1、请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告策略周报证券研究报告策略周报 牛市回头值千金，业绩估值显优势牛市回头值千金，业绩估值显优势 2019 年 5 月 A 股策略报告 2019 年 5 月 A 股策略报告（一）盈利驱动慢牛行情（一）盈利驱动慢牛行情 在稳增长效果显现的情况下，货币政策重新转向中性。A 股业绩变化、经济结构改革、海外市场变化和外资行为将成为主导5 月行情的关键因素。A 股整体业绩改善，并伴随着经济复苏持续。货币政策边际收紧已经被市场充分反映，市场回调之后将形成盈利驱动的慢牛行情。业绩和估值形成的性价、经济升级和扩大开放就成为构建策略的主要思路。（二）业绩估值的性价比（二）业绩估值
2、的性价比 在经济复苏的进程中，A 股净利润增速在 2019 年 Q1 发生明显的回升，净利润同比增速均扭转 2018Q4 的负增速。销售净利率的提升是业绩改善的重要因素。A 股的盈利增速拐点已经显现，盈利成为驱动慢牛行情的基础。从盈利的角度来看，食品饮料、建材、家电、钢铁、银行的ROE 水平最高。通信、计算机、休闲服务、非银、国防军工利润增速最高。从估值层面来看，银行、钢铁、建材等制造业的 PB值较低，银行、钢铁、地产、建材、家电等 PE 估值水平比较低。因此，在成熟的传统行业中，从在成熟的传统行业中，从 PB-ROE 的标准来看，最具备性价比优势的是银行、地产、建材行业。在具备成长性的行业中
3、，从的标准来看，最具备性价比优势的是银行、地产、建材行业。在具备成长性的行业中，从 PE-G 的标准来看，家电、白酒等食品饮料板块具备优势。的标准来看，家电、白酒等食品饮料板块具备优势。（三）经济升级和扩大开放（三）经济升级和扩大开放 转融通机制的出台完善了科创板的做空机制，金融行业准入标准的逐步放宽。证券保险等金融行业的资产重估和业绩提升具有重要帮助。其次，推动制造业高质量发展和消费升级是经济结构转型升级的持续动力。因此券商板块和科技龙头在 5 月政策驱动中具备上行的优势。（四）投资策略：牛市回头值千金，业绩估值显优势（四）投资策略：牛市回头值千金，业绩估值显优势 在大类资产配置层面，我们仍
4、然维持股票（含转债）股票（含转债）信用债信用债外汇外汇商品商品国债国债的判断不变。在股票市场层面，市场将在震荡中缓慢上行，盈利成为驱动慢牛行情的核心主线。在成熟的传统行业中，从 PB-ROE 的标准来看，最具备性价比优势的是银行、地产、建材行业。在具备成长性的行业中，从 PE-G 的标准来看，家电、白酒等食品饮料板块具备优势。从政策驱动的角度来看，科技龙头和券商将持续受益。张玉龙张玉龙 010-65608189 执业证书编号：S1440518070002 研究助理：研究助理：罗永峰罗永峰 臧赢舜臧赢舜 甘洋科甘洋科 发布日期：2019 年 05 月 05 日 上证指数、沪深 300 走势图上证
5、指数、沪深 300 走势图 上证指数、深证成指走势图上证指数、深证成指走势图-21%-11%-1%9%19%2018/4/232018/5/232018/6/232018/7/232018/8/232018/9/232018/10/232018/11/232018/12/232019/1/232019/2/232019/3/23上证指数沪深300-31%-21%-11%-1%9%2018/4/232018/5/232018/6/232018/7/232018/8/232018/9/232018/10/232018/11/232018/12/232019/1/232019/2/232019/3/
6、23上证指数深证成指投资策略 投资策略 2 0 6 1 2 7 2 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 5:5 9 1 策略策略研究研究 策略跟踪研究报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、引言：牛市回头值千金，业绩估值显优势.2 二、Q1 业绩分析：Q1 利润增速回升，盈利企稳回升.3 2.1 板块营收增速持续下滑，利润增速回升明显.3 2.2 销售净利率提升改善业绩.5 2.3 通信、非银、休闲服务等行业业绩更优.6 2.4 小市值企业业绩改善明显.7 三、经济强劲通胀下行，美联储按兵不动.9 3.1 美国经济强劲，通胀低于预期.9 3.2 美联储按兵不动，小
