1、第 26 卷 第 2 期2023 年 3 月湖南科技大学学报(社会科学版)Journal of Hunan University of Science and Technology(Social Science Edition)Vol26 No2Mar 2023doi:1013582/jcnki16727835202302012房价上涨对实体企业债务融资的“挤出”与“挤入”效应王鹤，谭理(湖南科技大学 商学院/湖南科技大学区域经济高质量发展研究中心，湖南 湘潭 411201)摘要:厘清房地产与实体企业债务融资的关系，对于促进房地产业与实体经济均衡发展有着重要意义。研究基于20052020 年上
2、市企业数据，利用多重中介效应模型和面板门槛模型，分别检验了房价上涨影响实体企业债务融资的作用机制与门槛效应。结果表明:房价上涨促使信贷资金以房地产贷款的形式汇集房地产业，对实体企业债务融资产生挤出效应，同时会提高实体企业的资产抵押价值，对实体企业债务融资产生挤入效应。然而，房价上涨影响实体企业债务融资的最终表现为挤出效应，并随房价持续上涨带来的融资约束缓解，呈现阶段性递减特征。进一步研究发现，房价上涨对非国有及中小型实体企业债务融资的挤出效应更强，对制造业企业和服务业企业债务融资成本的影响更大;中央政府抑制房价过度上涨和加强对实体经济信贷支持的政策，在缓解房地产企业挤占实体企业信贷资源方面取得
3、了较好的成效。关键词:房地产价格;挤出效应;挤入效应;实体企业债务融资;面板门槛模型中图分类号:F0193文献标志码:A文章编号:16727835(2023)02009111自住房市场化改革以来，房地产业发展迅猛，房地产价格更是快速飙升。商品房平均销售价格从 2005 年的 3 168 元每平方米上涨至 2020 年的9 860 元 每 平 方 米，房 地 产 开 发 投 资 占 比 由1964%提升至 2683%，房地产信贷占比更是由1338%上升至2870%。与此同时，实体企业信贷占比却由 8581%下降至 6745%，呈现“融资难”“融资贵”现象，引发民众对房地产繁荣与实体企业健康发展相
4、冲突的担忧。作为现代化经济体系的运行基础与支撑力量，实体经济健康发展对推进我国经济高质量发展至关重要。为此，2018 年以来，政府工作报告与文件中多次明确提出“坚持把发展经济着力点放在实体经济上”，并要求切实“增强金融服务实体经济能力”。在此背景下，深入探讨房价上涨对实体企业债务融资的影响程度、渠道及阶段性特征，有利于理解实体企业“融资难”“融资贵”现象的背后逻辑，亦可为促进房地产业与实体经济均衡发展提供理论基础。目前，针对房价上涨影响实体企业债务融资的观点主要有两类。一是房价上涨促使房地产企业扩大开发投资规模，增加房地产业的信贷需求，对实体企业债务融资产生挤出效应。二是房价上涨提高企业抵押资
5、产价值，缓解其面临的信贷约束，对实体企业债务融资产生挤入效应。由此可见，现有文献认为房价上涨可以通过两种截然不同的方式影响实体企业债务融资。那么，19收稿日期:20220928基金项目:湖南省自然科学基金面上项目(2023JJ30269);国家自然科学基金项目(71704051)作者简介:王鹤(1982)，男，湖南双峰人，博士，副教授，博士生导师，主要从事房地产经济、产业经济与空间计量经济研究。房价和房地产开发投资数据来自中国统计年鉴;金融机构贷款余额、房地产和金融业贷款数据来自历年金融机构贷款投向统计报告、wind 数据库;实体企业贷款由金融机构贷款余额减去房地产业和金融业贷款数据整理得出。
6、安磊，沈悦，徐妍:房价上涨如何影响实体企业债务融资 兼论房地产调控政策的实施效果 ，当代经济科学 2018 年第 5 期。才国伟，吴裕晴:我国房地产部门的信贷挤出效应:异质性影响和作用机理 ，中山大学学报(社会科学版)2021 年第 3 期。Lin L“Collateral and the Choice between Bank Debt and Public Debt”，Social Management Science，2016，62(1):111127林灵，曾海舰:房地产价格波动的微观传导效应研究 基于融资约束的视角 ，管理科学学报 2017 年第 7 期。湖南科技大学学报(社会科学版)
