1、短视频电商专题报告：GMV和货币化率长期天花板和增长逻辑探讨国海证券研究所陈梦竹(证券分析师)尹芮(联系人)S0350521090003S评级：推荐(维持)证券研究报告2022年10月09日海外研究1请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2最近一年走势相关报告2022年10月港股策略与金股组合推荐：震荡反弹，适度乐观*党崇钰，杨仁文，陈梦竹2022-09-30哔哩哔哩-SW（9626.HK）2022Q2财报点评：短期业绩承压，关注StoryMode等多场景增量开拓及商业化进展（买入）*海外*陈梦竹2022-09-10创新奇智（02121）2022H1业
2、绩点评：业绩高增长，内延外拓，“AI+制造”前景可期（买入）*海外*陈梦竹2022-09-06阜博集团（03738）2022H1业绩点评：业绩符合预期，粒子并表、战略协同助力高增长（买入）*海外*陈梦竹2022-09-05拼多多（PDD.O）2022Q2财报点评：整体表现超预期，利润空间持续释放（买入）*海外*陈梦竹2022-09-02恒生指数表现表现1M3M12M港股互联网-11.21-27.41-44.34恒生指数-6.20-16.56-24.84-100%-80%-60%-40%-20%0%20%港股互联网指数恒生指数 sXlYlXiYdUpXqRpO9PcM6MtRqQtRoMlOpO
3、pPkPqRrRbRpNnNxNoMrNxNqMmP请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测重点公司代码股票名称2022/10/07EPS（元）PE投资评级股价（港元）20212022E2023E20212022E2023E01024.HK快手-W53.85-18.16-3.96-1.77-买入资料来源：Wind资讯，国海证券研究所换算汇率为2022/10/7日实时汇率1港元=0.91人民币 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要核心提要这篇专题深度报告这篇
4、专题深度报告，核心解决了以下问题：抖音和快手在电商发展上各自采取了什么发展策略核心解决了以下问题：抖音和快手在电商发展上各自采取了什么发展策略？抖音和快手目前针对电商的流量配比是多少抖音和快手目前针对电商的流量配比是多少？抖音和快手抖音和快手“货找人货找人”模式的模式的GMVGMV天花板天花板有多大有多大？抖音电商的抖音电商的TakeTake RateRate为什么这么高为什么这么高？抖音在品牌自播和达人带货抖音在品牌自播和达人带货TakeTake RateRate分别是多少分别是多少？快手电商广告货币化率的长期提升逻辑快手电商广告货币化率的长期提升逻辑？抖音和快手在不同行业线上渠道占比多少抖
5、音和快手在不同行业线上渠道占比多少？1 1、抖音电商：核心关注抖音电商：核心关注“货找人货找人”GMVGMV提升以及提升以及“人找货人找货”搜索心智培养搜索心智培养（1 1）抖音发展货架电商的必要性抖音发展货架电商的必要性抖音抖音“货找人货找人”直播电商模式天花板有多大直播电商模式天花板有多大？我们认为“货找人”直播电商模式的驱动力一方面来自大盘流量的增长，另一方面来自用户在短视频购买习惯养成之后活跃买家渗透率和购买转化率的提升。目前抖音“货找人”模式仍有空间，增长驱动因素活跃买家数量活跃买家下单频次提升电商VV增长。长期假设下，我们认为抖音电商日均VV有望从2021年273亿次提升2026年
6、的307亿次（12%增长空间），随着电商基础设施进一步完善，平台活跃买家数量渗透率有望达到DAU的21%（1.5亿人，74%增长空间），单位电商VV到下单的购买转化率从目前的0.5%提升至0.8%，对应人均购买频次从6.7提升至10.5（56%增长空间），长期（2026E）“货找人”电商空间有望达到1.8万亿元。但抖音公域属性较强，整体复购率低于快手，若平台只发展“货找人”，1.8万亿元以上的增长将较为乏力，因此需要通过“人找货”模式，强化用户主动搜索心智，进一步突破复购率的天花板，拓展货架电商GMV空间。（2 2）抖音电商货币化率为什么这么高抖音电商货币化率为什么这么高？根据我们调研根据我们
