1、2023 年第 3 期 调研世界 总第 354 期 22 柜台债券推动普惠金融高质量发展的实现路径*基于农发债面板数据的实证分析 吴 霄 段方宇 内容摘要：在理财产品打破刚兑、收益从“保本”向净值化转型的大背景下，柜台债券作为一款兼具流动性、保本保息等优点的投资产品受到越来越多投资者的关注。作为发行人，如何完善产品供给策略，在充分践行普惠金融理念的同时为广大投资者提供良好的投资产品具有重要的理论和现实意义。本文从发行人的角度出发，以增强柜台债券流动性、缩小投资者交易成本为目的，对承办银行柜台债券做市流动性的影响因素进行实证分析。研究发现，增加债券余额以及降低债券剩余期限能够显著增强柜台债券流动
2、性，有效降低投资者交易成本。同时，本文尝试从解决环境外部性的角度推广一种柜台债券发行的新思路，为绿色金融和普惠金融的有机结合提供一个可复制的范本，并结合扩大产品有效供给、创新市场风险补偿机制等方面探索推动普惠金融高质量发展的实现路径。关键词：柜台债券；环境外部性；绿色金融；普惠金融 中图分类号：F810.5 文献标识码：A 文章编号：1004-7794(2023)03-0022-08 DOI:10.13778/ki.11-3705/c.2023.03.003 *吴霄，2013 年毕业于中央财经大学公共管理专业，获公共管理硕士学位，现为中国农业发展银行资金部特种负债处（绿色债券管理处）处长，研究
3、方向为债券市场、货币政策、绿色金融。段方宇（通讯作者），2016 年毕业于德国弗赖堡大学经济学（金融）专业，获理学硕士学位，CFA，现就职于中国农业发展银行资金部，研究方向为债券市场、货币政策、绿色金融，邮箱：。（本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关。）中国人民银行官网：http:/ 柜台流通式债券（以下简称柜台债券）是柜台债券承办银行（以下简称承办银行）通过其营业网点、电子渠道，向投资者销售并为其办理托管结算等服务的高信用安全等级债券。柜台债券的交易横跨一二级市场。一级柜台市场交易是指承办银行在债券招标日从发行人处认购，于上市日之前的分销期内向投资者分销的行为。而二级柜台债券交易通常是债券
4、上市日之后，承办银行与投资者开展的债券买卖交易。通常，发行人会针对一级柜台市场业务向承办银行支付分销费用。从国内柜台债券业务发展的历史沿革来看，2002 年 2 月实施的商业银行柜台记账式国债交易管理办法标志着柜台债券交易的开端，经中国人民银行认可的商业银行可以作为承办银行在其柜台销售记账式国债，柜台债券作为一种投资产品正式进入投资者的视野。2014 年 3 月，中国人民银行颁布的中国人民银行公告2014第 3 号扩大了现有承办银行可以在柜台销售的债券品种，正式纳入了国家开发银行债券、政策性银行债券和中国铁路总公司等政府支持机构债券，柜台债券业务品种进一柜台债券推动普惠金融高质量发展的实现路径
5、 23 步拓宽。2016 年 2 月，中国人民银行发布新的全国银行间债券市场柜台业务管理办法，在放开投资者以及承办银行准入条件的同时，进一步将柜台业务债券品种拓宽到经发行人认可的已发行国债、地方政府债券、国家开发银行债券、政策性银行债券和发行对象包括柜台业务投资者的新发行债券。2018 年 11 月，中国人民银行、财政部、银保监会联合发布的关于在全国银行间债券市场开展地方政府债券柜台业务的通知以及 2020 年末财政部发布的 关于进一步做好地方政府债券柜台发行工作的通知，使得地方政府债大举涌入柜台债券市场，为中小投资者提供了更多的投资选择，也促进了柜台债券市场进一步焕发活力。特别是 财政部关于
