1、1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。新三板回购细则落地新三板回购细则落地与与 A A 股相比多处制度创新股相比多处制度创新：历时一年，新三板回购细则终落地，新三板回购制度适用范围中没有库存股相关制度；回购方式方面，新三板独有做市方式回购和定向回购，属于适应三板市场特色。关于回购，市场关心的核心问题是什么？关于回购，市场关心的核心问题是什么？：关于回购，市场主要关注（1 1）能否帮助能否帮助合理估值修复合理估值修复：从美股经验来看，回购对公司的价值传导机制基本为回购减少流通股本提高 EPS估值不变，推升股价上
2、涨改善资本结构和公司治理从而推升长期业绩进一步改善。对于新三板公司而言，当前已经有 20%数量以上的公司“破净”，其中不乏优质公司，如果进行回购或将一定程度上进行估值修复。（2 2）“三）“三类股东”问题：类股东”问题：“三类股东”问题的存在是新三板部分想要 IPO 转板企业面临的特有问题。回购实施办法落地给市场解决产品退出和“三类股东”提供了部分思路。（3 3）摘牌异议股东的股份回购问题）摘牌异议股东的股份回购问题：比较新三板公司回购和摘牌大股东回购，多数案例以异议股东的回购价依据不同，所以公司回购在这方面所受限制较多，但是理论上在进行私有化之前先进行公司回购对于大股东控制权较弱的企业而言，
3、可以提高控股比例从而为后续大股东回购适当提供便利。回购制度回购制度有利于公司有利于公司真实价值真实价值体现体现并并增强大股东控制权，估值错配公增强大股东控制权，估值错配公司司回购动力回购动力强强：2019 年 1 月 11 日海能仪器（430476.OC）发布回购方案称将以做市方式在二级市场进行回购股份。海能仪器自 2014 年8 月变更为做市转让方式以来交易持续活跃，当前股东户数达 310 户，自2017 年以来受到市场环境低迷影响以及“三类产品”到期压力增加导致公司股价持续下跌，当前总市值 1.77 亿元，市盈率（ttm）仅5.1X，当前市值已经跌破“净资产”PB 仅 0.62X。但是公司
4、近年来基本面良好，业绩持续增长，截至 2018H1 公司货币资金共5853.2 万元，公司存在回购动力。在新三板回购实施办法落地之前，公司公告回购用于员工股权激励的情形一直尚未实施，可以看到挂牌企业早有回购需求。回购实施办法出台对于当前严重被低估的且基本面优良公司来说实为利好，一方面现金充裕的公司可以通过回购引导合理估值，另一方面由于流通股本注销能够提高大股东的持股比例，对于当前被低估同时股权分散的企业来说，低位回购还能够加强其控制权。所以，我们综合估值水平、货币资金水平、业绩基本面和成长性、大股东持股比例四个维度进行筛选回购动力较强的公司建议投资人关注，名单详见正文。风险提示：风险提示：回购
5、实施不达预期、流动性风险。回购实施不达预期、流动性风险。Tabl e_Ti t l e 2019 年年 01 月月 18 日日 新三板新三板回购回购制度制度落地落地，风起幡动心亦动风起幡动心亦动1 月投资策略月投资策略 Tabl e_BaseI nf o 新三板主题报告新三板主题报告 证券研究报告 诸海滨诸海滨 分析师SAC 执业证书编号：S1450511020005 021-35082086 相关报告相关报告 新三板日报（新三板并购重组市场有望持续升温）2019-01-17 新三板日报（上交所：以只争朝夕的精神推进科创板和注册制试点工作）2019-01-16 宠物蓝海“涛声依旧”，市场投资“
6、舵”转何方？2019-01-16 新三板日报（新三板五大引领指数今正式上线）2019-01-15 全市场SaaS产业研究之细分领域 HRSaaS 专题研究 2019-01-15 2 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.新三板回购细则落地，和新三板回购细则落地，和 A股相比多处制度创新股相比多处制度创新.4 1.1.全国中小企业股份转让系统挂牌公司回购股份办法出台，三种回购方式详细解读 4 1.1.1.历时一年，新三板回购细则终落地，精神契合公司法.4 1.1.2.新三板回购
