1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 1 证券研究报告 宏观研究 Table_ReportType 专题报告 Table_Author 解运亮 宏观分析师 执业编号：S1500521040002 邮 箱： 肖张羽 宏观研究助理 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9 号院1 号楼 邮编：100031 Table_Title 目前经济恢复的阻力目前经济恢复的阻力可能可能大于大于 20202020 年年 Table_ReportDate 2022 年 6 月 16 日 Table_Summary 摘要摘要：5 月多项经
2、济数据超预期主要来源于两个因素，一是疫情后的回补式修复，月多项经济数据超预期主要来源于两个因素，一是疫情后的回补式修复，二是政策的持续发力。二是政策的持续发力。往后看，往后看，经济恢复的阻力经济恢复的阻力可能要可能要大于大于 2020 年年。疫情后的回补式消费主要体现在生产与消费两端疫情后的回补式消费主要体现在生产与消费两端。从生产端来看，工业增加值增速小幅回正。前期受疫情冲击比较大的长三角地区和东北地区生产明显改善，汽车、通用设备等行业工业增加值反弹幅度较大。消费端，社零同比小幅回暖。（1）必选消费表现较为亮眼，粮油食品、饮料、中西药同比增速回升。（2）汽车消费同比降幅明显收窄。（3）由于物
3、流受阻的情况好转，5 月线上消费当月同比又负转正。然而，疫情封控导致居民聚集性、接触性消费受阻，多地暂停堂食导致 5 月餐饮收入同比大幅下滑。政策的政策的支持下，支持下，基建投资和制造业投资基建投资和制造业投资表现亮眼表现亮眼。资金端来看，今年截至 5 月末，新增专项债发行完成全年进度的 55.7%，其中 5 月发行量达到了 6320 亿元之多，这与 5 月初监管部门要求今年新增专项债须在 6月底之前基本发行完毕的指示有关。疫情对于项目开工的扰动消退，使得本期基建投资增速较 4 月回升。往后看，受益于 5、6 月专项债的大量发行、疫情的消退、以及三季度为基建的旺季，基建投资有望在三季度实现两位
4、数的增长。制造业投资延续两位数的高速增长。1-5 月高技术制造业投资同比增长 20.5%。另一方面，另一方面，地产数据地产数据仍在低谷，缺席本期修复仍在低谷，缺席本期修复。5 月商品房销售面积同比较前值边际反弹。一方面，4 月疫情防控静态管理导致部分地区居民看房、购房受到限制，而 5 月封控地区减少，更多购房者能够线下看房；另一方面，各省市的调控放松政策“应出尽出”，因此我们不难理解5 月房地产销售同比降幅的缩窄。需要注意的是，5 月国房景气指数下降至 95.60，表明房地产的下行压力仍然不可忽视。目前经济恢复的阻力目前经济恢复的阻力可能可能大于大于 2020 年年。往后看，下半年经济复苏的程
5、度与回补式修复的斜率与空间息息相关。观察 2020 年的经济数据可以发现，消费和生产的回补使得 2020 年 GDP 增速较快地回到了合理区间。但今年经济恢复的阻力可能要大于 2020 年，一是地产仍在探底，二是出口的繁华已经落幕，预计年内增速将逐季走低，三是疫情的艰巨性、复杂性与长期性将限制生产和消费两端的活力。在经济复苏不稳固的情况下，政策亟需发力。1）财政部发行基建专项国债，对冲内外部因素对经济基本面的消极影响。2）通过发放消费券、刺激耐用品消费等组合拳释放居民的消费潜力。3）对于服务业，政策需要对症下药；此外，灵活优化防疫政策，确保服务业的线下消费场景稳步恢复。风险因素：风险因素：疫情
6、变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 目 录 一、工业增加值增速小幅回正.3 二、基建、制造业投资保持韧性，房地产投资跌幅收窄.4 三、社零小幅回暖.7 四、目前经济恢复的阻力可能大于 2020 年.8 风险因素.10 图 目 录 图 1：工业增加值同比增速小幅回正.3 图 2：5 月各行业增加值同比.4 图 3：工业生产呈现回补式修复.4 图 4：制造业各行业投资增速.5 图 5：一二线城市成交面积同比小幅回暖.6 图 6：基建、制造业投资保持韧性，房地产投资跌幅加深.6 图 7：固定资产投资今年以来的韧性来自于政策的大力支持.7 图 8：各
