1、物华更替内不转，体系同归不同向2000-2018年休闲服务行业全景复盘证券分析师：刘乐文 A0230517110001 研究支持：于佳琪联系人：王越2019.03.262 0 0 4 3 6 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 7 1 0:4 2投资案件投资案件结论和投资建议复盘07年的牛市，成长属性与业绩增速匹配，板块领先个股具有量价齐升的逻辑。回撤过程中也伴随着业绩走弱，宏观经济的预期叠加高beta使得本轮业绩牛表现出色复盘15年的牛市，题材炒作与收并购是股价的主要催化剂，新老交替明显，此时的高点估值和成交热度均强于上一轮。在牛市过后再创新高的个股都是走出了基本面的新逻
2、辑长期跑赢大盘的个股均具有良好的商业模式和经营壁垒，如果市场行情偏好加速好转，我们认为在成长性偏好阶段应看好免税、景区和酒店扩张逻辑的个股；在经济好转阶段，应配置酒店、出境等高周期弹性品种。推荐组合：天目湖、首旅酒店、中国国旅，建议关注：广州酒家、海底捞、美团点评。原因及逻辑长期角度股价与业绩具有高度正相关，短期估值提升并不能通过基本面得到快速验证，更多来自于经济和题材的双重强预期。行业景气度对平均估值的高低具有长期指导，终端消费与服务属于市场化行业，直接受经济周期影响，同时也存在商业模式的新老更替，和消费升级推动的量价增长逻辑。有别于大众的认识由于板块内细分行业之间的商业模式差异较大，休闲服
3、务板块并没有一致的分析框架和估值体系，板块性的利好也偏向于事件性驱动。因此，将各个细分板块分别考量的效果要好于作为服务业整体。传统的PE和PEG笼统估值方法对于已经走出独立行业属性的免税、酒店等行业并不完全符合，更应该参考P/S及EV/EBITDA及等方法进行考量。2 0 0 4 3 6 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 7 1 0:4 7主要内容主要内容1.行业纵览：股价、利润、估值与活跃度2.2005-2007年牛市复盘下的思考3.2014-2015年牛市复盘下的思考4.由子行业估值体系看个股的与32 0 0 4 3 6 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0
4、 3 2 7 1 0:4 -0.5-0.20.10.40.711.30246810122000/1/282000/7/282001/1/282001/7/282002/1/282002/7/282003/1/282003/7/282004/1/282004/7/282005/1/282005/7/282006/1/282006/7/282007/1/282007/7/282008/1/282008/7/282009/1/282009/7/282010/1/282010/7/282011/1/282011/7/282012/1/282012/7/282013/1/282013/7/282014/
5、1/282014/7/282015/1/282015/7/282016/1/282016/7/282017/1/282017/7/282018/1/282018/7/282019/1/28休闲服务(申万)万德全A（除金融石化）休闲服务相对万得全A(除金融、石油石化）(右轴）参考线-1（右轴）41.1 1.1 板块板块性行情受政策性行情受政策+外部环境推动更加显著外部环境推动更加显著资料来源：Wind，申万宏源研究 我们发现与整体比较，休闲服务板块十八年来并没有明显跑赢市场。前半段政策和事件性影响（票价、疫情灾害，八项规定）左右行业走势，后半段新的业务模式（旅行社、演艺、免税）带领板块走强。非典
6、爆发，流动人口急剧缩减，旅游出行行业下行12年12月8项规定出台，高端餐饮酒店受打击严重,2013年禽流感、雅安地震2007年发改委发文限制景区涨价，2008年南方雪灾，四川地震前半段为前半段为SARS后反弹，后反弹，2005年起黄山、张家界年起黄山、张家界等景区涨价预期强烈，等景区涨价预期强烈，景区涨幅居前。景区涨幅居前。权重最高的权重最高的中国国旅走中国国旅走出独立行情出独立行情限三公及禽限三公及禽流感负面影流感负面影响逐步消除响逐步消除宋城、众信互宋城、众信互联网联网+概念，连概念，连锁酒店重组锁酒店重组四万亿刺激下资产重四万亿刺激下资产重组、迪士尼投资、海组、迪士尼投资、海南国际旅游岛
7、、世博南国际旅游岛、世博题材类等题材受益题材类等题材受益图1：2000年以来行业标准化涨跌幅复盘2 0 0 4 3 6 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 7 1 0:4 51.2 1.2 板块板块前期成长性使得估值水平持续较高前期成长性使得估值水平持续较高 2000年以来行业持续快速发展，以旅游人次即基本保持10%以上增长，是少数持续保持高景气的消费行业。除2002Q3（最大权重股华侨城利润高增速）及2009Q4（大盘以家电汽车领涨，板块由于奥运后效应涨跌幅持续落后）外，板块PE始终高于大盘。0204060801001201402000-01-312000-07-3120