7、的三种情形、方式及程序详解.5 1.2.新三板和 A 股回购制度比较.8 2.关于回购，市场关心的核心问题是什么？关于回购，市场关心的核心问题是什么？.9 2.1.维护公司合理估值.9 2.1.1.回购提高 EPS 的传导路径：新三板基金净值或得到边际改善.9 2.1.2.回购对于解决“三类股东”问题或影响有限.9 2.2.摘牌异议股东的股份回购问题.10 2.3.二级市场回购政策落地，估值错配公司有回购动力.11 2.3.1.新三板首例二级市场回购案例出现，挂牌公司早有需求.11 2.3.2.大股东二级市场增持动力显现.13 2.3.3.哪些公司存在回购动力？估值严重错配、大股东持股比例低的
8、企业或有需求.16 3.2018 年市场回顾：凤凰涅槃，浴火重生年市场回顾：凤凰涅槃，浴火重生.20 3.1.指数：下跌近 30%.20 3.2.政策面：改革“快跑”，2018 年新三板整体政策主要围绕三方面.20 3.3.融资下滑，产业资本进场.22 3.4.换手率降至 5%，大宗交易占比高达 80%.23 3.5.估值结构性下移.24 3.6.市场经历“瘦身”，全年退市 1500 余家.25 图表目录图表目录 图 1：新三板回购制度改革历程.4 图 2：新三板三种回购方式.6 图 3：三种回购方式的回购程序.7 图 4：公募基金的产品到期数量以及展期情况.9 图 5：公募基金的产品到期规模
9、以及展期后到期规模.9 图 6：回购对公司短期和中长期的价值传导机制.9 图 7：2018 年新三板拟摘牌企业异议股东回购定价方案（案例数量占比，做市企业）.10 图 8：2018 年新三板拟摘牌企业异议股东回购定价方案（案例数量占比，竞价企业）.10 图 9：海能仪器走势（元/股，前复权）.12 图 10：海能仪器历年总营收及增速（万元）.12 图 11：海能仪器历年归母净利润及增速（万元）.12 图 12：三板做市和三板成指及大事记.20 图 13：2018 年以来新三板市场相关政策变化时间轴一览.21 图 14：新三板 2018 年重要政策分类梳理及利好行业.21 图 15：新三板历年融
10、资金额（亿元）.22 图 16：新三板历年定增参与者成交金额分布.22 图 17：新三板市场整体历年换手率（%）.23 图 18：新三板 2017-2018 月度盘中、盘后成交额.23 图 19：新三板整体市盈率 PE.24 图 20：新三板交易活跃且利润体量较大的样本组合 PE（ttm）.24 3 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 21：新三板做市板块公司动态市盈率区间分布（整体法，剔除负值，ttm）.24 图 22：新三板历年总市值和挂牌公司家数.25 图 23：新三板历年退市公司数量
11、.25 表 1：新旧版本公司法回购制度对比.5 表 2：新三板的三种回购方式比较.6 表 3：新三板和 A 股回购制度差异比较.8 表 4：新三板公司回购和摘牌大股东回购比较.11 表 5：2018 年以来新三板公告回购的公司一览.13 表 6：2018 年 5 月至今新三板公司大股东通过二级市场增持案例一览.14 表 7：存在回购动力的一览（一）.16 表 8：或有回购动力公司一览（二）.17 4 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。写在前面写在前面：2018 年 12 月 28 日新三板迎来
12、回购实施办法细则，历时一年新三板回购制度终于落地。在当前时点回购制度的出台对于市场有显著意义，新三板当前已有超过 20%数量的公司“破净”，其中不乏优质公司。尤其是部分公司因市场整体的流动性低，而被“逆向选择”，回购制度出台后首例发布回购方案的挂牌企业海能仪器就是其中一个案例。我们围绕新三板在发展过程中出现的特有问题以及如何寻找回购潜在标的，对新三板回购细则进行详细解读，帮助投资人寻找投资机会也帮助企业梳理回购制度的重要影响。1.新三板回购细则落地，和新三板回购细则落地，和 A 股相比多处制度创新股相比多处制度创新 1.1.全国中小企业股份转让系统挂牌公司回购股份办法出台，全国中小企业股份转让
13、系统挂牌公司回购股份办法出台，三种回购方式三种回购方式详细解读详细解读 1.1.1.历时一年，新三板回购细则终落地，精神契合公司法历时一年，新三板回购细则终落地，精神契合公司法 回顾新三板回购制度的改革历程，2017 年 12 月 11 日股转公司向主办券商下发了关于挂牌公司股份回购业务通知，对于回购采取“一事一议”的方式，回购限制范围较窄，只有两种情形可以进行回购，公司难以通过回购进行市值管理。2018 年随着公司法的修订，回购制度从情形、程序等方面都做了优化，公司进行回购的自由度大幅提升。新三板全国中小企业股份转让系统挂牌公司回购股份实施办法于 2018 年 12 月 28 日颁布，依照公
