1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 18 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 按揭：提前还按揭：提前还款款普遍吗普遍吗?房地产金融深度专题研究2022.8.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 肖斐斐肖斐斐 银行业首席分析师 S1010510120057 张全国张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S1010517050001 彭博彭博 银行业联席首席 分析师 S1010519060001 按揭贷款提前偿还现象成为社会关注焦点。在居民投资收益率中枢下降的背景按揭
2、贷款提前偿还现象成为社会关注焦点。在居民投资收益率中枢下降的背景下，偿还按揭贷款真的成为居民的普遍选择吗？按揭贷款会因为加速被偿还而下，偿还按揭贷款真的成为居民的普遍选择吗？按揭贷款会因为加速被偿还而出现净减少吗？按揭贷款作为银行一种重要的低风险的资产，未来还会成为银出现净减少吗？按揭贷款作为银行一种重要的低风险的资产，未来还会成为银行的重要经营性资产吗？按揭贷款的利率还有进一步下降空间吗？行的重要经营性资产吗？按揭贷款的利率还有进一步下降空间吗？按揭贷款和房地产销售的相互依存关系。按揭贷款和房地产销售的相互依存关系。住房真实需求当然受人口、房屋拆迁速度等非金融因素影响，但按揭贷款定价始终都是
3、影响居民支付能力和决定短期需求的关键变量。按揭贷款需求有赖于真实住房需求，但居民改善居住条件的愿望始终存在。在 2012 年一轮周期中，按揭小幅放量（房贷利率累计下降 142BP），商品房销售季同比增速从下降 14%转为上升 6%。2015-2016 年按揭大幅放量（房贷利率累计下降 241BP），商品房销售季同比增速从下降 13%转为增长25%。按揭净投放按揭净投放或或持续增加，按揭定价有下降空间。持续增加，按揭定价有下降空间。2021 年之后开发贷款增长乏力，按揭几乎贡献了房地产类贷款增量的全部。但存量按揭贷款占各项贷款余额比例距离历史最高点还有空间，且经济减速背景之下按揭贷款在收益和风险
4、平衡角度来看颇有吸引力。我们估算，到 7 月时全国银行体系按揭贷款利率定价 4.50%，较之 LPR 还有 5 个 BP 的上浮加点，距离下浮 20BP 的利率定价下限更有空间。当然，我们认为利率下限扣点和 LPR 本身也有下降的空间。人民银行对于按揭贷款投放态度积极，近期强调要“引导个人住房按揭利率下行”。按揭贷款的非价格限制有望继续放开。按揭贷款的非价格限制有望继续放开。在因城施策的背景之下，按揭贷款的最低首付比例，还有结构性下降的空间。这包括在核心城市针对部分群体下调按揭贷款首付比例规定（例如北京），也包括在很多房价没有上涨压力的地方继续下调首付规定。虽然存量按揭贷款可能因为定价偏高而存
5、在提前偿还的问题，但按揭贷款新投放也会因为管制放开而增加。按揭贷款提前偿还规模有限。按揭贷款提前偿还规模有限。我们通过按揭贷款净投放数据，假定存量按揭贷款剩余自然到期年限为 10 年，新房销售的按揭杠杆利用率为 40%，二手杠杆利用率 30%，测算可知按揭贷款在 2022 年上半年提前偿还规模约 9400 亿，这较2021 年上半年增加了约 1200 亿，即每月约 200 亿元。而且，这种加速提前偿还的行为并不会持续，因为增量按揭的定价下降，高定价按揭的占比会随着各种因素而不断下降。风险提示：风险提示：多重效应叠加，按揭贷款不良率提升风险；政策调整推出或执行不够及时，不动产价格缩水风险。按揭放
6、量支持下的房地产弱复苏。按揭放量支持下的房地产弱复苏。我们认为，虽然提前还款的现象值得重视，但还远没有到影响按揭贷款投放总量的地步，按揭的投放量有望继续上升，价格有望继续下降，房地产市场会沿着销售-信用-投资的链条复苏。当前按揭贷款规模的变化，既是宏观经济变化之下金融机构资产配置的市场化调整，也是逆周期调节的房地产金融政策有为的结果，预计不会产生全社会资产负债表的收缩。房地产房地产行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究2022.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 2022 年上半年年上半年按揭贷款按揭贷款超额超额提前偿还提前
7、偿还规模规模估算估算（亿元）（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部测算 qZkZjZmUdUrVpOqRaQ9RbRtRoOnPnPeRnNvNjMqQxO8OqRtMuOmQoRMYmPwP 房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究2022.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 按揭贷款和房地产销售按揭贷款和房地产销售先有蛋还是先有鸡？先有蛋还是先有鸡？.5 按揭净投放还有持续增加的空间按揭净投放还有持续增加的空间.7 和历史比，按揭贷款定价有下降空间和历史比，按揭贷款定价有下降空间.10 按揭贷款的非价格限制有望按揭贷款的非价格限制有望继续放开继续放开.12 按
8、揭贷款提前偿还规模有限按揭贷款提前偿还规模有限.13 按揭月加速偿还的规模不大.13 影响假设的因子分析.14 风险提示风险提示.15 个贷投放支持房地产弱复苏个贷投放支持房地产弱复苏.15 附录附录当前企业信用情况透视当前企业信用情况透视.15 房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究2022.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：历史上按揭利率下降和销售额的关系（%）.5 图 2：个人住房贷款余额（亿元）及同比.7 图 3：销售额增长和住房信贷投放增长.7 图 4：房地产相关贷款余额及同比增速.7 图 5：房地产贷款分项余额结构.8 图 6：房地产贷
