1、敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 6 月 16 日 策略研究 大博弈下的弱元起 2019 年下半年 A 股投资策略 中期策略报告 市场目前处于均衡水平，既没有高估，也没有明显低估。市场目前处于均衡水平，既没有高估，也没有明显低估。截至 6 月 6日，年度策略报告贞下起元，估值修复所提出的“一季度修复、二季度风险”判断兑现，上证综指估值所隐含的名义增长预期约为8.5%。扣除 2-2.5 个百分点的 GDP 平减指数，对应的实际增速预期已落至 6-6.5%。这意味着市场进入到没有明显低估或者高估的相对均衡的水平，决定市场下一步走势的将是业绩，而非估值。大势大势判断方面判断方
2、面，数据弱的态势依旧数据弱的态势依旧，盈利盈利或将或将二次探底二次探底，年底有望弱年底有望弱复苏复苏。我们预计全年全 A 盈利增速约 9-10%，略高于一季度水平。从政策经济周期角度看，这意味着下半年的大势将由“数据弱、政策松”的第四阶段，向“数据强、政策松”的第一阶段迈进，从实证分析看，第一阶段的上证综指上涨概率约为 70%，第四阶段约为 53%，但考虑到本轮盈利复苏力度较弱，下半年指数上涨空间可能不如上半年。运行运行节奏节奏方面方面，大博弈仍是关大博弈仍是关键变数键变数，如如果果 6 月月底底大博弈走向大博弈走向 5000亿美元亿美元商品商品加征加征 25%关税关税，上证综指上证综指短期或
3、有短期或有 10%的的调整压力。调整压力。但大博弈升级将降低结构性通胀风险，打开政策宽松空间、形成长多。基于特朗普的战争与和平，大博弈下半年走向阶段性缓和的概率较大，市场短期有望迎来风险偏好提振带来的上涨，但这也意味着结构性通胀对于政策松的制约将会重现，反而会造成随后的调整压力。行业行业比较比较方面方面，看好可选消费与前周期看好可选消费与前周期构成的构成的“7+2”行业”行业。根据政策经济周期的轮动逻辑，对第一阶段进行实证分析，以跑赢 Wind全 A 和跑赢上证综指 2 个百分点为备选优势行业；结合市场对各行业的 2019 年盈利预期与当前所属的估值水平进行进一步筛选。最终，筛选出“7+2”组
4、合，即轻工、电力设备、家电、汽车、银行、电子元器件、计算机等 7 个一级行业，以及生物医药、牧业等 2 个二级行业；如果大博弈升级，则建议配置地产。其中，家电、汽车、银行、其中，家电、汽车、银行、电子元器件电子元器件、地产、地产也是第四阶段的优势行业。也是第四阶段的优势行业。市场风格方面市场风格方面，下半年下半年中小创的赢面更大。中小创的赢面更大。按照政策经济周期的四阶段轮动逻辑，中小创在政策松的第四和第一阶段有望跑赢大势，因为政策松意味着前期大企业对小企业的挤压会减轻，大企业盈利变差诱发的逆周期调节意味着中小企业需求的改善。第一阶段的实证数据印证了这种猜想，且第一阶段中证 500 跑赢上证
5、50 的概率要大于第四阶段。与此同时，目前各指数的估值分位，和各指数盈利增速的 2019年市场平均预期也指向下半年中小创优于蓝筹白马。下半年十大关注标的。在下半年“7+2”优势行业和中小创赢面更大的判断下，我们结合光大相关行业分析师的推荐，确定了值得关注的十大标的：尚品尚品宅配、通威股份、格力电器、长安汽车、招商银行、宅配、通威股份、格力电器、长安汽车、招商银行、大参林、金新农、恒为科技、大参林、金新农、恒为科技、用友网络用友网络、三环集团、三环集团。风险提示：风险提示：1、中国通胀超预期上升；2 美股超预期波动；3、中美大博弈超预期升级。分析师 谢超（执业证书编号：S093051710000
6、1）010-56513031 陈治中(执业证书编号：S0930515070002)0755-23946159 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） 联系人 黄亚铷021-5252 3815 “政策-经济周期”系列报告20180104：新格局下的价值重估2018年 A 股投资策略 20181224：“政策-经济”周期第四阶段的正式确立中央经济工作会议点评及策略前瞻 20190110：贞下起元，估值修复2019年 A 股投资策略 20190225：从政策经济周期，如何推导出的一季度修复？策略方法论研究系列之二 20190428：为何四月展望提出“市场高估6%，二季度风险”？策略方法论
