1、政府控制链监管、信息生产与股价崩盘风险*谢获宝郭汝婷(武汉大学经济与管理学院，湖北武汉430072)内容提要:中国经济高质量发展需要有效市场与有为政府的有机结合，这也对政府应当在哪些方面“有所为”和“有所不为”提出了更高要求。现有研究主要从企业生产经营视角，检验了国有企业放权改革中政府干预行为减少的经济后果，明确了政府在企业生产经营方面应当“有所不为”。本文则从企业信息生产视角，研究了政府控制链监管对股价崩盘风险的影响。研究发现:政府通过股权控制链强化对国有企业信息生产的监管抑制了股价崩盘风险，支持了政府控制链监管效应假说;政府透过股权控制链对企业的信息生产动机、信息生产行为和信息披露质量实施
2、监管能够抑制股价崩盘风险;国家审计监督和政府控制链监管存在着相互替代的关系;政府通过股权控制链对国有企业信息生产实施内部监管存在有效范围，这种监管的有效性主要体现在控制链层级不超过三级的国有企业中。上述监管效应具有异质性，在分析师预测偏差较大、管理者股权激励水平较低的样本中，上述监管效应更明显。与以往有关政府干预在国有企业生产经营中主要引致的负面效应不同，政府通过股权控制链强化信息生产监管对国有企业更多发挥着正面效应。这一发现为中国经济转型时期加快政府职能转变提供了实证层面的证据。关键词:政府控制链监管信息生产股价崩盘风险中图分类号:F832文献标志码:A文章编号:10025766(2023)
3、03012523收稿日期:2022 06 06*基金项目:国家自然科学基金青年项目“营改增对制造业服务化升级的溢出效应及其传导机制研究”(71803146);教育部人文社会科学研究规划基金项目“去杠杆影响企业风险承担的经济后果、机制路径及优化策略研究”(19YJA630093)。作者简介:谢获宝，男，教授，博士生导师，经济学博士，研究领域为资本市场财务与会计，电子邮箱:xie_hb ;郭汝婷，女，博士研究生，研究领域为资本市场财务与会计，电子邮箱:guo_rt 。通讯作者:郭汝婷。本文“信息生产”中所指的“信息”与会计和金融领域所指的信息内涵一致。之所以用“信息生产”一词，主要是为了更好地对应
4、企业生产经营中的“产品或者服务生产”。一、引言政府对国有企业具有双重角色:一是可以通过合理有效的行政手段对国有企业实施外部监管;二是可以通过股权控制链对国有企业实施内部监管。政府依托行政力量对国有企业和非国有企业实施的外部监管，其监管效率在既有政策文件和学术研究中已被充分讨论和肯定，而鲜有研究关注政府通过股权控制链对国有企业内部监管的积极效应，且已有研究主要关注政府对国有企业生产经营的影响，较少关注信息生产视角。政府通过股权控制链对企业信息生产的影响与对生产经营的影响有何不同?其实现机制为何?政府控制链监管与外部监管方式表现出何种关系?鉴于此，本文基于企业信息生产视角，从探究政府在以“管企业”
5、为主向以“管资本”为主转变的国资国企改革中如何调整优化监管职能出发，为政府通过股权控制链对国有企业信息生产实施有效的内部监管提供实证层面的证据。5212023 年 第 3 期政府放权是激活国有企业活力、提升国有企业绩效的重要改革方向。以往研究主要关注了政府干预对企业生产经营的影响，主要将政策性成本减少和代理成本增加之间的权衡作为理论出发点，从实证层面检验了政府干预对国有企业的公司绩效(章卫东等，2015)1、风险承担(苏坤，2016)2、投资(程仲鸣等，2008)3、税收负担(刘行和李小荣，2012)4、创新(江轩宇，2016)5 和融资约束(曹春方等，20156;Almeida 和 Wolf
6、enzon，20067;李增泉等，20088)等方面的影响。总体而言，已有大多数有关政府干预如何影响国有企业生产经营的研究认为，政府应当减少对国有企业的干预，减轻国有企业的政策性负担，以提升企业的经营自主权，从而提高国有企业的经营效率。然而，已有研究广泛探讨了政府通过股权控制链对国有企业生产经营的干预效应，而忽视了政府通过股权控制链对国有企业信息生产的监管效应。作为国民经济的重要支柱，国有企业生产经营效率提高的重要性是毋庸置疑的，而如何提高国有企业信息生产效率，保障资本市场定价合理，促进资本市场健康发展，也同样是实现经济高质量发展的重要内容。国有企业信息生产效率归根结底是公平问题，是保障改革的
