1、Financial Market金融市场吉林金融研究2023 年 第 4 期14作者简介：左正龙，男，博士，吉林财经大学应用数学学院,讲师。跨境系统性金融风险防范研究基于汇率风险规避视角左正龙（吉林财经大学应用数学学院，吉林长春1 3 0 1 1 7）摘要：在我国汇率制度改革的大背景下，汇率风险规避在对外经济交往中的重要性日益凸显。本文构建了汇率-系统性金融风险联动模型，揭示了汇率风险通过利率变动而引致系统性金融风险跨国传导的机制。汇率风险的规避方法经历了从内部实体经济增强盈利能力、调整业务结构到借助于外部金融体系的嬗变；而金融体系的避险手段则由金融市场上的原生产品向衍生产品如期货、期权、掉期
2、演进。发达外汇衍生品市场的创建可有效抑制汇率风险引致的系统性金融风险跨国传导，这就要求在外汇衍生品市场中研发新品种、引入金融科技及促进离在岸市场的联动性等。关键词：汇率风险；金融衍生工具；外汇期权；外汇掉期；外汇衍生品市场中图分类号：F 8 3 0.4 文献标识码：A 文章编号：10093109（2023）04001406随着“一带一路”倡议的进一步深化，我国与其他国家经济交往将更加频繁，系统性金融风险跨国传导的可能性也将增加，而加强汇率风险管理是有效防范系统性金融风险国际传导的重要途径。在2 0 2 2 年5 月发布的关于进一步促进外汇市场服务实体经济有关措施的通知中，国家外汇管理局要求各金
3、融机构配合企业的汇率风险管理、帮助客户树立风险中性理念，服务实体经济，提高外汇风险管理能力 1。同时，随着世界经济一体化的加剧及金融市场的发展，汇率风险规避工具也得到了进一步的衍生和深化。因此，为了有效抑制因汇率风险而导致系统性金融风险的国际传播，亟需一个规范完善的外汇衍生品交易市场。一、汇率风险引发系统性金融风险的内在机制利率平价理论从金融市场角度阐述了利率与汇率之间的联动关系。跨境资本流动使得两国的利率与汇率相互影响，短期内，货币供求变动将影响利率，再影响汇率。短期资本的流入将引起国内市场流动性上升，导致价格水平的急剧变动（在金融市场则表现为利率变动），这在一定程度上将促进国内系统性金融风
4、险的累积 2。根据套补利率平价理论，汇率与利率间的关系可用公式表示为：（1）式中，为即期汇率，为远期汇率，为国外利率，为国内利率 3。某国国内货币需求可用公式表示为：（2）式中，为国内货币需求，其中预防性与交易性货币需求与收入呈正向关系，投机性货币需求与国内利率 呈负向关系。依据乔顿的货币乘数模型，一国货币供给可表示为：（3）其中，表示高能货币，表示货币乘数；为流通中的现金，为现金漏损率；为法定存款准备金额，为法定存款准备金率；为超额准备金额，为超额准备金率；为定期存款与活期存款之比，为定期存款准备金率。当国内货币供求平衡，即时，可得：（4）同理，可得国外货币供求恒等式：（5）由（1）、（4）
5、与（5）式可得：Financial Market金融市场吉林金融研究2023 年 第 4 期15 （6）汇率波动反映了外汇市场的风险状况。根据（4）式，货币市场金融工具的风险价格即为利率，其波动可反映货币市场的风险变化；根据（6）式，利率的波动又与货币政策工具变量和收入息息相关。（1）式又表明不同国家的汇率与利率之间存在联动关系。由此可见，汇率风险将通过利率变动而导致金融体系内的系统性风险累积，并给实体经济带来影响。因此，可把（6）式称为汇率-系统性金融风险联动模型。二、传统的汇率风险规避方法之不足（一）增强盈利能力弥补汇率损失在以前金融市场没有得到充分发展的条件下，一些进出口企业通过产品创新
6、、增加附加值的方法来增强自身的抗风险能力。通过产品出口时适当提高销售价格来弥补汇率波动造成的损失。在各企业盈利能力基本得到挖掘的今天，这种通过提高盈利水平来抵御汇率风险的方法远不及具有相同盈利水平且拥有科学避险工具的企业的竞争力。（二）经营者相机调整业务结构从经营角度看，在汇率出现大幅度波动的情况下，企业通过调整业务结构来规避汇率风险。当预期交易对象国货币升值的时候，如果企业有较多的原材料或设备需要进口，企业可依照市场经济规律减少进口，尽量使用本国产品。对于必需进口品可通过选择与本国货币汇率相对稳定的币种结算来减少汇率波动风险。相反，若预计本币升值，为了减少本币支出，企业可选择增加进口原材料从