7、研究系列之三估值篇 2019-6-16 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 目录 目录 前言：估值修复完毕，未来看盈利.5 1、大势判断：盈利二次探底，迈向弱复苏.7 1.1、“数据弱”的态势依旧.7 1.2、业绩存在二次探底风险，年底弱复苏.8 1.3、第一阶段上涨概率 70%，大于第四阶段.10 2、节奏判断：大博弈是关键变量.11 3、行业比较：看好“7+2”行业.14 3.1、可选消费与前周期赢面较大.14 3.1.1、政经周期第一阶段的行业比较逻辑.14 3.1.2、第一阶段优势行业的实证分析.16 3.2、结合当前盈利预期与估值水平的讨论.19 3.2.1、基于各
8、行业盈利预期的分析.20 3.2.2、结合各行业估值的探讨.24 4、风格讨论：中小创的赢面较大.28 4.1、从政策经济周期看市场风格轮动的逻辑.28 4.2、市场风格轮动的实证分析.29 4.3、结合当下盈利预期与估值的讨论.31 5、下半年的十大个股.33 5.1、尚品宅配.33 5.2、通威股份.33 5.3、格力电器.33 5.4、长安汽车.33 5.5、招商银行.34 5.6、大参林.34 5.7、金新农.34 5.8、恒为科技.35 5.9、用友网络.35 5.10、三环集团.35 6、风险提示.36 万得资讯2019-6-16 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报
9、告 图表目录图表目录 图 1：名义 GDP 增速与估值隐含增长预期（%）.5 图 2：中信二级行业的年内涨幅（截止到 6 月 6 日）.6 图 3：实体部门归母净利润增速和扣非净利润增速（%）.7 图 4：全 A 非金融部门的所得税/净利润（右）与名义 GDP 增速（左，%）.8 图 5：中国经济新格局.9 图 6：全 A 盈利增速、全 A 营收增速与名义 GDP 增速（%）.9 图 7：货币当局总资产季度同比增速与名义 GDP 同比增速（%）.10 图 8：其他存款性公司总资产季度同比增速与名义 GDP 同比增速（%）.10 图 9：迈向元起：政策经济周期第四阶段向第一阶段迈进.10 图 1
10、0：政策经济周期第四阶段的上证综指季度涨幅（%）：上涨概率 8/15.11 图 11：政策经济周期第一阶段的上证综指季度涨幅（%）：上涨概率 9/13.11 图 12：结构性通胀会制约第四阶段“政策松”的力度（%）.12 图 13：贸易摩擦对顺差国的通缩效应.14 图 14：贸易摩擦对逆差国的通胀效应.14 图 15：政策经济周期的分析框架图：第四阶段的行业配置逻辑.15 图 16：一级行业净利润增速的市场平均预期（可比口径）.21 图 17：十年期国债利率、风险溢价（%）与 GDP 增速（%，右）.25 图 18：一级行业的 PE 分位数（截止 6 月 6 日）.26 图 19：一级行业的
11、PB 分位数（截止 6 月 6 日）.26 图 20：一级行业的 PS 分位数（截止 6 月 6 日）.27 图 21：二级行业的 PE 分位数（截止 6 月 6 日）.27 图 22：二级行业的 PB 分位数（截止 6 月 6 日）.28 图 23：二级行业的 PS 分位数（截止 6 月 6 日）.28 图 24：资产负债率（%）.29 图 25：财务费用/息税前利润.29 图 26：上证 50/中证 500PE、上证 50 非银/中证 500PE 与名义 GDP 增速（右，%）.30 图 27：各指数盈利增速市场平均预期（可比口径）.32 图 28：主要指数估值及分位数（截止 6 月 6
12、日）.32 图 29：主要指数估值及分位数（截止 6 月 6 日）.32 表 1：实体部门利润表（可比口径）.7 表 2：上交所 2017 年末各类投资者持股情况.13 表 3：上交所 2017 年末各类投资者交易占比.13 表 4：第一阶段的优势一级行业.16 表 5：政策经济周期第一阶段的优势二级行业：跑赢 Wind 全 A.17 2019-6-16 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 表 6：政策经济周期第一阶段的优势二级行业：跑赢上证综指 2 个百分点.18 表 7：2019 年预期净利润增速改善的一级行业.20 表 8：2019 年预期净利润增速改善的二级行业.22
13、 表 9：政策经济周期第四阶段的各主要股指涨跌幅统计.31 表 10：政策经济周期第一阶段的各主要股指涨跌幅统计.31 表 11：存在分析盈利预测的样本数量及占比.32 表 12：下半年的十大关注个股.36 2019-6-16 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 前言：估值修复完毕，未来看盈利前言：估值修复完毕，未来看盈利 在 2019 年 1 月 10 日发布的年度策略报告贞下起元，估值修复中，我们提出了 2019 年“贞下起元、估值修复”的大势判断，以及“一季度修复、二季度风险，下半年牛市前夕”的节奏判断。在行业配置上，我们建议按照政策经济周期第四阶段的逻辑，以跑赢上证综