9、款增量占总贷款增量比例走势.8 图 7：房地产开发投资单月同比增速（%）.8 图 8：新开工和竣工单月同比增速（%）.8 图 9：22 城 2021 年以来各批次土地集中出让成交价及溢价率变化.9 图 10：个人住房贷款余额及其占金融机构各项贷款余额占比.9 图 11：样本城市新房及二手房交易套数同比.15 图 12：样本城市二手房交易套数占比.15 图 13：“21 龙湖 05”2022 年以来中债估值变化（%）.16 图 14：“21 绿城 05”2022 年以来中债估值变化（%）.16 图 15：“21 旭辉 03”2022 年以来中债估值变化（%）.16 图 16：“21 金地 03”
10、2022 年以来中债估值变化（%）.16 图 17：2021 年至今房地产行业新发行境内外债券总额同比.16 图 18：部分房地产企业一年以内到期的境内外债券金额（亿元）及占总债券金额的比例.17 表格目录表格目录 表 1：30 年期限之下不同按揭利率水平的月供差异.6 表 2：2012 年房贷利率下行周期房地产销售的变化.6 表 3：2015-2016 年房贷利率下行周期房地产销售的变化.6 表 4：部分房地产开发企业境外债收益率大幅提升.9 表 5：按揭贷款利率及实际加点的历史变化.10 表 6：个人住房贷款政策中住房贷款利率最低要求的变化历史.11 表 7：中国人民银行近期关于住房贷款的
11、表态.12 表 8：中央政府层面的差别化住房信贷政策调整一览表.12 表 9：北京市 2022 年第二批次供地试点推出购房支持政策.13 表 10：近期各地首付比例下调情况.13 表 11：2022 年上半年按揭贷款提前还款金额测算（亿元）.14 表 12：中国住房市场的杠杆利用率.14 表 13：部分城市住房交易杠杆利用率测算.14 表 14：各企业 2021 年至今分区间拿地强度测算.17 房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究2022.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 按揭贷款提前偿还成为社会关注焦点。在居民投资收益率中枢下降的背景之下，偿还按揭贷款真的成为居民的普遍
12、选择吗？按揭贷款会因为加速被偿还而出现净减少吗？在经济增速放缓的背景之下，居民合理自住需求还存在吗？按揭贷款作为银行一种重要的低风险的资产，未来还会成为银行的重要经营性资产吗？按揭贷款的利率还有进一步下降空间吗？按揭贷款和房地产销售按揭贷款和房地产销售先有蛋还是先有鸡？先有蛋还是先有鸡？到底是按揭贷款催生了房地产需求，还是房地产需求的存在要求银行投放按揭？从中国商品房市场发展之初，就有了这个问题。如果没有按揭贷款的存在，住房商品化即使成立，房地产市场不可能达到今天的规模。当然房子是用来住的，住房的需求又不依赖于按揭而存在。我们认为，住房真实需求当然受到人口结构、房屋拆迁速度等变量影响，但人改善
13、居住条件的愿望始终存在，按揭定价以及受按揭定价影响严重的居民支付能力，是决定短期需求起落的关键。以 30 年还款期限为例，若按揭贷款利率由去年高点水平 5.74%下降至当前的 LPR 水平 4.45%，购房者月供负担将下降 13.6%。由于按揭定价下降的时期，往往也是房地产政策较为鼓励需求的时期，故而按揭成为一个重要的指标。换房行为的存在，也提升了销售对按揭的敏感性。图 1：历史上按揭利率下降和销售额的关系（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究2022.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表 1：30 年期限之下不同按揭利率水平的月供
14、差异 贷款金额（元）贷款金额（元）500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 4,000,000 利率利率 月供（元）月供（元）去年去年至今至今高点水平高点水平 5.74%2,915 5,829 8,744 11,659 23,318 年初至今高点水平年初至今高点水平 5.56%2,858 5,716 8,573 11,431 22,862 最新一期最新一期 LPR 4.45%2,519 5,037 7,556 10,074 20,149 LPR-20bps 4.25%2,460 4,919 7,379 9,839 19,678 资料来源：中国人民银行官网，中信
15、证券研究部测算 在 2012 年、2015-2016 年房地产市场下行周期中，按揭贷款的调整成为当时推动房地产市场复苏的重要力量。2012 年房贷利率累计下降了 142 个基点（其中基准利率下降50 个基点），商品房季度销售同比从最低的下降 13.6%，提升到增长 6.0%。2015-2016年房贷累计下降了 241 个基点（其中基准利率下降 180 个基点），商品房季度销售同比从最低的下降 12.7%，提升到增长 25.2%。表 2：2012 年房贷利率下行周期房地产销售的变化 时间时间 房贷利率房贷利率 5 年期年期 基准利率基准利率 加点加点 销售金额销售金额 当季度同比当季度同比 销售
16、面积销售面积 当季度同比当季度同比 2011 年 9 月 7.36%7.05%31 21.7%12.9%2011 年 12 月 7.62%7.05%57-7.3%-8.5%2012 年 3 月 7.43%7.05%38-14.6%-13.6%2012 年 6 月 6.68%6.80%-12 1.4%-7.7%2012 年 9 月 6.20%6.55%-35 15.7%6.0%2012 年 12 月 6.22%6.55%-33 25.0%12.6%资料来源：中国人民银行，Wind，中信证券研究部 表 3：2015-2016 年房贷利率下行周期房地产销售的变化 时间时间 房贷利率房贷利率 5 年期年期 基准利率基准利率 加点加点 销售金额销售金额 当季度同比当季度同比 销售面积销售面积 当季度同比当季度同比 2014 年 6 月 6.93%6.55%38-7.8%-7.5%2014 年 9 月 6.96%6.55%41-12.4%-12.7%2014 年 12 月 6.25%6.15%10-1.2%-5.7%2015 年 3 月 6.01%5.90%11-9.3%-9.2%2015 年 6
