1、2023 年第 14 期汪梦佳：企业风险承担与债务融资结构优化*本文系 2020 年度贵州省理论创新课题（联合课题）“贵州新型城镇化的生态审计方法体系研究”（项目编号：GZLCLH-2020-197）阶段性研究成果。企业风险承担与债务融资结构优化*汪梦佳（贵州商学院贵州贵阳550014）摘要：文章以 20102020 年我国 A 股上市公司为研究对象，实证考察了董事高管责任保险对企业的债务结构优化的影响。研究发现：购买董责险可对于债务结构优化产生积极的影响，从而有效降低融资成本；购买董责险后企业会降低银行的抵押贷款比例，说明购买董责险后企业将主动减少银行贷款；董责险对于债务结构的优化作用在不同
2、类型的企业中表现不一。董责险对于国有企业、不存在过度负债企业的债务结构优化效应相较于非国有企业更为显著。综上，企业购买董责险能促进债务融资，降低融资成本，从而有利于企业债务结构的优化。关键词：董事高管责任保险 债务结构 债券融资 融资成本基于董事高管责任保险的研究一、引言企业的债务性融资包括银行贷款、发行债券和应付票据、应付账款等，其中银行贷款和债券融资的方式最为常见。而两者相比之下，银行贷款能够减少信息处理和监管企业的费用，对小微企业更加友好并且更加灵活。相比之下，债券融资能够降低公司的借款成本和市场参与者的金融风险，且具有价格信号作用,融资期限更长。同时，企业债务融资能力与其债务结构关系紧
3、密1，因此融资“融资难”、“融资贵”问题反映出了企业债务结构一定程度上的不合理与畸形。董事高管责任保险（以下简称“董责险”）又称为D&O保险，是由企业购买且董事高管履职过程中的疏忽造成的法律费用和民事赔偿由保险公司承担的保险险种。在经济大萧条的环境背景之下，董责险于20世纪30年代初由英国伦敦劳合社在美国推出。董责险被引入我国已近20年，然而中国研究数据服务平台（CNRDS）的数据显示，目前我国该项保险的投保率仍不足8%，相较于美国、加拿大资本市场超过百分之八十的投保率而言，董责险在我国尚未引起足够的关注。在过往的学者研究中发现，由于购买董责险抑制了企业管理层的高风险管理活动，所以债务成本显著
4、降低。在此背景下，研究购买董责险将如何影响债务结构与融资方式的选择，而债务结构又将如何影响企业的融资成本，具有重要的理论意义与现实意义。二、理论分析与研究假设外部监督假说认为董责险对于企业管理运营有着促进作用。首先，董责险的引入可以提升企业内部的治理能力：吴勇等2研究发现购买董责险的公司价值和风险承担能力比没有购买董责险的公司更高。引入董责险显著提升了企业的创新产出，且引入时间越长越有利于企业创新。董事高管责任保险的引入能够抑制公司违规行为，而且还能与公司自身的内部控制和机构投资者治理机制联动共同抑制公司违规行为。董责险会导致企业专业化水平更高，在一定程度上支持了董责险的外部监督假说。朱建廷等
5、3研究发现，董事高管责任保险对自由现金流与过度投资起负向调节作用，董事高管责任保险所发挥的“监督效应”可以减少自由现金流的滥用，对企业过度投资有一定的抑制作用。上市公司引入董责险后，现金股利政策的治理效应进一步扩大，两类代理成本进一步降低，验证了董责险的外部监督假说。企业购买董事高管责任保险后债务成本显著降低，其原因主要为抑制了管理层的高风险管理活动。也有学者认为董责险对于企业管理运营有着弊端。冯来强等4研究发现，在法律制度尚不完善的背景下，购60DOI:10.16144/ki.issn1002-8072.2023.14.008研究与探索2023 年第 14 期买董责险激发了高管投机主义，不利
6、于监管机构对公司的监督，造成企业信息质量下降，融资成本上升。赖黎等5研究发现，公司购买董事高管责任保险后，进行了更多的短贷长投，因此我国的董责险没有起到风险治理的作用，反而诱发了管理者更多的风险行为，增加了企业经营风险。但是，也有学者认为购买董责险对于企业而言风险与优势并存。董责险加重了企业融资约束问题。购买董事高管责任保险可以抑制企业非效率投资，从而降低战略激进度。但董责险会造成高管的过度保护，增加道德风险问题。宏观层面的研究普遍认为公司债券市场越发达，企业融资成本越低，因此我国政策应该大力鼓励发展债券市场。扩张性的货币政策，如降低基准利率，能够缓解非国有企业信贷歧视下的融资约束问题，增加信