8、01-01-312001-07-312002-01-312002-07-312003-01-312003-07-312004-01-312004-07-312005-01-312005-07-312006-01-312006-07-312007-01-312007-07-312008-01-312008-07-312009-01-312009-07-312010-01-312010-07-312011-01-312011-07-312012-01-312012-07-312013-01-312013-07-312014-01-312014-07-312015-01-312015-07-3120
9、16-01-312016-07-312017-01-312017-07-312018-01-312018-07-312019-01-31休闲服务万得全A（除金融石化）图2：2000年以来行业PE（TTM）复盘2 0 0 4 3 6 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 7 1 0:4 61.3 1.3 朝阳行业的成长性明显朝阳行业的成长性明显 从利润增速来看，休闲服务板块不考虑高基数影响的情况下仅2003年（非典）2008年（四川地震）及2014年（限三公）出现整体利润增速下滑情况，多涉及不可抗力或政策指引。行业本身处在朝阳成长期，因此趋势向上下估值可以给到高于行业平均的水平
10、。另一方面来看，也说明板块的涨跌受估值体系的影响较大，两轮牛市均存在业绩与估值齐升，其他时间则更多表现为业绩消化的过程。0306090120150012345678休闲服务标准化涨跌幅（黑左轴）休闲服务(申万)PE TTM（黑右轴）-50%0%50%100%150%200%休闲服务净利润同比增速（左红轴）资料来源：Wind，申万宏源研究图3：2000年以来行业净利润增速复盘2 0 0 4 3 6 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 7 1 0:4 71.4 1.4 板块板块活跃度大概率优于全市场活跃度大概率优于全市场 板块换手率大部分时间高于大盘，休闲服务板块受关注活跃度较
11、高，以08-10年阶段最为明显，而该阶段板块热点也较多。17-19年阶段的低活跃度主要由于市场风格偏向大盘股，而版块内仅有中国国旅。-130%-80%-30%20%70%-10%40%90%140%190%240%2000/1/282000/7/282001/1/282001/7/282002/1/282002/7/282003/1/282003/7/282004/1/282004/7/282005/1/282005/7/282006/1/282006/7/282007/1/282007/7/282008/1/282008/7/282009/1/282009/7/282010/1/282010
12、/7/282011/1/282011/7/282012/1/282012/7/282013/1/282013/7/282014/1/282014/7/282015/1/282015/7/282016/1/282016/7/282017/1/282017/7/282018/1/282018/7/282019/1/28休闲服务(申万)万得全A(除金融、石油石化)相对（右轴）注：红色填充为板块换手率高于基准，绿色填充为低于基准资料来源：Wind，申万宏源研究图4：2000年以来板块月换手率复盘2 0 0 4 3 6 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 7 1 0:4 7主要内容主
13、要内容1.行业纵览：股价、利润、估值与活跃度2.2005-2007年牛市复盘下的思考3.2014-2015年牛市复盘下的思考4.由子行业估值体系看个股的与82 0 0 4 3 6 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 7 1 0:4 92.1 20052.1 2005-20072007年业绩牛：基本面推动年业绩牛：基本面推动最为明显最为明显 2004年板块超额收益主要来自于2003年因SARS造成下跌的回补，其中以景区板块反弹为首。2005年进入牛市前夕，景区板块以华侨城为首率先启动，后续华天酒店、首旅股份（现首旅酒店）接棒赶超，而其中黄山旅游及中青旅涨幅也一直居前。纵观05
14、-07年阶段，景区股是本轮行情的持续领跑者。0.60.70.80.911.12003/3/312003/4/302003/5/312003/6/302003/7/312003/8/312003/9/302003/10/312003/11/302003/12/312004/1/312004/2/292004/3/312004/4/302004/5/312004/6/302004/7/312004/8/312004/9/302004/10/312004/11/302004/12/31休闲服务(申万)餐饮(申万)景点(申万)酒店(申万)旅游综合(申万)0.20.40.60.811.21.41.61.