14、指为基准，配置地产、食品饮料、餐饮旅游、电子元器件、银行和非银金融等 6 个优势一级行业，以及 12 个优势二级行业，即：白酒、牧业等受益于数据弱的后周期品种，以及白电、券商等受益于政策松的前周期品种1。在 12 个优势二级行业中，我们进一步构建了第四阶段的九大个股组合，即：格力电器、万科 A、温氏股份、洋河股份、兴业银行、中信证券、长安汽车、山东黄金、云南白药2。截截止到止到 2019 年年 6 月月 6 日，一季度修复、二季度风险的大势与节奏判断兑现日，一季度修复、二季度风险的大势与节奏判断兑现，估值所隐含的名义增长预期约为估值所隐含的名义增长预期约为 8.5%。扣除。扣除 2-2.5 个
15、百分点的个百分点的 GDP 平减指平减指数，对应的实际增速预期已经落至数，对应的实际增速预期已经落至 6-6.5%。这意味着我们在年初报告中提这意味着我们在年初报告中提出的“估值坑”业已填平，市场进入到没有明显低估或者高估的比较均衡的出的“估值坑”业已填平，市场进入到没有明显低估或者高估的比较均衡的水平水平，决定市场下一步走势的将是业绩，而非估值。，决定市场下一步走势的将是业绩，而非估值。图图 1：名义名义 GDP 增速与估值隐含增长预期（增速与估值隐含增长预期（%）注：2019 年 6 月为预测值 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 1谢超、黄亚铷、李瑾：贞下起元，估值修复2019 年
16、A 股投资策略，2019 年 1 月10 日。2谢超、黄亚铷、李瑾：第四阶段的九大个股基于”政策-经济周期“框架的复盘分析，2019 年 1 月 24 日。2019-6-16 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 图图 2：中信二级行业的年内涨幅：中信二级行业的年内涨幅（截止到（截止到 6 月月 6 日）日）资料来源：Wind，光大证券研究所 在行业配置上，在行业配置上，年度报告判断的年度报告判断的正确率大约为正确率大约为 67%。其中，在 6 个第四阶段的优势一级行业中，食品饮料（年内涨幅 40%）、非银金融（年内涨幅30%）、电子元器件（年内涨幅 17%）、房地产（年内涨幅
17、 16%）跑赢了上证综指（年内涨幅 14%），银行（年内涨幅 11%）、餐饮旅游（年内涨幅 10%）没有跑赢上证；在 12 个第四阶段的优势二级行业中，牧业（年内涨幅 62%）、白酒（年内涨幅 51%）、白色家电（年内涨幅 33%）、证券（年内涨幅 30%）、股份制与城商行（年内涨幅 18%）、化学制药（年内涨幅 17%）、房地产开发管理（年内涨幅 16%）、半导体（年内涨幅 15%）等 8 个二级行业跑赢了上证综指（年内涨幅 14%），酒店及餐饮（年内涨幅5%）、贵金属（年内涨幅 3%）、中药生产（年内涨幅 1%）、乘用车（年内涨幅-1%）没有跑赢上证综指。第四阶段的九大个股，按照等权比重建
18、立满仓组合，自第四阶段的九大个股，按照等权比重建立满仓组合，自 2019 年年 1 月月 24日的报告发布之时起，截止到日的报告发布之时起，截止到 2019 年年 6 月月 6 日，九大个股组合的区间涨幅日，九大个股组合的区间涨幅为为 20%，跑赢同期上证综指，跑赢同期上证综指 6 个百分点，跑赢同期沪深个百分点，跑赢同期沪深 300 的幅度的幅度约约 1 个个百分点，组合表现差强人意。百分点，组合表现差强人意。以区间涨幅来看，格力电器 49%、万科 A14%、温氏股份 43%、洋河股份 18%、兴业银行 20%、中信证券 25%、长安汽车-0.6%、山东黄金 9%、云南白药 3%。着眼于下半
19、年，我们在年度报告中的措辞是“下半年牛市的前夕”。在在年初年初使用该表述的原因使用该表述的原因是是在当时看下半年，形势比上半年更不在当时看下半年，形势比上半年更不明朗明朗，既没有，既没有让我们坚信让我们坚信一季度一季度会会修复修复的明显的明显契机，也没有契机，也没有让我们更为坚信的让我们更为坚信的二季度大概二季度大概率要兑现的风险。率要兑现的风险。因此，在当时对一季度、二季度都进行了明确的说明，对下半年却使用了含义偏含混的措辞，原本用意是等待形势进一步明朗之后，在下半年策略展望中再进行详细阐述。目前来看，目前来看，下半年不透明下半年不透明的的形势，并形势，并没有没有改善太多。改善太多。此时看下