14、司法等基本法律法规，对于回购情形、回购方式、回购程序等都做了详细规定。图图 1：新三板回购制度改革历程：新三板回购制度改革历程 资料来源：股转系统、公司法、安信证券研究中心制图 5 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 1：新旧版本公司法回购制度对比：新旧版本公司法回购制度对比 旧版公司法关于回购规定旧版公司法关于回购规定 新版公司法关于回购规定新版公司法关于回购规定 回购情形增加回购情形增加(一)减少公司注册资本(一)减少公司注册资本 (二)与持有本公司股份的其他公司合并(二)与持有本公司
15、股份的其他公司合并 (三)将股份奖励给本公司职工(三三)将股份用于员工持股计划或股权激励将股份用于员工持股计划或股权激励 (四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份 (五五)将股份用于转换上市公司发行的可转换为将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券股票的公司债券 (六六)上市公司为维护公司价值及股东权益所必上市公司为维护公司价值及股东权益所必需需 回购程序简化回购程序简化 公司因减少注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并和将股份奖励给员工的原因而收购收购本公司股份的，应当经股东
16、大会决议。除减少公司注册资本和与持有本公司股份的其他公司合并两个原因外，其他目的的回购其他目的的回购只需经三分之二以上董事出席的董事会会议只需经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。决议。回购比例调整回购比例调整 用于奖励职工的回购股份，不得超过本公司已发行股份总额的 5%属于第(三)项、第(五)项、第(六)项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。新增库存股制度新增库存股制度（1）属于减少公司注册资本情形的，应当自收购之日起 10 日内依法注销所回购的股份；（1）属于第(
17、一)项情形的，应当自收购之日起十日内注销；（2）属于与持有本公司股份的其他公司合并，和股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份情形的，应当在六个月内转让或者注销；（2）属于第(二)项、第(四)项情形的，应当在六个月内转让或者注销;（3）回购股份奖励给本公司职工的也要在一年内转让。（3）属于第(三)项、第(五)项、第(六)项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三并应当在三年内年内转让转让或者注销或者注销。资料来源：公司法 1.1.2.新三板回购的三种情形新三板回购的三种情形、方式及程序详解方式及程序详解 当前新三板回购制度规
18、定下可以采取三种回购方式：一是竞价或做市方式回购一是竞价或做市方式回购，这种相当于在盘中进行回购，采取这种方式的挂牌公司必须得有收盘价，而且不能采取盘后协议转让或特定事项协议转让方式；二是要约回购，二是要约回购，这种按照固定价格实施，无收盘价的可以参照发行价、评估价、每股净资产等指标；三是定向回购三是定向回购，这种方式是新三板的特色，同时也保持了与前期政策的一致性和延续性，目前只适用于回购离职员工或业绩不达标员工的股份以及收购标的业绩承诺未完成的股份，和之前关于挂牌公司股份回购业务通知中的情形一致。回购情形方面，依照公司法，增加了（1）减少注册资本；（2）回购股份用于员工持股计划、股权激励两个
19、情形，虽然没有像上市公司完全一样可以进行库存股管理，回购以后只能注销，但新三板回购实施办法的落地给挂牌公司进行股权优化提供了操作空间。回购程序方面，三种回购方式的程序是董事会审议披露回购方案主办券商出具合法合规 6 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。意见股东大会审议（2/3 以上通过），其中回购股份用于员工持股计划、股权激励等情形的不需提交股东大会审议，这里和 公司法 规定一致简化了程序申请开立回购专户（其中要约回购还需要申领回购要约代码）回购期满披露回购结果公告，及时注销回购专户。图图 2：
