1、International Finance99国际TSINGHUA FINANCIAL REVIEW February 2023总第 期111International FinanceTSINGHUA FINANCIAL REVIEW April 201999国际International FinanceTSINGHUA FINANCIAL REVIEW February 201699论文故事汇TSINGHUA FINANCIAL REVIEW November 栏目编辑王茅FINANCEINTERNATIONAL 国际投资人是否可以通过调整其主权债券投资组合中的国别比例来降低整个投资组合的碳
2、排放强度，从而达到“净零碳”的中期目标？本文介绍了作者提出的一种构建主权债券“净零”投资组合策略的设计理念、数据要求以及减排效果。构建净零碳排放的主权债券投资组合构建净零碳排放的主权债券投资组合绿色主权债券的国际借鉴：以沙特主权财富基金PIF为例DOI:10.19409/ki.thf-review.2023.02.019International Finance国际100TSINGHUA FINANCIAL REVIEW February 2023总第 期111International Finance国际如何设计主权债券投资组合的“净零”方案仍是学界和业界亟待解决的问题为了尽快降低气候变化对
3、人类居住环境和经济社会发展带来的负面影响，国际社会亟须加速减少碳排放。按照2015年签署的巴黎气候协定的要求，将全球变暖控制在不超过工业化前水平1.5摄氏度的范围内需要把全球的碳排放量在2030年以前减少45%，并在2050年实现净零碳排放。为达到这一“净零”目标，各个国家、地区、行业已提出了不少政策和市场机制设计。其中投资人，尤其是金融机构等机构投资人，可以通过奖惩机制促进“净零”转型。一方面，投资人可以为绿色转型提供必要的资金；另一方面，投资人基于“净零”目标对其投资组合进行调整，可以直接影响债务发行人的债券发行量和成本，从而把环境成本内部化。标普（S&P）、明晟（MSCI），彭博（Blo
4、omberg）等机构已经推出了相关的净零碳排放投资指数。学界以及格拉斯哥净零金融联盟（Glasgow Financial Alliance for Net Zero，简称GFANZ）等一系列私营领域倡议也为企业债、股票等资产投资提出了“净零”解决方案见马茨安德松（Mats Andersson）等（2016），帕特里克博尔顿（Patrick Bolton）和马尔钦卡佩尔奇克（Marcin Kacperczyk）（2020）和埃里克琼多（Eric Jondeau）等（2021）。然而，程功就如何设计主权债券的“净零”策略，学界还没能提出系统性的解决方案，仍须集思广益。较之私营债券投资，对主权国家碳
5、排放的计算以及对主权债券“净零”设计更为复杂，技术要求更高。与此同时，主权债券体量巨大，机构投资人以及中央银行均持有大量主权债券。在未来，市场对安全可靠并能满足“碳达标”的主权债券产品的需求一定会越来越大。在最近的一篇工作论文见程功（Gong Cheng）等（2022）中，笔者提出了一个构建主权债券“净零”投资组合的策略，本文将介绍该策略的设计理念、数据要求以及减排效果。笔者的研究显示，利用碳排放的历史数据，投资者可以根据主权债券发行国减少碳排放强度的力度来调整主权债券投资组合，以达到为整个投资组合脱碳的效果。与此同时，“净零”调整通过动态追踪基本参考投资，对组合的金融收益的影响不大；其风险调
6、整资本回报率与调整之前持平，尽管“净零”组合的收益波动相对更大。“净零”策略的设计和数据要求笔者提出的“净零”主权债券投资策略从环境和金融两个维度进行动态优化调整。如图1所示，第一个维度需要设定一个降低碳排放强度的年度目标（目标一）。例如，如果以每年降低碳排放强度10%的速度，5年内净零组合可以完成减少40%碳排放强度的目标。这一速度与巴黎气候协定的要求一致。环境维度需要计算一国的碳排放强度。通常是以每单位国内生产总值计算一国生产的碳强度，或者以单位人口计算的人均消费的碳强度。第二个维度是金融维度，要求调整后的“净零”投资组合的收益尽量与基准组合持平（目标二）。为此，笔者采用金融文献中两种常见