20、半年，此时看下半年，未来究竟是涨是跌？哪些行业会有超额收益？未来究竟是涨是跌？哪些行业会有超额收益？市场风格是大是小？又应该如何布局下半年的个股组合？市场风格是大是小？又应该如何布局下半年的个股组合？-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2019-6-16 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 1、大势判断：大势判断：盈利盈利二次探底，二次探底，迈向迈向弱复苏弱复苏 1.1、“数据弱”的态势依旧“数据弱”的态势依旧 从政策经济周期的角度看，当前数据弱的态势并没有改变从政策经济周期的角度看，当前数据弱的态势并没有改变，一季度，一季度大反大反弹的上市公司业绩
21、弹的上市公司业绩并不坚实并不坚实。单从归母净利润同比增速看，2019Q1 全 A 盈利增速大幅反弹至 12.5%（2018 为 1.2%），即便看代表实体部分的全 A 非金融，归母净利润增速也是由 2018 年的-1.6%大幅反弹至 4.6%。如果将非经常性损益扣除，这样一种大反弹就会打折扣，2019Q1 的全 A 盈利增速将下降到 10%，实体部分的下滑则更明显，由正增长 4.6%变成-1.46%。图图 3：实体部门归母净利润增速和扣非净利润：实体部门归母净利润增速和扣非净利润同比同比增速（增速（%）资料来源：Wind，光大证券研究所 与此同时，2018Q4 的业绩也没有归母净利润增速体现的
22、那么差，更多的是顺周期性的资产价值损失和实际所得税税率影响的结果。以全 A 非金融部门为例，与 2019Q1 的资产减值损失同比下降 32.74%不同，2018 年资产减值损失同比增速高达 61.09%。从绝对数额上看，2018 年底的资产减值损失高达 5921 亿元、占到了税前利润的 24%，2017 年资产减值损失为 3675亿元、占到了税前利润的 15%。也就是说仅资产减持损失一项就多“侵蚀”了 2246 亿元。表表 1：实体部门利润表（可比口径）实体部门利润表（可比口径）全全 A 非金融非金融 2018：亿元：亿元 2017：亿元：亿元 2018 同比：同比：%2019Q1：亿元：亿元
23、 2018Q1：亿元：亿元 2019Q1 同比：同比：%营业总收入 378,438 333,042 89013.04 80,492 10.59 营业收入 377,868 332,554 13.63 88810.36 80,352 10.53 营业成本 303,065 267,223 13.41 71648.35 64,404 11.25 毛利 74,803 65,331 14.50 17162.01 15,951 7.59 三项费用合计 35,304 35,454-0.42 8606.58 8,723-1.33 销售费用 15,951 13,890 14.84 3876.70 3,474 11
24、.58 管理费用 13,897 16,790-17.23 3273.85 3,968-17.50 财务费用 5,456 4,775 14.27 1456.03 1,280 13.76 资产减值损失资产减值损失 5,921 3,675 61.09 113.97 169-32.74 公允价值 变动净收益 157 139 13.32 290.98-6-4714.44-20-1001020304050607080全A(非金融)归母 全A(非金融)扣非归母 2019-6-16 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 投资净收益 4,386 4,337 1.13 817.53 835-2.0
25、8 汇兑损益-1 3-127.39-0.14 0-273.77 营业利润营业利润 25,373 24,168 4.99 6628.35 6,384 3.83 利润总额 25,031 24,432 2.45 6648.71 6,384 4.14 所得税 5,959 5,005 19.06 1422.56 1,330 6.93 净利润 19,071 19,426-1.83 5226.15 5,054 3.41 归属于母公司净利润 16,415 17,251-4.85 4599.16 4,483 2.59 扣非 13,624 14,370-5.19 3902.24 4,033-3.24 资料来源：W