15、822.2休闲服务(申万)餐饮(申万)景点(申万)酒店(申万)旅游综合(申万)牛市：2005.06-2017.10资料来源：Wind，申万宏源研究图5：2003-2004年以来子板块相对涨跌幅复盘图6：2005-2007年以来子板块相对涨跌幅复盘注：相对涨跌幅为相对万得全A（除金融、石油石化）2 0 0 4 3 6 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 7 1 0:4 10附表：附表：2005.07.012005.07.01子版块股票分类子版块股票分类行业代码曾用名现简称行业代码曾用名现简称景点（申万）000069.SZ华侨城A华侨城A酒店（申万）000033.SZ新都酒店新
16、都退(退市)000430.SZ张家界张家界000428.SZ华天酒店华天酒店000613.SZ*ST东海A大东海A000524.SZ东方宾馆岭南控股000888.SZ峨眉山A峨眉山A000600.SZ建投能源建投能源000978.SZ桂林旅游桂林旅游000691.SZ*ST寰岛亚太实业002033.SZ丽江旅游丽江旅游000711.SZ天伦置业京蓝科技200613.SZ*ST东海B大东海B600137.SHST长控浪莎股份600054.SH黄山旅游黄山旅游600754.SH锦江酒店锦江股份600593.SH大连圣亚大连圣亚900934.SH锦江B股锦江B股900942.SH黄山B股黄山B股餐饮
17、（申万）000721.SZ西安饮食西安饮食旅游综合（申万）000610.SZ西安旅游西安旅游600138.SH中青旅中青旅600209.SH罗顿发展*ST罗顿600258.SH首旅股份首旅酒店600358.SH国旅联合国旅联合600749.SH西藏圣地*ST藏旅900929.SH锦旅B股锦旅B股附表1：2005.07.01子版块股票分类资料来源：Wind，申万宏源研究2 0 0 4 3 6 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 7 1 0:4 112.1 20052.1 2005-20072007年业绩牛：基本面推动年业绩牛：基本面推动最为明显最为明显2005/5/31-20
18、06/5/12007/6/15-2007/9/15Wind代码曾用名称现名称区间涨跌幅相对涨跌幅 Wind代码曾用名称证券名称区间涨跌幅相对涨跌幅000069.SZG华侨城华侨城A126%1.90 000613.SZST东海A大东海A182%2.26 600358.SH国旅联合国旅联合86%1.56 000069.SZ华侨城A华侨城A66%1.33 000802.SZ京西旅游北京文化72%1.45 000430.SZS*ST张股张家界63%1.31 002033.SZ丽江旅游丽江旅游61%1.35 600749.SH西藏旅游*ST藏旅57%1.26 600258.SH首旅股份首旅酒店58%1.
