1、地方财政研究 2023 年第 4 期进一步提升新增专项债券拉动基础设施投资效果研究马凯（国家开发银行，北京 100031）内容提要：2018 年，我国新增专项债券发行规模突破 1 万亿元大关，此后发行量快速攀升，成为积极财政政策的主要工具，但与其大规模发行存在背离的是，2018 年-2021 年我国基础设施投资同比增速持续下滑，表明新增专项债券拉动基础设施投资的作用还需提升。2022 年，为应对经济下行压力超预期影响，国务院果断出台稳经济一揽子政策和接续措施，在继续保持新增专项债券大规模发行的同时，增设政策性开发性金融工具，调增政策性开发性银行信贷额度，用好专项债券结存限额，建立推进有效投资重
2、要项目协调机制，在上述一揽子政策措施的刺激下，基础设施投资同比增速回升至合理区间。上述两个阶段基础设施投资同比增速的分化现象表明，单纯依靠财政政策发力和扩大新增专项债券发行规模并不能起到有效拉动基础设施投资增速的效果，只有采取加强财政政策和货币政策联动、促进财政工具和金融工具形成合力的综合措施，才能为更好发挥新增专项债券拉动基础设施投资效果创造条件。关键词：新增专项债券基础设施投资稳经济一揽子政策政策性开发性金融中图分类号：F812.4文献标识码：A文章编号：1672-9544(2023)04-0013-08收稿日期 2022-12-19作者简介 马凯，总行二级经理，硕士研究生，中级经济师，研
3、究方向为地方政府债务。地方政府专项债券是落实积极财政政策、带动扩大有效投资、稳定宏观经济大盘的重要抓手，尤其是新增专项债券主要用于支持有一定收益的公益性项目建设，近年来发行量迅速攀升，支持领域逐步扩大，已成为我国基础设施投资的重要资金来源。但是从过去五年新增专项债券拉动基础设施投资的实际效果来看，新增专项债券发行规模与基础设施投资同比增速二者之间并非简单的正相关关系，甚至在部分年份存在明显偏离，因此需要进一步厘清二者之间的关系，从而进一步提升新增专项债券拉动基础设施投资的效果。一、专项债券相关文献综述基础设施是经济社会发展的重要支撑，近年来随着地方政府债务管理“开前门”力度不断加大，专项债券已
4、经成为基础设施建设的重要资金来源。因此，国内关于专项债券的特征、功能、发行使用机制和拉动基础设施投资效果等方面的问题也成为研专题策划：地方政府专项债务13地方财政研究 2023 年第 4 期究热点。龙小燕、陈旭、黄亦炫（2021）通过构建一般均衡理论模型，并利用我国 2006 年-2018 年省级面板数据评估以地方政府专项债券为主的融资渠道对基建投资的拉动效应，发现地方政府专项债券和融资平台融资规模对基础设施投资均存在显著正向影响，尤其是专项债券的政策引导和杠杆效应能够拉动更大规模的基建投资。何代欣（2021）分析了专项债政策扩张的财政因素，并对进一步提振专项债扩张效果提出政策建议。一些学者就
5、 2019 年专项债配套融资新规对基建投资的拉动作用和地方经济发展的影响进行了测算，认为专项债新规可以对冲政府性基金收入下滑所带来的影响，对地方投资形成拉动作用（明明、李晗、徐烨烽，2019；高国华，2019）。另外，很多学者关注当前专项债券发行使用现状和存在的问题，从发行规模、利率、期限、绩效评估、偿债风险、制度建设等多个维度提出了意见建议（王敏，2020；朱丹、吉富星，2020；韦小泉、刘申锋，2021 等）。综上所述，现有文献在我国专项债券发行使用现状、存在问题和对基础设施投资的拉动效果等方面均有涉及，但是缺乏关于近年来专项债券拉动基础设施投资效果的实证研究，并且对专项债券在拉动基础设施
6、投资方面存在的问题也缺少具体分析。本文通过量化分析 2018 年以来新增专项债券发行规模与基础设施投资同比增速的关系，以揭示出其间存在的阶段分化现象，总结得出不同阶段的政策设计对专项债券拉动基础设施投资效果的影响，并对 2018 年-2021 年新增专项债券拉动基础设施投资效果不佳的原因进行了详细分析，进而对进一步提升新增专项债券拉动基础设施投资效果提出合理化建议。二、新增专项债券拉动基础设施投资效果的阶段分化现象（一）新增专项债券发行规模与基础设施投资同比增速之间存在背离自 2015 年地方政府正式自主发行专项债券以来，新增专项债券年度发行规模在 2018 年首次突破 1 万亿元大关，自此之
