1、当代财经Contemporary Finance&Economics2023年第4期总第461期当 代 财 经CONTEMPORARYFINANCEECONOMICSNo4，2023Serial No461收稿日期：2022-10-05修返日期：2023-02-22基金项目：国家社会科学基金项目“并购重组业绩补偿承诺的负面效应与监管策略研究”（18BGL068）；中国矿业大学学科前沿（人文社科类）专项资助项目“高估值高业绩承诺并购的动因及经济后果研究”（2019WP08）作者简介：刘建勇，中国矿业大学副教授，博士，主要从事公司治理与公司财务行为研究，联系方式 。并购资产相关性、整合程度与业绩承
2、诺实现刘建勇（中国矿业大学 经济管理学院，江苏 徐州221116）摘要：并购交易双方资产的相关性会影响并购后续整合的难易程度和整合效果，进而影响目标公司的业绩。因此，研究并购资产相关性和整合程度对业绩承诺实现的影响具有重要意义。基于手工收集的 20092019 年上市公司并购重组业绩承诺数据，采用投入产出法构建并购资产相关性指标，考察并购双方资产相关性对业绩承诺实现的影响及其作用机制发现，并购交易双方资产相关性越强，标的企业业绩承诺实现情况越好；并购资产相关性越强，越有利于对标的企业进行整合，并购整合程度越高；并购整合程度在并购资产相关性与业绩承诺实现之间起中介作用。进一步分析发现，股份支付、
3、股份补偿、双向业绩承诺以及低激进程度的业绩承诺增强了并购资产相关性与业绩承诺实现之间的正相关关系。因此，上市公司应优先并购与自身产业相关的资产，以增强整合程度，促进业绩承诺实现。关 键 词：并购资产相关性；并购整合程度；业绩承诺中图分类号：F275.5文献标识码：A文章编号：10050892(2023)04013114一、引言并购重组是企业实现战略目标、优化资源配置的重要途径。随着企业间竞争态势的日益加剧，众多企业面临着未来发展的战略抉择。为了寻求更大的发展空间、掘取新的利润点，一些企业以多元化战略为目标，积极并购与自身经营业务不相关的资产，形成左支右绌的局面。也有一些企业始终坚守主业，通过并
4、购与自身经营业务紧密相关的资产夯实经营基础，实现专业化经营。可见，并购交易双方的资产相关性对企业长期发展至关重要。并购资产相关性诠释了交易双方资产的关联度，会影响后续并购整合的难易程度和整合效果。交易的完成意味着整合的开始，收购方为了获得目标公司的优势资源，出于战略安排会制定整合措施。交易双方面临着战略、组织、制度、业务和文化等多方面整合的问题，资产相似益于知识理解与技术分享，资产互补利于效率协同与价值创造（陈菲琼等，2015）。1换言之，并购资产相关性有利于交易双方的整合。因此，有必要进一步研究并购双方资产相关性对后续并购整合的影响。业绩承诺是相关部门为缓解信息不对称，保护上市公司及中小股东
5、利益的制度创新。近年来有悖于制度初衷的行为频发，业绩承诺不达标或违约事件常有发生，给中小股东利益造成了损失。已有关131DOI:10.13676/36-1030/f.2023.04.005当代财经Contemporary Finance&Economics于业绩承诺达标及其影响因素的研究多从收购方、目标方和第三方机构出发，研究单个主体对业绩承诺实现的影响，研究发现，收购方管理层过度自信、目标方盈余管理和独立财务顾问声誉等都会对业绩承诺水平及可靠性产生影响。由于并购整合的好坏会影响标的企业业绩承诺的达标情况，而现有研究并未关注到并购交易双方之间的资产业务联系如何作用于业绩承诺实现。因此，有必要进
6、一步考察并购资产相关性对业绩承诺实现的影响及其作用机制。鉴于此，本文以手工收集的 20092019 年上市公司并购重组业绩承诺数据为样本，采用投入产出法构建并购资产相关性指标，实证检验并购交易双方资产相关性、并购整合程度与标的企业业绩承诺实现之间的关系。本文的主要贡献在于：第一，从并购整合角度考察并购交易双方资产相关性对标的企业业绩承诺实现的影响，发现并购双方资产相关性越高，越有利于后续的并购整合，且整合程度越高，标的企业业绩承诺实现情况越好，即并购资产相关性通过加强并购整合程度进而促进业绩承诺的实现。研究结论揭示了并购资产相关性影响业绩承诺实现的路径，拓展了业绩承诺的影响因素研究。第二，采用