7、调研，抖音抖音20212021年广告年广告+佣金货币化率高达佣金货币化率高达1111%，远高于其他电商平台远高于其他电商平台。主要原因在于：主要原因在于：抖音品牌商家数量多，商家既关注销量也关注品宣效果，并未严格考量投放ROI。抖音流量庞大，能够充分触达不同消费群体，广告填充率高，消耗速度极快，能够充分满足商家投放需求。抖音算法能力强大，结合短视频+直播内容形式转化效率高。商家有去库存的压力，线下本地化的销售渠道增长乏力，希望拓展线上增量渠道，有较强投放意愿。（3 3）抖音为什么重视品牌自播抖音为什么重视品牌自播？抖音目前品牌化率约抖音目前品牌化率约5050%。平台视角下平台视角下，品牌自播品
8、牌自播TakeTake RateRate明显高于达人带货明显高于达人带货。达人带货的平台收益主要来自佣金抽成及达人&MCN自投广告两大部分。其中，平台抽取达人佣金的5%10%（佣金率10%30%不等），约占整体GMV的约1%3%。而达人带货自投广告相比于品牌自播更少，广告Take Rate约为GMV的1%3%，因此达人带货的平台端收益约为GMV的2%6%。品牌自播的平台收益主要是广告收入，抖音品牌自播投放广告费用约为GMV的10%20%。对平台而言，品牌自播在收入端更具优势：虽然平台从达人带货端抽取佣金+广告两部分费用，而从品牌自播端只抽取广告费用，但平台从品牌方获得的收入更高；对品牌方而言，
9、自播也有利于积累私域流量。2 2、快手电商：电商快手电商：电商GMVGMV增长仍有流量红利增长仍有流量红利，长期关注货币化率提升长期关注货币化率提升（1 1）快手快手“货找人货找人”直播电商模式天花板有多大直播电商模式天花板有多大？快手私域优势的结果是平台复购率高，人均月度购买频次910次，明显高于抖音的67次，一定程度上弥补了目前和抖音在流量端的差距。往后看，我们认为快手目前的GMV增长还有一定流量红利期，增长驱动因素活跃买家数量电商VV增长活跃买家下单频次提升。公司长期目标希望达到4亿DAU，若时长稳定130分钟，整体VV有望达到1352亿次，对应到电商流量从日均127亿次提升至183亿次
10、（44%增长空间）。随着快手电商基础设施进一步完善，假设长期平台活跃买家数量渗透率达到DAU的30%（1.2亿人，50%增长空间），电商VV到购买转化率从0.7%小幅提升至0.9%，对应人均购买频次从目前的9.1提升至12.3（35%增长空间），客单价提升至85元，快手“货找人”电商GMV空间约为1.5万亿元。（2 2）快手电商广告货币化率的提升逻辑快手电商广告货币化率的提升逻辑产品流量分配和供应链结构两大角度产品流量分配和供应链结构两大角度 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5 产品流量分配角度：产品流量分配角度：据我们调研了解，快手目前的电商流
11、量占比与抖音相当，抖音电商流量占比约为整体VV的10%15%水平，但快手的电商广告加载率（2%左右）则低于抖音电商广告加载率（34%左右）。根据我们测算，抖音2021年千次电商付费流量带来的广告收入约为30元，而快手为22元。考虑长期情况做快手电商广告空间敏感性分析：假设快手DAU达到4亿人，人均单日使用时长稳定130分钟，则可计算平台长期稳定单日VV为1352亿次。参考抖音水平，我们认为保障用户体验的条件下平台电商广告加载率上限约为4%，千次电商付费流量收入价格范围设定为2230元，计算快手平台电商广告长期空间（2026E）约为接近600亿元，相比2021年的150亿元左右仍有较大提升空间。