7、幅下调准备金率.10 3.3 大类资产表现：风险资产走强，新兴市场占优.11 四、转融券完善做空机制，国有资本授权改革推进.13 4.1 科创板受理企业情况.13 4.2 转融券完善科创板做空机制.14 4.3 国有资本授权经营改革.15 4.3.1 国有资本授权经营体制方案出台.15 4.3.2 丰富的资本授权经营方案.15 五、外资转出为入，融资余额下降.16 5.1 外资转出为入，增配医药银行.16 5.2 融资余额出现下滑，ETF 申购环比下降.17 六、牛市回头值千金，业绩估值显优势.18 6.1 市场延续震荡，消费行业涨幅居前.18 6.2 牛市回头值千金，业绩估值显优势.19 2
8、 0 6 1 2 7 2 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 5:5 9 2 策略策略研究研究 策略跟踪研究报告 请参阅最后一页的重要声明 一、一、引言引言：牛市牛市回头值千金，业绩估值显优势回头值千金，业绩估值显优势 在 3 月社会融资规模确认了宽信用的条件下，经济活动重新回升，产出水平也印证了经济企稳。央行对基础货币的投放采用到期等量置换的方式进行公开操作，流动性边际收紧。市场从 4 月第 2 周快速上涨开始转为了震荡，主板表现优于成长板块，印证了我们 4 月经济复苏初见端倪，蓝筹接力再下一城等系列报告的判断。（一）（一）盈利盈利驱动慢牛行情驱动慢牛行情 在稳增长效
9、果显现的情况下，货币政策重新转向中性。A 股业绩变化、经济结构改革、海外市场变化和外资行为将成为主导 5 月行情的关键因素。A 股整体业绩改善，并伴随着经济复苏持续。货币政策边际收紧已经被市场充分反映，市场回调之后将形成盈利驱动的慢牛行情。业绩和估值形成的性价、经济升级和扩大开放就成为构建策略的主要思路。（二二）业绩）业绩估值的性价比估值的性价比 从 2019 年一季报来看，在经济复苏的进程中，A 股净利润增速发生明显的回升，无论是全 A 板块还是剔除金融或者剔除金融石油石化后，净利润同比增速分别为 9.4%、1.3%和 2.3%，均扭转 2018Q4 的负增速。销售净利率的提升是业绩改善的重
10、要因素。A 股的盈利增速拐点已经显现，盈利成为驱动慢牛行情的基础。从盈利的角度来看，食品饮料、建材、家电、钢铁、银行的 ROE 水平最高。通信、计算机、休闲服务、非银、国防军工利润增速最高。从估值层面来看，银行、钢铁、建材等制造业的 PB 值较低，银行、钢铁、地产、建材、家电等 PE 估值水平比较低。因此，在成熟在成熟的传统行业中，的传统行业中，从从 PB-ROE 的的标准标准来看，来看，最具备性价比最具备性价比优势的优势的是银行是银行、地产地产、建材行业建材行业。在在具备具备成长性的成长性的行业行业中，从中，从 PE-G 的的标准标准来看，来看，家电家电、白酒白酒等食品饮料板块具备等食品饮料
11、板块具备优势优势。（三三）经济经济升级升级和和扩大开放扩大开放 2019 年 5 月和 6 月，科创板将渐行渐近的推出。转融通机制的出台完善了科创板的做空机制。金融行业准入标准的逐步放宽，首先对证券保险等金融行业的资产重估和业绩提升具有重要帮助。其次，推动制造业高质量发展和消费升级是经济结构转型升级的持续动力。从宏观的角度来看，流动性边际收紧的影响在 4 月中下旬回调中已经充分体现，因此券商板块和成长板块在 5 月政策驱动中具备上行的优势。（四四）投资投资策略策略：牛市回头值千金，业绩估值显优势牛市回头值千金，业绩估值显优势 综上所述，经济将在货币中性的环境中持续复苏。在大类资产配置层面，我们
12、仍然维持股票股票（含（含转债）转债）信用债信用债外汇外汇商品商品国债国债的判断不变。在股票市场层面，市场将在震荡中缓慢上行，盈利成为驱动慢牛行情的核心主线。从性价比的角度来看：在成熟的传统行业中，从 PB-ROE 的标准来看，最具备性价比优势的是银行、地产、建材行业。在具备成长性的行业中，从 PE-G 的标准来看，家电、白酒等食品饮料板块具备优势。从政策驱动的角度来看，科技龙头和券商将持续受益。2 0 6 1 2 7 2 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 5:5 9 3 策略策略研究研究 策略跟踪研究报告 请参阅最后一页的重要声明 二、二、Q1 业绩业绩分析：分析：Q
13、1 利润增速回升利润增速回升，盈利盈利企稳企稳回升回升 2.1 板块营收增速板块营收增速持续持续下滑，利润增速回升明显下滑，利润增速回升明显 全部 A 股、全部 A 股（非金融）、全部 A 股（非金融石油石化）2019Q1 营业收入增速环比分别下降 0.55%、3.21%和 2.64%至 10.9%、9.4%和 8.9%。净利润增速却发生明显的回升，以上全 A 板块的 2019Q1 归母净利润同比增速分别为 9.4%、1.3%和 2.3%，均扭转 2018Q4 的负增速。除主板营收增速发生小幅上涨外，中小企业板和创业板营收增速均延续 2018Q4 的下滑趋势，但三大板块的利润增速均出现较为明显