19、33 600054.SH黄山旅游黄山旅游38%1.10 000428.SZG华天华天酒店52%1.28 002033.SZ丽江旅游丽江旅游36%1.09 600054.SHG黄山黄山旅游51%1.27 000524.SZ东方宾馆岭南控股36%1.09 000721.SZ西安饮食西安饮食44%1.21 000888.SZ峨眉山A峨眉山A36%1.09 600138.SHG中青旅中青旅43%1.21 000978.SZ桂林旅游桂林旅游29%1.07 000978.SZ桂林旅游桂林旅游41%1.19 2007/9/15-2007/10/10600754.SHG锦江锦江股份41%1.18 Wind代码
20、曾用名称证券名称区间涨跌幅相对涨跌幅000888.SZ峨眉山A峨眉山A36%1.15 600576.SH万好万家祥源文化21%1.16 000610.SZG西旅西安旅游36%1.14 600754.SH锦江股份锦江股份9%1.04 600749.SHG圣地*ST藏旅27%1.07 000613.SZST东海A大东海A8%1.04 000033.SZG新都新都退(退市)21%1.02 600555.SH九龙山海航创新8%1.03 000524.SZG穗东方岭南控股20%1.01 600593.SH大连圣亚大连圣亚7%1.02 2006/5/1-2007/6/15Wind代码曾用名称证券名称区间涨
21、跌幅相对涨跌幅000428.SZ华天酒店华天酒店905%2.84 600258.SH首旅股份首旅酒店583%1.93 000802.SZ北京旅游北京文化376%1.34 600138.SH中青旅中青旅365%1.31 600555.SH九龙山海航创新308%1.15 000033.SZ新都酒店新都退(退市)300%1.13 600054.SH黄山旅游黄山旅游267%1.04 起始日期结束日期涨跌幅2005/5/312006/5/119%2006/5/12007/6/15254%2007/6/152007/9/1525%2007/9/152007/10/104%表1：2005-2007年休闲服务
22、板块牛市弹性1个股表资料来源：Wind，申万宏源研究备注：本报告所有列式的相对涨跌幅均为（1+个股涨跌幅）/（1+同期万得全A（除金融石油石化）涨跌幅）；剔除B股表2：万得全A（除金融、石化）涨跌幅2 0 0 4 3 6 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 7 1 0:4 024681012141618000428.SZ 华天酒店600258.SH 首旅酒店000069.SZ 华侨城A000802.SZ 北京文化600054.SH 黄山旅游600138.SH 中青旅122.1 20052.1 2005-20072007年业绩牛：基本面推动年业绩牛：基本面推动最为明显最为明显
23、2005.5.31-2007.10.10期间涨跌幅排名前6（剔除B股及停牌时间较长的大东海A）的股票：华天酒店、华侨城A、首旅股份（现首旅酒店）、京西旅游（现北京文化）、黄山旅游、中青旅。2005年欢乐谷三期开业同时门票涨价；上海欢乐谷项目落地，项目异地扩张逻辑通顺2005.3.25黄山听证会宣布提价：黄山旺季票价从135上调至200元000802.SZ 000428.SZ600258.SH600054.SH600138.SH 000069.SZ北京文化华天酒店首旅酒店黄山旅游中青旅华侨城A2003/12/31-13%-27%-19%-263%-60%-15%2004/6/3026%7%315
24、%131%788%43%2004/12/31104%18%13%110%122%46%2005/6/30135%-11%7%47%-38%2%2005/12/31362%-42%-4%1490%-14%43%2006/6/30-27%51%54%88%59%-11%2006/12/318%737%38%97%58%15%2007/6/30-242%480%43%49%76%-41%2007/12/31-25%89%53%12%67%36%2008/6/30-111%1%39%11%2%249%2008/12/31-687%-16%41%25%-20%22%2009/6/30149%-35%-1
25、%1%46%4%弹性较高的酒店受经济复苏提振，涨幅迅速升高黄山与中青旅业绩增速超40%（04年中青旅存在非经常收益，05年中青旅扣非净利润增速42%华侨城2006地产业务拖累业绩，其后再次反转，与股价一致资料来源：Wind，申万宏源研究图7：2005-2007涨跌幅排名前六股票2 0 0 4 3 6 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 7 1 0:4 132.2 20052.2 2005-20072007年业绩牛：涨幅阶段与业绩相互印证年业绩牛：涨幅阶段与业绩相互印证Wind代码证券名称区间涨跌幅相对涨跌幅前5名1000428.SZ华天酒店306%2.19 2600054.