7、类消费增速.7 图 9：本期消费出现回补式修复.8 图 10：2020 年回补式修复从 3 月持续至 6 月.9 图 11：中小企业发展指数尚未看到拐点.9 图 12：月度 GDP 指数.10 vUjWkWmUfWvZmNqR8ObP7NpNqQnPmOjMoOpRfQoPrPaQnMzRNZnNrRNZnPuM 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 5 5 月多项月多项经济数据超预期经济数据超预期。5 月工业增加值同比增长 0.7%，万得一致预期-0.14%；社零同比-6.7%，万得一致预期-7.61%；1-5 月固定资产投资累计同比 6.2%，万得一致预期 5.99%。我们认
8、为，5 月多项经济数据超预期主要来源于两个因素，一是疫情后的回补式修复，二是政策的持续发力。一、工业增加值增速小幅回正 工业增加值增速小幅回正工业增加值增速小幅回正。5 月份，全国规模以上工业增加值同比增长 0.7%，4 月份为下降 2.9%。从环比看，4月规模以上工业增加值比上月增长 5.61%，4 月份为下降 7.08%。国内“保供稳价”政策继续推进，采矿业增加值同比增长 7.0%，较上月下降 2.5 个百分点。制造业增加值同比上升 0.1%，上月为降 4.6%。电力、热力、燃气及水生产和供应业增长 0.2%，较上月下降 1.3 个百分点。资料来源:万得，信达证券研发中心 前期受疫情冲击比
9、较大的长三角地区和东北地区生产明显改善前期受疫情冲击比较大的长三角地区和东北地区生产明显改善。5 月份，长三角地区和东北地区规模以上工业增加值同比分别下降 3.2%和 1.1%，降幅比上月收窄超过 10 个百分点。从工业增加值的反弹幅度来看，5 月汽车制造业增加值同比增速为-7%，较上月的-31.8%大幅收窄。究其原因，5 月汽车生产重镇上海、吉林积极推进复工复产，加之 5 月乘用车销量显著回升，汽车生产逐步回归常态化。根据乘联会数据，5 月乘用车生产 167.1 万辆，同比增长 6.5%，环比增长 69.5%。通用设备、专用设备、电气制造业等 4 月受疫情冲击较为严重的行业，工业增加值也出现
10、了较为明显的修复。此外，由于需求较为稳定，食品制造业以及酒、饮料和精制茶制造业等生活必需品相关产业增加值反弹幅度较大。图图 1：工业增加值同比增速工业增加值同比增速小幅回正小幅回正 -100102030405060%工业增加值:当月同比工业增加值:采矿业:当月同比工业增加值:制造业:当月同比工业增加值:电力、燃气及水的生产和供应业:当月同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 资料来源:万得，信达证券研发中心 工业生产呈现回补式修复工业生产呈现回补式修复。我们把 2017-2019 年工业增加值的环比均值作为基准情形，可以发现今年 1-3 月工业生产的增速基本与基准情形相符。随
11、后在 4 月生产活动受到疫情的扰动，工业增加值环比增速下滑至-16.3%，落后于基准情形的-9.0%；本月工业增加值环比增长 7.4%，高于基准情形的 4.4%，说明工业生产呈现回补式修复。资料来源:万得，信达证券研发中心 二、基建、制造业投资保持韧性，房地产投资跌幅收窄 1 1-5 5 月份，全国固定资产投资（不含农户）月份，全国固定资产投资（不含农户）205964205964 亿元，同比增长亿元，同比增长 6.2%6.2%，比，比 1 1-4 4 月份回落月份回落 0.60.6 个百分点个百分点。图图 2：5 月月各行业增加值同比各行业增加值同比 图图 3：工业生产呈现回补式修复工业生产呈
