1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 10 月 31 日 策略研究 继续看好：中小创业绩如期改善 2019 年 A 股上市公司三季报总结 策略动态 20192019 年年前三季度前三季度全全 A A 盈利增速盈利增速较中报小幅提升较中报小幅提升。2019 年前三季度全 A归母净利润同比增速分别为：全 A（7.28%）、A 股非金融（-1.32%）和 A股非金融石油石化（0.51%），环比提升 0.06、0.13 和 1.13 个百分点。全全A A 营收增速营收增速仍呈现下滑，仍呈现下滑，毛利率毛利率较中报小幅下降较中报小幅下降。A 股非金融非油前三季度营收增速下滑 0.1
2、6 个百分点至 8.03%，毛利率下降 0.17 个百分点至19.43%。三季度 GDP 增速继续走低与营收增速下降一致，而虽 CPI 与PPI 剪刀差扩大，但更多呈现结构性特征，未对毛利率持续改善形成支撑。销售利润率、资产负债率、资产周转率下降导致单季 ROE 环比走低。板块方面板块方面，中小创盈利增速改善，中小创盈利增速改善，主板主板盈利增速盈利增速继续继续下滑下滑。2019 年前三季度主板（剔除金融两油中兴通讯）盈利同比-0.56%，环比下降 0.91个百分点。中小板盈利增速转正，同比增 4.45%，提升 5.48 个百分点。创业板盈利同比下降 3.60%，较中报的-20.52%降幅大幅
3、收窄；创业板剔除扰动项后同比上涨 2.56%，也较中报提升 6.73 个百分点。创业板收入创业板收入增速提升，而主板和中小板收入增速继续小幅下降。增速提升，而主板和中小板收入增速继续小幅下降。创业板毛利率基本持平，净利率环比二季度提升主要受益于期间费用率的下降；中小板毛利率和净利率下降，三季度盈利增速改善可能更多来自低基数。大小公司盈利增速大小公司盈利增速分化延续，分化延续，500500 亿市值以上公司盈利增长较快亿市值以上公司盈利增长较快。500-1000 亿市值上市公司 2019 年前三季度归母净利润同比增长 17.9%，为各市值区间最高，环比提升 5.8 个百分点；市值小于 200 亿公
4、司盈利继续负增长，盈利正增长公司比例与市值呈现单调正相关关系；而 2018 年上半年盈利高基数效应消退使得市值小于 100 亿公司盈利增速降幅有所收窄。全全 A A 非金融部分现金流改善延续，资本开支增速仍下降非金融部分现金流改善延续，资本开支增速仍下降。全 A 非金融2019年前三季度经营活动产生的现金流量净额占营业收入比例继续提升，销售回款情况较好的行业包括家电、电子元器件、传媒、计算机、农林牧家电、电子元器件、传媒、计算机、农林牧渔渔。全 A 和各板块资本开支同比增速下降，企业投资意愿仍然有限，农林农林牧渔牧渔和食食品饮料品饮料资本开支同比增速提升较大。行业层面，行业层面，金融、必需消费
5、行业继续充当增长稳定器金融、必需消费行业继续充当增长稳定器；可选消费、可选消费、TMTTMT盈利降幅有所收窄，出现改善盈利降幅有所收窄，出现改善；周期上、中游盈利增速和毛利率下降幅度周期上、中游盈利增速和毛利率下降幅度较大较大。归母净利润同比增速前 5 的行业是农林牧渔农林牧渔（74.3%）、非银金融非银金融（73.2%）、国防军工国防军工（21.6%）、机械机械（21.4%）和食品饮料食品饮料（19.0%），钢铁、传媒、汽车、化工盈利增速跌幅较大；盈利增速连续两季度提升的行业是家电、银行、电子家电、银行、电子。盈利能力方面食品饮料、家电行业 ROE 继续领跑，农业、机械、电力及公用事业、电力
6、设备农业、机械、电力及公用事业、电力设备毛利率环比提升且 ROE同比改善。整体来看，周期中游轻工制造、机械、电力设备轻工制造、机械、电力设备盈利能力改善显著；消费行业表现分化，农业农业指标出现较全面改善，汽车汽车收入和利润降幅收窄；金融中银行银行和非银非银盈利增速都有提升；TMT 营收增速放缓，利润降幅收窄，其中电子电子行业（半导体）改善较为明显。风险提示：风险提示：1、国内通胀超预期上升；2、国内经济超预期下行；3、中美贸易摩擦反复。分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001）010-56513031 陈治中(执业证书编号：S0930515070002)0755-2394615