7、的优化工具见安蒂佩塔吉斯托（Antti Petajisto，2013）：主动投资比率（active share）最小化，即尽量减少“净零”组合中主权投资持仓比例与参考基准组合之间的差距，或者追踪误差波动（tracking error volatility）最小化，即尽量减小“净零”组合的收益率与它追踪的参考基准组合的收益率之间差异的标准差。另外，笔者的策略还可以在优化程序中引入额外的约束条件，例如保持投资100图1“净零”主权债券投资的策略TSINGHUA FINANCIAL REVIEW February 2023总第 期111追踪误差最小化每单位国内生产总值的碳强度可加入其他限制条件参考基
8、准投资组合发达经济体主权债券新兴市场经济体主权债券人均消费的碳强度主动投资比率最小化目标2：净零组合与基准组合的收益持平目标1：以每年10%的速度降低碳排放强度International Finance国际TSINGHUA FINANCIAL REVIEW February 2023总第 期111组合的整体信用等级不变，并通过设置上限和下限来避免国家权重的激烈变化。为了实施这一投资策略，首先需要选取一个基准投资组合作为参考。笔者在工作论文中使用摩根大通政府债券指数（JPM Government Bond Index和JPM Emerging Markets Indices）。这一指数包括13个
9、发达国家和21个新兴市场经济体，并提供详细的投资组合中的国别权重。在2015年至2022年期间，发达国家和新兴市场国家在基准投资组合中的总权重分别为90.6%和9.4%。其次需要利用主权国家碳排放的数据来计算主权碳排放强度。笔者使用Trucost主权环境数据库（Trucost Sovereign environmental Database）提供的碳排放数据。继苏珊伯恩斯（Susan Burns）等（2016）、戈蒂埃德斯梅（Gautier Desme）和劳伦斯马特（Lauren Smart）（2018）之后，笔者的分析更倾向使用基于居民消费的碳排放强度指标。这一指标不仅包括一国在生产最终消费
10、品和服务的活动中产生的碳排放，也包括进口商品和服务中产生的碳排放。笔者认为，这种计算方法可以在一定程度上避免“碳逃逸”的现象，即随着一国经济的发展，高污染的企业被转移到欠发达的国家和地区，其生产出来的商品和服务再通过进口的方式进入该国的最终消费。以生产和消费两种方式计算一国碳排放强度结果不同。考虑到发达国家的经济发展水平，它们以人均消费计算的碳强度水平远高于新兴市场国家。在2015年至2020年间，发达国家以人均消费计算的碳强度有显著降低，新兴市场国家的表现则参差不齐，碳排放强度的平均水平并无显著变化。若基于国内生产总值计算，新兴市场国家的平均碳强度则远高于发达国家。“净零”策略的减排效果和金
11、融收益图2显示参考基准组合和“净零”组合碳排放强度的变化。蓝色的水平虚线表示基准投资组合在2015年末的整体碳排放强度（居民每人每年排放16.5吨二氧化碳）。不调整国别权重的前提下仅靠各国自身的减排努力，基准参考组合可以在5年内降低14%的碳排放强度（图2粉红虚线）。相比之下，利用笔者提出的动态优化方案，重新调整投资组合中的主权国家权重，投资组合整体的碳排放强度可以以每年10%的速度降低，在5年内到达减排41%（图2黑线）。投资者也可以根据自身具体需要调整降低碳强度的速度。即使以较慢的速度，例如以每年减少5%的速度，一101International Finance101国际埃里克琼多（Eri