26、ind，光大证券研究所 另一方面是所得税的拖累，2018 年实体部门的营收增速仅有 13.6%，税前利润增长了 2.5%，但所得税的增速却高达 19%；与此同时，2019Q1的税前利润增长了 4.1%，但所得税增速只有 6.9%。高增长的所得税导致的一个结果是，2018 年虽然税前利润增长了 2.5%，但扣除所得税之后，净利润增速变成了下降-1.8%。综上可以看出，2019Q1 上市公司业绩难言出现了大的拐点，“数据弱”的态势依旧。图图 4：全：全 A 非金融部门的所得税非金融部门的所得税/净利润（右）与名义净利润（右）与名义 GDP 增速（左，增速（左，%）资料来源：Wind，光大证券研究所
27、 1.2、业绩业绩存在二次探底风险，年底弱存在二次探底风险，年底弱复苏复苏 在潜在增长率下行、结构性通胀上升以及逆周期政策的作用下，今年各在潜在增长率下行、结构性通胀上升以及逆周期政策的作用下，今年各季度的全季度的全 A 盈利增速可能呈现震荡企稳盈利增速可能呈现震荡企稳、弱复苏弱复苏的态势。的态势。如前所述，在经济周期下行的一季度，全A盈利增速的大反弹存在非经常性损益等因素的贡献；伴随着结构性通胀的上升，二季度盈利增速即便有望略有上行，但是结构性通胀也造成了二季度“政策松”的逻辑边际受限、央行持续缩表，叠加下行的潜在增长率，有可能共同导致盈利增速在三季度出现二次探底；在四季度，伴随着前期商业银
28、行扩表的滞后效果、央行新一轮扩表周期有可能到来以及年底通胀可能再次抬头，预计盈利增速有可能再次小幅抬升。但总的来看，相比于 1 季度，全年盈利增速继续上行的空间有限。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0510152025303540199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018名义GDP增速 所得税/净利润 2019-6-16 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 图图 5：中国经济
29、新格局中国经济新格局3 资料来源：Wind、BIS、联合国人口署，光大证券研究所 图图 6：全：全 A 盈利增速、全盈利增速、全 A 营收增速与名义营收增速与名义 GDP 增速（增速（%）4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 从政策经济周期的角度看，这意味着下半年在业绩二次探底之后，虽然会出现“数据弱、政策松”的第四阶段迈向“数据强、政策松”的第一阶段，鉴于年底全A盈利增速大约在9-10%，相比于2019Q1继续回升的幅度有限，3左轴一个单位代表劳动年龄人口增量 50 万或名义 GDP 增速 1 个百分点。4根据光大证券宏观组的测算，2019 年 Q2-Q4 的 GDP 增速分别为 6.
30、4%、6.3%、6.3%。-0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.08-20-100102030401998200320082013201820232028劳动年龄人口增量（50万）经济周期 金融周期（右）十年人口红利十年人口红利 十年十年金融周期金融周期 十年新经济十年新经济 6789101112-505101520252012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12全A盈利增速 全A营收增速 名义GDP增速（右）E E E 2019-6-16 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告
31、 这意味着本次的第一阶段将呈现出弱复苏的特点。图图 7：货币当局总资产季度同比增速与名义：货币当局总资产季度同比增速与名义 GDP 同比增同比增速（速（%）图图 8：其他存款性公司总资产季度同比增速与名义：其他存款性公司总资产季度同比增速与名义 GDP同比增速（同比增速（%）注：图中 2019 为截至 2019 年 4 月数据 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：图中 2019 为截至 2019 年 4 月数据 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.3、第一阶段上涨第一阶段上涨概率概率 70%，大于第四阶段，大于第四阶段 自 2002Q4-2016Q1，中国市场经历了完整的四轮政策经济周