7、9 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） 联系人 黄亚铷 021-5252 3815 黄凯松 021-52523813 相关研报 2019.2.2：涅槃：中小创或接近业绩底 2018 年年度业绩预告分析 2019.4.16：成长盈利改善，必需消费盈利增速依旧稳定2019 年一季报预告总结 2019.5.1：一季度盈利增速转正，低收入增速压制企业盈利能力2018 年年报及 2019 年一季报分析 2019.9.1：盈利增长压力仍大，“减税降费”崭露头角2019 年中报分析 2019.10.16：创业板三季报盈利改善，成长和必需消费业绩突出2019 年三季度预告总结 2 3 0 9
8、3 3 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 0 1 1 1:0 62019-10-31 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 目 录 1、全 A 三季度盈利增速较中报小幅改善.3 1.1、主板盈利增速下滑，中小创改善.3 1.2、分化延续，500 亿市值以上公司盈利增长较快.5 2、利润表分析：全 A 收入增速继续放缓，创业板改善更为突出.6 2.1、全 A 非金融：收入增速、毛利率继续小幅回落.6 2.2、ROE：全 A 非金融单季 ROE 环比下降.8 2.3、板块：创业板收入增速提升，主板和中小板收入增速继续下降.9 2.4、ROE：利润率和资产周转率下降
9、导致非金融部门 ROE 同比下降.13 3、行业盈利分析.13 3.1、盈利增速：家电、银行、电子连续两个季度提升.13 3.2、盈利能力：农业、机械、电力及公用事业、电力设备毛利率环比提升且 ROE 同比改善.14 4、大类行业：周期中上游增速和毛利率均承压；TMT、可选消费盈利降幅收窄.16 5、现金流和资本开支：非金融部分现金流改善延续，资本开支增速仍下降.18 6、总结：盈利弱企稳，创业板更优.20 7、风险提示.23 2 3 0 9 3 3 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 0 1 1 1:0 62019-10-31 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究
10、报告 1、全全 A 三季度三季度盈利增速盈利增速较较中报小幅改善中报小幅改善 1.1、主板盈利增速下滑，中小创改善主板盈利增速下滑，中小创改善 截至 10 月 31 日，全部 A 股 3695 家上市公司，已经有 3693 家上市公司披露 2019 三季报，其余公司已经发布不能按时公布财务报告的公告。2019 年前三季度全年前三季度全 A 盈利增速较中报盈利增速较中报微幅微幅改善，非金融改善，非金融石油石化石油石化部分部分小幅增长小幅增长 0.51%。2019 年 1-3 季度全 A 归母净利润同比增速分别为：全 A（7.28%）、A 股非金融（-1.32%）和 A 股非金融石油石化（0.51
11、%），而中报盈利增速分别为全 A（7.22%）、A 股非金融（-1.46%）和 A 股非金融石油石化（-0.62%）。图图 1：全全 A 归属母公司归属母公司净利润累计同比增速（净利润累计同比增速（%）资料来源：wind，光大证券研究所 分板块来看，主板分板块来看，主板 2019 年年前三季度前三季度盈利盈利增速增速较较中报继续下滑，非金融中报继续下滑，非金融部分增速低于主板整体，部分增速低于主板整体，呈现负增长呈现负增长。2019 年前三季度主板、主板（非金融）和主板（剔除金融板块、中国石油、中国石化和中兴通讯）归母净利润增速为7.88%、-1.84%和-0.56%，2019年上半年为8.8
12、3%、0.38%和0.36%，分别下降 0.95、2.21、0.91 个百分点。中小板中小板 2019 年年前三季度盈利增速由负转正前三季度盈利增速由负转正。2019 年 1-3 季度中小板归母净利润同比上涨 4.45%，中报下降 1.03%，提升 5.48 个百分点，剔除金融板块和利润变动较大的苏宁易购、宁波东力、分众传媒、雏鹰农牧、康得新 5 家上市公司1后，同比增长 0.73%，提升 1.33 个百分点。创业板方面，创业板方面，2019 年年前三季度前三季度归母净利润同比下降归母净利润同比下降 3.60%，较中报的较中报的-20.52%降幅大幅收窄降幅大幅收窄，剔除利润变动较大的个股（温
13、氏股份、宁德时代、光线传媒、乐视网、坚瑞沃能）2后，2019 年前三季度创业板归母净利润同比上涨 2.56%（2019H1 下降 4.17%），盈利增速转正。1 下图图例中，“中小板非金融、去扰动”指中小板公司剔除金融板块，并剔除利润变化较大的宁波东力、苏宁易购、分众传媒、雏鹰农牧、康得新 5 家上市公司。2 下图图例中，“创业板剔除温宁光乐坚”指创业板公司剔除创业板公司剔除亏损严重的乐视网和利润变动较大的光线传媒、坚瑞沃能，市值较大的宁德时代、温氏股份 5 家上市公司，后文简称“创业板去扰动”。-6-4-20246810-20-1001020304050602013Q12013H12013Q