12、c Jondeau）图2图3净零组合与参考基准的碳排放强度的变化比较受额外限制条件约束的净零组合的碳排放强度变化比较TSINGHUA FINANCIAL REVIEW February 2023总第 期11120162017201820192020参考基准组合2015年底的碳强度参考基准组合 5年减少14%净零组合（每年5%的目标）5年减少23%净零组合（每年10%的目标）5年减少41%91011121314151617碳排放强度变化2016201720182019202091011121314151617净零组合（每年10%目标）净零组合（每年5%目标）参考基准组合参考基准2015年底的碳排
13、放强度International Finance国际TSINGHUA FINANCIAL REVIEW February 2023总第 期111个“净零”投资组合在5年内也可以减少22.6%的碳排放强度（图2红线），始终优于参考基准。从投资回报的角度看，通过动态优化程序，“净零”组合的财务回报与参考基准组合基本持平。以每年降低碳排放强度10%为目标的“净零”投资组合可获得3.3%的平均年化收益率，略高于同期参考基准的平均收益（3.2%）。但是，“净零”组合收益率的波动性更大，年化追踪误差达1%。“净零”组合的年化国别投资周转率，即投资组合中买卖一国国债的频率，也可以控制在10%以下。这些财务指
14、标表明，动态优化的净零投资的金融成本是可控的。为了实现每年减少10%碳强度的目标，笔者的“净零”投资方案会导致国别权重向减排力度最大的经济体倾斜。例如，美国的权重将从基准参考组合中的37.6%减少到“净零”组合中的20.8%，北欧国家（例如丹麦和挪威）的权重相应大幅增加。在新兴市场经济体中，主权债券投资将从中国政府债券转向智利、罗马尼亚和菲律宾等国的主权证券。一些国家的主权债券甚至会被剔除出投资组合。“净零”策略可进一步微调，以避免操作层面和宏观金融层面的风险 当然，投资者可能会担心过于激进的国家权重调整在操作层面难以实现，并且在短期内可能会带来严重的宏观或金融风险。例如，鉴于可供投资的优质主
15、权债券本就有限，很难将任何主权债券从“净零”组合中完全剔除。另外，减排力度大的国家大多是体量相对较小的经济体，可能无法满足市场对其主权债需求的迅猛增长。主权债务投资人（如央行和机构投资人）还会特别关注债券以何种货币计价。符合净零要求的美元债券目前仍是稀缺资源。国别权重的变化也会带来主流货币间汇率的大幅波动。最后，虽然投资人减持某些国家的主权债券，可以正向激励该国加大减排力度，但也会同时增加该国的融资成本，影响公共债务的可持续性。鉴于以上原因，可以在“净零”投资组合优化程序中增加约束条件，通过限制国家权重的变化的上限和下限来避免国家权重的剧烈变化。例如，可以把国别权重的变化控制在0.5倍到1.5
16、倍之间，即在一个时间点上对一经济体主权债的减持和增持均不超过50%。图3展示受额外限制条件约束的“净零”组合的碳排放强度变化。加入限制条件之后，国别权重调整向中等减排力度的大型经济体转移。因此，“净零”组合无法达到5年减排41%的目标，“净零”调整的路径也不再是线性递减（图3黑线）。但有限制条件的组合调整仍可以在5年内降低30%的碳排放强度，远高于参考基准组合。而且鉴于国别权重变化更小，“净零”组合的财务表现更佳。亟待解决的其他技术性问题笔者相信，通过选择适当的“净零”投资策略，机构投资人既有动力也有能力为主权债务的脱碳做出重大贡献。一方面，碳排放强度高的国家，无论其未偿债务水平如何，都面临着更大的向低碳经济过渡的转型风险，继续充分利用市场机制加快转型步伐。另一方面，投资者的投资组合调整可能会进一步激励主权发行人采取必要的行动来减少其管辖范围内的经济活动的碳排放。为了使主权债券投资组合进一步符合巴黎气候协定的减排要求，笔者在工作论文的最后也提出了两个亟待解决的技术性问题：第一，在笔者目前的研究工作中，是假设投资者是价格接受者。如果很大一部分投资者都采取笔者提出的“净零”方案，国别权重的