26、SH黄山旅游232%1.79 3000069.SZ华侨城A171%1.46 4600555.SH海航创新169%1.45 5000802.SZ北京文化163%1.42 后5名21000524.SZ岭南控股22%0.65 22000033.SZ新都退(退市)14%0.61 23000430.SZ张家界7%0.57 24600593.SH大连圣亚3%0.56 25600749.SH*ST藏旅-7%0.50 上证综指自2005年6月6日最低点998.23一路冲击至2007年10月16日的6124.04点，此后趋势性下跌，直至2008年10月28日的1664.93点。板块个股角度，在此轮周期内个股的涨
27、跌幅与业绩增速的表现出了明显的相关性，其中整体涨跌幅后8名个股2007年扣非归母净利润与2005年相比均出现不同程度的下滑。表3：2005.6.6-2008.10.28板块相对涨跌幅前后5名资料来源：Wind，申万宏源研究注：剔除时间区间内上市股票R=0.625-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-60%-20%20%60%100%注：剔除2005年扣非归母净利润为负的公司（无法计算年复合增速）图8：2005.6.6-2008.10.28个股涨跌幅与业绩强相关纵轴：2005.6.6-2008.10.28涨跌幅横轴：05-07扣非净利润年复合增速2 0 0 4 3
28、6 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 7 1 0:4 142.3 20052.3 2005-20072007年业绩牛：回撤更大与涨幅年业绩牛：回撤更大与涨幅落后落后 从最大上涨幅度来看：实际上板块84%的个股在最大涨跌幅区间内均跑赢指数，表明彼时行业明显。其中北京文化、华天酒店、华侨城A相对大盘涨跌幅的弹性达到3-6.5倍，超额收益最为明显。而未跑赢指数的个股中，普遍为业绩增速相对偏弱甚至出现负增长的公司。Wind代码证券名称区间最高价日期区间最低价日期最大涨跌幅最大相对涨跌幅前5名1000802.SZ北京文化2008-08-08 2005-07-20 1290%4.67
29、 2000428.SZ华天酒店2007-06-14 2005-07-20 1762%4.10 3000069.SZ华侨城A2007-11-12 2005-06-06 1168%2.69 4200613.SZ大东海B2008-01-08 2005-07-21 1450%2.63 5600258.SH首旅酒店2007-09-12 2005-07-22 1276%2.54 后5名21900934.SH锦江B股2007-05-15 2005-06-06321%1.07 22002033.SZ丽江旅游2008-01-14 2005-06-06485%0.98 23600593.SH大连圣亚2008-01
30、-21 2005-07-11424%0.93 24000610.SZ西安旅游2007-09-11 2005-07-18378%0.90 25600754.SH锦江股份2007-10-08 2005-06-06369%0.83 Wind代码 证券名称 区间最高价日期 回撤至最低日期最大回撤幅度最大回撤相对涨跌幅前5名1600054.SH 黄山旅游2008-01-022008-10-28-63%1.09 2600754.SH 锦江股份2007-10-082008-10-28-66%1.03 3002033.SZ 丽江旅游2008-01-142008-10-28-71%0.92 4000610.SZ
31、 西安旅游2007/9/112008/10/28-72%0.82 5000978.SZ 桂林旅游2007-09-182008-10-28-73%0.81 后5名21 600749.SH*ST藏旅2007-08-032008-10-28-82%0.45 22 000613.SZ大东海A2008-01-092008-10-20-85%0.44 23 000033.SZ新都退2007-05-282008-10-28-85%0.37 24 600258.SH 首旅酒店2007-09-122008-10-28-88%0.34 25 000802.SZ 北京文化2008-08-082008-10-28-8
32、0%0.33 表4：2005.6.6-2008.10.28板块最大涨幅相对大盘前后5名表5：2005.6.6-2008.10.28板块最大回撤相对大盘前后5名资料来源：Wind，申万宏源研究注：大盘指数为万得全A（除金融、石油石化），剔除区间内上市股票 而从回撤角度来看：前期涨幅较大的华侨城A、北京文化同样在后续跌幅较大，业绩增速同步伴随回落或转负，表现出了明显的弹性；而回撤最少的除前期本身涨幅较低外，自然景区中黄山旅游、桂林旅游同样表现出较好的抗跌属性。2 0 0 4 3 6 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 7 1 0:4 152.4 20052.4 2005-200