14、32013H22014Q12014H12014Q32014H22015Q12015H12015Q32015H22016Q12016H12016Q32016H22017Q12017H12017Q32017H22018Q12018H12018Q32018H22019Q12019H12019Q3全部A股 全部A股(非金融)全部A股(非金融石油石化)PPI(右轴）2 3 0 9 3 3 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 0 1 1 1:0 62019-10-31 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 图图 2：主板归母净利润：主板归母净利润增速（增速（%）图图 3：中
15、小板归母净利润：中小板归母净利润增速（增速（%）资料来源：wind、光大证券研究所，两油指中国石油、中国石化。资料来源：wind、光大证券研究所 图图 4：创业板归母净利润：创业板归母净利润增速（增速（%）图图 5：主要指数归母净利润主要指数归母净利润增速（增速（%）：沪深：沪深 300 增速持增速持平、中证平、中证 500 增速下降、中小创指数盈利增速改善增速下降、中小创指数盈利增速改善 资料来源：wind、光大证券研究所，两油指中国石油、中国石化。资料来源：wind、光大证券研究所 主板主板扣非后扣非后非金融非金融 2019 年年前三季度前三季度归母净利润归母净利润增速增速下滑下滑。201
16、9 年前三季度，主板、主板（非金融）和主板（剔除金融、石油石化和中兴通讯）扣非后归母净利润增速分别为 7%、6.87%和-3.28%，增速低于扣非前。中小板中小板扣非后盈利增速扣非后盈利增速有所有所改善改善，但仍在负增长，但仍在负增长。2019 年前三季度中小板扣非后归母净利润同比增长-1.94%，而中报为下滑 3.58%，剔除金融板块和利润变化较大的苏宁易购、宁波东力、分众传媒、雏鹰农牧、康得新 5家上市公司后，同比增长-1.98%，中报为下滑 3.53%。创业板创业板扣非后盈利增速扣非后盈利增速改善，且扣非后增速正增长改善，且扣非后增速正增长。2019 年前三季度创业板扣非后归母净利润同比
17、上涨 10%，2019H1 下降 2.42%；剔除利润占比较大的上市公司温氏股份、宁德时代、光线传媒、乐视网、坚瑞沃能后，扣非后归母净利润同比上涨 1.68%，2019H1 为下降 6.09%。-40-200204060主板 全部主板(非金融)主板剔除金融、两油、中兴通讯-40-30-20-1001020304050中小企业板 中小板非金融、去扰动-80-60-40-20020406080创业板 创业板剔除温宁光乐坚-40-20020406080沪深300 中证500 创业板指 中小板指 2 3 0 9 3 3 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 0 1 1 1:0 62019
18、-10-31 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 表表 1：各板块业绩增速：各板块业绩增速（可比口径）（可比口径）：中小板、创业板扣非后盈利增速改善中小板、创业板扣非后盈利增速改善 归母净利润增速归母净利润增速 扣非后归母净利润增速扣非后归母净利润增速 板块板块 2019Q1-3 2019H1 2019Q1 2019Q1-3 2019H1 2019Q1 创业板创业板-3.60%-20.52%-12.09%10.00%-2.42%-7.88%创业板剔除温氏、乐视 2.76%-5.75%-6.07%5.25%-3.56%1.54%创业板去扰动3 2.56%-4.17%-0.54%
19、1.68%-6.09%-0.95%创业板指 1.55%-8.78%-18.96%4.99%-6.64%-13.32%中小企业板中小企业板 4.45%-1.03%-3.19%-1.94%-3.58%-8.53%中小板非金融去扰动4 0.73%-0.60%-5.75%-1.98%-3.53%-12.67%中小板指 8.44%-0.20%10.10%-2.30%-3.09%-1.77%主板主板 7.88%8.83%11.88%7.00%7.25%10.05%主板非金融-1.84%0.38%5.85%-3.02%-1.13%0.21%主板非金融、不含两油、中兴通讯5-2.75%-0.77%4.05%-