14、的回升。当然，增速的明显回升有很大一部分来自于 2018Q4 利润增速的低基数，2018Q4 利润增速的大幅下滑则主要受资产减值的影响。2018 年全部 A 股共 871 家上市公司计提商誉减值，计提规模达到 1659 亿元，相比于 2017 年的 365 亿元有很大的增长。图表图表1：全部全部 A 股股 2019Q1 营收增速继续下滑营收增速继续下滑 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 图表图表2：全部全部 A 股股 2019Q1 利润利润增速增速明显回升明显回升 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 891011121314152018-032018-062018-09201
15、8-122019-03全部A股全部A股(非金融)全部A股(非金融石油石化)-10-505101520252018-032018-062018-092018-122019-03全部A股全部A股(非金融)全部A股(非金融石油石化)2 0 6 1 2 7 2 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 5:5 9 4 策略策略研究研究 策略跟踪研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表3：2019Q1 三大板块营收增速回落三大板块营收增速回落 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 图表图表4：2019Q1 三大板块三大板块利润利润增速增速均提升均提升 资料来源：Wind，中信
16、建投证券研究发展部 图表图表5：不同风格板块净利润增速变化情况不同风格板块净利润增速变化情况 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 8131823282018-032018-062018-092018-122019-03全部主板(剔除中小企业板)中小企业板创业板-80-60-40-20020402018-032018-062018-092018-122019-03全部主板(剔除中小企业板)中小企业板创业板-100-500501001502002502015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03CS金融(风格)
17、CS周期(风格)CS消费(风格)CS成长(风格)CS稳定(风格)2 0 6 1 2 7 2 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 5:5 9 5 策略策略研究研究 策略跟踪研究报告 请参阅最后一页的重要声明 从行业分类和风格分类来看，金融、成长板块业绩改善最为明显，2019Q1 中信成长风格企业的净利润同比增速 5.2%，超过 2018Q2 的水平，金融净利润同比更是达到了 16.7%，为 2014 年以来的最高水平。周期行业延续了 2018 年以来的增速下滑，2019Q1 利润增速下降至为-15.7%。2.2 销售销售净利率净利率提升改善业绩提升改善业绩 从盈利能力来看
18、，全部 A 股 ROE(TTM)环比小幅回升，全部 A 股(非金融)和全部 A 股（非金融石油石化）的 ROE(TTM)基本持平于 2018Q4。中小企业板和创业板 2018Q4 盈利能力大幅下滑至历史新低，2019Q1 ROE降幅收窄，止跌企稳趋势出现。在 2018 年大幅进行资产减值之后，中小创板块将轻装上阵，盈利能力将逐步企稳。从杜邦分项来看，ROE 的企稳主要靠销售净利率的提升支撑，而资产周转率和负债率变化不大。图表图表6：A 股净资产收益率（股净资产收益率（TTM）资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 图表图表7：三大板块三大板块净资产收益率（净资产收益率（TTM）资料来源：W
19、ind，中信建投证券研究发展部 246810121416182001-092002-042002-112003-062004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-03全部A股全部A股(非金融)全部A股(非金融石油石化)024681012141618全部主板(剔除中小企业板