7、贷可获得性。韩乾等6发现国外资本的短期流入对我国企业融资成本能够产生显著影响。调整金融总供给和总需求以及优化融资结构可以降低融资成本；提高狭义和广义金融深化比例，优化社会融资规模比例，提高直接融资与间接融资比率也有助于优化金融结构降低融资成本。郭碧云7发现结构性货币政策工具中期借贷便利（简称MLF）可以显著降低企业融资成本。目前，企业可选择的融资方式主要有银行贷款与债券融资，银行贷款相对灵活且更容易获得，而债券融资则可以免去因金融机构维持运营和正常盈利而产生的部分融资成本，且可以通过众多投资者分散风险。以往的文献表明，董责险对于企业而言可以通过外部监督的作用，从而使得企业获得“风险松绑”的效应
8、，然而为何企业更愿意在这一兜底作用下仍选择通过发行债券进行融资？根据现有理论很难对上述问题做出先验性的方向判断，故本文根据已有条件提出假设：假设1：企业购买董责险将显著促进企业进行债务融资假设2：企业通过购买董责险将通过优化企业债务结构，降低企业的融资成本三、研究设计（一）样本选取与数据来源本文以20102020年中国A股上市公司为研究对象，本文实证考察了董责险对企业债务结构优化的影响。上市公司样本主要来源于CSMAR数据库，并进行如下筛选：剔除所有金融类公司；剔除研究期间内，相关数据缺失的公司；剔除ST、PT类公司；为消除异常值的影响，本文对连续变量进行1%99%水平的Winsorize处理
9、。最终获得21655个公司一年度观测值。（二）变量定义与模型构建本文主要通过模型1检验董责险对于企业债务结构的影响。dratioi,t=0+1insurei,t+controli,t+company+year+i,t模型1其中，dratioi,t为企业的债务结构优化；insurei,t为企业购买董责险的情况；controli,t代表控制变量，包括企业规模、资产结构、成长能力、独立董事占比、高管薪酬、企业财务杠杆以及自由现金流量等。下标i代表企业，t代表年份。此外，本文还控制了行业固定效应和年度固定效应，变量说明见表1。本文主要通过模型2、模型3检验债务融资成本（dcosti,t）的中介效应。d
10、costi,t=0+1insurei,t+controli,t+company+year+i,t模型2dcosti,t=0+1insurei,t+2dratioi,t+controli,t+company+year+i,t模型3本文主要通过模型4、模型5验债务融资成本（dcosti,t）的调节效应。dratioi,t=0+1insurei,t+2slii,t*insurei,t+3slii,t+controli,t+company+year+i,t模型4dratioi,t=0+1insurei,t+2sai,t*insurei,t+3sai,t表1变量定义变量名称债务结构优化董责险企业规模资产
11、结构独立董事占比高管薪酬企业财务杠杆自由现金流量成长能力产权属性银行集中度期末债券余额债务融资成本债券发行数量银行借款数量融资约束短贷长投企业固定效应年份固定效应变量简称dratioinsuresizefixindirectpaylevcfgrowthsoehhiconsdcostlnnumloansaslicompanyyear变量解释（应付债券余额短期融资券余额）总资产企业当年购买了董责险为 1，未购买为 0以企业总资产取对数表示以固定资产占总资产的比例表示独立董事人数/董事会人数前三大高管薪酬之和以资产负债率来表示经营活动产生的现金净流量/资产总额以营业收入增长率表示，（本年营业收入-上