20、新三板三种回购方式新三板三种回购方式 资料来源：股转系统 表表 2：新三板新三板的的三种回购方式比较三种回购方式比较 对比项对比项 竞价或做市方式回购竞价或做市方式回购 要约回购要约回购 定向回购定向回购 回购情形回购情形（1）减少注册资本；（2）回购股份用于员工持股计划、股权激励。（1）减少注册资本；（2）回购股份用于员工持股计划、股权激励。（1）挂牌公司发行股份购买资产（包括构成重大资产重组情形），发行对象对标的资产有业绩承诺，因标的资产未完成业绩承诺，挂牌公司根据相关回购条款回购发行对象所持股份；（2）挂牌公司实施股权激励或员工持股计划，对行使权益的条件有特别规定（如服务期限、工作业绩等
21、），因行使权益的条件未成就（如激励对象提前离职、业绩未达标等）、发生终止激励或员工持股计划情形的，挂牌公司根据相关回购条款或有关规定，回购激励对象或员工持股计划所持股份；（3）法律法规规定或者中国证监会、全国股转公司规定或审批同意的其他情形。金额金额（第十四条）挂牌公司应当合理安排回购规模和回购资金，并在回购股份方案中明确拟回购股份数量或者资金总额的上下限，且下限不得低于上限的 50%。（第四十三条）挂牌公司应当在董事会或股东大会（如须）审议通过回购股份方案后，按照中国结算有关规定申请开立回购专户，并参照全国股转公司、中国结算关于要约收购的相关规定，办理履约保证手续。履约保证金不少于拟回购总金
22、额的 20%。-价格价格（第十五条）竞价或做市方式回购的价格上限原则上不应高于董事会通过回购股份决议前 60 个转让日平均收盘价的 200%；确有必要超过这一上限的，挂牌公司应当在回购股份方案中充分说明定价合理性。（第四十条）要约回购应当以固定价格实施，且符合本办法第十五条的规定。截至董事会通过回购股份决议之日，公司股票无收盘价的，应当综合参考前期发行价格、资产评估报告确定的评估价格或最近一期经审计的每股净资产等因素，合理确定要约回购价格，并在回购股份方案中充分说明定价合理性。（第五十五条）主办券商合法合规性意见应当包括以下内容：（一）是否符合本办法第五十一条的规定；（二）是否依照本办法规定履
23、行审议程序和信息披露义务；（三）回购对象、价格、数量等要素是否准确，是否符合相关回购条款或有关规定，是否影响公司的债务履行能力和持续经营能力；（四）回购价格是否合理，是否存在损害挂牌公司利益的情形；（五）回购对象是否知情并同意，若有异议，异议是否成立；（六）其他应说明的事项。资料来源：股转系统 7 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 3：三种回购方式的回购程序三种回购方式的回购程序 资料来源：股转系统、安信证券研究中心制图 另外，值得注意的是，竞价或做市方式回购有一些特殊规定，比如：第十六
24、条 挂牌公司在下列期间不得不得回购股份：（一）挂牌公司定期报告、业绩预告或者业绩快报披露前 10 个转让日内；（二）自可能对本公司股票转让价格产生重大影响的重大事项发生之日或者在决策过程中，至依法披露后 2 个转让日内；（三）全国股转公司规定的其他情形。第十七条 挂牌公司应当合理发出回购股份的申报指令，防范发生内幕交易及其他不公平交易行为，不得利用回购股份操纵本公司股价或者进行利益输送。挂牌公司在转让日的 9:15 至 9:30、14:30 至 15:00 不得进行回购股份的申报。采用竞价方式回购的，挂牌公司不得在每次集中撮合前 5 分钟进行回购股份的申报。第十八条 挂牌公司每个转让日回购股份
25、数量不得超过其拟回购总数量上限的 10%，但每个转让日回购股份数量不超过 10 万股的除外。第二十九条 采用竞价方式回购的，挂牌公司董事、监事、高级管理人员（以下简称董监高）、控股股东、实际控制人及其一致行动人不得不得在公司回购实施区间卖出所持公司股票。（注，根据实施办法，做市方式回购、要约回购无此规定，可以减持但需在回购结果中披露详细信息）8 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.2.新三板和新三板和 A 股回购制度比较股回购制度比较 比较新三板和 A 股上市公司的回购制度，在适用范围、回购