7、投入产出法构建并购资产相关性衡量指标，计算出连续变量，量化收购方资产与标的资产的相关程度，突破了已有文献主要采用分类变量刻画交易双方资产是否相关的局限，提供了衡量并购资产相关性的新思路。第三，考察了并购资产相关性影响业绩承诺实现的条件，发现股份支付、股份补偿、双向业绩承诺和低激进程度的业绩承诺更有利于标的企业业绩承诺的实现，对上市公司选择并购标的，以及设计业绩承诺协议与对赌条款具有重要的现实指导意义。二、文献综述（一）并购资产相关性根据企业资源基础观，资源是企业独特的竞争优势，管理层在进行并购决策时，会根据战略目标选择企业未来发展所需要的资源，继而考虑所并购的资产与收购方资产之间的相关性。目前
8、对并购资产相关性的研究主要从相似性和互补性两个方面展开，研究发现，交易双方资源的相似与互补在一定程度上有助于提高并购交易的成功率（范黎波等，2018），上市公司进行横向整合式的并购且受产业政策支持时，并购通过行政审核的可能性更大（袁业虎和汤晟，2021）。2-3并购资产相关性的衡量方法主要分为主观法和客观法。主观法多使用量表测试，从交易双方运营管理的多个角度出发进行分析，例如，若并购双方的顾客类型、产品类型、生产技术和功能用途四项中有三项相同，则属于相关并购（Shelton，1988）。4与主观法不同的是，客观法多使用国民经济行业类别进行衡量，例如，若交易双方主营业务的代码大类相同，则界定为相
9、关并购，否则界定为非相关并购（宋淑琴和代淑江，2015）；也有学者依据并购公告和证监会行业代码将并购划分为相关多元化并购和非相关多元化并购（高燕燕和黄国良，2016）。5-6由上可知，已有文献从审核通过率与交易成功率等角度考察了并购资产相关性的经济后果，从业绩承诺视角探讨并购资产相关性后果的文献较少；对并购资产相关性的衡量也多局限于分类变量，缺乏采用连续变量度量并购双方资产相关性的文献。（二）并购整合并购整合是指收购方与目标公司之间的互动与协调，通常会持续几年或更长的时间，过程复杂且具有不确定性。并购整合程度衡量了交易双方的组织、技术、管理和文化形态等在并购前后的变化程度。并购整合程度受到交易
10、双方资产结构、制度文化差异与收购方未来发展战略的影响。一般而言，无形资产比有形资产整合难度大，无形资产占比越高整合难度越大（王宛秋和王淼，2009）；当代财经 2023 年第 4 期 总第 461 期132当代财经Contemporary Finance&Economics收购方与目标公司所在国家的文化差异越大，并购整合难度越大（林季红和刘莹，2013）；旨在实现运营协同的收购方会深程度整合目标方，而旨在实现财务协同的收购方会浅程度整合目标方（吴航和陈劲，2020）。7-9关于并购整合的经济后果，已有研究发现，并购整合程度越高，成本协同效应越强（李善民和刘永新，2010）；高质量的内部控制有助
11、于增强收购方的整合能力，从而提高并购业绩（杨道广等，2014）。10-11上述文献主要从交易双方资产结构、制度文化差异和公司战略等角度研究了并购整合程度的影响因素，从成本协同和内部控制等角度研究了并购整合的经济后果，缺乏将并购资产相关性与并购整合程度以及并购整合程度与业绩承诺实现结合起来进行研究的文献。并购资产相关性是否有利于并购整合程度的加深，从而促进业绩承诺实现？这是一个值得探索的问题。（三）业绩承诺业绩承诺设置的初衷是提高交易双方透明度，减少因信息不对称和逆向选择产生的不良后果。已有文献从收购方、目标方以及第三方机构的角度对业绩承诺设置与完成情况进行了研究。从收购方的角度来看，业绩承诺体