12、年营业收入）/上年营业收入上市公司实际控制人为国有性质为 1，否则为 0地区商业银行竞争的赫芬达尔指数企业当年存在期末债券余额为 1，否则为 0财务费用/含息负债当年债券发行数量+1 后取对数当年企业银行借款数量+1 后取对数sa=0.737inasset+0.043inasset2-0.04age其中 inasset 是公司总资产的对数值，age 是企业成立年龄，即自企业成立日期至报告期的时间段短贷长投，等于购建固定资产等投资活动现金支出-（长期借款本期增加额+本期权益增加额+经营活动现金净流量+处置固定资产等收回的现金净额），再除以期初总资产612023 年第 14 期汪梦佳：企业风险承担
13、与债务融资结构优化表4中介效应检验insure_consN年份固定效应个体固定效应Adj-R2（1）dcost-0.001（-1.64）0.022*（333.27）18633控制控制0.829（2）dcost-0.001*（-2.24）0.038*（6.65）18633控制控制0.856（3）dcost-0.001*（-1.70）0.022*（311.12）18633控制控制0.830（4）dcost-0.001*（-2.27）0.037*（6.34）18633控制控制0.856表3主回归结果insuresizefixindirectpaylevcfgrowthsoe_consN年份固定效应个
14、体固定效应Adj-R2（1）dratio0.013*（4.44）0.014*（50.79）21454控制控制0.463（2）dratio0.013*（4.73）0.012*（20.04）0.006*（1.84）-0.005（-0.78）-0.239*（-18.32）21364控制控制0.477（3）dratio0.012*（4.35）0.010*（14.27）0.002（0.49）-0.004（-0.53）3.406*（5.09）0.041*（15.32）-0.010*（-2.33）-0.234*（-14.17）21312控制控制0.488（4）dratio0.010*（3.32）0.012*
15、（15.01）0.001（0.25）-0.004（-0.56）3.556*（4.57）0.044*（13.98）-0.004（-0.97）-0.005*（-8.87）-0.004*（-5.33）-0.275*（-14.88）19044控制控制0.507+controli,t+company+year+i,t模型5四、实证分析（一）描述性统计表2为全样本变量描述性统计。董责险的均值为0.062，说明了上市公司中购买了董责险的企业占样本总体的比例较小。债务结构优化的均值为0.015，企业规模的均值为22.103，资产结构的均值为0.235，独立董事占比的均值为0.372，高管薪酬的均值为0.001
16、，企业财务杠杆的均值为0.442，自由现金流量的均值为0.047，成长能力的均值为0.194，产权属性的均值为0.272。（二）回归分析本文在实证分析部分先验证了董事高管责任保险对于企业债务结构优化的影响，实证结果如表3所示。表中的第（1）到（4）列分别为逐步加入控制变量的结果。回归分析中采用了逐步加入控制变量的方法，控制了个体的固定效应以及年份的固定效应，表3为模型1的回归结果。由表3可见，无论是否加入控制变量，insurei,t系数皆显著为正，而随着控制变量的加入，insurei,t系数逐渐减小，但是仍然表现出了显著性，因此可以说明结论的稳健性，不存在重大的变量问题。由于购买董责险后将使企业获得风险松绑效应、提升风险承承担能力，因此，说明购买董责险对于债券融资有着显著的正面影响，则债务融资成本的占比将变高也即更倾向于债务融资，即正面了前文的假设1。（三）中介效应检验由前文可知，购买董责险对于企业债务结构优化的正向显著影响已被验证。表4第（2）列列示了通过模型2检验债务融资成本是否能够通过购买董责险而被有效降低。从表中可见，在购买董责险后，系数dcosti,t（债务融资成本）影响均显