20、)中小企业板创业板2 0 6 1 2 7 2 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 5:5 9 6 策略策略研究研究 策略跟踪研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表8：销售净利率提升支撑销售净利率提升支撑 ROE 企稳企稳 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 2.3 通信、非银、休闲服务等行业业绩更优通信、非银、休闲服务等行业业绩更优 从风格的角度我们也发现周期行业业绩持续下滑，成长金融风格 2019Q1 业绩改善较为明显。具体从行业层面来看，TMT（通信、传媒、计算机）利润增速环比提升非常明显，以采掘、化工、钢铁为代表的周期行业利润增速环比降幅较大。从增速
21、绝对量来看，通信、计算机、休闲服务、国防军工、非银、综合的增速为正，且处于历史较高水平上。图表图表9：2019Q1 行业利润增速环比变化（行业利润增速环比变化（%）资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 0246810122018-032018-062018-092018-122019-03全部A股全部主板(非金融)中小企业板创业板-200-1000100200300400通信传媒计算机非银金融国防军工休闲服务电气设备机械设备综合家用电器交通运输医药生物纺织服装公用事业轻工制造电子有色金属建筑装饰房地产银行汽车商业贸易食品饮料建筑材料农林牧渔采掘化工钢铁2 0 6 1 2 7 2 8/3
22、6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 5:5 9 7 策略策略研究研究 策略跟踪研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表10：2019Q1 行业利润增速环比变化（行业利润增速环比变化（%）资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 从盈利能力变化来看，通信、非银、休闲、食品饮料、建材等行业的 ROE(TTM)提升最大。综合来看，通信、非银、休闲行业的一季报增长趋势较好，后续在经济逐步企稳的背景下值得进一步关注。图表图表11：2019Q1 行业利润增速环比变化（行业利润增速环比变化（%）资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 2.4 小市值小市值企业业绩改善明显企业业绩改善
23、明显 我们将 A 股企业按市值进行分组，进而分析全部 A 股企业的利润市值分布情况。从利润占比来看，2019Q1的净利润主要来自于大市值企业，市值 500 亿元以上的企业净利润占比达到 75%。但从环比变化来看，小市值企业业绩改善更为明显，其中 50 亿元市值以下的公司净利润占比环比提升 4.35 个百分点，而 500 亿元以上的企业占比环比变化-3.17%。这也显示了结构性政策取得了一定的效果，中小企业在信用宽松的环境下业绩大幅改善。在净利润增速改善的同时，大市值企业的营收较为稳健，小市值企业的营收增速继续下滑。后续在需求端进一步改善以及 PPI 的回升带动下，企业营收也将逐步反弹，盈利能力
24、的持续性改善值得期待。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%-100-50050100150200250300350400通信计算机休闲服务国防军工非银金融综合机械设备公用事业交通运输纺织服装采掘建筑材料电气设备商业贸易食品饮料医药生物房地产建筑装饰银行电子钢铁汽车有色金属传媒化工家用电器轻工制造农林牧渔利润增速%2003年以来分位数-右轴-2-1.5-1-0.500.511.52通信非银金融休闲服务食品饮料建筑材料综合计算机机械设备商业贸易公用事业纺织服装交通运输房地产电气设备医药生物国防军工采掘建筑装饰家用电器电子银行传媒轻工制造化工汽车有色金属农林牧渔钢