33、72007年业绩牛：本轮总结思考年业绩牛：本轮总结思考业绩是本轮上涨最核心驱动因素1成长型优先于周期型启动，也反映出周期型股票对业绩增长的验证性更加谨慎客观，而增速较高的偏价值消费型股票贯穿整轮上涨，虽然弹性不是最高，但较前两类股票波动更小。2彼时景区仍具有很大的成长空间在这一轮行情，06年黄山仅180万游客，叠加对经济的乐观预期，门票提价+人次增长的主逻辑具有成长属性。当时的首旅酒店以旅行社和南山景区为主营，叠加奥运预期的想象空间巨大。3落后股票：为什么他们缺席4板块相对于大盘是提前见顶板块相对于大盘是提前见顶，一方面是板块利空信息的释放精准踩点，另一方面是预期业绩见顶。在下跌过程中，板块的
34、高也显现出缺点，大部分个股的下跌幅度远超同期大盘。在业绩核心驱动的因素影响下，经营平淡甚至利润下滑的公司在股价的表现上不尽如人意。且表现出上行阶段涨幅落后，回撤阶段下跌领先的情况。2 0 0 4 3 6 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 7 1 0:4 7主要内容主要内容1.行业纵览：股价、利润、估值与活跃度2.2005-2007年牛市复盘下的思考3.2014-2015年牛市复盘下的思考4.由子行业估值体系看个股的与162 0 0 4 3 6 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 7 1 0:4 173.1 20143.1 2014-20152015年资
35、金牛：主题概念年资金牛：主题概念+并购重组并购重组 牛市行情2014年末“一带一路”政策，基建及国改概念在券商领涨后二度跟随。进入2015年，“互联网+”带领创业板及民企属性的公司获得明显的超额收益。板块行情全新好、ST云网在重组预期下强势上涨，但全新好后续被证监会处罚，使得子版块一路下跌。而其后板块之间的轮动主要靠权重个股陆续的并购与推出新战略，使得预期不断增强，但板块整体以国企为主，2015年行情大部分公司存在缺席。0.60.70.80.911.11.21.3休闲服务(申万)餐饮(申万)景点(申万)酒店(申万)旅游综合(申万)全新好、ST云网重组概念预期锦江引入弘毅、岭南控股国企改革腾邦国
36、际旅游互联网金融战略推进，众信收购竹园国旅人工景区宋城演艺收购在线直播六间房图9：2014-2015板块相对涨跌幅复盘图10：2015年后行业涨跌幅和创业板/民企数量占比关系电气设备计算机轻工制造电子通信纺织服装家用电器医药生物机械设备农林牧渔汽车有色金属化工建筑装饰传媒建筑材料综合食品饮料房地产商业贸易采掘休闲服务公用事业国防军工钢铁非银金融交通运输银行0%40%80%120%160%200%240%0%30%60%90%纵轴：2015.1.1-2015.6.12行业涨跌幅横轴：板块内创业板or民企数量占比资料来源：Wind，申万宏源研究 注：相对涨跌幅为相对万得全A（除金融、石油石化）2
37、0 0 4 3 6 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 7 1 0:4 18附表：附表：2014.03.122014.03.12子版块股票分类子版块股票分类附表2：2014.03.12子版块股票分类资料来源：Wind，申万宏源研究行业代码曾用名现简称行业代码曾用名现简称旅游综合（申万）000610.SZ西安旅游西安旅游酒店（申万）000008.SZ宝利来神州高铁000802.SZ北京旅游北京文化000033.SZ新都酒店新都退(退市)002059.SZ云南旅游云南旅游000428.SZ华天酒店华天酒店002159.SZ三特索道三特索道000524.SZ东方宾馆岭南控股002
38、558.SZ世纪游轮巨人网络000613.SZ大东海A大东海A002707.SZ众信旅游众信旅游200613.SZ大东海B大东海B300178.SZ腾邦国际腾邦国际600754.SH锦江股份锦江股份600138.SH中青旅中青旅601007.SH金陵饭店金陵饭店600258.SH首旅酒店首旅酒店900934.SH锦江B股锦江B股600358.SH*ST联合国旅联合景点（申万）000430.SZ张家界张家界600640.SH号百控股号百控股000888.SZ峨眉山A峨眉山A600706.SH曲江文旅曲江文旅000978.SZ桂林旅游桂林旅游600749.SH西藏旅游*ST藏旅002033.SZ丽
39、江旅游丽江旅游601888.SH中国国旅中国国旅300144.SZ宋城股份宋城演艺900929.SH锦旅B股锦旅B股600054.SH黄山旅游黄山旅游餐饮（申万）000721.SZ西安饮食西安饮食600593.SH大连圣亚大连圣亚002186.SZ全聚德全聚德900942.SH黄山B股黄山B股002306.SZ湘鄂情*ST云网2 0 0 4 3 6 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 7 1 0:4 193.1 20143.1 2014-20152015年资金牛：主题概念年资金牛：主题概念+并购重组并购重组2014.7.1-2015.1.12015.3.20-2015.6.