26、方式、库存股制度、回购价格数量要求、资金来源等方面有所区别。新三板的适用范围中有定向回购适用的两条，而没有明确说明可以“为维护公司价值及股东权益所必需”，所以也就没有库存股相关制度；回购方式方面，新三板可以有做市方式回购和定向回购，属于适应三板市场特色，而 A 股没有；在回购价格和数量限制方面，新三板和 A 股各有自己的相关规定，但遵循的基本原则一致；还有资金来源方面，新三板回购实施办法中没有明确规定资金来源，而上海证券交易所上市公司回购股份实施细则则对资金来源做了明确规定。表表 3：新三板和：新三板和 A 股回购制度股回购制度差异差异比较比较 新三板新三板 A 股股 适用范围适用范围（1）以
27、公司法规定为准；（2）增加定向回购的两条（发行股份购买标的资产未达业绩承诺按照协议回购；发行股份进行股权激励而激励对象离职或考核未达标按照协议回购）（1）以公司法规定为准；（2）“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”应当符合以下条件之一：（一）本公司股票收盘价格出现低于最近一期每股净资产；（二）连续 20 个交易日内本公司股票收盘价格跌幅累计达到 30%；（三）中国证监会规定的其他条件。回购方式回购方式（1）竞价或做市方式回购；（2）要约回购；（3）定向回购。（1）集中竞价交易方式；（2）要约方式；（3）中国证监会认可的其他方式。库存股制度库存股制度 无库存股制度，回购以后注销（1）应当在
28、持有 3 年内转让或者注销；（2）库存股转让前需公布减持预披露等相关事项（详见第四十七条至第五十一条）回购价格区间要求回购价格区间要求 第十五条 竞价或做市方式回购的价格上限原则上不应高于董事会通过回购股份决议前 60个转让日平均收盘价的200%；确有必要超过这一上限的，挂牌公司应当在回购股份方案中充分说明定价合理性。第十六条 上市公司回购股份应当确定合理的价格区间，回购价格区间上限高于董事会通过回购股份决议前30个交易日该股票平均收盘价的150%的，应当在回购股份方案中充分说明其合理性。每日回购数量要求每日回购数量要求 第十八条 挂牌公司每个转让日回购股份数量不得超过其拟回购总数量上限的 1
29、0%，但每个转让日回购股份数量不超过 10万股的除外。第十九条 上市公司回购股份应当合理安排每日回购股份的数量，每5 个交易日回购股份的数量，不得超过首次回购股份事实发生之日前 5 个交易日该股票成交量之和的 25%，但每 5 个交易日回购数量不超过 100万股的除外。资金来源资金来源 没有明确规定来源 第十四条 上市公司可以使用下列资金回购股份：（一）自有资金；（二）发行优先股、债券募集的资金；（三）发行普通股取得的超募资金、募投项目节余资金和已依法变更为永久补充流动资金的募集资金；（四）金融机构借款；（五）其他合法资金。资料来源：股转系统、上交所上海证券交易所上市公司回购股份实施细则 9
30、新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.关于回购，市场关心的核心问题是什么？关于回购，市场关心的核心问题是什么？2.1.维护公司合理估值维护公司合理估值 2.1.1.回购提高回购提高 EPS 的传导路径：新三板基金净值或得到边际改善的传导路径：新三板基金净值或得到边际改善 自 2017 年下半年开始，新三板面临产品到期退出潮。大部分产品在当时产品到期后选择了展期，根据 Choice 统计，按照展期一年计算，在经历了2017-2018 连续两年的产品退出高峰之后，2019 年产品退出接近尾声。图图
31、 4：公募基金的产品到期数量以及展期情况公募基金的产品到期数量以及展期情况 图图 5：公募基金的产品到期规模以及展期后到期规模公募基金的产品到期规模以及展期后到期规模 资料来源：Choice 资料来源：Choice 从美股经验来看，回购对公司的价值传导机制基本为回购减少流通股本提高 EPS估值不变，推升股价上涨改善资本结构和公司治理从而推升长期业绩进一步改善。当前国内资本市场环境中回购制度可能更偏向于公司短期的价值传导机制。那么对于新三板而言，当前已经有 20%以上数量的公司“破净”，其中不乏优质公司，如果公司能够进行回购，或将一定程度上提升相关新三板基金产品的净值水平。图图 6：回购对公司短