25、铁2 0 6 1 2 7 2 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 5:5 9 8 策略策略研究研究 策略跟踪研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表12：小市值企业业绩改善明显，利润占比提升比例较大小市值企业业绩改善明显，利润占比提升比例较大 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 图表图表13：不同市值企业利润增速变化不同市值企业利润增速变化 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 图表图表14：不同市值企业营收增速变化不同市值企业营收增速变化 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部-3.17-0.55-2.17 1.54 4.35-4.00-2.00
26、0.002.004.006.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00500亿以上300-500亿100-300亿50-100亿50亿以下2019Q1利润占比(%)2018Q4利润占比(%)占比环比变化(%)-右轴-250-200-150-100-500501002016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03500亿以上300-500亿100-300亿50-100亿50亿以下-50510152025303540500亿以上30
27、0-500亿100-300亿50-100亿50亿以下2 0 6 1 2 7 2 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 5:5 9 9 策略策略研究研究 策略跟踪研究报告 请参阅最后一页的重要声明 三、经济强劲通胀下行，美联储按兵不动三、经济强劲通胀下行，美联储按兵不动 5 月第 1 周，美国集中公布经济数据，基本面总体强劲，核心通胀温和，劳动力市场充分就业。5 月 2 日，美联储 FOMC 会议基调中性，鲍威尔预期后续经济增长将有望回升，核心通胀较为疲软，当前对货币政策保持耐心，没有看到加息或者降息很强的必要。在核心通胀数据低于预期后，市场降息预期一度上行，但在鲍威尔表态
28、后降息预期降温。市场降息预期被打消，鲍威尔的表态意味着货币政策短时间仍保持观望，货币利率保持市场降息预期被打消，鲍威尔的表态意味着货币政策短时间仍保持观望，货币利率保持稳定稳定。3.1 美国美国经济经济强劲，通胀低于预期强劲，通胀低于预期 经济增长总体强劲，经济增长总体强劲，消费与固定投资增速下行，增长持续性仍有隐忧消费与固定投资增速下行，增长持续性仍有隐忧。从经济数据看，美国一季度实际GDP 环比折年增速达到了 3.2%，远高于前值与市场预期。经济数据环比改善主要受净出口和库存投资拉动，而代表国内需求的消费与固定投资增速则出现下滑。净出口的上行是去年中国“抢出口”效应消减所致，而消费疲软则主
29、要受汽车消费下滑导致，美国一季度实际 GDP 环比大幅改善更多是由于暂时性因素导致，而消费与固定投资等代表国内需求的分项恶化，更多地引发市场对经济改善持续性的担忧。与此同时，美国 4 月 ISM 制造业 PMI 为 52.8，创 2016 年 10 月份以来新低，预期 55，前值 55.3。图表图表15：美国美国一季度一季度 GDP 分项分项 资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部 核心核心 PCE 通胀指数下滑，随后市场降息预期抬头通胀指数下滑，随后市场降息预期抬头。从通胀数据看，4 月 29 日公布的核心 PCE 通胀指数，同比涨幅为 1.6%，远低于美联储的目标值（2%）。尽管由于油
30、价上行，整体 PEC 价格指数略有上升，但交通、医疗与服装等项目价格下降，核心 PCE 价格指数进一步下降，创 2017 年 9 月以来最低值。核心 PCE 通胀指数是美联储的核心政策目标之一，该数据走弱引发市场对 FOMC 偏鸽预期，CME 中的联储货币政策中降息预期抬头，但随后在 FOMC 会议后边际宽松的预期降温。3.2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-0
31、32016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03消费固定投资存货净出口政府其他美国GDP环比（右轴）2 0 6 1 2 7 2 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 5:5 9 10 策略策略研究研究 策略跟踪研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表16：核心核心 PCE 通胀指数走势通胀指数走势 资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部 美国劳工部公布数据显示，