40、18Wind代码证券名称 区间涨跌幅 相对涨跌幅日均换手率Wind代码证券名称区间涨跌幅相对涨跌幅日均换手率603099.SH长白山117.74%1.56 13.23%603869.SH新智认知398.48%3.02 17.61%000524.SZ岭南控股77.18%1.27 3.26%603199.SH九华旅游210.23%1.88 14.68%300178.SZ腾邦国际62.04%1.16 6.16%002707.SZ众信旅游122.83%1.35 3.37%600754.SH锦江股份53.02%1.09 1.66%300144.SZ宋城演艺110.28%1.27 5.60%000610.
41、SZ西安旅游51.07%1.08 4.30%000721.SZ西安饮食109.98%1.27 10.46%002059.SZ云南旅游40.54%1.00 3.88%000033.SZ新都退(退)108.02%1.26 0.28%2015.1.1-2015.3.20600749.SH*ST藏旅102.13%1.23 9.00%Wind代码证券名称 区间涨跌幅 相对涨跌幅日均换手率000802.SZ北京文化100.19%1.21 4.99%300178.SZ腾邦国际126.42%1.758.57%000978.SZ桂林旅游96.77%1.19 6.69%600358.SH国旅联合79.03%1.3
42、8 4.97%601007.SH金陵饭店95.58%1.19 4.01%000802.SZ北京文化74.63%1.35 3.17%600358.SH国旅联合93.77%1.17 5.44%601007.SH金陵饭店57.52%1.22 3.55%000428.SZ华天酒店90.93%1.16 7.03%000888.SZ峨眉山A49.84%1.16 2.16%600593.SH大连圣亚88.69%1.14 6.18%002306.SZ*ST云网48.44%1.15 15.75%002059.SZ云南旅游80.25%1.09 5.78%000613.SZ大东海A46.27%1.13 3.16%0
43、00524.SZ岭南控股79.95%1.09 6.51%600640.SH号百控股42.94%1.10 6.65%000007.SZ全新好76.68%1.07 6.11%000428.SZ华天酒店40.38%1.08 4.29%000613.SZ大东海A75.78%1.07 8.66%002707.SZ众信旅游37.69%1.06 2.43%300178.SZ腾邦国际74.35%1.06 6.91%300144.SZ宋城演艺33.07%1.03 0.15%000524.SZ岭南控股32.53%1.02 3.77%002059.SZ云南旅游31.47%1.01 3.28%表6：2014-2015
44、年休闲服务板块牛市弹性1个股表备注：相对涨跌幅为个股涨跌幅/同时期万得全A（除金融、石化）涨跌幅；剔除B股；标红为日均换手率（基于自由流通股）小于5%，其中长白山、北部湾旅（现新智认知）、九华旅游为牛市期间新上市股票，涨跌幅影响较大资料来源：Wind，申万宏源研究2 0 0 4 3 6 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 7 1 0:4 203.1 20143.1 2014-20152015年资金牛：主题概念年资金牛：主题概念+并购重组并购重组 以2014.7.10-2015.6.18期间涨跌幅排名居前（剔除B股、及期间新上市）的股票进行复盘。0.823.24.45.66.