12、现了收购方对标的资产未来发展前景的信心，优质资产的引入有利于改善上市公司的经营管理与财务状况。相关研究主要从市值管理（徐莉萍等，2021）、股东利己主义（窦超和翟进步，2020）、管理层过度自信（窦炜等，2019）等探讨了收购方与业绩承诺设置或实现之间的关系。12-14从目标方的角度来看，目标公司可运用业绩承诺来增信以表明其标的资产的优质性，现有文献多研究业绩承诺制定与实现过程中目标公司的盈余管理（刘浩等，2011）、大股东机会主义（刘建勇和董晴，2014）等带来的负面影响。15-16从第三方机构的角度来看，专业机构在重组方案选择、对赌协议设计以及外部信息获取等方面具有专业性优势，学者主要从共
13、享审计（李璐和姚海鑫，2019）和财务顾问（窦炜等，2022）等方面研究其对业绩承诺水平及可靠性的影响。17-18由上可知，已有文献多从单个主体出发研究业绩承诺的影响因素，缺乏对并购双方资产之间的具体关系如何作用于业绩承诺的研究。一般而言，并购交易双方资产越相关，越有利于并购后的整合，而并购整合的好坏又会影响标的企业业绩承诺的实现。因此，探求并购资产相关性是否可以通过提高并购整合程度继而对业绩承诺实现产生积极的影响显得格外重要。三、理论分析与研究假设（一）并购资产相关性与业绩承诺实现已有学者研究发现，收购方在相关并购中获取的收益高于非相关并购，相关性创造了提升价值的机会（Flanagan，19
14、96）。19这是因为，在相关并购中，资产相关性可以降低选择标的资产和整合外部资产过程中的信息不对称程度，提高整合效率，产生协同效应，使得标的资产的运营管理得到优化，经营效率得以提高，业绩得以改善，进而利于业绩承诺实现。从信息不对称的角度来看，资产相关性可以缓解并购不同阶段的信息不对称程度。在并购标的资产选择阶段，资产相关性能够帮助收购方识别优质资产。通常而言，并购交易双方掌握的信息详细程度不一致，卖方处于信息优势而买方处于信息劣势，这种信息不对称加大了交易的不确定性和风险。如果交易双方资产具有相关性，基于拥有的共性资源，信息不对称程度降低，收购方能够理性清晰地了解标的资产的生产经营和未来估值情
15、况，继而判断其是否为预期标的物（王倩等，2022）。20在签订业绩承诺阶段，并购资产相关性能够避免激进业绩承诺的制定。如果并购交易双方资产具有关联性，收购方对相关资产的了解程度较深，对相关标的资产的基本情况和未来收益估值都有较为清晰的认并购资产相关性、整合程度与业绩承诺实现133当代财经Contemporary Finance&Economics识，那么，畸高业绩承诺出现的概率就会下降。这有助于双方签订的业绩承诺趋于合理，而合理的业绩承诺有利于标的方业绩承诺的实现。从协同效应的角度来看，在资产整合过程中，即业绩承诺期间，并购资产相关性有助于增进协同效应。比如，技术资产的相关性会对企业的创新绩效
16、产生积极影响（宁烨等，2020）。21相关性为企业吸收、消化标的资产提供了行之有效的途径，加强了交易双方之间的信息沟通、资源协调与业务融合，有助于提高整合效率，从而利于业绩承诺实现。从收购方的角度来看，企业通过收购与自身主业相关的资产，可以消除由市场不确定性带来的风险，减少并购重组中的机会主义行为（柳建华等，2008）。22同时，由于收购的资产与自身主业相关，企业熟悉目标公司的经营范围、产品技术与市场情况，有利于促进资源整合和重新配置，提高并购整合的速度，让目标公司尽快地加入上市公司“大家庭”中，创造新的竞争优势。标的方在收购方的高效管理下，也有利于实现业绩承诺。不仅如此，由于利益捆绑，上市公司为了长期发展也会尽己所能地帮助标的方完成业绩承诺。从标的方的角度来看，上市公司是现代经济最富活力的微观基础，标的方可依赖上市公司优异出色的管理水平、发展前景与盈利能力来完善公司治理结构，改善经营业绩，提高业绩承诺实现率。此外，由于并购资产相关性强，目标方股东或管理层更有机会进入并购方管理层，参与公司治理，进而提升目标方股东或管理层维持高效经营的积极性，促进业绩承诺实现（余玉苗和冉月，2020）。