7、后年度发行量迅速攀升，在 2020 年-2021 年发行规模维持在 3.5 万亿元以上。在此期间，财政部多次就做好地方政府专项债券发行工作出台政策措施，要求加快专项债券发行图 12017 年-2021 年新增专项债券发行规模与基础设施投资同比增速数据来源：中国地方政府债券信息公开平台及 wind 数据库。专题策划：地方政府专项债务14地方财政研究 2023 年第 4 期和使用进度，更好地发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用，并且自 2019 年 6 月起允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，积极鼓励金融机构提供配套融资支持。鉴于新增专项债券主要用于支持新建和在建项目建设，自 202
8、0 年起主要投向基础设施领域，理应对拉动基础设施投资增速起到明显促进作用。但与新增专项债券开启大规模发行周期相矛盾的是，2018 年我国基础设施投资同比增速首次跌至个位数，并且持续下降至 2021年，达到历史最低点 0.4%。从两者的关系看，随着新增专项债券发行规模的不断增加，基础设施同比增速却不升反降，表明在这一阶段单纯扩大新增专项债券发行规模对基础设施投资的拉动作用不显著。（二）2022 年新增专项债券助力基础设施投资同比增速持续回升2022 年，为应对经济下行压力进一步加大局面，国务院把稳增长放在更加突出的位置，着力发挥专项债券扩大有效投资的作用。3 月国常会明确新增地方政府专项债 3.
9、65 万亿元，强调抓紧下达剩余专项债额度，更好发挥专项债效能，吸引更多社会资本投入；5 月国常会强调加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围；8 月国常会决定依法用好 5000 多亿元专项债地方结存限额；9 月国常会决定依法盘活地方 2019 年以来结存的 5000 多亿元专项债限额，并要求各地在 10 月底前发行完毕，优先支持在建项目，年内形成更多实物工作量。与之前年度相比，2022 年新增专项债券发行进度快，在 5 月末发行进度已过半，并在 6 月份达到月度发行量峰值，截至当年 10 月末累计发行 3.98 万亿元，全年发行规模首次突破 4 万亿元并创历史新高。与之相对应，2022 年
10、1-10 月我国基础设施投资同比增长 8.7%，并且从 5 月份起连续 6 个月回升，与新增专项债券发行进度趋势基本保持一致，表明新增专项债券切实起到带动扩大有效投资作用。图 22022 年 1-10 月新增专项债券发行进度与基础设施投资同比增速数据来源：中国地方政府债券信息公开平台及 wind 数据库。（三）稳经济一揽子政策和接续措施为新增专项债券更好发挥拉动基础设施投资效果创造条件对比 2022 年前后两个阶段，可以看出在 2018年-2021 年尽管地方政府债务管理“开前门”力度很大，新增专项债券发行规模迅速扩张，但是从实际效果来看未能完全起到有效拉动基础设施投资的作用；与之形成鲜明对比
11、的是，虽然 2022 年初确定的新增专项债券发行限额与 2021 年保持一致，但是当年基础设施投资同比增速却从 5 月份起持续回升并保持在较高水平。通过回顾梳理全年的经济专题策划：地方政府专项债务15地方财政研究 2023 年第 4 期形势和国务院出台的应对措施，本文认为应对超预期因素冲击，国务院出台的稳经济一揽子政策和接续措施推动经济回稳向上，从而为新增专项债券更好发挥拉动基础设施投资效果创造了有利条件。2022 年 4 月，受新一轮新冠疫情、国际局势变化的超预期影响，我国经济下行压力进一步加大，为稳住经济大盘，国务院及时果断推出稳经济一揽子政策和接续措施，为及时扭转经济下滑势头、保持经济运