32、4 月非农就业人口增加 26.3 万人，创 3 个月新高，预期为 19.0 万人；4 月失业率降至3.6，低于预期与前值的3.8，为1969年以来的新低；但是平均薪资环比仅上涨 0.2，同比增长3.2，均低于预期。美国非农就业数据保持强劲，当前已处于充分就业状态，基本面总体仍然较好，但工资增幅减少美国非农就业数据保持强劲，当前已处于充分就业状态，基本面总体仍然较好，但工资增幅减少体现可支配收入降低，对后续消费支出形成制约。体现可支配收入降低，对后续消费支出形成制约。图表图表17：美国非农就业数据与失业率美国非农就业数据与失业率 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 3.2 美联储美联储按
33、兵不动按兵不动，小幅小幅下调下调准备金率准备金率 北京时间北京时间 5 月月 2 日凌晨日凌晨 2 时，美联储时，美联储 2019 年第三次公开市场委员会会议（年第三次公开市场委员会会议（FOMC）议息会议决定暂不加）议息会议决定暂不加息，保持联邦基金利率目标区间在息，保持联邦基金利率目标区间在 2.25%-2.5%不变，符合市场预期。不变，符合市场预期。美联储进一步强调通胀走弱，将继续保持政策上的“耐心”，鲍威尔表示“当前的政策是合适的，没有看到加息或者降息很强的必要”，也表明货币政策短期内大概率不会再度趋紧，但是也同时排除了继续宽松的可能性。此外，美联储为保证联邦基金利率水平处于其设定的政
34、策目标范围内，对 IOER 进行小幅下调 5 个 BP 至 2.35%，该调整仅为技术性调整，不能代表货币1.50%1.60%1.70%1.80%1.90%2.00%2.10%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%2018年3月2018年6月2018年9月2018年12月2019年3月交通居住食品娱乐服装医疗通信教育其他同比26.30 3.60 2.503.003.504.004.505.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-07
35、2017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04美国:新增非农就业人数:政府:当月值:季调（万人）美国:失业率:季调（%，右轴）2 0 6 1 2 7 2 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 5:5 9 11 策略策略研究研究 策略跟踪研究报告 请参阅最后一页的重要声明 政策上的变动。整体而言，本次会议政策决定的基调呈中性，对于
36、美国经济基本面趋于乐观，传递出的信息也基本符合市整体而言，本次会议政策决定的基调呈中性，对于美国经济基本面趋于乐观，传递出的信息也基本符合市场预期。鲍威尔主要三个观点主要包括货币政策走向、经济增长预期和通胀预期。场预期。鲍威尔主要三个观点主要包括货币政策走向、经济增长预期和通胀预期。关于货币政策走向，如先前分析的，鲍威尔认为目前美联储仍应该保持耐心，利率未来收紧或放松可能性不大，大概率保持平稳走势。关于经济增长预期，鲍威尔预计今年晚些时候经济增长将有望回升，主要得益于消费支出和企业投资，即合适的金融条件和较高的消费者信心指数、高就业和薪资增长都将带动消费增长；同时从外围环境而言，美中、美日及与
37、 USMCA 的贸易谈判将在未来成为经济发展的重要利好因素。关于通胀预期，本次会议较三月表述主要变动在于删去了通胀下行主要源于能源价格回落的措辞，认为通胀及剔除食品与能源的核心通胀较为疲软，低于三月份时的总体预期 2%的水平。从 CME 联储货币政策观察工具看，核心 PCE 通胀指标低于预期，市场对美联储降息预期快速提升。但会议基调中性，并没有如市场期望的鸽派，后续市场流动性宽松预期有所降温。鲍威尔的表态意味着货币政策仍保持观望，短时间进一步宽松的可能性降低。图表图表18：图表图表 1：下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性（%）资料来源：CM
38、E，Wind，中信建投证券研究发展部 3.3 大类资产表现：风险资产走强，新兴市场占优大类资产表现：风险资产走强，新兴市场占优 从从 4 月月 29 日到日到 5 月月 4 日，全球股票市场整体总体上行，窄幅波动，涨跌各半。日，全球股票市场整体总体上行，窄幅波动，涨跌各半。（1）新兴市场强于发达市场，与 4 月形势截然不同；（2）发达国家中，德国美国意大利，日本长假休市；（3）新兴市场分化，阿根廷、香港与韩国领涨，土耳其、印度与俄罗斯则微跌，与 4 月指数走势也截然相反。特别值得注意的是阿根廷，在 4月美元强势下，新兴市场汇率走弱，阿根廷 MERV 指数月度暴跌 10.4%。上周美元兑阿根廷比