20、3.28%-1.54%0.16%全部全部 A 股股 7.28%7.22%10.05%6.43%6.26%8.44%全 A 非金融-1.32%-1.46%2.56%-2.71%-2.06%-2.57%全 A 非金融非油 0.51%-0.62%3.66%-0.27%-1.11%-2.19%资料来源：wind，光大证券研究所，根据已披露三季报上市公司可比数据计算。1.2、分化延续，分化延续，500 亿市值以上公司盈利增长较亿市值以上公司盈利增长较快快 大小公司盈利增速的大小公司盈利增速的分化延续。分化延续。2019 年前三季度盈利大市值公司盈利增速更佳，其中 500-1000 亿市值上市公司 201
21、9 年前三季度归母净利润同比增长 17.9%，为各市值区间最高，较 2019H1 提升 5.8 个百分点，其次为市值 1000-3000 亿和市值大于 3000 亿分组。而市值小于 200 亿公司盈利继续负增长，市值越小盈利下滑幅度越大。盈利正增长公司比例与市值呈现单调正相关关系。2018 年 Q1-2 的盈利高基数效应消退使得市值小于 100 亿公司 2019 年前三季度盈利增速降幅有所收窄。表表 2：各市值区间上市公司归母净利润同比增速：各市值区间上市公司归母净利润同比增速 市值占市值占比比 增长公司增长公司比例比例 2019 年年 Q1-3 盈利盈利增速增速（对全（对全 A 盈利同比变动
22、贡献）盈利同比变动贡献）2019 年年 H1 盈利盈利增速增速（对全（对全 A 盈利同比变动贡献）盈利同比变动贡献）2019 年年 Q1 盈利盈利同比增速同比增速（对全（对全 A 盈利同比变动贡献）盈利同比变动贡献）总市值大于总市值大于 3000 亿元亿元 28.03%86%11.5%(72.9%)12.6%(80.6%)12.4%(59.0%)1000-3000 亿亿 17.12%83%15.3%(37.3%)15.3%(37.5%)14.1%(24.8%)500-1000 亿亿 9.22%69%17.9%(17.6%)12.2%(11.9%)12.4%(8.5%)200-500 亿亿 16
23、.16%67%5.1%(8.0%)7.9%(12.3%)11.3%(12.4%)100-200 亿亿 10.39%58%-6.2%(-6.9%)-3.7%(-4.1%)0.8%(0.6%)50-100 亿亿 9.51%56%-16.9%(-14.1%)-23.6%(-20.2%)2.6%(1.4%)总市值小于总市值小于 50 亿亿元元 9.57%47%-32.1%(-14.8%)-37.0%(-18.0%)-18.9%(-6.7%)资料来源：wind、光大证券研究所 注：括号中为该市值区间盈利变动对全 A 盈利变动贡献，小于 0 表示对盈利增长负贡献。3 创业板去扰动，在剔除温氏股份和乐视网的
24、基础上，进一步剔除利润变动较大的光线传媒、坚瑞沃能这 2 个个股，下同。4 中小板非金融去扰动，指中小板剔除金融行业股票，剔除利润变动较大苏宁易购、宁波东力、分众传媒这 3 个个股，剔除大幅亏损并面临退市的雏鹰农牧和康得新。5 中兴通讯 2019 年 1-9 月业绩与上年同期相比增长幅度较大。2018 年 1-9 月因罚款 10 亿美元，造成了公司亏损 72.6 亿人民币，2019 年 1-9 月盈利 41.3 亿人民币。2 3 0 9 3 3 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 0 1 1 1:0 62019-10-31 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告
25、2、利润表利润表分析分析：全全 A 收入增速继续放缓，创业板收入增速继续放缓，创业板改善更为突出改善更为突出 2.1、全全 A 非金融：非金融：收入增速、毛利率继续小幅回落收入增速、毛利率继续小幅回落 收入方面，收入方面，2019 年年前三季度前三季度全全 A 非金融石油石化部分非金融石油石化部分营业收入营业收入同比增同比增速速继续下滑，下滑幅度减少呈现继续下滑，下滑幅度减少呈现企稳企稳态势态势。2019 年前三季度的营收同比增速分别是全 A（8.90%）、A 股非金融（7.78%）和 A 股非金融石油石化（8.03%），较 2019 年中报营收增速分别变动-0.81、-0.94、-0.16