6、开展通过商业银行柜台市场发行地方政府债券工作的通知提出“地方财政部门原则上按照柜台业务开办机构柜台中标额度的千分之四向其支付分销费用”，40bp 的费用也成为行业标杆，深受各承办银行认可。2021 年 8 月，中国人民银行、发展改革委、财政部等六部委联合发布的关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见指出“丰富政策性金融债等发售渠道和平台，增加在柜台市场的发售比例，满足居民个人的合理投资需求”，为政策性金融债券（以下简称政金债）在柜台渠道发行提供了新的指导。中国农业发展银行（以下简称农发行）不断探索市场化筹资新模式，积极拓展农发债柜台销售渠道。2017 年 5 月，农发行实现了存量
7、农发债在商业银行柜台销售，并取得了良好的市场反响。截至 2021 年6 月底，累计销售二级柜台债券 376.87 亿元。2021 年 9 月，农发行首次实现一级柜台债券发行 6 亿元。随后，为常态化做好柜台债券发行工作，农发行稳步将 2022 年度柜台债券承办银行合作范围扩大到10 家，并按照每月一次的频率稳步发行一级柜台债券。截至 2022 年末，农发行累计发行一级柜台债券 124.3 亿元，实现 1、2、3、5 年期债券柜台全覆盖。同时，农发行创新“绿色+”柜台债券模式，即投资者认购的债券筹集资金专项用于支持国家储备林、高标准农田、清洁能源、污染防治等绿色领域的贷款投放，在满足企业及个人合
8、理投资需求的同时，充分引导社会公众共同参与国家重大战略实施。图 1 列示了农发行开展一级柜台债券发行业务以来，参与一级柜台债券发行的承办银行数量变化，每逢绿色金融债券（以下简称绿色债券）发行，如 2021 年 9 月 23 日和 2022 年 7 月 29 日，承办银行的参与积极性更高。图 1 20212022 年参与分销一级柜台农发债承办银行数量 中国人民银行官网：http:/ 年第 3 期 调研世界 总第 354 期 24 普惠金融，是指将机会平等和商业可持续作为基本原则，以合适的成本向有金融服务需求的社会各阶层和群体提供适当、有效的金融服务。普惠信贷和普惠财富是普惠金融服务的一体两面。在
9、理财产品打破刚兑、收益从“保本”向净值化转型的今天，社会公众投资者或多或少面临“资产荒”的困境，特别是小微企业、农民、城镇低收入人群、贫困人群和残疾人、老年人等普惠群体，他们对保本和流动性有较强的需求，同时又渴望稳定的增值收益，其财富管理需求亟待满足。投资产品的收益和稳定性就像跷跷板的两端，此消彼长，难以兼顾。而柜台债券由于发行人一般具备中央政府级信用或相应信用背书，安全性等级有很高的保障，所以被视为保本保息投资产品，受到广大投资人，特别是个人和企业投资者的热烈追捧。在这一背景下，作为发行人如何通过制定柜台债券发行策略，在有效降低交易成本的同时，向社会公众投资者提供有流动性的高信用等级投资产品
10、，对推动普惠金融高质量发展具有极为重要的理论和现实意义。二、文献综述 各家承办银行会通过其柜台网点或者电子渠道向投资者持续、公开报出可成交价格，这一行为也被业内称为柜台债券做市报价。投资者能够以投资者买入全价从承办银行手中买入债券，同时也能够以投资者卖出全价向承办银行卖出债券。由于柜台债直面个人投资者，所以投资起点较低，通常是百元面值起投。这也导致柜台做市与银行间做市在量上存在巨大的差异。在一般的银行间做市评价体系中，报价量，即双边报价中买入报价量与卖出报价量的总和要在 3000 万元以上才能算作有效报价量。而柜台债券投资者主要是个人以及企业投资者，成交量远远不如银行间市场，这也是柜台市场流动
11、性远不及银行间市场的原因之一。以报价点差作为衡量流动性的指标由来已久，针对流动性和交易行为之间的探讨也非常多，这种探讨并不限于柜台债券这一种投资产品。Amihud Y et al.（2006，2012）指出流动性是资产定价中的一个重要因素，因为股票的预期收益（以报价点差衡量）会由于其流动性不足而增加1-2。王舟（2012）以记账式国债柜台业务的报价数据为基础，给出两个跨行套利交易的实例，证明记账式国债柜台套利交易具备可行性，但也指出，由于债券转托管需要一定时间，因此这种套利交易存在一定的风险3。魏革军（2019）提出我国债券流通市场主要有银行间债券市场、交易所债券市场及商业银行柜台市场三大市场