32、期，其中四次“数据强、政策松”的第一阶段，分别是 2002Q4-2003Q2、2006Q2-2007Q1、2009Q1-2009Q2 以及 2012Q4-2013Q3，累计 13 个季度。与政策经济周期第四阶段相比，“数据强、政策松”的第一阶段持续时间较短，但是上涨的概率更高一些。鉴于本轮复苏力度较弱，下半年指数指数上上升幅度可能弱于升幅度可能弱于 1 季度估值修复中的大幅上涨。季度估值修复中的大幅上涨。图图 9：迈向元起：政策经济周期：迈向元起：政策经济周期第四阶段第四阶段向第一阶段向第一阶段迈进迈进 资料来源：光大证券研究所 510152025-10010203040货币当局:总资产:同比
33、:季 GDP:现价:当季值:同比（右）51015202551015202530其他存款性公司:总资产:同比:季 GDP:现价:当季值:同比（右）2019-6-16 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 图图 10：政策经济周期第四政策经济周期第四阶段的上证综指季度涨幅阶段的上证综指季度涨幅（%）：上涨概率）：上涨概率 8/15 图图 11：政策经济周期政策经济周期第一阶段的上证综指季度涨幅第一阶段的上证综指季度涨幅（%）：上涨概率）：上涨概率 9/13 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2、节奏判断：节奏判断：大博弈大博弈是关键是关键变量
34、变量 对始于 2018 年 3 月的中美贸易摩擦，在我们看来，这这是大博弈，是大博弈，介于介于简单的贸易战简单的贸易战和耸人听闻和耸人听闻的新冷战之的新冷战之间间5。从大博弈的角度出发，打打谈谈将是我们中长期要面临的常态。按照美方现在提出的计划，将于 6 月 17 日举行新的关税听证会，6 月 28 日则是 G20 召开的时间，在此之前，5000 亿美元关税税率是否会全部上调至 25%，尚未可知。“和固可喜，战亦无忧”和固可喜，战亦无忧”6，无论结果是什么样，无论结果是什么样，对于大势的影响是可控的对于大势的影响是可控的，但，但对下半年市场运行对下半年市场运行节奏节奏的的含义是不同的含义是不同
35、的。从基本面的角度看，结构性通胀是制约当下市场行情的主要因素从基本面的角度看，结构性通胀是制约当下市场行情的主要因素。在 1月 10 日的年度策略报告中，我们之所以提出“二季度风险”，是基于对二季度结构性通胀上升的判断7，在四月份进一步强调了结构性通胀对于市场造成的风险不容忽视8，尤其是在今年二季度，结构性通胀叠加经济增长下行趋势，形成“滞胀”压力，此时民众收入增长预期下降，对于 CPI 上行的承受能力会进一步弱化，意味着结构性通胀对于政策宽松的制约会进一步增强。5谢超：大博弈强化 G2 双杀风险，2018 年 5 月 30 日 6谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾：和固可喜，战亦无忧，2019 年
36、5 月 12 日 7谢超、黄亚铷、李瑾：贞下起元，估值修复2019 年 A 股投资策略，2019 年 1 月10 日。8谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾：光大证券 5 月策略观点及十大金股：三大风险兑现一个半，上行动能不足，下跌空间有限，2019 年 4 月 30 日。-30-20-100102030402005Q2 2005Q3 2005Q4 2006Q1 2008Q4 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q3 2015Q4 2016Q1 上证综指季度涨幅-20-100102030405060上证综指季度涨幅 2019-6-16
37、 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 图图 12：结构性通胀会制约第四阶段“政策松”的力度：结构性通胀会制约第四阶段“政策松”的力度（%）资料来源：Wind，光大证券研究所 如上图所示，在 2015Q2、2016Q1 两个时期，猪周期快速上行的节奏堪比本轮。2015Q2 猪周期上行将 CPI 由 1%的低位带至 2%，2016Q1 猪周期将 CPI 由 2%带至 2.5%。虽然这两个时期猪周期并没有将 CPI 带至 2.5%以上的所谓警戒区间，但其影响已经不容忽视，这体现在十年期国债利率上行的走势上。在政策经济周期的分析框架下，我们认为无风险利率的本质是资本的平在政策经济周