7、2023 年第 2 期两种渠道孰弱孰强?且随着房地产业的发展，影响程度有何变化?对此，本文运用多重中介效应模型和面板门槛模型，实证检验房价上涨影响实体企业债务融资的作用机制、渠道及阶段性特征。与现有文献相比，本文同时关注房价上涨对实体企业债务融资的挤出效应与挤入效应，揭示房价上涨影响实体企业债务融资的阶段性变化，并进一步考察中央政府相关政策所取得的成效。主要边际贡献在于:(1)利用多重中介效应模型，同时考察房地产贷款规模扩张与企业抵押资产升值两种作用渠道，实证检验房价上涨影响实体企业债务融资的传导机制。(2)依据房地产贷款规模扩张与企业资产抵押升值两种渠道发挥作用的差异，运用面板门槛模型测度房
8、价上涨对实体企业债务融资的影响程度，发现其阶段性变化特征。(3)深入剖析房价上涨对不同类型实体企业债务融资的影响差异，并考察中央政府抑制房价上涨和加强对实体经济信贷支持政策所取得的成效。一理论分析与假设提出(一)房价上涨影响实体企业债务融资的传导机制从现有文献来看，房价上涨主要通过两方面影响实体企业债务融资:一是信贷渠道，二是抵押担保渠道。从信贷渠道来看，银行信贷在不同行业间的分布结构会影响企业的信贷规模，若信贷资源过于汇集在某一行业，就会堵塞其他行业的信贷渠道。换言之，即便金融市场的信贷供应总量提高，若信贷分布结构失衡，某些行业的实体企业仍然存在较大融资约束。从数据上看，房地产业贷款占比由
9、2000 年的 6 04%上涨至 2020 年的2870%，表明我国信贷分布结构发生了显著变化，房地产业已挤占了实体企业的信贷资源。一方面，在房价持续上涨的预期下，企业与居民的投机需求高涨，加之城镇化的推进，房地产贷款需求顺势攀升。另一方面，由于金融市场信息不对称，银行为了趋避回款风险，往往倾向于放贷给利润较高的房地产企业。因此，房价上涨通过提高房地产信贷规模，挤占信贷资源，对实体企业债务融资产生挤出效应。从抵押担保渠道来看，资产泡沫理论认为房价上涨对实体经济产生流动性效应，即通过提升房产价值缓解企业融资约束问题，提升企业负债能力。在不完全信息的金融信贷市场中，借贷双方掌握的信息不相等，贷款人
10、相比于银行更加清楚自身的经营状况和还贷能力，而银行对这方面的真实信息很难把握，因此企业在贷款时往往面临着融资约束问题。然而，抵押资产能够缓解借贷双方因道德风险与逆向选择而产生的“金融摩擦”，资产抵押价值的提升有利于企业获取更多的信贷资源?10。因此，房价上涨可以通过提升实体企业资产抵押价值，缓解其信贷融资约束，对其债务融资产生挤入效应。H1:房价上涨一方面提高房地产信贷规模，挤占实体企业的信贷资源，对实体企业债务融资产生挤出效应;另一方面提高企业资产抵押价值，缓解实体企业的融资约束，对实体企业债务融资产生挤入效应。(二)房价上涨影响实体企业债务融资的门槛效应由上可知，房价上涨既可通过信贷渠道抑
11、制实体企业债务融资，还可通过抵押担保渠道提高实体企业债务融资，说明房价与实体企业债务融资之间并非简单的线性关系。那么，随着房价持续上涨，两者之间的关系到底如何呢?29?10范从来，盛天翔，王宇伟:信贷量经济效应的期限结构研究 ，经济研究 2012 年第 1 期。谢朝华，邓亚波，刘玲杉，等:银行信贷影响实体经济增长的区域性差异研究 ，财经理论与实践 2020 年第 3 期。荣昭，王文春:房价上涨和企业进入房地产 基于我国非房地产上市公司数据的研究 ，金融研究 2014 年第 4 期。Timothy Y B，Pedro G“What Drives Housing Dynamics in China
