1、2222时代金融时代金融时代金融Times Finance不动产基金新政下投资模式比较与各市场主体面临的变革性机遇 杨楷 苏俊杰 杨海松为强化资本市场服务实体经济能力，有效盘活存量资产，国家发改委、证监会出台一系列有关不动产基金政策，体现了对不动产本质属性的再认识，是市场制度体系的完善，与现有的投资模式比较，在合规性、适用性等方面具有显著的优势，实体经济与资本市场的联系更加紧密，发展空间广阔。基金主导模式有望成为不动产开发的主流模式，并带来各市场主体角色分工的变革。各市场主体应主动求变，找准自己的定位，把握不动产基金新政带来的新机遇。一、前言为贯彻落实党中央、国务院关于防风险、去杠杆、稳投资、
2、补短板的决策部署，积极支持国家重大战略实施，强化资本市场服务实体经济能力，进一步创新投融资机制，有效盘活存量资产，自 2020 年以来，以基础设施领域不动产信托投资基金为切入点，中国证监会、国家发展改革委密集出台一系列政策。以 2021 年 6 月 21 日首批 9 只基础设施REITs 正式上市为标志，中国的不动产金融制度体系取得了实质性突破并不断完善。这些政策的出台，还伴随着一系列严谨的制度设计，因此，绝对不能简单地认为是应对经济下行的短期行为。这些政策对不动产行业、对各参与主体、对未来会带来什么影响？本文将从政策演变历程梳理、政策对比出发，着眼分析内在的动机和逻辑，进而探讨对行业各主体带
3、来的变革性机遇。二、不动产金融政策演变与底层逻辑探讨自 2020 年以来，以中国证监会、国家发展改革委为主的行政主管部门出台的有关不动产基金的主要政策文件如下：序号文件名称政策要点出台日期1关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知启动试点工作，明确试点行业范围等事宜2020 年 4 月 24 日2关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知进一步明确项目申报要求2021 年 6 月 29 日3关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知保障性租赁住房纳入试点范围2022 年 5 月 24
4、日4关于做好基础设施领域不动产投资信托基金新购入项目申报推荐有关工作的通知健全基础设施 REITs 扩募机制2022 年 7 月 7 日5证监会启动不动产私募投资基金试点启动不动产私募投资基金试点，明确投资范围2023 年 2 月 20 日6关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知允许消费基础设施发行基础设施REITs2023 年 3 月 23 日除了这些上述政策文件，上海证券交易所、中国基金业协会等行业自律单位也配合出台公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）不动产私募投资基金试点备案指引（试行）等技术文件。我国的不动产金融制度建设体现在两个方面：一
5、是横向上，从传统基础设施向保租房、商业设施乃至存量商品住宅拓展；二是纵向上，从着眼存量资产退出的公募 REITs，向可涵盖资产开发全过程的私募股权基金拓展。从金融市场建设的角度看，不动产基金募、投、管、退的闭环基本建立。这些政策的出台，既着眼于应对当下的经济下行，更从2323时代金融时代金融时代金融Times Finance长远发展角度，遵循不动产行业的底层逻辑和本质属性：一是不动产价值明确，通常具有确定的使用功能；二是保值性强，不动产的生命周期较长，一般不会突然灭失；三是不动产体量足够大，是人类社会发展成果最主要的载体之一。从资本市场角度看，不动产既是民生产品，也是重要资产；既对国民经济具有