12、现回补式修复 -40-30-20-1001020医药制造业汽车制造业通用设备制造业非金属矿物制品业纺织业橡胶和塑料制品业黑色金属冶炼和压延加工业金属制品业电力、热力生产和供应业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业专用设备制造业农副食品加工业有色金属冶炼和压延加工业食品制造业化学原料和化学制品制造业石油和天然气开采业酒、饮料和精制茶制造业电气机械和器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业煤炭开采和洗选业%5月增加值同比4月增加值同比-30-20-1001020304050%工业增加值2022年环比增速2017-2019均值 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 制造业投资延续
13、两位数的高速增长制造业投资延续两位数的高速增长。1-5 月制造业投资增长 10.6%，前值为 12.2%。一是技改投资，推动传统产业加快向高端化、绿色化和智能化转型，以及聚焦制造业基础零部件、基础材料、基础工艺、基础软件，加快补齐产业链供应链短板弱项。二是创新研究推动的高技术投资。1-5 月高技术制造业投资同比增长 20.5%，高技术制造业中，医疗仪器设备及仪器仪表制造业、电子及通信设备制造业投资分别增长 30.4%、29.3%。资料来源:万得，信达证券研发中心 作为“稳增长”抓手作为“稳增长”抓手，基建投资基建投资继续发力继续发力。资金端来看，今年截至 5 月末，新增专项债发行达到 2.04
14、 万亿元，完成全年进度的 55.7%，其中 5 月发行量达到了 6320 亿元之多，这与 5 月初监管部门要求今年新增专项债须在6 月底之前基本发行完毕的指示有关。疫情对于项目开工的扰动消退，使得本期基建投资增速较 4 月回升。5 月建筑新订单 PMI 与建筑业活动预期分别录得 46.4%、57.9%，高于上月 1.1、0.9 个百分点。往后看，受益于 5、6 月专项债的大量发行、疫情的消退、以及三季度为基建的旺季，基建投资有望在三季度实现两位数的增长。然而，按照近日国常会要求“今年专项债 8 月底前基本使用到位”，结合从发行到投资落地约 1 个月时滞，专项债三季度将基本使用完。那么四季度将缺
15、少专项债的资金支撑，再加上基数垫高，四季度基建投资增速或将显著走弱。房地产房地产销售销售和和房地产房地产投资投资当月当月同比同比跌幅收窄跌幅收窄。先看销售，5 月商品房销售面积同比下降 31.8%，较前值的-39.0%边际反弹。一方面，4 月疫情防控静态管理导致部分地区居民看房、购房受到限制，而 5 月封控地区减少，更多购房者能够线下看房；另一方面，各省市的调控放松政策“应出尽出”，根据克而瑞的消息，截止至 6 月 12 日，2022 年全国累计 154 个省市出台了 254 次调控政策，共 512 条。因此我们不难理解 5 月房地产销售同比降幅的缩窄。需要注意的是，5 月国房景气指数下降至
16、95.60，4 月为 95.88，表明房地产的下行压力仍然不可忽视。具体来看，一二线城市成交面积的下降幅度均较 4 月有所收窄，但三线城市的成交面积仍在探底。政策端，5 月贝壳研究院监测的 103 个重点城市主流首套房贷利率为 4.91%，二套房利率为 5.32%，分别较上月回落 26 个和 13 个基点，再创 2019 年以来新低。未来房贷利率下调将与各地限购限售解绑形成合力，带动地产数据进一步回暖。图图 4：制造业各行业投资增速制造业各行业投资增速 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 资料来源:万得，信达证券研发中心 再看房地产投资。房地产投资当月同比下降 7.8%，上期为-10.1%。虽然本期房地产投资同比企稳，但改善幅度较为有限。新开工面积继续下滑，1-5 月新开工面积累计同比下降 30.6%（上期为-26.3%）。新开工继续走弱的原因在于房地产开发企业资金紧缺，1-5 月房地产开发资金来源同比下降 25.8%，较上期下滑 2.2 个百分点。我们认为，房地产投资当月同比的全年低点可能已经过去，销售端的企稳将在下半年传导至地产投资，驱动地产投资在二季度末触底反弹。
