1、证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2019 年年 06 月月 17 日日 深度研究深度研究 宏观研究宏观研究 研究所 证券分析师：樊磊 S0350517120001 021-60338120 财政归来财政归来 2019 年下半年宏观经济展望年下半年宏观经济展望 相关报告 人口与去库存政策拐点之后的地产需求初探 2：居民部门加杠杆之路通向何方？2019-05-06 人口与去库存政策拐点之后的地产需求初探：梦想能否照进现实？2019-03-18 2 月经济数据前瞻：经济增速仍然下行但预期改善2019-02-28 论 2019 年经济的拐点：中国经济会出现资产负债表型衰退吗？2019-01
2、-23 12 月经济数据前瞻：短期总需求仍然疲弱2019-01-01 投资要点：投资要点：总财政赤字的扩张有望在下半年对增长构成有力支撑。总财政赤字的扩张有望在下半年对增长构成有力支撑。5 月贸易摩擦意外升级之后，市场对于中国经济下半年何去何从存在较大分歧。虽然决策层似乎对减税降费为代表的财政政策寄予厚望，但是最代表财政政策积极程度的指标官方财政赤字2019年的扩张似乎比较有限。此外，一季度财政支出大幅增长、财政赤字同比显著扩大，然而基建投资反弹乏力也引起了不少投资者对财政政策是否有效和可持续性的担忧。我们的研究表明，如果考虑到财政沉淀资金的盘活、央行利润上缴补充政府财政收入等因素，2019
3、年中国实际总财政赤字的增加可能接近 3 万亿，有望对中国经济构成较为有力的支撑。而考虑到 2018年 1 季度地方政府仍然可能存在较大的隐性赤字，2019 年 1 季度显性赤字的显著扩张未必代表财政政策同比显著积极。然而，伴随着去年 2 季度以后对地方政府隐性赤字执行严格约束，2019 年财政政策对于经济同比数据的支撑作用有望在下半年显现出来。通胀虽有不确定性，但风险可控。通胀虽有不确定性，但风险可控。通胀是市场担心的另外一个风险点。我们发现中国食品价格形成机制在 2013 年之后发生了显著的变化与经济冷热逐步脱钩，而更多受到气候等食品本部门短期供给因素影响与发达国家的通胀形成日趋接近。从核心
4、 CPI 等指标观察，当前中国内生性通胀压力有限，而考虑基数效应和季节因素，猪肉和水果对 CPI 同比的冲击大概率可控。当然，综合考虑管理通胀预期、汇率稳定和防范房地产泡沫风险等目标，除非经济大幅下行，银行间市场短期利率可能大体保持稳定。如果贸易摩擦不继续升级，下半年经济增长有望维持在与如果贸易摩擦不继续升级，下半年经济增长有望维持在与 2 季度相季度相当的水平。当的水平。虽然外部环境的压力可能对出口构成压力，制造业投资也难以显著改善，但是我们预计减税降费和财政政策的积极有望再下半年支撑消费、制造业投资并明显提振基建投资。此外，我们预计房地产投资稳中趋缓。如果出现了土地购置费大幅下行并拖累房地
5、产投资的情况，投资者可能无需过度担心，近两年房地产投资同比数据可能受到一些技术性因素扭曲的影响。风险提示：经济、地产下滑及中美关系恶化超预期，政策不达预期风险提示：经济、地产下滑及中美关系恶化超预期，政策不达预期 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录内容目录 1、外部冲击之下中国经济何去何从？.4 2、重估 2019 年财政政策.5 2.1、2019 年财政政策到底有多积极？.5 2.2、关于我国总财政平衡（赤字）估算和说明.6 2.3、2019 年一季度的财政资金用在哪里了？.9 2.4、未来财政政策还有多少空间？.11 3、通胀虽有不确定性，但大概率风险可控.12 3.