26、个百分点。三三季度营季度营收增速收增速的下降的下降与与 GDP 增速继续下行保持一致增速继续下行保持一致。图图 6：营业收入：营业收入增速增速与与 PPI 同比同比（%）资料来源：wind，光大证券研究所 盈利能力方面，盈利能力方面，全全 A 非金融非金融 2019 年年前三季度较中报小幅下滑前三季度较中报小幅下滑。2019年前三季度，全 A、A 股（非金融）、A 股（非金融石油石化）的销售毛利率分别为 19.34%（2019H1：19.54%）、19.20%（2019H1：19.38%）、19.43%（2019H1：19.60%）。三季度 CPI 与 PPI 剪刀差继续扩大，但 CPI的结构
27、性通胀特征更明显，因而未对毛利率改善形成支撑。图图 7：销售毛利率与销售毛利率与 CPI-PPI 累计同比（累计同比（%）资料来源：wind，光大证券研究所 -15-10-50510152025302013Q12013H12013Q32013H22014Q12014H12014Q32014H22015Q12015H12015Q32015H22016Q12016H12016Q32016H22017Q12017H12017Q32017H22018Q12018H12018Q32018H22019Q12019H12019Q3主板 全部主板(非金融)主板剔除金融、两油、中兴通讯-2.5-2-1.5-1-
28、0.500.511.51516171819202013Q12013H12013Q32013H22014Q12014H12014Q32014H22015Q12015H12015Q32015H22016Q12016H12016Q32016H22017Q12017H12017Q32017H22018Q12018H12018Q32018H22019Q12019H12019Q3主板 全部主板(非金融)主板剔除金融、两油、中兴通讯 PPI-PPIRM(右轴)2 3 0 9 3 3 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 0 1 1 1:0 62019-10-31 策略研究 敬请参阅最后一页特别
29、声明-7-证券研究报告 全全 A 及全及全 A 非金融部分非金融部分 2019 年前三季度年前三季度期间费用率期间费用率环比环比小幅小幅下降，也下降，也低于低于 2018 年同期水平年同期水平。2019 年前三季度全 A 期间费用率 12.16%（2019年上半年12.10%）、全A非金融期间费用率9.24%（2019年上半年9.26%）、全 A 非金融石油石化期间费用率 9.88%（2019 年上半年 9.95%）。期间费用率下降主要受财务、研发费用率下降影响。期间费用率下降主要受财务、研发费用率下降影响。其中全 A 非金融石油石化 2019 年前三季度的销售费用率为 4.55%，环比下降
30、0.03 个百分点，管理费用率 3.69%，环比下降 0.01 个百分点，研发费用率 1.38%，环比下降 0.45 个百分点，而财务费用率为 1.63%，环比下降 0.03 个百分点。在经在经济增速下行背景下，销售费用率预计难以济增速下行背景下，销售费用率预计难以持续持续下行，而下行，而 2019 年宏观政策致年宏观政策致力于改善企业融资环境，上市公司力于改善企业融资环境，上市公司财务费用率的财务费用率的下行下行仍有空间仍有空间。图图 8：A 股股（非金融石油石化）期间费用率（非金融石油石化）期间费用率环比环比下降下降（%）图图 9：A 股（非金融石油石化）期间费用率走势股（非金融石油石化）
31、期间费用率走势（%）资料来源：wind、光大证券研究所 资料来源：wind、光大证券研究所 通过对全 A 非金融上市公司利润表进行了拆解（表 36）可以看到，2019前三季度收入增速继续放缓、毛利率较中报下降，对盈利增速改善形成不利影响。费用率、所得税率、投资收益等相对中报来说改善并不明显，因而，三季度盈利增速较中报增速收窄的重要原因，还在于 2018 年三季度的基数相对 2018 年上半年较低，使得扣非后的 2019 年前三季度盈利增速有所改善，降幅从-2.1%缩小至-0.9%。6 可比口径，且未披露扣非后净利润公司未涵盖在内。024681012142013Q12013H12013Q3201
32、3H22014Q12014H12014Q32014H22015Q12015H12015Q32015H22016Q12016H12016Q32016H22017Q12017H12017Q32017H22018Q12018H12018Q32018H22019Q12019H12019Q3销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 11.21.41.61.822.233.544.555.566.5销售费用率 管理费用率 管理+研发费用 财务费用率(右轴)2 3 0 9 3 3 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 0 1 1 1:0 62019-10-31 策略研究 敬请参阅最后一页