45、88300178.SZ 腾邦国际600358.SH 国旅联合000524.SZ 岭南控股002707.SZ 众信旅游000802.SZ 北京文化601007.SH 金陵饭店002059.SZ 云南旅游300144.SZ 宋城演艺300178.SZ600358.SH 000524.SZ 002707.SZ 000802.SZ 601007.SH 002059.SZ 300144.SZ腾邦国际国旅联合岭南控股众信旅游北京文化金陵饭店云南旅游宋城演艺概念旅游互联网金融文化体育国企改革出境游龙头，线上线下结合影视文化养老旅游+园林+地产直播并购重组收购杭州泛美、重庆新干线旅行社、成都八千翼及收购欣欣旅
46、游，上线创投P2P网贷平台，设立征信公司，投资参股设立前海再保险和信美相互人寿保险与山水盛典文化签署战略合作协议；设立国旅联合体育发展并签署冬运会联合开发协议书从东方宾馆更名至岭南控股，引发资产注入预期（后续完成）收购竹园国旅、周游天下，控股乾坤运通、参与复星国际要约收购Club Med、参股悠哉网络、穷游、要出发2013年底收购北京摩天轮文化传媒公司，2014年收购艾美院线开发盱眙“金陵天泉湖旅游生态园”收购江南园林收购六间房直播ROE较上年同期增减20131.8%14.8%0.3%-0.3%0.5%-3.1%1.7%0.9%20142.4%-59.0%1.2%-11.2%4.8%-2.4%
47、-1.8%0.7%20150.0%60.8%-0.2%-6.9%-6.5%0.6%0.9%0.8%20160.6%-36.1%-1.5%0.0%9.7%-0.6%-0.5%2.8%资料来源：Wind，申万宏源研究图11：2014.07.10-2015.06.18板块重点个股标准化涨跌幅2 0 0 4 3 6 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 7 1 0:4 213.2 20143.2 2014-20152015年资金牛：回撤更大与涨幅年资金牛：回撤更大与涨幅落后落后 自2014年7月至2018年末，板块内除去后来新上市个股外仅6家涨幅跑赢万得全A（除金融石油石化）。在上一
48、页我们复盘的几只涨幅居前个股中仅剩宋城演艺仍在这前六位。跑赢大盘这6家中除宋城演艺外，股价的最高点均不在牛市，即并不是高弹性带来的beta增量，类似的个股还有黄山旅游和三特索道。如果我们观察未跑赢的其余个股，发现大部分在该轮上涨中表现出弱于大盘，而回撤则反而高于大盘的情况。证券名称区间涨跌幅相对涨跌最高价日期前期最大涨跌幅相对涨跌后续最大回撤幅度相对涨跌1601888.SH中国国旅280.7%2.87 2018-07-18391%3.12-30%0.86 2600593.SH大连圣亚142.5%1.83 2015-12-31241%1.60-52%0.60 3300144.SZ宋城演艺96.3
49、1%1.48 2015-06-02294%1.32-56%0.80 4600258.SH首旅酒店59.73%1.20 2018-03-12210%1.65-47%0.77 5600754.SH锦江股份37.65%1.04 2015-11-18227%1.59-60%0.66 6000613.SZ大东海A35.08%1.02 2015-12-21233%1.50-63%0.42 7300178.SZ腾邦国际23.13%0.93 2015-06-05661%2.50-85%0.33 8002059.SZ云南旅游16.37%0.88 2015-05-28234%1.21-70%0.67 960005
50、4.SH黄山旅游15.06%0.87 2016-09-13129%1.28-52%0.67 10 000802.SZ北京文化8.74%0.82 2015-06-12303%1.25-76%0.46 11 000610.SZ西安旅游7.03%0.81 2015-06-12257%1.13-80%0.48 12 000524.SZ岭南控股1.74%0.77 2015-06-12328%1.34-79%0.50 13 600749.SH*ST藏旅-0.21%0.75 2015-05-14210%1.29-72%0.51 14 200613.SZ大东海B-2.20%0.74 2015-04-1382%