39、索保持稳定，美联储 FOMC 会议基调中性，阿根廷 MERV 指数超跌反弹 8.04%。84.0086.0088.0090.0092.0094.0096.0098.00100.00102.000.002.004.006.008.0010.0012.00下降上升持平（右轴）FOMC 会议会议 核心核心 PCE 物价指数物价指数低于预期低于预期 2 0 6 1 2 7 2 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 5:5 9 12 策略策略研究研究 策略跟踪研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表19：上周全球主要权益市场走势上周全球主要权益市场走势（%）资料来源：Wind，
40、中信建投证券研究发展部 跨资产比较跨资产比较，股票，股票比特币比特币债券债券大宗商品大宗商品，新兴市场国家汇率强于发达国家，新兴市场国家汇率强于发达国家。债券市场，全球利率继续回升，国债收益率小幅下行。大宗商品，贵金属、有色金属和农产品继续维持 4 月下跌态势，原油则从 4 月快速上行转为小幅下跌。在 4 月美元走强创 2017 年 5 月以来新高后，上周美元指数走势疲软，新兴市场汇率重新走强，带动新兴市场股市领涨。另类资产中，比特币维持 4 月上升趋势持续走强，而 VIX 则继续回落至低位。这里重点分析原油价格与黄金价格的回落，前者走弱主要是因为受美国原油产量持续增加，而后者则是由于通胀预期
41、下行与美联储打消降息预期。图表图表20：上周全球各大类资产走势上周全球各大类资产走势（%）资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 0.440.210.180.790.220.200.140.00-0.14-0.37-0.64-1.018.041.610.780.54-0.24-0.26-0.26-0.36-0.73-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00MSCI新兴市场MSCI发达市场德国DAX标普500日经225法国CAC40西班牙IBEX35阿根廷MERV韩国综合指数圣保罗IBOVESPA指数MSCI俄罗斯伊斯坦布尔证交所全国
42、30指数8.0 2.9 1.6 1.1 0.8 0.8 0.5 0.5 0.4 0.2 0.2 0.2 0.2 0.1-0.1-0.1-0.2-0.2-0.3-0.3-0.4-0.4-0.4-0.6-0.6-0.7-0.7-0.9-1.0-1.2-1.4-2.0-2.5 -4.0-2.0-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0阿根廷MERV（股票）美元比特币价格（另类）恒生指数（股票）VIX多头（另类）德国DAX（股票）韩国综合指数（股票）墨西哥IMC30（股票）欧元兑美元（外汇）MSCI新兴市场（股票）纳斯达克指数（股票）MSCI全球（股票）标普500（股票）MSCI发达市场（股票）意大利
43、指数（股票）日经225（股票）离岸人民币汇率（外汇）道琼斯工业指数（股票）美国10年期国债（债券）圣保罗IBOVESPA指数上证综指（股票）MSCI俄罗斯（股票）印度NIFTY（股票）法国CAC40（股票）美元兑日元（外汇）美元指数（外汇）富时100（股票）COMEX黄金（大宗）伊斯坦布尔证交所全国CRB综合现货（大宗）西班牙IBEX35（股票）ICE布油（大宗）CRB工业现货（大宗）CRB金属现货（大宗）LME铜（大宗）2 0 6 1 2 7 2 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 5:5 9 13 策略策略研究研究 策略跟踪研究报告 请参阅最后一页的重要声明 四、转
44、四、转融券融券完善做空完善做空机制机制，国有，国有资本授权改革推进资本授权改革推进 4.1 科创板受理科创板受理企业情况企业情况 本周上交所新受理科创板申请上市企业 5 家。本周 5 家受理企业的注册地分别是河南、上海、江苏、湖北和山东。从上市标准选择来看，其中 4 家企业选择“上市标准一”的主流申报标准，1 家企业选择“上市标准四”；从行业上来看，5 家企业中专用设备制造业有 2 家，化学原料和化学制品制造业、食品制造业和计算机、通信和其他电子设备制造业各 1 家。截至 2019 年 4 月 30 日，科创板申请上市企业共 23 批，98 家，其中 78 家已获问询。申报企业中，注册地排名前