33、特别声明-8-证券研究报告 表表 3：全：全 A 非金融经调整的利润表（可比口径）非金融经调整的利润表（可比口径）绝对数绝对数(亿元亿元)占营业收入比例占营业收入比例 同比同比 绝对数绝对数(亿元亿元)占营业收入比例占营业收入比例 同比同比 2019Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3 2018Q1-3 增长增长 2019H1 2018H1 2019H1 2018H1 增长增长 营业总收入营业总收入 293319 269735 100.0%100.0%8.7%189830 173137 100.0%100.0%9.6%营业收入 292793 269365 99.8%99.9%8.7%1
34、89473 172869 99.8%99.8%9.6%营业成本 236602 215664 80.7%80.0%9.7%152629 138375 80.4%79.9%10.3%毛利毛利7 7 56190 53702 19.2%19.9%4.6%36845 34494 19.4%19.9%6.8%三项费用合计 31600 28702 10.8%10.6%10.1%20435 18319 10.8%10.6%11.6%销售费用 12335 11283 4.2%4.2%9.3%8014 7247 4.2%4.2%10.6%管理费用8 14860 13486 5.1%5.0%10.2%9491 85
35、15 5.0%4.9%11.5%财务费用 4405 3932 1.5%1.5%12.0%2931 2556 1.5%1.5%14.7%资产减值损失 582 1049 0.2%0.4%-155.5%341 672 0.2%0.4%-49.2%信用减值损失9 572 166 0.2%0.1%44.5%414 115 0.2%0.1%260.8%公允价值变动净收益 244-28 0.1%0.0%244.7%276-32 0.1%0.0%958.4%投资净收益 2983 2957 1.0%1.1%0.9%1891 2059 1.0%1.2%-8.2%汇兑损益 0.0%0.0%-0-1 0.0%0.0%
36、-其他收益 1423 1214 0.5%0.5%17.2%933 794 0.5%0.5%17.5%营业利润营业利润 22072 21892 7.5%8.1%0.8%14618 14356 7.7%8.3%1.8%利润总额 21897 21905 7.5%8.1%0.0%14434 14413 7.6%8.3%0.1%所得税 4569 4570 1.6%1.7%0.0%3073 3040 1.6%1.8%1.1%净利润净利润 17328 17327 5.9%6.4%0.0%11361 11373 6.0%6.6%-0.1%归属于母公司净利润归属于母公司净利润 15106 15309 5.2%5
37、.7%-1.3%9864 10030 5.2%5.8%-1.7%扣非后净利润扣非后净利润 13285 13406 4.5%5.0%-0.9%8684 8866 4.6%5.1%-2.1%资料来源：wind、光大证研究所整理 2.2、ROE：全全 A 非金融单季非金融单季 ROE 环比下降环比下降 同比来看，同比来看，2019 年年前三季度全前三季度全 A ROE 较去较去年同期年同期下降下降。剔除金融后的实体部分，ROE 下降由销售净利率和资产周转率下降导致，资产负债率有所提升。表表 4：杜邦恒等式分解：杜邦恒等式分解10 ROE（%）销售净利率（销售净利率（%）资产周转率（次）资产周转率（次
38、）资产负债率（资产负债率（%）全部 A 股 2018Q13 8.54 9.83 0.1390 83.75 2019年Q13 8.38 9.69 0.1416 83.34 2019年年Q13-2018Q13-0.16 -0.14 0.0026 -0.41 全部 A 股（非金融）2018Q13 7.57 6.33 0.4717 60.69 2019年Q13 7.03 5.92 0.4619 61.14 2019年年Q13-2018Q13-0.54 -0.41 -0.0098 0.46 全部 A 股（非金融石油石化）2018Q13 7.79 6.77 0.4363 61.86 2019年Q13 7.