32、期和中长期的价值传导机制回购对公司短期和中长期的价值传导机制 资料来源：安信证券研究中心制图 2.1.2.回购对于解决“三类股东”问题或影响有限回购对于解决“三类股东”问题或影响有限 “三类股东”问题的存在是新三板部分想要 IPO 转板企业面临的特有问题，也有部分公司由051015202530基金数量 展期后到期数量 0510152025到期规模（亿元）展期后到期规模（亿元）10 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。于大股东资金不足无法顺利完成大股东回购造成“三类股东”无法清理从而拖延 IPO
33、进度的案例。回购制度出台后，理论上可以利用公司自有资金进行回购，但是相比而言公司回购“三类股东”股份仍然面临一些问题，比如：（1）按照实施办法，较为有效的回购方式或为要约回购，但要约回购需要面向全体股东发出要约，所以针对性不如大股东直接回购强；（2）大股东回购通常通过协商进行协议转让，而公司回购有明确的价格规定，操作灵活性不强；总体来看，回购实施办法落地给市场解决产品退出和“三类股东”提供了操作思路，但是具体到实践过程中可能影响较为有限。2.2.摘牌异议股东的股份回购问题摘牌异议股东的股份回购问题 2018 年新三板迎来企业退市高峰，统计公司发布异议股东保护措施的公告，做市企业中以投资者成本价
34、回购为参考的案例数量占 64%，其次是以近期（一般为摘牌提示性公告发布前30-60 天左右）的成交均价为参考依据，这类案例占比为 19%，其他定价方法为参考每股净资产、多种方法组合参考、协商确定未明确提及等。而统计 2018 年发布异议股东保护措施公告的竞价企业（由于案例数量众多进行不完全统计，样本数 255 家企业），以成本价为参考依据的案例数量占比为 74%，其次是以每股净资产为依据，占比 9%，其余方法占比均较低。图图 7：2018 年新三板拟摘牌企业异议股东回购定价方案（案年新三板拟摘牌企业异议股东回购定价方案（案例数量占比，做市企业）例数量占比，做市企业）图图 8：2018 年新三板
35、拟摘牌企业异议股东回购定价方案（案年新三板拟摘牌企业异议股东回购定价方案（案例数量占比，竞价企业）例数量占比，竞价企业）资料来源：Wind、安信证券研究中心整理 资料来源：Wind、安信证券研究中心整理，注：竞价企业为不完全统计，随机抽样，样本为255个。当前市场关心的核心问题是挂牌企业摘牌时对于异议股东的保护措施通常是由大股东对其股份进行回购，具体定价依据我们在上文已分析，那么公司回购实施办法出台后对于这类情况是否有影响呢？我们比较了新三板公司回购和摘牌大股东回购，从回购目的来看，新三板特有的摘牌问题不包含在公司法及实施办法的范围内，参考美股私有化的经验，通常也是大股东联合财团进行回购股份，
36、但是理论上在进行私有化之前先进行公司回购对于大股东控制权较弱的企业而言，可以提高控股比例从而为后续大股东回购适当提供便利。目前针对新三板企业摘牌的异议股东保护措施，核心原则还是以大股东和异议股东协商价格和回购方式进行。我们也看到，多数案例以异议股东的成本价为参考依据，所以公司回购在这方面所受限制较多。以成本价回购 64%以每股净资产为依据 7%以近期交易均价 19%协商未具体提及 6%多种方法组合 4%以成本价回购 74%以每股净资产为依据 9%以近期交易均价 4%协商未具体提及 6%多种方法组合 7%11 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司
37、。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 4：新三板公司回购和摘牌大股东回购比较：新三板公司回购和摘牌大股东回购比较 大股东回购异议股东股份（针对新三板摘牌现象）大股东回购异议股东股份（针对新三板摘牌现象）新三板公司回购新三板公司回购 回购目的回购目的 解决股东异议问题为了摘牌（1）减少注册资本稳定股价；（2）减小分红压力；（3）增强控制权；（4）实施股权激励 资金来源资金来源 大股东资金 公司内部留存资金、非现金资产变现等 回购价格回购价格 主要是协商解决，以成本价、每股净资产、近期交易均价等为辅助依据 竞价或做市方式回购、要约回购（竞价或做市方式回购的价格上限原则上不应高于董
38、事会通过回购股份决议前 60 个转让日平均收盘价的200%；确有必要超过这一上限的，挂牌公司应当在回购股份方案中充分说明定价合理性；要约回购应当以固定价格实施，且符合如上的规定。截至董事会通过回购股份决议之日，公司股票无收盘价的，应当综合参考前期发行价格、资产评估报告确定的评估价格或最近一期经审计的每股净资产等因素，合理确定要约回购价格，并在回购股份方案中充分说明定价合理性。）回购对象回购对象 异议股东 全体股东 遵循法规遵循法规 全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）公司法、全国中小企业股份转让系统挂牌公司回购股份实施办法 回购方式回购方式 协商 上市公司回购股份