12、行在合理区间提供了有力支撑。5 月国常会部署稳经济一揽子措施，印发涵盖 6 方面 33 项措施的 扎实稳住经济的一揽子政策措施。除了在财政政策方面强调加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围之外，还在促进有效投资方面优化审批程序，新开工一批重大基础设施项目，引导银行提供规模性长期贷款；6 月国常会决定设立3000 亿元政策性开发性金融工具，用于补充重大项目资本金，或为专项债项目资本金搭桥；7 月国常会决定建立推进有效投资重要项目协调机制，为加快项目要素审批和建设进度创造有利条件；8 月国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，决定增加 3000 亿元政策性开发性金融工具额度和依法用好 500
13、0 多亿元专项债地方结存限额，核准开工一批条件成熟的基础设施等项目。总体上看，2022 年基础设施投资同比增速持续回升主要依靠的是国务院出台的稳经济一揽子政策和接续措施，尤其是综合运用财政政策和货币政策支持重大项目建设所产生的综合效果，其中包括保持专项债券发行规模、加快专项债券使用进度、扩大专项债券支持范围、用好专项债券结存限额等在内的专项债券系列政策发挥了重要作用。这表明，加强财政政策和货币政策联动、促进财政和金融工具形成合力、加大项目要素保障力度和加快项目审批进度等措施多管齐下，能够全面系统地解决制约基础设施投资发力的核心问题，推动基础设施投资同比增速持续回升至合理区间，进而发挥有效投资对
14、经济恢复发展的关键性作用。三、新增专项债券拉动基础设施投资效果不佳的原因造成 2018 年以后基础设施投资增速下降的原因是多方面的：首先是我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，以往过度依靠投资拉动的经济发展方式面临不少制约，基础设施投资回报率呈不断下降趋势，需要着力提高投资效率、改变过度依靠投资拉动的增长方式；其次是规范地方政府举债行为、坚决遏制隐性债务增长的财政政策导向，极大地遏制了地方政府盲目上马基建项目的冲动，部分地区债务压力不断增大，约束了地方财力扩张空间和基建投资意愿；此外资管新规的出台以及对PPP、政府购买服务等投资工具的加强监管，也让地方政府融资平台融资环境遇冷。在此背景下，
15、积极的财政政策持续发力，地方政府“开前门”力度进一步加大，专项债券持续大幅扩容成为落实积极财政政策的重要抓手，在带动扩大有效投资、稳定宏观经济等方面发挥着重要作用，但是受多种因素影响，在此期间新增专项债券拉动基础设施投资效果并不理想。（一）发行规模难以对冲其他基建融资渠道的收缩从基建投资资金来源角度分析，支持基础设施建设的资金来源主要包括国家预算内资金、国内银行贷款、外资、自筹资金和其他资金五大类。2017 年上述五类资金所占比例分别为 16.1%、15.6%、0.3%、58.6%和 9.4%，其中专项债、委托贷款和信托专题策划：地方政府专项债务16地方财政研究 2023 年第 4 期贷款等品
16、种均属于占比最大的自筹资金，因此其年度净融资规模会对当年基础设施投资同比增速产生较大影响。2018 年-2021 年，尽管新增专项债券净融资规模持续走高，但是由于隐性债务强监管政策影响和规范城投非标融资渠道，同期新增信托贷款和新增委托贷款净融资规模持续为负，在一定程度上抵消了新增专项债券发行规模扩张对基建投资的拉动作用；对比来看，2022 年 1-10 月新增信托贷款虽然仍为负值，但是降幅已经大幅收窄，并且新增委托贷款已经转正，加上新增专项债券发行规模创下历史新高，从而对当期基建投资资金来源构成较好正向支撑。图 32018 年-2022 年信托贷款、委托贷款和新增专项债券净融资规模数据来源：wind 数据库。（二）债券资金投向基础设施领域的比重偏低从资金投向结构看，2018 年-2019 年有 60%以上的新增专项债券投向棚改和土储领域，导致这两年真正用于基础设施领域的新增专项债券占比不足 30%，加之这两年新增专项债券发行规模还不是很大，因此对基础设施投资的拉动作用非常有限；自 2020 年起，财政部逐步加强对新增专项债券投向要求和监管力度，优化新增专项债券资金投向，加大向交通、能源