45、五位的省份为北京、江苏、上海、广东、浙江，其中来自北京的企业数量最多，共 21 家，占比 21.4%。来自江苏、上海、广东、浙江的企业数量分别为 18 家、15 家、12 家和 7 家；北京、江苏、上海、广东、浙江五省市申报企业合计占比 74.5%。其他地区申报的企业数量分别为：山东 4 家，福建、陕西、湖北各 3 家，天津 2 家，安徽、黑龙江、湖南、江西、四川、辽宁、贵州、重庆、河南各 1 家，境外 1 家。图表图表21：各批次申报企业数量各批次申报企业数量 图表图表22：各省份申报企业数量各省份申报企业数量 资料来源：上交所，中信建投证券研究发展部 资料来源：上交所，中信建投证券研究发展
46、部 从行业分布上来看，申报企业超过 10 家的行业有“计算机、通信和其他电子设备制造业”、“专用设备制造业、软件”、“信息技术服务业”和“医药制造业”。其中，“计算机、通信和其他电子设备制造业”最多，共有22 家。“专用设备制造业和软件”和“信息技术服务业”紧随其后，分别申报了 20 家和 17 家。医药制造业有12 家企业。9829367625 53752 235121230246810第1批第2批第3批第4批第5批第6批第7批第8批第9批第10批第11批第12批第13批第14批第15批第16批第17批第18批第19批第20批第21批第22批第23批21181512743 3 321 1 1
47、 1 1 1 1 1 1 10510152025北京江苏上海广东浙江山东福建陕西湖北天津安徽黑龙江湖南江西四川辽宁贵州重庆河南境外2 0 6 1 2 7 2 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 5:5 9 14 策略策略研究研究 策略跟踪研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表23：所选行业和上市标准统计所选行业和上市标准统计 标准一标准一 标准二标准二 标准三标准三 标准四标准四 标准五标准五 特殊一特殊一 特殊二特殊二 总计总计 市值财务指标市值财务指标 1010 亿亿/1/1 亿或亿或1010 亿亿/5/5 千万千万 1515亿亿/2/2亿亿/15%/15%2
48、020 亿亿/3/3亿亿/1/1 亿亿 3030 亿亿/3/3亿亿 4040 亿亿/2/2期临床期临床 100100 亿亿 5050 亿亿/5/5亿亿 电子机械和器材制造业 1 1 非金属矿物制品业 2 2 互联网和相关服务 3 1 4 化学原料和化学制品制造业 4 4 计算机、通信和其他电子设备制造业 16 1 4 1 22 金属制品业 1 1 软件和信息技术服务业 16 1 17 生态保护和环境治理业 2 2 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 3 1 4 通用设备制造业 1 1 研究和试验发展 3 3 医药制造业 11 1 12 仪器仪表制造业 1 1 有色金属冶炼和压延加工业 1
49、 1 专用设备制造业 17 1 1 1 20 橡胶和塑料制品业 1 1 废弃资源综合利用业 1 1 食品制造业 1 1 总计 85 2 2 7 2 98 资料来源：上交所，中信建投证券研究发展部 从上市标准选择来看，共 85 家企业选择上市标准一，占比 86.7%，仍是绝大多数申请在科创板上市企业的首选标准。选择上市标准四的企业有 7 家，选择标准二、标准三、特殊标准二的企业各有 2 家，暂时没有申报企业选择标准五和特殊标准一。4.2 转融转融券券完善完善科创板做空机制科创板做空机制 科创板不仅是注册制的试验田，同时也在其他方面向完善的资本市场制度靠拢。在交易制度上，完善的多空平衡机制就是中国
50、股票市场改革的一个重要的方面。以往我们的市场更多的是一个单边做多的市场，缺乏做空的平衡机制和手段，而做空机制不是股市暴跌的元凶，相反可能成为市场稳定的一个重要方面。科创板作为重点推进的一个板块，完善的多空平衡机制是其完整建设的重要内容。4 月 30 日，上海证券交易所 中国证券金融股份有限公司 中国证券登记结算有限责任公司科创板转融通证券出借和转融券业务实施细则发布，明确了科创板转融券的标的证券范围、券源来源、参与方式，明确了科创板转融券的标的证券范围、券源来源、参与方式、市场化机制等、市场化机制等方面的原则性内容方面的原则性内容，可以看出对于科创板监管鼓励正常的市场化做空可以看出对于科创板监