6、1、食品部门价格形成机制的新变化.12 3.2、核心通胀温和下行，食品部门通胀风险整体可控.16 3.3、通胀预期仍将约束货币政策空间.17 4、纠正房地产行业的数据扭曲.18 4.1、建安投资负增长与统计规则的调整.20 4.2、土地购置费与购地价款支付时间变动.21 4.3、如何看待 2019 年的房地产投资.22 5、2019 年宏观经济展望.23 5.1、国际经济和出口.24 5.2、投资与消费.24 6、风险提示.26 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录图表目录 图表 1：我国名义和实际 GDP 同比（2010-1Q19）.4 图表 2：官方财政赤字占 GDP
7、比重.5 图表 3：我国财政总平衡（赤字）的估算.6 图表 4：我国总财政平衡（赤字）分季度估算.9 图表 5：一般公共预算支出与政府基金预算支出累计同比 2019 年 1 季度高速增长.9 图表 6：包含了地方政府债券的广义社融增速.10 图表 7：基建投资单月同比增速.10 图表 8：CPI 同比、CPI 食品同比和非食品同比.12 图表 9：农业劳动力数量同比变动与 CPI 食品同比（%）.13 图表 10：农业劳动力数量同比变动与 CPI 食品负相关.13 图表 11：实际利率（一年期存款利率-CPI 同比）与粮食价格（1994-2013）（%）.13 图表 12：CPI 食品与 CP
8、I 鲜菜在 2013 年以后同步波动显著增强.14 图表 13：CPI 食品与 CPI 鲜菜几乎不相关（2001-2012）.14 图表 14：CPI 食品与 CPI 鲜菜相关性上升（2013-2019）.14 图表 15：2013 年以后食品价格波动与工业产出缺口之间显著背离.15 图表 16：工业产出缺口与 CPI 服务同比（%）.15 图表 17：核心 CPI 与家庭服务 CPI 近期都有所走弱.16 图表 18：猪肉价格及年内价格预测.16 图表 19：猪肉价格同比涨幅可能已经短期见顶.16 图表 20：七种重点水果监测价格.17 图表 21：我国居民部门通胀预期与物价指数高度同步.1
9、8 图表 22：Shibor 利率在 5 月贸易摩擦升级短暂放松后重新有所收紧.18 图表 23：螺纹钢产量和建安工程同比背离.19 图表 24：100 城土地成交价款和土地购置费当月同比背离.19 图表 25：模型：财务支出法替代形象进度法对于建安工程累计同比的影响.20 图表 26：模型：缴款期限变动如何影响土地购置费当月同比.22 图表 27：房地产建安投资、房地产新开工与房地产销售面积累计同比.23 图表 28：中国住宅去化周期.23 图表 29：，美国欧元区 PMI.24 图表 30：中国进口出口同比增速.24 图表 31：工业企业利润累计同比.24 图表 32：制造业投资累计同比.
10、24 图表 33：房地产与基建投资累计同比.25 图表 34：社会消费品零售同比及汽车销售额同比增速.26 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 1、外部冲击之下中国经济何去何从？外部冲击之下中国经济何去何从？伴随着去年年底以来国内宏观政策的调整，叠加减税带来的 3 月份存货投资上升的影响，以生产法估计的我国 GDP 一季度出现了阶段性企稳。市场对于下半年经济的温和复苏有一定期待。然而，5 月中美贸易摩擦的升温再度冲击中国经济，近期的经济数据显示滞胀的阴影有所显现。贸易战下中国经济何去何从？市场仍然存在较大的争议。图表图表 1：我国名义和实际：我国名义和实际 GDP 同比（同比（20
11、10-1Q19）资料来源：Wind，国海证券研究所 面对外部冲击，实施“两万亿减税”积极的财政政策理应是支撑经济的有力工具，政策制定者似乎也对此寄予厚望。但是尽管一季度政府支出高速增长，但是基建投资并未显著反弹，政府的钱去了哪里？4 月减税 5 月降费之后，政府仍有财力继续刺激经济吗？财政政策对中国经济的支撑作用到底有几何？通胀压力近期以来显著上行，与经济面临的下行压力似乎很不匹配。通胀上升经济下行背后机理如何？会对货币政策构成怎样的制约？房地产开发投资今年以来高速增长，显著高出市场预期，且建筑安装工程的增速和去年大相径庭。这背后是什么方面的原因？可持续性如何？我们将在回答上述问题之后，提供对
12、 2019 年下半年的中国宏观经济的展望。05101520252006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/03实际GDP名义GDP%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 2、重估重估 2019 年财政政策年财政政策 我们的研究表明，如果考虑到财政存量资金的盘活、央行利润上缴
