 抑价程度较低16。假设 2
6、：IPO后较长时间内，绿色企业的累计超额收益率显著低于非绿色企业。价格支持假说下，承销商在企业 IPO时进行价格支持，一旦取消价格支持，股价向内在价值靠拢，出现 IPO 后长期弱势现象17。环保力度不断加大，数字化的监管方式使得绿色企业的环保性财务支出增加。企业资本性环保支出水平越高，越不利于提升财务绩效18。假设 3：不同的发行审核制度对绿色企业市场表现有显著影响。相对于核准制的实质审核，注册制的形式审核市场化程度更高，由于两者均处于公开透明的发审过程，IPO 定价效率无明显区别。注册制放开了发行市盈率的定价管制，核准制下的发行价格由于收稿日期：2022-09-08作者简介：吴瑶（1999）
7、，女，山东济南人，中国石油大学（北京）硕士在读，研究方向为财务管理、能源经济及管理。总第 223 期2023 年第 1 期现代工业经济和信息化Modern Industrial Economyand InformationizationTotal 223No.1，2023DOI:10.16525/ki.14-1362/n.2023.01.101经验交流现代工业经济和信息化第 13 卷图 1绿色企业与非绿色企业基本情况对比sd Non-greenmean Non-greensd Greenmean GreenIPOPCAR60CAR120CAR250TURNROARFsdmean30150表 1
8、控制变量名称与定义变量名称变量符号变量定义发行审核制度AS注册制取 0，核准制取 1主承销商声誉UDR取上市前一年度主承销商排名，排名前 10 赋值 1，否则取 0资产负债率Lev总负债/总资产，取上市前 3 年平均首日换手率TURN首日总交易量/流通总股本网上申购中签率LOTT发行股数/有效申购股数公司年龄AGE公司上市年份与成立年份之差公司规模SIZE总资产的取对数，取上市前 3 年平均公司 IPO所处板块SEC主板取 1，其他板块取 0IPO发行数量NUMLn（发行数量/10 000）总资产收益率ROA净利润/总资产，取上市前 3 年平均风险因素RF取招股说明书中风险因素个数受发行市盈率
9、限制，基本处于长期受证监会发行市盈率的控制19。此外，新股发行市场化改革促进信息扩散导致 IPO收益降低20，发行审核制度变迁对 IPO 抑价程度有显著的降低作用。2.2变量构建IPO 抑价程度：由于首日交易价格管制，在衡量IPO 抑价时，选取新股开板日的收盘价替代上市首日的收盘价。IPOP=P1-P0P0.（1）式中：P0为新股发行价；P1为新股开板日收盘价。IPO 长期表现：Rmt为相应日期所处市场的收益率，Rit为 IPO后 t 日的收益率。本文度量周期选择上市日之后的 60 d、120 d 和 250 d。ARit=Rit-Rmt.（2）CAR=Tt=1ARit.（3）本文依据环保公报
10、中环保产业生产经营情况，筛选主营业务符合条件的绿色企业。考虑信息不对称、发行制度等因素，设置控制变量，如表 1 所示。2.3研究方法1）IPO抑价程度。影响 IPO抑价程度的因素不仅包括公司基本情况，还应考虑外部的发行审核方式。IPOP=1GREEN+2UDR+3LEV+4TURN+5LOTT+6AGE+7SIZE+8SEV+9NUM+10ROA+11RF+12AS+i（4）2）IPO 长期市场表现。将绿色要素、发行制度纳入影响 IPO长期市场表现的因素。市场收益率选取样本所在市场的收益率，在此基础上求得样本 60 d、120 d 及 250 d 累计超额收益率。CARi=1IPOP2GREE
11、N+3UDR+4LEV+5TURN+6LOTT+7AGE+8SIZE+9SEV+10NUM+11ROA+12RF+12AS+i.（5）2.4数据来源本文将 2014 年 6 月2019 年 6 月划分为核准制阶段，2019 年 612 月划分为推行注册制阶段。选取此时间内上市的公司，并依据 2020 中国环保产业发展状况报告，筛选出 106 家绿色企业。运用 PSM方法，对上述企业进行匹配，得到 106 家非绿色企业。本文主要变量数据来源于国泰安和 Wind 数据库。3实证分析3.1描述性统计分析绿色企业呈 IPO抑价及长期表现弱势的态势，非绿色企业 IPO抑价程度较高。绿色企业上市首日换手率