7、成果能否在大股东和中小股东之间，在内部利益相关者和外部利益相关者之间公平分配的问题。因此，政府对于国有企业的监管不仅需要关注生产经营效率方面，还需鉴于出资人职责的履行兼顾信息生产效率问题。政府通过优化控制链层级，可以加强对企业信息生产的监管，进而抑制股价崩盘风险，即政府在通过股权控制链影响国有企业信息生产的过程中能够发挥“政府控制链监管效应”。这一效应是政府履行出资人职责，对国有企业的信息生产实施内部监管的结果，也是现代国有企业在保障财富公平分配方面的制度优越性所在。本文基于 20072020 年沪深 A 股国有上市公司的数据，以股价崩盘风险为切入点，从企业信息生产的视角探究政府在通过股权控制
8、链监管上市公司的过程中能否发挥积极的监管效应。本文的贡献主要体现在以下几个方面:一是从抑制股价崩盘风险的视角，为政府对国有企业实施内部监管的效率和路径提供了实证层面的证据;二是从政府控制链监管的视角，研究了信息生产监管对股价崩盘风险的治理效应;三是有益于厘清现阶段政府履行国有资本出资人职责的职能定位，为加快政府职能转变和深化落实“管资本”为主的国有企业改革提供实证层面的证据。二、文献回顾与研究假设1 文献回顾多层级控制链是企业普遍存在的组织结构形式，国有企业的多层级结构能够有效“隔离”政府干预，实现政府对国有企业的放权(程仲鸣等，20083;Fan 等，20139)，在此逻辑下关注政府放权的研
9、究已非常丰富。Qian(1996)10 从理论层面指出，政府放权伴随着政策性成本的下降和代理成本的上升。一方面，政府放权有利于国有企业政治和社会目标的剥离，强化国有企业对经济目标的追求，降低国有企业在生产经营活动中的政策性成本，促进国有企业经营效率的提高;另一方面，政府放权赋予国有企业管理者较大的经营自主权，在治理机制不够完善的背景下，较长的控制链条削弱了政府对管理者机会主义行为的监督能力和监督意愿，导致代理成本增加，进而损害企业的经营效率。Fan 等(2013)9 从实证层面验证了这一理论框架的合理性，并发现控制链延长有利于提高企业价值。具体而言，政府放权能够减轻企业税负(刘行和李小荣，20
10、124;Min 等，201611)，促进企业的风险承担和创新(苏坤，20162;江轩宇，20165);虽然政府放权也会使国有企业获得的政策性支持减少，例如长期贷款减少(曹春方等，2015)6，但国有企业的资源配置效率却得以提高(程仲鸣等，20083;Opie 等，201912)。当然，也有学者指出，在制度环境和治理机制还不够完善的背景下，政府放权也可能导致过度投资(钟海燕等，2010)13、高管超额薪酬(权小锋等，2010)14 等代理问题。总体来看，当政府对国有企业的影响更多体现为“干预”而非“支持”时，政府放权是有益的。621谢获宝，郭汝婷政府控制链监管、信息生产与股价崩盘风险然而，现有文
11、献主要关注政府通过股权控制链对国有企业的干预效应，忽视了对其的监管效应。其中的重要原因是相关研究主要关注了政府干预对生产经营活动的影响，忽视了对信息生产活动的影响。生产经营活动是以提供商品和服务为核心的价值创造活动，信息生产活动是以提供信息这一特殊商品为核心的价值分配活动。生产经营效率和信息生产效率对于企业都十分重要，但两者存在着根本区别，企业完全有可能在提高经营效率的同时忽视信息生产效率的提高，致使经营成果被少数人独享，影响改革成果的公平分配和国有资产的保值增值。与现有研究主要从企业生产经营角度关注政府通过股权控制链干预国有企业不同，本文主要关注政府通过股权控制链这一内部监管方式对国有企业的