13、补充政府财政收入、以及地方政府融资平台债券发行的增加等隐性财政赤字的因素，2019 年中国总财政赤字较 2018 年可能增加接近 3 万亿，总财政赤字有望从 2018 年占GDP 的 9.4%上升到 2019 年的占 GDP11.6%1。财政政策可能对经济增长起到较强的支撑作用且高于市场一致预期。当然，我们的基准估算可能低估了 2018 年 1 季度政府隐性赤字。从同比的角度而言，这意味着 2019 年 1 季度财政政策的“积极程度”可能没有那么高。这也解释了到 5 月份为止总需求数据包括基建数据并不理想的现象。但是，随着去年下半年造成低估因素的消失，未来财政政策对于经济增长同比的影响可能逐步
14、有所体现。2.1、2019 年财政政策到底有多积极？年财政政策到底有多积极？虽然 2019 年中国实施近两万亿人民币的减税降费措施，但是官方的财政赤字率的增加似乎比较有限。根据 2019 年 3 月财政部向全国人大会议的报告，2019年中国一般公共预算下的财政赤字为 27600 亿元，比 2018 年增加 3800 亿元；政府基金预算下的赤字为 21500 亿元，较 2018 年增加 8000 亿元；整体财政赤字合计增加 11800 亿元。然而，考虑到 2019 年有数千亿的政府基金预算下的地方政府专项债的资金会用来替换政策性银行的棚改贷款，实际财政赤字的扩张增加或许只有数千亿元。这个规模与带
15、着“减税两万亿”光环的积极财政政策给人的印象差异较大。图表图表 2：官方财政赤字占官方财政赤字占 GDP 比重比重 资料来源：Wind，国海证券研究所 1需要说明的是，分析总财政平衡仅仅是从总需求的角度研究财政政策，并不足以完全描述对财政政策其它方面的关切，如对潜在经济增长、货币投放的影响、对财政可持续性的评估等。例如，虽然从总财政平衡的视角看我国赤字较高，但是我国财政投资的大量项目，包括棚改和地方政府融资平台 所支持的许多项目都有现金流回报，且名义 GDP 增速也较高，不见得会迅速引起债务问题的恶化。-4%-3%-3%-2%-2%-1%-1%0%一般公共预算赤字占GDP比重 证券研究报告 请
16、务必阅读正文后免责条款部分 6 根据 IMF 对于财政政策的评估范式2，当分析一国财政政策对于总需求的影响时，最重要的是分析政府收入、获得的赠款与支出以及净借出款项的差额3，也就是总财政平衡（overall fiscal balance），其中，当期财政平衡（the current fiscal balance）描述了政府对于国民储蓄的贡献。一般而言，当政府财政平衡处于赤字状态时，说明政府支出对总需求的贡献超过了政府因为税收而对总需求造成的拖累，政府消耗了国民储蓄，属于扩张性的财政政策。反之，则属于收缩性的财政政策。从这个意义上说，即使 2019 年我国减税比较多，但是如果赤字不能显著扩张，则
17、政府或者减少了本身的支出，或者增加了对其它部门（如国企利润）收入的征缴，对于经济增长的支撑作用都会大大下降。然而，政策制定者似乎对于 2019 年“积极财政政策”的潜在影响寄予很高的期望。在 5 月初中美贸易摩擦意外升级之后，人民银行货币政策委员会委员马骏接受采访时表示，“由于宏观政策的滞后效应，最近出台的更加积极的财政政策和货币条件的改善应该会在今后几个季度内逐渐释放其对实体经济的提升作用”。6月 11 日，人民银行易纲行长接受彭博社专访时表示，“年积极的财政政策力度很大，可能是有史以来最大的”。到底应该如何看待 2019 年财政政策的“积极”程度？2.2、关于我国总财政平衡（赤字）估算和说
18、明关于我国总财政平衡（赤字）估算和说明 依据 IMF 对于财政总平衡的定义，我们估计 2018 年中国财政赤字占 GDP 的比重约为 9.4%，并可能进一步上升到 2019 年的 11.6%。财政政策对经济增长支撑力度较强。图表图表 3：我国财政总平衡（赤字）的估算：我国财政总平衡（赤字）的估算 2018 2019(预计）全国一般公共预算收入（亿元）183,352 192,500 全国一般公共预算支出（亿元）-220,906 -235,244 财政沉淀存量资金使用（亿元）-1,000 -5,000 央行利润上缴（亿元）0 -8,000 全国政府性基金收入（亿元）75,405 77,948 全国
19、性政府性基金支出（亿元）-80,562 -99,802 国有土地使用权赤字调整（亿元）-26,038 -26,831 地方融资平台债券债务新增隐性赤字 债券新增赤字（亿元）-5,848 -9,000 其它新增赤字（亿元）0 0 棚户区改造贷款（新增）导致隐性赤字（亿元）-9,400 0 2 https:/www.imf.org/external/pubs/ft/pam/pam49/pam4902.htm 3 由于我国政府获得的赠款与对外净借出资金规模很有限，我们这里主要讨论收入与支出。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 PPP 带来的隐性赤字（亿元）-其它（亿元）-合计（亿元）-8