39、32 6.44 0.4270 62.03 2019年年Q13-2018Q13-0.47 -0.33 -0.0093 0.17 资料来源：wind，光大证券研究所 7 毛利=营业收入-营业支出。8 根据财政部 2018 年 7 月颁布的关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知（财会201815 号），将原计入“管理费用”项目的研发费用分拆“研发费用”项目单独列报；为增加可比性，将 2019 年的研发费用科目加回到管理费用科目中，下同。9 金融工具的计量准则变更至 2019 年 1 月 1 日施行，为增加可比性，故将 2018 年同期的坏账损失、可供出售金融资产减值损失、持有到期金融
40、资产减值损失、发放贷款或借款减值损失，从资产减值损失中扣除，加至信用减值损失，下同。10净资产收益率、资产周转率和销售净利率的季节性明显，故而同比参考价值更大。2 3 0 9 3 3 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 0 1 1 1:0 62019-10-31 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 单季单季 ROE 环比环比下降下降，2019 年三季度单季全部 A 股 ROE 为 2.61%，低于于2019Q2的2.9%，略低于2018Q3的2.67%；全A非金融ROE为2.30%（2019Q2：2.45%、2018Q3：2.46%），全 A 非金融石油石化部
41、分 ROE为 2.42%（2019Q2：2.52%、2018Q3：2.50%）。单季环比来看，销售利润率、资产负债率、资产周转率都有所下降。单季环比来看，销售利润率、资产负债率、资产周转率都有所下降。往后看，权益增速下行的趋势有所放缓，资产负债率“衰退式”被动上升将继续缓解，上行趋势难以持续。虽然收入增速下降快于资产增速导致总资产周转率继续下降，但是收入增速阶段性企稳或带动资产周转率在未来 1-2 个季度有望保持相对稳定，之后再跟随经济增速下行而继续下行。图图 10：全：全 A 非金融销售利润率非金融销售利润率基本稳定基本稳定 图图 11：全：全 A 非金融资产负债率非金融资产负债率同比提升，
42、但环比下降同比提升，但环比下降 资料来源：wind、光大证券研究所 注：ROE 和销售净利率为单季度数值采用 TTM 方法计算 资料来源：wind、光大证券研究所 注：资产周转率采用 TTM 方法计算 图图 12：全全 A 非金融非金融营收增速企稳有望带动资产周转率营收增速企稳有望带动资产周转率阶段性企稳阶段性企稳 图图 13：全全 A 非金融非金融权益与资产增速之差权益与资产增速之差继续继续收窄收窄 资料来源：wind、光大证券研究所 资料来源：wind、光大证券研究所 2.3、板块板块：创业板收入增速提升，主板和中小板收入增创业板收入增速提升，主板和中小板收入增速继续下降速继续下降 主板主
43、板、中小、中小板板营业收入营业收入增速增速继续下降、创业板继续下降、创业板营收增速小幅营收增速小幅提升提升。具体来看，2019 年前三季度，主板、主板（非金融）和主板（剔除金融、石油33.544.555.566.5700.511.522.53ROE（%）销售净利率（%右）5858.55959.56060.56161.5620.60.650.70.750.80.85资产周转率（次）资产负债率（%右）-10-5051015202530资产增速（%）营收增速（%）02468101214161820资产增速（%）权益增速（%）2 3 0 9 3 3 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1
44、0 1 1 1:0 62019-10-31 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 石化和中兴通讯）营业收入同比增速分别为 8.90%、7.78%和 8.03%，环比下降 0.81、0.94 和 0.16 个百分点。中小板中小板 2019 前三季度前三季度营收同比增长营收同比增长 6.23%，环比下降，环比下降 0.15 个百分点个百分点。剔除金融板块和苏宁易购、宁波东力后，同比增长 5.71%，环比下降 0.15个百分点。创业板营收同比创业板营收同比 8.85%，环比环比提升提升 1.63 个百分点个百分点，剔除温氏股份、宁德时代、光线传媒、乐视网、坚瑞沃能后，营收同比增长