12、信息生产所能发挥的监管作用。2 假设提出信息生产是现代企业的一项重要活动，较高的信息生产效率有利于激励和监督管理者履行受托责任，提高利益相关者决策信息的质量，进而优化企业内外部的资源配置效率，对企业的生产经营效率和资本市场的运行效率意义重大。理想状态下，企业充分披露有关生产经营情况的信息，不仅可以缓解信息不对称所导致的各类代理问题，还可以缓解由市场失灵所导致的福利损失。与商品和服务生产决策类似，信息作为一种能被生产、销售的商品，企业在进行信息生产决策时，需要考虑信息生产的成本和收益(斯科特，2018)15。其中，信息生产的收益通常包括投资效率的提高、资本成本的降低、对受托责任更好的监督;信息生
13、产的成本则包括准备和披露信息的成本、可能导致商业机密泄露的成本以及由于盈余波动等所可能产生的契约成本。对于企业来说，信息生产的最优数量指的是当信息生产的边际成本等于边际收益时所生产的信息数量。现实情形中，企业基于成本效益原则确定的信息生产数量与社会最优数量至少存在两类偏离。一是由于企业对外披露的信息具有公共物品属性，外部性和搭便车问题会增加企业信息生产的边际成本，降低企业信息生产的边际收益，导致企业信息生产的最优数量小于社会最优数量(企业层面导致的第一类偏离)。二是由于信息不对称环境下代理问题的存在，管理者的信息优势会引发逆向选择和道德风险问题，导致企业实际生产的信息数量小于企业最优数量(管理
14、者层面导致的第二类偏离)，形成社会最优数量企业最优数量实际数量这一逐层递减的局面。企业信息生产不足会导致资本市场对企业进行错误定价，当这种信息生产不足导致大量的负面消息被隐瞒时，企业的股价会累积泡沫，增加企业股价崩盘的风险(Jin 和 Myers，2006 16;Hutton 等，2009 17)。本文认为，国有企业在信息生产过程中，同样存在上述两类偏离，导致负面消息被隐瞒，加剧股价崩盘风险;政府通过股权控制链对国有企业信息生产的动机、行为和结果实施监管，能够有效校正上述两类偏离，抑制国有企业的股价崩盘风险(如图 1 所示)。图 1本文的理论框架首先，政府可以通过股权控制链加强对国有企业信息生
15、产动机的监管。国有企业作为中国特色社会主义建设的重要物质基础，不同于一般公司股东利益最大化的目标导向，国有企业治理的目7212023 年 第 3 期标函数为实现社会福利最大化(Jin 等，2022)18。但国有企业这一治理目标在市场机制下难以实现，需要政府通过股权控制链进行监督和引导。国有企业在进行信息生产决策时，不仅需要基于自身的经济目标考虑是否实现了企业最优数量，还应当兼顾其他社会性目标，考虑是否贡献了社会最优数量。政府通过股权控制链加强对国有企业的监管，有利于确保国有企业信息生产的动机与社会福利最大化的目标保持一致，抑制企业层面引发第一类偏离的自利性动机。基于代理理论框架，管理者作为企业
16、的实际决策者，在信息生产决策中有动机将信息的私人收益纳入考量，使实际生产的信息数量少于企业最优数量。政府通过股权控制链加强对国有企业管理者的监管，增加了管理者获取私有收益的成本，能够有效抑制管理者层面引发第二类偏离的信息生产动机。其次，政府通过股权控制链加强对企业层面和管理者层面自利性动机的监管，还会进一步优化国有企业的信息生产行为。从企业层面来看，在市场机制作用下，企业在信息生产中的自利性动机主要表现为资本市场迎合动机、政策迎合动机和避税动机，这些动机会产生相应的信息“减产”行为。具体表现为:其一，为了迎合资本市场以缓解融资约束，当企业的真实业绩无法达到已有融资合约或潜在融资机会的要求时，企业可能会通过关联交易、债务重组等手段进行盈余粉饰(陈政，200819;郑国坚，200920;谢德仁，201121);其二，为了迎合政策要求以获取政府补助，当企业没能达到政策门槛时，企业也可能产生上述操纵业绩的信息生产行为(杨国超等，2017)22;其三，为了逃避税赋，企业可能通过关联交易等手段转移和隐藏利润(陈晓和王琨，2005)23。这些信息生产行为隐瞒了企业真实的业绩信息，政府在明确信息生产动