12、供应链结构角度：供应链结构角度：快手目前知名品牌+快品牌合计占比20%，假设2023/2024年快品牌数量分别达到1000个/1500个，快品牌在整体GMV占比有望提升至26%/31%。根据我们测算，快手GMV结构中知名品牌广告货币化率约6%，快品牌约3%，白牌约1.5%，2021年平均广告货币化率约为2.2%。中性情况下，假设知名品牌/快品牌/白牌占比分别达到25%/35%/40%，则快手广告货币化率有望提升至3.2%。3 3、行业角度：短视频电商的行业角度：短视频电商的GMVGMV增量来自哪里增量来自哪里？（1 1）分行业看分行业看，抖音和快手在线抖音和快手在线上渠道抢到多少份额上渠道抢到
13、多少份额？服饰鞋履：市场规模大、商家数量多，具有高频、复购率高、冲动性消费强等特征，与短视频和直播电商契合度高。服装鞋履为抖音、快手贡献了最多GMV，在各自GMV中占比超过30%。根据我们测算，2021年抖音和快手服饰行业GMV均超过2000亿元（下单口径），在服饰行业线上销售额中渠道市占率合计超过20%。美妆护肤：美妆产品本身具备的特性，容易通过场景化的内容深度种草，且具备高频次消费、多样囤积、大量购买的特质，同样与短视频电商高度契合。根据我们测算，抖音快手在美妆行业全渠道销售额占比约40%，在过去几年获取竞对市场份额最多。食品饮料：食品和饮料行业市场规模大，但线上化水平较低。抖音、快手目前
14、在食品饮料线上渠道市占率合计超过10%，相比传统电商渠道，抖音和快手目前在食品饮料行业追赶优势不明显，但随着用户消费习惯的巩固，仍保持着较高增速，未来有望获取更多市场份额。珠宝玉石：具有信息不对称特征，与直播电商契合度高，抖音和快手合计线上渠道占比超过60%，其中快手占比近40%，具备明显品类优势。数码3C：数码3C行业市场规模大，同时线上化水平高，整体线上空间广阔。抖音和快手电商目前数码3C占比不高，线上渠道市占率均为低个位数，未来仍有较大提升空间，数码3C占比提升亦有助于提高平台客单价。（2 2）行业角度思考短视频直播电商长期行业角度思考短视频直播电商长期GMVGMV空间：空间：服饰鞋履、
15、美妆护肤、食品饮料、家用日化、珠宝玉石、数码3C六大行业约占抖音和快手电商整体GMV的78%，假设抖音和快手渠道在以上六大行业线上渠道市占率2026年分别达到31%/50%/21%/31%/75%/16%，则抖音和快手电商整体下单口径GMV有望达到3.7万亿元，相比2021年的1.2万亿元仍有两倍增量空间。（3 3）行业角度思考广告货币化率差异：与品牌商家数量行业角度思考广告货币化率差异：与品牌商家数量、毛利率水平和平台政策等因素相关毛利率水平和平台政策等因素相关，提升品牌化率高提升品牌化率高、毛利率高的行业占比有助于提升整体货币化率毛利率高的行业占比有助于提升整体货币化率。品牌商家数量：品牌
16、商家数量越多，行业投入广告费用越高。毛利率水平：毛利越高的行业，营销费用越充足。平台政策：平台近期重点引入的行业通常会表现更高的货币化率。商家在前期入驻抖音时，需要为新建账号吸粉、找达人种草、因此初始广告投入费用较高。4 4、行业投资建议：行业投资建议：我们测算抖音和快手电商长期空间（2026E）有望达3.7万亿元，头部短视频平台如快手电商广告仍有较大增长空间，维持行业“推荐”评级，重点关注标的：快手-W、字节跳动（未上市）等。5 5、风险提示：活跃用户增速放缓风险风险提示：活跃用户增速放缓风险、市场竞争风险市场竞争风险、宏观经济下行风险宏观经济下行风险、行业估值调整风险行业估值调整风险、汇率波动风险汇率波动风险、专家调研数据与实际不符专家调研数据与实际不符风险风险、测算误差风险等测算误差风险等。核心提要核心提要 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6目录目录闭环电商的发展拓展了短视频可变现场景，提高了短视频广告天花板抖音和快手电商起步于行业红利期，高粘性流量直接转电商流量，起量快、增速高抖音高线城市占比较高，整体消费能力更强，快手更加下沉G