12、?A Sign estrictions VA Approach”，Journal of Macroeconomics，2015，46:9611220072012 年，房地产行业年均毛利润率 30%左右，超出工业整体利润水平约 10 个百分点。实体企业与房地产企业盈利能力的差异，使得金融机构在分配信贷资源时更优先满足房地产市场的信贷需求，而对于实体企业常常是惜贷的态度。余静文，谭静:房价、流动性效应与企业融资约束 ，产业经济研究 2015 年第 4 期。Barro J“The Loan Market，Collateral，and ates of Interest”，Journal of Mone
13、y，Credit and Banking，1976，8(4):439456Stiglitz J E，Weiss A“Credit ationing in Market with Imperfect Information”，The American Economic eview，1981，71(3):393410卢峰，姚洋:金融压抑下的法治、金融发展和经济增长 ，中国社会科学 2004 年第 1 期。曾海舰:房产价值与公司投融资变动 抵押担保渠道效应的中国经验证据 ，管理世界 2012 年第 5 期。第 26 卷王鹤，等:房价上涨对实体企业债务融资的“挤出”与“挤入”效应首先，当房价水平较低时
14、，实体企业资产抵押能力有限，抵押担保渠道很难发挥作用，房价快速上涨使房地产业大量侵占信贷资源，对实体企业债务融资表现出强大的挤出效应。在房价上涨初期，地方政府的干预、城镇化的推进、企业与居民的投 机 等 因 素 都 促 进 了 房 地 产 业 的 快 速 扩张，导致房地产企业的信贷需求增速比实体企业要快很多。与此同时，由于房价水平有限，实体企业抵押资产升值幅度较小，资产抵押挤入效应被信贷挤出效应所掩盖。在这期间，房价上涨对实体企业债务融资表现为较强的挤出效应。其次，随着房价的不断上涨，以及中央政府为应对2008 年经济危机发布的“四万亿”救市计划，在带动房地产业高度繁荣的同时，一定程度上增加了
15、实体企业的信贷供给，缓解实体企业融资压力，并随着实体企业资产抵押价值的提升，增强了实体企业通过抵押渠道获取信贷资源的能力。因此，在信贷供给大幅增加的背景下，房价持续上涨到一定程度后，对实体企业债务融资的挤出效应将有所降低。最后，房价过度上涨引起中央政府对房地产市场的严厉调控。自 2016 年以来，中央多次强调“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位，并严格打击房地产企业、房地产中介以及互联网金融机构违规开展金融相关业务的行为。在这些政策调适下，房地产信贷的盲目扩张得到抑制，增速由 2016 年的 2699%持续下降至 2020 年的1164%。房地产信贷增速的持续下降，在一定程度上缓解了实体企业
16、信贷约束。与此同时，房地产价格却依旧在不断上涨，全国商品房平均销售价格由 2016 年的 7 476 元每平方米上升到 2020年 9 860 元每平方米，促使实体企业抵押资产进一步升值，获取信贷资源的能力进一步提升。在中央政府宏观调控下，实体企业债务融资困难问题将进一步得到缓解，房价上涨对实体企业债务融资的挤出效应将进一步削弱。H2:当房价水平较低时，房价上涨对实体企业债务融资表现为较强的挤出效应;当房价跨过门槛值后，企业资产抵押能力上升，有利于实体企业获取信贷资金，房价上涨对实体企业债务融资的挤出效应减弱，呈现阶段性递减特征。(三)房价上涨对不同实体企业债务融资的影响不同类型的实体企业，因自身经济实力与影响力不同，将面临不同的融资约束。因而，房价上涨对不同类型实体企业债务融资的影响也将不尽相同。本部分从产权性质和规模大小两个方面，考察房价上涨对实体企业债务融资的异质性影响。从产权性质来看，国有实体企业在债务融资方面具有优势。首先，出于推动经济增长与维护社会稳定的目的，各地政府会在一定程度上对金融机构信贷资源配置进行干预，支持国有企业的扩张，尤其在经济环境不稳定时期。其次，国有实体企