7、而减少风险。调整业务结构因其灵活性不足并不能完全消除风险，且有些商品并不具备替代性或跨期选择性，因此有很大的局限性。（三）合同前进行资金流配对预防若汇率风险可事先预见，则在签订合同前通过事前配对化解风险，即企业在签订进出口或借贷合同前，充分考虑已有的外币资产和负债，以及将来的外币应收和应付款，做到未来外币应收款的币种、期限和金额与企业现有的外币负债的币种、期限和金额一致。从而避免货币兑换存在的汇率风险。然而这种可配对的情形并不常见，因此该法的局限性较大。（四）锁定折算汇率规避汇率风险在还没有金融衍生工具时，人们往往采用朴素的方法自然规避汇率风险，锁定折算汇率即可达到避险目的。这种方法是在出口贸
8、易中，以人民币计价，以美元结算。在签订合同时，锁定折算汇率，不论今后汇率如何变化，这笔贸易均按协定的汇率折算。该方法的最大不足是，当未来汇率变动对己有利时不用锁定折算汇率反而可赢得更多的市场机遇。因此，尚待开发更科学的汇率风险规避工具。（五）从保值条款到贸易融资工具在企业营销管理中，较便利的做法是增加保值条款，贸易双方在合同中明确各自所承担的责任。如规定，进出口商品的货价根据价格指数变动作相应调整等。然而，把风险防范的所有保值条款都列入合同中缺乏现实的可能性。于是人们探索使用贸易融资工具防范汇率风险，其中较典型的工具有出口押汇。它是指在出口商发出货物并提交给银行信用证或合同单据后，银行应出口商
9、要求向其提供以出口单据为抵押的在途资金融通。银行在扣除押汇利息、银行费用后，将净额划入企业账户。（六）运用人民币跨境结算业务人民币跨境结算业务自2 0 0 9 年7 月开始试点运行，其运用人民币跨境结算替代美元在实现规避汇率风险的同时也减少了汇兑成本。经过试点其也暴露出了诸多的局限性。如跨境人民币结算发生的业务类别主要集中在服务贸易、货物贸易进新加坡等。再如，跨境人民币结算本身的风险难以控制，如贸易真实性审核在当前技术条件下难以到位，当用跨境人民币结算时，结算货币与报关货币不一致，且资金流与货物流又分散于不同的监管系统中，此时的交叉币种业务监管将缺乏统一程序 4。因此，人民币跨境结算并不能从根
10、本口及出口等方面，发生的境外地区主要在中国香港与Financial Market金融市场吉林金融研究2023 年 第 4 期16上化解汇率风险问题。综上所述，汇率风险规避方法经历了从实体经济内部到通过外部金融体系的嬗变（见图1）。在生产环节，通过提高盈利能力和调整业务结构；在销售环节，则通过合同前的资金流配对、合同时锁定折算汇率、合同中增加保值条款的方法来预防汇率风险。而通过贸易融资诉诸于金融手段，则是汇率风险规避发展史上一个里程碑性的跨越。图1 汇率风险规避方法的嬗变三、汇率风险规避的未来发展方向：外汇衍生产品（一）开拓外部金融市场若对人民币存在升值（或贬值）预期，则国内产品出口压力将增大（
11、或减少）。人们便开始开拓外部金融市场，创造金融产品，在外汇市场上进行外汇结构调整来规避风险。通过将外汇交易与某种货币的利率或两种货币间的汇率挂钩，客户通过承受一定的利率或汇率风险来获得一个较好的交易价格。该策略关键在于对利率或汇率走势应有一个较为专业的判断。例如，某进出口公司销售收入主要为美元，现需从欧盟进口设备，且欧元兑美元的汇率为1：1.0 5 6，约四、五个月后支付欧元。若预期欧元兑美元汇率到时将升至1.0 7 6，在1.0 5 6 对债务给予了保值约定，该笔债款则可避免汇兑损失；若预期在实际付款日欧元将跌至1.0 3 6 的价格，同样在1.0 5 6 对债务作保值约定，则该笔债款将出现