38、期的分析框架下，我们认为无风险利率的本质是资本的平均回报。均回报。在整个 2014Q3-2016Q1 的政经周期第四阶段，十年期国债趋势下十年期国债趋势下行行意味着资本意味着资本平均平均回报回报趋势下行趋势下行，这是，这是“数据弱”“数据弱”的典型体现的典型体现。按照政策经济周期的逻辑，第四阶段的最大希望来自于“数据弱”催生的“政策松”，而结构性通胀压力的上升会制约“政策松”的空间，也就是说，从基本面的从基本面的角度看，之所以角度看，之所以 2015Q2 和和 2016Q1 市场会发生比较大的调整，是因为市场会发生比较大的调整，是因为结构结构性通胀的压力上升破坏了“数据弱、政策松”的逻辑。性通
39、胀的压力上升破坏了“数据弱、政策松”的逻辑。这样一个逻辑为大博弈影响市场节奏这样一个逻辑为大博弈影响市场节奏提供了切入点提供了切入点。结构性通胀制约政。结构性通胀制约政策宽松的逻辑，将会因为大博弈的走势而出现变化。策宽松的逻辑，将会因为大博弈的走势而出现变化。如果中美大博弈在六月中下旬升级，也就是说其余 3000 亿美元商品的 25%关税会落地、双方停止进一步接触。按照当前各方面的测算9，将会影响实际 GDP 增速约 0.5-1 个百分点，相比于当前市场估值隐含的增长预期，估值水平可能还有估值水平可能还有 10%左右左右的回撤区间的回撤区间。但与此同时，由于中国市场是趋势交易者占据了 82%的
40、交易量，短期内将会很快兑现这一悲观预期并大概率出现超调。不过，短期的超幅调整更多是趋势交易者的非理性行为，偏离均衡的超跌空间将是获取超额收益的机会。因而，对于配置性交易者和长线投资者而言，这是难得的“捡便宜对于配置性交易者和长线投资者而言，这是难得的“捡便宜货”的时机。货”的时机。9详见周小川 http:/ https:/www.oecd.org/economy/global-growth-is-slowing-amid-rising-trade-and-financial-risks.htm 等的测算。2019-6-16 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 表表 2：上交
41、所：上交所 2017 年末各类投资者持股情况年末各类投资者持股情况10 持股市值：亿持股市值：亿 占比：占比：%持股账户数：持股账户数：万户万户 占比：占比：%自然人投资者 59445 21.17 3934.31 99.78 一般法人 172801 61.53 3.85 0.1 沪股通 3322 1.18 0 0 专业机构 45294 16.13 4.86 0.12 其中：投资基金 9145 3.26 0.3 0.01 资料来源：上海证券交易所，光大证券研究所 表表 3：上交所：上交所 2017 年末各类投资者交易占比年末各类投资者交易占比11 买卖净额买卖净额(亿元亿元)交易占比交易占比(%
42、)自然人投资者-318.69 82.01 一般法人 1785.48 1.92 沪股通 629.73 1.30 专业机构-2096.53 14.76 其中：投资基金 139.57 4.15 资料来源：上海证券交易所，光大证券研究所 之所以这样说，是因为贸易摩擦对于顺差国和逆差国的影响是不一样的。对于美国这种逆差国而言，贸易摩擦要么造成供给减少，要么造成需求上升，都是通胀的含义。对于中国这类的顺差国而言，贸易摩擦要么造成供给增加，要么造成需求下降，都是通缩的含义。这意味着即便一个月之后贸易摩擦升级到 5000 亿美元的关税全部加 25%的程度，虽会进一步强化“数据弱”的逻辑、造成趋势交易者出逃的短
43、期快速调整风险，但也化解了结构性通胀对“政策松”的制约，反而会进一步打开“政策松”的空间。在政策经济周期在政策经济周期的第四阶段，是“政策松”的第四阶段，是“政策松”在主导市场的运行在主导市场的运行，而非“数据弱”。因此，即，而非“数据弱”。因此，即便一个月之后是面临“战”的局面，便一个月之后是面临“战”的局面，也不用太过担忧，趋势交易者为主的投也不用太过担忧，趋势交易者为主的投资者结构会造成短期调整压力，大博弈下的通缩效应会进一步打开政策宽松资者结构会造成短期调整压力，大博弈下的通缩效应会进一步打开政策宽松空间空间，意味着长多意味着长多、短短期期过度过度调整调整终将被修复。终将被修复。10h
44、ttp:/ 11http:/ 2019-6-16 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 图图 13：贸易摩擦对顺差国的通缩效应：贸易摩擦对顺差国的通缩效应12 图图 14：贸易摩擦对逆差国的通胀效应：贸易摩擦对逆差国的通胀效应 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 不过，基于特朗普的战争与和平不过，基于特朗普的战争与和平13的分析，我们认为大博弈还远未的分析，我们认为大博弈还远未到新冷战的程度，中美在到新冷战的程度，中美在年内出现年内出现阶段性缓和的概率较大。阶段性缓和的概率较大。如果出现的是阶段性缓和信号，市场在风险偏好提振的带动下会出现短