39、可以采取以下方式之一进行:（1）竞价或做市转让回购；（2）要约回购；（3）定向回购（但是定向回购只适用于特定情形）资料来源：股转系统 2.3.二级市场回购政策落地二级市场回购政策落地，估值错配公司有回购动力估值错配公司有回购动力 2.3.1.新三板首例二级市场回购案例出现，新三板首例二级市场回购案例出现，挂牌公司挂牌公司早早有需求有需求 2019 年年 1 月月 11 日晚间海能仪器（日晚间海能仪器（430476.OC）发布回购方案）发布回购方案称“基于对公司未来发展前景的信心和公司价值的认可，在综合考虑公司经营情况、财务状况及未来的盈利能力等因素的基础上，公司拟以自有资金回购公司股份，用于减
40、少公司注册资本,以实现维护公司市场形象，增强投资者信心，维护投资者利益，推进公司股价与内在价值相匹配的目标。”【回购方式】【回购方式】做市转让。【回购价格】【回购价格】为保护投资者利益，结合公司目前的财务状况、经营状况及近期公司股价，确定本次回购股份的价格不高于每股 4.00 元（含 4.00 元），具体回购价格由公司股东大会授权董事会在回购实施期间，综合公司二级市场股票价格、公司财务状况和经营状况确定。【回购数量】【回购数量】按此次回购资金总额最低 1,000 万元，回购价格最高 4.00 元/股测算，预计可回购股份不少于 250.00 万股，占本公司目前总股本的比例不低于 3.34%。本次
41、回购股份的数量及占总股本的比例以回购期满时公司实际回购的股份数量为准。【资金来源】【资金来源】拟用于本次回购的资金总额不少于人民币 1,000 万元，不超过人民币 2,000 万元，资金来源为自有资金。海能仪器自 2014年 8 月变更为做市转让方式以来交易持续活跃，最新报告期股东户数达 310户，自 2017 年以来受到市场环境低迷影响以及“三类产品”到期压力增加导致公司股价持续下跌，当前总市值 1.77 亿元，市盈率（ttm）仅 5.1X，PB 仅 0.62X，当前市值已经跌破“净资产”。12 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明
42、请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。但是公司近年来基本面良好，业绩持续增长，且第一大股东持股比例仅 20.89%，截至 2018H1公司货币资金共 5853.2 万元，成为主要回购动力。图图 9：海能仪器走势（海能仪器走势（元元/股，股，前复权前复权）资料来源：Wind 图图 10：海能仪器历年总营收及增速（万元）海能仪器历年总营收及增速（万元）图图 11：海能仪器历年归母净利润及增速（万元）海能仪器历年归母净利润及增速（万元）资料来源：Wind 资料来源：Wind 统计 2018 年以来新三板公司回购情况，公司回购用于员工股权激励的案例占比达21%，用于回购离职员工股份或因为员工考核未达
43、标的占比达 54%，由于被收购标的业绩承诺未完成而回购股份的情形占比为 21%。在新三板回购实施办法落地之前，公司公告回购用于员工股权激励的情形一直尚未实施，但我们可以看到挂牌企业早有回购需求。0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.0014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-10海能仪器海能仪器 海能仪器-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100
44、.00020004000600080001000012000140001600018000营业总收入 同比(%，右轴)-300-200-1000100200300400-5000500100015002000250030003500归属母公司股东的净利润 同比(%)13 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 5：2018 年以来新三板公告回购的公司一览年以来新三板公告回购的公司一览 公告日期公告日期 证券代码证券代码 简称简称 回购原由回购原由 2018-01-10 838812.OC 欧曼