6、支撑作用，又对资本市场具有收纳、调节作用。把不动产纳入金融市场，将更好地发挥市场调节作用，实际上是对不动产本质属性的进一步肯定，是对不动产行业底层逻辑的回归。三、常见投资模式比较分析（一）PPP 模式为营造公平透明的营商环境，激活社会资本，在 2014年前后国家出台多项政策，大力推广PPP模式。PPP（PublicPrivatePartnership）模式，是指政府与私人组织之间，为了提供某种公共物品和服务，以特许权协议为基础，彼此之间形成一种伙伴式的合作关系。但随着房住不炒、供给侧改革的深入，PPP 运行中产生一些核心问题。（二）“投资人+EPC”模式“投资人+EPC”模式是由政府或政府授权
7、的项目业主负责选择投资建设人，并由投资建设人负责项目设计、采购、施工建设以及筹资或协助项目融资，待项目竣工后，再由项目业主按照合同约定进行债务偿还的一种合作模式。同传统工程招标相比，“F+EPC”的优势体现在服务链条的衍生性和服务内涵的丰富性1。现行法律法规并未明令禁止其以 EPC+F 的模式实施；但是针对政府投资项目而言，则可能涉嫌违反政府投资条例等法规性文件。（三）城市更新模式城市更新是指在城镇化发展接近成熟期时，通过维护整建拆除、完善公共资源等合理的“新陈代谢”方式，对城市空间资源重新调整配置，使之更好满足人的期望需求、更好适应经济社会发展实际。受制于产业空间的局限，以深圳为代表的沿海城
8、市先行先试，率先尝试城市更新，内地城市积极跟进，城市更新逐渐成为存量时代城市开发的主流模式。（四）EOD 模式EOD 模式是围绕生态修复，以生态文明建设为引领，特色产业运营为支撑，城市综合开发为基础的城市发展模式，其本质上借鉴了 TOD 模式的理念。TOD 和 EOD 模式的理论基础均为“溢价回收”（value capture）理论，即按照“谁受益，谁投资”的原则，将交通或者环境的改善带来的增量效益反哺于交通或者生态环境治理。（五）政府专项债模式专项债券是地方政府债券的一种，是指为了筹集资金建设某专项具体工程而发行的债券，一般以项目建成后取得的收入作为还款保证。为对冲经济下行压力，2020 年
9、中央实施积极的财政政策，加大地方政府新增专项债券规模，成为补短板、增后劲、惠民生的重要手段。（六）不动产基金模式不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trust,简称REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。最初中国的不动产基金以私募为主，为了规避房地产信贷监管，大部分是以股权投资为名，而行债权投资之实，成为房价上涨下跌的重要推手。2017 年 2 月证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第 4 号发布，对于普通住宅项目，严格禁止或者限制私募基金进行债
10、权投资，私募股权投资基金规模从 2017 年 1.52 万亿元一直下滑到 2022年的 2445 亿元。2020 年开始，国家发改委和证监会以市政基础设施为切入点，推动不动产基金的改革，逐步构建了除新建住宅以外、涵盖公募和私募的相对比较完整的不动产金融政策体系。从合规性、适用性、市场化及发展潜力等维度来看，上述投资模式各有利弊：一是 PPP 与政府隐性债有千丝万缕的联系，监管日益严格，野蛮生长阶段已经成为过去；二是 F+EPC 属于成熟的投资模式，总体上应用案例较多，但与资本市场尚未建立常态化的通道；三是专项债本质上就是政府债务。专项债的支持力度在经济复苏趋势得到确认以前不会退坡，但也明显存在
11、项目储备质量不高，使用效果不理想、使用用途受限、未来几年还本付息压力剧增的问题2，从长远来看应视作应对经济下行的权宜之计；四是 EOD 模式的经济学原理就是外部效应内部化。从现有的试点项目看，难点在于外部效应难以量化，且外部效应内部化缺乏政策依据，理论上有待突破，实践中尚未形成完整的投融管退的闭环；五是城市更新和不动产基金，从交易架构上能够很好地规避政府隐形债，较充分地体现了自主性、平等性、竞争性等市场经济的主要特征，市场化程度更高，政策风险相对较小；六是 2021 年住房和城乡建设部下发关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知，以大拆大建为特征、以增加容积率为主要盈利模式的城市更新也面