12、较高，投资者对绿色企业的上市表现呈乐观态度。从风险因素角度来看，绿色企业并非是高风险、高不确定性的企业，如图 1 所示。沪深上市的绿色企业不断增多，绿色企业 IPO 抑价呈正向收益，且有波动下降的趋势。这与首日超额收益上限为 44有一定的关系。绿色企业 IPO长期表现弱势正在好转，2019 年绿色企业 IPO环境有所改善，如图 2 所示。3.2多元线性回归处理换手率和发行审核制度存在多重共线情况，并对所有连续变量进行 Winsor 缩尾处理，进行回归，回归结果如下页表 2 所示。IPO抑价与企业是否绿色无显著关系，投资者进行投资时很少考虑企业社会责任。IPO 抑价与中签率及公司规模显著负相关，
13、表明较大规模的股票不容易炒作，符合投机泡沫假说。与风险因素显著正相关，表明投资者多倾向于高风险、高收益的投资。IPO长期市场表现与绿色企业显著负相关，符合假设 2 的推论，即绿色企业相对于非绿色企业而言不但不存在“绿色溢价”，反而长期弱势更明图 2绿色企业 IPO 市场表现1.00.90.80.70.60.50.4IPO长期市场表现4.54.03.53.02.52.0IPO抑价12010080604020累计上市/个2014201620182020上市年份累计上市IPO抑价CAR60CAR120CAR2502602023 年第 1 期表 2多元回归结果变量IPOPCAR60CAR120CAR2
14、50IPOP0.157*0.164*0.157*Green-0.119-0.099*-0.229*-0.224*LEV-0.033*-0.0010.0010.000AGE-0.038-0.010*-0.012*-0.012*SIZE-0.227*-0.059*-0.057*-0.059*SEC0.3830.042-0.0550.009NUM0.008-0.003-0.004-0.004ROA-0.138*-0.013*-0.016*-0.019*UDR-0.274-0.054-0.096-0.052RF0.093*0.012*0.012*0.008LOTT-1.430*-0.183*-0.14
15、00.087AS2.198*0.559*0.354*0.039Constant7.923*1.377*1.610*1.842*Observations212212212212R20.1850.6740.5780.442Adj R20.1400.6540.5530.408注：*为 p0.01，*为 p0.05，*为 p0.1。显，这可能与近年环境政策束紧，绿色企业非财务性支出增加有关。总资产收益率与 IPO市场表现显著负相关，表明公司上市前 3 年盈利能力强，会降低 IPO抑价程度，但 IPO长期表现弱势，并不会因此而好转，企业抑存在盈余管理。发行审核制度与 IPO抑价程度显著正相关，说明从核准
16、制到注册制，随着发行定价权力不断下放，IPO 抑价程度在降低。核准制下样本公司长期表现优于注册制下的样本公司，发行审核制度变化相较于长期市场表现来说，对上市公司的 IPO抑价程度影响更大。为解决因部分遗漏变量而产生的内生性问题，经豪斯曼检验后，采用固定效应模型进一步回归，如表3 所示。经过比对发现，主要变量绿色企业和发行审核制度的显著性并没有发生变化。4结论与启示1）研究结果显示，由于绿色企业需要投入更多资金在环境效益方面，绿色企业上市后长期市场表现呈弱势趋势。注册制下 IPO抑价程度得到一定的缓解，监管部门淡化对企业盈利指标的关注，投资者可自行判断选择，市场化的选择有利于提高 IPO 定价效率，但核准制的实质审核对 IPO长期表现更有利。2）启示。应引入第三方环境责任考评制度，提高投资者和企业对环保责任重视程度。落实环保政策，加大对绿色企业扶持力度。通过差异化信息披露提高发审制度的审核质量21。参考文献1李青原，李锡培.新股发行制度变迁与 A 股市场 IPO 抑价J.珞珈管理评论，2020（3）：66-85.2Michael Porter.Competitive Advantage