45、科技 用于员工股权激励 2018-01-24 430289.OC 华索科技 用于员工股权激励 2018-01-31 831136.OC 颍元股份 用于员工股权激励 2018-01-31 430745.OC 诺文科技 用于员工股权激励 2018-03-31 835622.OC 欢乐动漫 回购离职员工股份 2018-04-10 830970.OC 艾录股份 被收购标的业绩承诺未完成 2018-04-13 430463.OC 春茂股份 被收购标的业绩承诺未完成 2018-04-17 430293.OC 奉天电子 回购离职员工股份 2018-04-24 430319.OC 欧萨咨询 被收购标的业绩承诺
46、未完成 2018-04-27 834368.OC 华新能源 被收购标的业绩承诺未完成 2018-05-17 430492.OC 老来寿 被收购标的业绩承诺未完成 2018-05-18 835581.OC 吉隆通信 回购离职员工股份 2018-06-05 832047.OC 联洋新材 员工离职、员工业绩考核不达标 2018-06-06 831691.OC 三高股份 回购离职员工股份 2018-06-21 836895.OC 赛哲生物 回购离职员工股份 2018-06-28 833442.OC 江苏铁科 回购离职员工股份 2018-08-04 833689.OC 架桥资本 回购离职员工股份 201
47、8-08-11 831445.OC 龙泰家居 用于员工股权激励 2018-08-23 830917.OC 网波股份 被收购标的业绩承诺未完成 2018-08-23 837445.OC 宏涛嘉业 回购离职员工股份 2018-08-29 831483.OC 汇通华城 用于员工股权激励 2018-09-06 834044.OC 富泰和 员工业绩考核未达标 2018-09-22 831616.OC 博达软件 回购离职员工股份 2018-09-27 833426.OC 先控电气 员工业绩考核未达标 2018-10-23 430437.OC 食安科技 回购离职员工股份 2018-10-27 835425.
48、OC 中科水生 员工业绩考核未达标 2018-11-01 831341.OC 必由学 回购离职员工股份 2019-01-12 430476.OC 海能仪器 减少注册资本 资料来源：Wind、安信证券研究中心整理 2.3.2.大股东二级市场增持动力显现大股东二级市场增持动力显现 2018 年 5 月以来新三板市场上发生的大股东在二级市场增持或计划增持的案例已多达34 起，这些公司拥有的共同特点是估值较低，其中近 13 家公司总市值已跌破“净资产”，其中不乏创新层公司。产业资本往往是公司估值的另一面镜子，而大股东通过二级市场增持而非大宗交易更加体现其维护公司价值的意愿。14 新三板主题报告 本报告
49、版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 6：2018 年年 5 月至今新三板公司大股东通过二级市场增持案例一览月至今新三板公司大股东通过二级市场增持案例一览 公告日期公告日期 证券代证券代码码 简称简称 转让转让方式方式 所属分所属分层层 公告公告日总日总市值市值（亿（亿元）元）公告日公告日PE（ttm）公告公告日日PB 总营收总营收（ttm，万，万元）元）归母净归母净利润利润（ttm，万元）万元）增持行为增持行为 2018/5/4 835539 中宇万通 做市 创新层 2.47 10.97 2.70 8,059.
50、79 2,211.18 董事长和总经理计划6个月内通过二级市场两人合计增持股份不超过40 万股。2018/5/4 430714 奇才股份 做市 创新层 2.00 5.34 0.91 23,373.19 3,429.19 实控人计划3个月内预计增持金额不超过 2,00 万元人民币。2018/5/10 830862 丰海科技 做市 创新层 0.79 13.46 0.73 21,311.10 1,428.92 实控人计划6个月内通过二级市场和大宗交易计增持公司股份不超过 80 万股。2018/5/11 430376 东亚装饰 做市 创新层 4.44 7.15 1.13 121,812.59 5,86