12、。地方政府债券柜台交易制度的建立，不仅在宏观层面上有利于建立三大市场并存互补的多层次地方债券流通体系，而且在微观层面上实现了地方政府债券在不同市场之间自由转换，能够提高债券的流动性，推动债券市场良性发展4。师龙等（2020）建议高质量发展一、二级市场，科学提升交易活跃度，同时为投资人提供最优的二级买卖价格，注重缩窄柜台债报价，培育交易型客户5。周博（2020）认为做市商买卖价差能从市场宽度这个维度来反映流动性，并研究了做市商双边价差的影响因素，最后得出改善交易及报价方式、扩大正式做市商队伍可以改善债市流动性这一结论6。刘菁等（2021）建议柜台业务承办行进一步缩减报价点差，使价格水平更加合理、
13、有效地跟随银行间二级市场价格波动，从而降低交易型客户的交易成本，提升客户的积极性7。段方宇（2022）论证了经过对发行策略进行选择，发行人能够通过影响债券流动性进而影响一级发行成本8。针对柜台债券及柜台债券市场的研究从不同角度论述了承办银行缩小做市报价点差的必要性，但是目前还没有人从发行人的角度，实证研究发行策略对柜台债券交易成本的影响。债券发行是柜台债市场业务的源头，发行策略的选择对推动普惠金融发展、构建多层次的债券市场体系有非常重要的意义。发行人通过优化发行策略，不但可以拓宽筹资渠道，培育稳定的客户群体，而且通过增强债券二级市场活跃度降低一级发行成本。本文将从发行人的角度，通过计量经济学方
14、法，探索增强柜台债券市场整体流动性、降低投资者交易成本，进而推动普惠金融高质量发展柜台债券推动普惠金融高质量发展的实现路径 25 的实现路径。三、柜台农发债作为普惠群体投资产品的优势 近年来，部分信托产品暴雷、理财产品破净，个人和企业投资者迎来资产荒。柜台农发债作为一款保本保息且具备较强流动性的投资产品，非常适合填补现阶段优质投资产品稀缺的空白。同时，柜台农发债除基本的投资价值外，还能为普惠群体带来社会价值。（一）柜台农发债兼具明确的付息兑付和潜在的资本利得 从信用风险的维度划分，债券可以分为无风险的利率债、有政府信用支持的准利率债以及有信用风险的信用债三类。在我国，利率债主要包含财政部发行的
15、国债以及政策性银行发行的政策性金融债。柜台农发债属于在柜台市场流通的利率债，由于有中央政府级信用背书，不存在任何信用风险。农发债自市场化发行以来也没有任何一次未按时、按量付息兑付的情况发生。如果投资者选择买入柜台农发债并持有至到期，就相当于购买了一份保本保息的理财产品。柜台农发债的这一无风险属性，恰恰满足了普惠群体对保本保息的刚性需求。表 1 为 2022 年部分一级柜台农发债发行情况一览，投标价位代表投资者在柜台债券分销期买入该期债券的价格（每百元面值），参考收益率为投资者持有至到期时能获得的收益率。以 2022 年 3 月 21 日发行的 220402Z04G 为例，如果持有该债券 4.9
16、2 年到付息兑付日为止，可以获得 2.8326%的年化无风险收益。表 1 2022 年部分一级柜台农发债发行情况一览 债券代码 招标日 实际发行总量（亿元）发行时剩余期限（年）参考收益率 投标价位（元）220402Z22G 2022 年 8 月 15 日 1.80 4.52 2.5485%102.12 220406Z03G 2022 年 8 月 15 日 8.20 2.94 2.3200%100.54 2104001Z02G 2022 年 7 月 29 日 4.00 1.15 1.7136%102.02 220402Z14G 2022 年 6 月 20 日 1.60 4.67 2.8169%100.56 220403Z08G 2022 年 6 月 20 日 8.40 2.71 2.5563%100.89 220402Z10G 2022 年 5 月 16 日 1.60 4.77 2.7743%100.48 220403Z06G 2022 年 5 月 16 日 8.40 2.81 2.5213%100.74 220403Z04G 2022 年 4 月 18 日 10.00 2.88 2.4