45、9.26%，环比提升 1.19 个百分点。图图 14：主板营业收入同比增速（：主板营业收入同比增速（%）图图 15：中小板和创业板营业收入同比增速（：中小板和创业板营业收入同比增速（%）资料来源：wind、光大证券研究所 资料来源：wind、光大证券研究所 主板主板非金融非金融 2019 年年前三季度前三季度毛利率毛利率较上半年小幅下降较上半年小幅下降。期间费用率期间费用率在在研发、研发、财务财务、销售、销售费用率费用率下行下行作用下进一步走低作用下进一步走低，但主要是研发费用率下降，但主要是研发费用率下降。2019 年前三季度，主板非金融毛利率 18.33%（2019H1：18.56%），期
46、间费用率 9.43%（2019H1：9.80%），其中销售费用率 3.76%，环比下降 0.01个百分点；管理费用率持平于 3.24%；财务费用率 1.50%环比下降 0.01 个百分点；研发费用了 0.93%环比下降 0.36 个百分点。图图 16：主板毛利率（：主板毛利率（%）图图 17：主板：主板（非金融）（非金融）期间费用期间费用率（率（%）资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind、光大证券研究所 2019 年年前三季度前三季度中小板中小板毛利率毛利率环比下降环比下降，创业板基本持平，创业板基本持平。中小板 2019年前三季度毛利率 21.93%（2019H1：22.33
47、%），剔除金融板块和扰动项后，毛利率 22.36%（2019H1：23.17%）。创业板 2019 年前三季度毛利率-15-10-5051015202530主板 全部主板(非金融)主板剔除金融、两油、中兴通讯 0510152025303540创业板 创业板剔除温宁光乐坚 中小企业板 中小板非金融、去扰动-3-2-10121516171819202013Q12013H12013Q32013H22014Q12014H12014Q32014H22015Q12015H12015Q32015H22016Q12016H12016Q32016H22017Q12017H12017Q32017H22018Q12
48、018H12018Q32018H22019Q12019H12019Q3主板 全部主板(非金融)主板剔除金融、两油、中兴通讯 PPI-PPIRM(右轴)88.599.51010.51111.50246810122013Q12013H12013Q32013H22014Q12014H12014Q32014H22015Q12015H12015Q32015H22016Q12016H12016Q32016H22017Q12017H12017Q32017H22018Q12018H12018Q32018H22019Q12019H12019Q3销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 期间费用率(右轴)2
49、 3 0 9 3 3 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 0 1 1 1:0 62019-10-31 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 29.75%（2019H1：29.41%），剔除乐视网、温氏股份、光线传媒和坚瑞沃能后，毛利率 30.21%（2019Q1：30.38%）。中小板中小板和和创业板期间费用率创业板期间费用率也呈现也呈现环比环比下降下降，管理、研发、财务、销售管理、研发、财务、销售费用率具有一定下滑，但财务费用率仍高于去年同期，还有下降空间费用率具有一定下滑，但财务费用率仍高于去年同期，还有下降空间。创业板、创业板剔除五家公司、中小板和中小板
50、剔除金融板块和扰动项的，期间费用率分别为 18.99%、19.54%、15.72%和 14.88%，较 2019H1 下降 1.76、1.90、0.79、1.01 个百分点，其中创业板去扰动的研发费用率下降 1.46 个百分点，管理费用和财务费用下降 0.20 个百分点；中小板去扰动的研发费用下降 0.73 个百分点，财务费用下降 0.16 个百分点。图图 18：创业：创业板毛利率（板毛利率（%）图图 19：中小：中小板毛利率（板毛利率（%）资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind、光大证券研究所 图图 20：创业板：创业板（去（去扰动）扰动）期间费用期间费用率（率（%）图图 2