12、临着转型发展的挑战，而微更新尚无成熟的盈利模式；七是不动产金融政策出台的时间虽然比较短暂，但是，由于中国在金融政策方面一贯的审慎风格，不动产金融在严密性、体系性方面要超过其他政策，政策的持续性非常强。四、不动产基金的发展前景与市场格局展望（一）不动产基金市场将进入快速发展阶段近年来，学者们对不动产基金行业进行了深入研究。基于 2018 年的市场数据，王霄汉通过模型测算中国 REITs 市场的理论市值约为 1.92.6 万亿元人民币，理论上可以存在 6090 只 REITs 产品，有望成为仅次于美国的世界第二大 REITs 市场3。清华五道口不动产金融研究中心副主任周以升则预计不动产私募基金市场
13、空间可达到10万亿元4。2424时代金融时代金融时代金融Times Finance（二）不动产行业将进入健康发展阶段新一轮政策创新，经历了理论研究和实践探索，体现了对市场规律的深刻认识，制度基础非常扎实。一是基金的运作一直处于相对严厉的监管之下，规范经营的文化基础较好；二是由于基金本身具有较强的汇聚资金的能力，不动产的资金来源将更加丰富，拓宽了保险公司、社保基金等长期资金合规进入不动产行业的通道；三是公募、私募梯次分明，预计会形成通过私募基金孵化产品、通过公募基金退出的市场格局。（三）不动产开发市场参与者将迎来重新分工传统模式下，项目开发由开发商或者平台公司主导，基金公司仅仅作为资金的组织和供
14、给方，通常以债权人的身份出现。而在新模式下，基金公司成为操盘手，资金的筹措、项目的选择、建设和运营决策，都由基金管理人负责。基金主导模式在美国已成为主流。如美国黑石集团，主要以基金的方式开展不动产并购业务。物流地产开发商普洛斯设立多只物流基金，同时在公募 REITs 发行方面也有斩获。国内的投资机构，如深创投、鼎晖投资、高和资本，积极推动公募 REITs 和私募不动产基金政策创新，并成为首批私募不动产基金试点单位。在新模式下，不动产行业参与者都会面临着身份变革的可能。以苏州某产业园基金管理架构为例，如下图：可以看出，基金公司作为管理人已经深度介入项目的建设和运营。实际上基金公司自身并不投资或者
15、只是象征性投资，但却掌握了项目的控制权；而这些职能过去都是归属开发商或者平台公司；新模式带来了权利、责任和利益格局的改变。五、各市场主体面临的变革性机遇展望不同于临时性的金融政策、财政政策，不动产金融新政改变了各市场主体的分工、利益分配格局，对各市场主体的影响将是长期而深刻的。对其中孕育的变革性机遇或者挑战，各方主体应予以重视。（一）地方政府不动产基金一般为股权投资，即使有债权投资，也是严格的限定于项目公司或者具体的基金，与当地政府有明确的风险隔离。因此，基金主导模式有助于地方政府减轻债务负担。但对于一些金融市场发育滞后，或者招商能力弱、营商环境差的地区，在吸引投资方面将面临不小的挑战，地区分
16、化有可能进一步加剧。（二）平台公司/开发商在基金介入不动产开发以后，政府对于平台公司或者常年合作的开发商的依赖会有所减弱，尤其是平台公司，原来的垄断性优势会受到挑战。但总体来说，不动产金融新政对平台公司仍然意味着新的机遇。熟悉地方社会经济，政企关系稳定，建设管理经验丰富，是平台公司不可替代的优势，也通常是基金公司的短板。因此，平台公司应主动转变身份，主动与基金公司合作，如：以有限合伙人身份参与不动产基金的设立，争取承担建设管理、运营管理等职能，以不增加债务的方式开展新的业务。以“基金+代建”模式开发不动产项目，有望成为多数平台公司的转型路径。（三）工程建设公司由于专业性的要求，新的模式不会改变工程建设公司的作用。但是，工程建设公司之间的竞争态势会有所改变。有实力的工程建设公司，会以合伙人身份参与基金的设立，以换取工程承包方面的便利性。六、结论通过对不动产特性、各类不动产投资模式的分析，不动产基金政策的出台有其内在的必然性。随着政策的不断完善，预计未来会成为不动产行业的主导力量，将有力促进行业健康发展，并给行业各方带来变革性的机遇。地方政府、平台公司、工程建设单位，都应主动求变，在新的政