45、期的修复性上涨；另一方面，也降低了大博弈下的通缩效应，这意味着“大博弈催化政策再调整”的逻辑将会弱化，结构性通胀对于“政策松”的制约将会重新凸显。如果阶段性和谈协议超预期，甚至有可能让五月份为对冲外部摩擦所做的政策宽松“显得”有些多余，进而造成政策反而紧缩的压力。这对于下半年的大势含这对于下半年的大势含义是短多义是短多，市场在阶段性协议达成的初期可能会修复性上涨，市场在阶段性协议达成的初期可能会修复性上涨，之后反而进一之后反而进一步暴露回调风险。步暴露回调风险。3、行业比较行业比较：看好看好“7+2”行业行业 对于下半年，我们建议重点关注“7+2”的行业的行业组合，即轻工、电力设组合，即轻工、
46、电力设备、家电、汽车、银行、电子元器件、计算机等备、家电、汽车、银行、电子元器件、计算机等 7 个一级行业，以及生物医个一级行业，以及生物医药、牧业等药、牧业等 2 个二级行业。个二级行业。分析方法如下：1、基于政策经济周期四阶段轮动的分析框架，推演未来半年到一年的行业配置逻辑；2、对历史上的政策经济周期进行实证分析，选取大概率跑赢大势的行业作为备选优势行业；3、结合当下各行业的盈利预期与估值水平，对于逻辑与实证分析所确定的备选优势行业进行最终筛选。3.1、可选消费与前周期可选消费与前周期赢面较大赢面较大 3.1.1、政经周期第一阶段的行业比较逻辑政经周期第一阶段的行业比较逻辑 根据前述大势判
47、断，下半年的特点将是迈向第一阶段的弱复苏。与第四阶段的“数据弱、政策松”不同，在由“政策松”促成的第一阶段，最主要的特点是数据由弱转强、经济迈入复苏，但还没有进入到“数据强、政策紧”的过热阶段。从逻辑上讲，在在初步复苏的阶段，市场因为经济下行而产生的初步复苏的阶段，市场因为经济下行而产生的 12 Y 代表 GDP，C 代表消费，I 代表投资，G 代表政府购买，X 代表出口，M 代表进口；我们将国内生产总值加进口定义为总供给，将消费、投资加出口定义为总需求。13谢超、黄亚铷、李瑾：特朗普的战争与和平行业影响是什么，2018 年 8 月 20 日。2019-6-16 策略研究 敬请参阅最后一页特别
48、声明-15-证券研究报告 避险情绪应该有所缓解，食品饮料等后周期品种的盈利稳健优势应该有所弱避险情绪应该有所缓解，食品饮料等后周期品种的盈利稳健优势应该有所弱化；但经济刚刚复苏，还没到火热的状态，因此，化；但经济刚刚复苏，还没到火热的状态，因此，钢铁、煤炭、有色等强周钢铁、煤炭、有色等强周期品种还没到表现最好的时候期品种还没到表现最好的时候。这一时期，数据之所以能够走强，得益于第四阶段的政策宽松，除了表现为宏观政策上的“结构性松信用、松货币、宽财政”之外，在行业层面上少不了对地产、基建等两个投资以及乘用车、家电等两个消费领域的直接政策支持，因此在由第四阶段的“政策松”所启动的周期复苏中，乘用车
49、、家由第四阶段的“政策松”所启动的周期复苏中，乘用车、家电以及地产产业链应该是相对更受益的。电以及地产产业链应该是相对更受益的。在金融方面，与第四阶段主要是券商和中小银行受益于政策宽松不同，在第一阶段，券商可能难以继续跑赢大势。在第一阶段，券商可能难以继续跑赢大势。在第四阶段，券商之所以是优势行业，是因为第四阶段的修复性上涨是由估值驱动的。相比于盈利驱动，由估值驱动的上涨弹性更大，更利于高贝塔的券商表现。到了第一阶段，虽然看起来具备了盈利上行这一牛市的特征，但政策只是保持宽松态势，而非宽松的力度继续加大，这意味着支撑市场上涨的力量变成了刚刚好转起来的盈利，未必比得上由估值修复推动的第四阶段，不
50、利于券商持续获取超额收益。中小银行可能会继续跑赢大银行。中小银行可能会继续跑赢大银行。在第四阶段，“政策松”意味着中小银行面临的监管环境改善，资产扩张可能会更快，因而有助于跑赢大势，在第一阶段，伴随着盈利数据逐步走强，对银行资产质量的担忧将会减弱，中小银行比大银行在第四阶段更多的受益于政策宽松，这意味着在第一阶段，在第一阶段，中小银行有可能继续跑赢大银行中小银行有可能继续跑赢大银行。至于是否能够跑赢大势，并没有特别多的逻辑依据。保险在第一阶段的表现，可能会优于第四阶段。因为这个时期政策虽然还保持宽松态势，但已经结束了持续的无风险利率下行，伴随着数据不断走强，即将进入更有利于保险的“数据强、政策