12、汇兑收益。这种通过外部金融市场规避汇率风险的方法无疑比过去通过实体经济自身去规避汇率风险迈进了一大步，并为后续外汇衍生品的发展奠定了基础。尽管如此，该方案仍会因预期偏误而存在风险。因此，汇率风险规避方法尚有待进一步发展。（二）运用即期外汇交易事情总存在不可预测性。如果贸易已经发生，进行贸易的后补救也是可行的，其中即期外汇交易就是很好的一种方法。企业在利用即期外汇交易时，可以利用“成交”与“交割”间有两个营业日的时间差来规避汇率风险。例如，在美元存在升值预期且汇率波动幅度较小的情况下，如果进口计价使用的是美元，在未来两个营业日内，某一企业需要支付进口货款，而这时正好遇到美元对人民币升值，此时利用
13、即期外汇交易将两天后购汇的价格锁定，就可减少损失，从而达到规避汇率风险的目的。但是，“成交”与“交割”可能远远超过两个营业日的时间差，具有跨期特性，因此还需探寻更佳的避险手段。（三）利用金融期货合约随着金融市场的发展，二十世纪7 0 年代初产生了金融期货合约衍生产品。它是交易双方在期货交易所内，协议按一定价格在将来某日交割标准数量外汇的契约。例如，某公司在2 月份要进口一批商品，金额为3 0 万美元，在6 月份将用英镑支付货款，2 月份伦敦市场英镑对美元的即期汇率为1 英镑=1.5 美元。但是，调研机构预期美元将上浮。该公司为避免汇率上升的风险，从金融期货市场购买了6 月份交割的与支付日等值的
14、远期美元合同，6 月份交割的比价也为即期汇率1 英镑=1.5 美元，以便6 月份能以3 0 万美元换得2 0 万英镑。届时公司以英镑支付货款时，若美元果然上浮将蒙受损失。但是，由于该公司签有以美元购买英镑的期货合约，保证能以约定汇率购买英镑，从而规避了外汇风险。金融期货尽管解决了“成交”与Financial Market金融市场吉林金融研究2023 年 第 4 期17“交割”的跨期性，但购买方在交割执行时并无选择余地。由于金融市场条件有限，我国目前还没有外汇期货这一金融衍生产品 5。（四）开发外汇期权产品随着金融市场的发展，二十世纪8 0 年代又出现了外汇期权交易。企业只需支付少量的期权费，就
15、可拥有选择的灵活性。使用外汇期权业务时，客户在支付一定金额的期权费后，就有权在未来特定时间按约定汇率向卖方买进（或卖出）约定金额的外币，同时到期也可不执行该权利，从而使企业既可锁定汇率又不承担额外风险。例如，某出口企业将收到一笔英镑，可以向银行支付一笔期权费，并与银行约定将来有权以约定价格1 英镑兑1.5 美元卖出英镑。如果到期英镑价格高于1.5 美元，企业可选择不行使期权，转而到即期市场上卖出英镑，损失的只是期权费；如果到期市场英镑价格低于1.5 美元，企业可选择行使该权利，用比市场高的价格卖出英镑从而获益。外汇期权虽然拥有了行权的自由，但交易时需缴纳一定的期权费。2 0 1 1 年4 月我
16、国的人民币外汇期权正式由外汇交易中心在银行间外汇市场推出。（五）开展外汇掉期业务随着外汇期货、期权等金融衍生品的诞生，二十世纪8 0 年代以来外汇掉期业务逐渐发展起来，已成为金融衍生品中的一大家族。汇率风险的存在，主要与本币、外币和时间三要素有关，外汇掉期业务规避风险的原理就是基于对“时间”要素的管理。具体操作方法是客户与银行签订一份与现货市场交易数量相当，但交易方向相反的相同或相近月份的同种外汇远期业务，或者是两笔期限不同、但金额相同、方向相反的远期外汇业务。由于两笔交易的汇率是事先确定的，所以通过业务方向在时间纬度上的掉转就能起到管理汇率风险的作用。它的基本原则是货币种类相同、货币数量相等、交易方向相反。掉期业务有着广阔的发展前景。对于银行来说，由于做了两笔方向相反、金额相等的外汇业务，它的净敞口头寸为零，它既做了业务又管理了风险；对于企业来说，通过该项业务，既锁定了汇率风险，又带来了降低交易费用和融资成本、提高收益的附属好处，且开始交易时无需预先支付任何费用。2 0 0 5 年8 月，随着中国央行关于开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知的发布，人民币与外币掉期业务正式在符合条件