20、4,998 -113,429 占 GDP 比重-9.4%-11.6%资料来源：财政部、IMF、Wind，国海证券研究所估计 一般公共预算收入与支出一般公共预算收入与支出：我们取财政部向全国人大报告的全国一般公共预算收入与全国一般公共预算支出，收入中不包括调入资金及使用（上一年）结转结余资金，支出中不包括补充中央预算稳定基金（含结转结余下一年）的资金4。中央预算稳定基金、预算内结转结余资金的调入和调出都属于对于官方财政储备的操作。按照 IMF政府财政统计手册的规定，政府投资和出售金融资产（含提取和补充财政储备）不属于政府收支的一部分，在计算总财政平衡时需要予以剔除。实际上，财政储备的使用仅仅对于
21、弥补官方财政赤字有意义，对于真实的国民储蓄和总需求没有影响。从政府基金预算以及国有资本经营预算调入的收入当然是政府收入的一部分，理应保留，但是这一部分收入在政府基金预算和国有资本经营预算中又算作支出，所以在计算总的财政平衡时可以不予考虑。财政沉淀资金：财政沉淀资金：由于多方面的原因，一些结转结余的资金长期沉淀资各类公共财政的账户上没有使用。从 2013 年起，国务院要求各级政府设法重新归集并再利用这一部分资金。这部分资金属于隐性的财政储备，在估算政府财政平衡时也需要被剔除。目前很难估计这部分资金的规模有多少。财政部数据显示 2015 年开展盘活地方财政存量资金等专项检查，截至当年 11 月底，
22、全国财政收回存量资金 3658 亿元，调整用于保民生、补短板、增后劲2015 年属于回收财政资金力度较大的一年。我们估计过去几年每年大约收回 1000 亿左右的资金，直接补充一般公共预算收入。而 2019 年政府工作报告提出“长期沉淀资金一律收回”，这意味着盘活沉淀资金的力度可能比往年更强。我们粗略估计约有 5000 亿左右的存量资金可以被用来补充公共财政收入，有助于实现 2019 年预算中 5%的收入增长。央行利润上缴：央行利润上缴：2019 年政府工作报告还提出“增加特定国有金融机构”上缴利润。特定金融机构应该指的是央行，而央行的利润来自于其铸币税和通货膨胀税的收入。有学者研究估计人民银行
23、 2013 年利润约 1800 亿元左右5；由于历史上央行上缴的利润较少，我们估计 2019 年上缴利润可以达到其年利润 4-5 倍 4 从我国财政的实践上看，在一般公共预算项下，地方因为超收和结余获得的资金也会有相当部分补充地方预算稳定基金，连续两年没有使用完成的结转资金也会补充地方预算稳定基金，剩下的直接结转下一年使用。但是，这一部分资金在全国财政报告中没有单独记录，我们在此也不单独讨论，估计其规模也比较有限。5 http:/ 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 约 8000 亿左右6，也有助于政府在大规模减税的环境下实现 5%的收入增长并实现财政平衡（央行利润应该是年底上缴并
24、作为调节财政赤字的工具。）政府基金收入和支出：政府基金收入和支出：就是财政部向全国人大报告的政府基金预算收入和支出。收入中不包括结转收入和地方政府专项债的收入7。国有土地使用权收入的赤字调整：国有土地使用权收入的赤字调整：虽然政府基金预算中的大部分基金收入或者属于附加税收，或者属于政府的某些公共服务收费，符合 IMF 定义的政府收入，但是土地使用权转让的收入却例外。土地使用权转让的本质是国有资产的出售，按照 IMF 的定义，需要从政府收入中扣除。实际上，从总需求的角度而言，政府向其它部门征收一笔钱，其它部门的收入就会下降，一定会对总需求产生负面影响；然而政府出售土地给私人部门，只代表了资产的交
25、易私人部门用货币资产换取了政府的土地资产不会影响私人部门的收入和财富。如果不考虑金融约束，对于总需求的影响应该是中性的。我们用土地使用权转让收入减去相关成本（约占收入的 60%）来计算政府出售资产的所得，并将这部分金额从政府收入中扣除8。地方政府融资平台新增隐性赤字：地方政府融资平台新增隐性赤字：由于 2017 年底以来对于地方政府隐性债务进行了比较严格的整顿，我们粗略估计在融资平台债券发行9之外，2018 年和 2019年地方政府融资平台没有再增加任何新的债务，也就没有增加政府的隐性赤字。地方政府融资平台债券余额新增的数据从 Wind 获得。其中，2019 年 1 季度地方政府债券余额较 2
26、018 年底上升 3190 亿元，我们保守估计全年上升 9000 亿元。棚户区改造带来的隐性赤字：棚户区改造带来的隐性赤字：棚改项目具有非常鲜明的政策意图，资金来源也主要来自于政策性银行的专项贷款直到2018年下半年以后逐步被棚改专项债替代。IMF 认为公共金融机构发挥财政功能也会增加财政赤字。据国开行的数据，2015、2016、2017 年国开行分别发放棚改贷款 7509 亿元、9725 亿元、8800 亿元，而农发行 2018 年一季度末棚改贷款余额为 8679 亿元。2015-2017 年棚改开工分别为 601 万套，606 万套，和 609 万套。粗略估计 600万套棚改房对应 1.2
27、 万亿棚改贷款。2018 年棚改开工 625 万套，估计贷款需求为 12500 亿元，其中地方政府专项债中的棚改债发行 3100 亿，则政策性金融机 6 财政部报告全年财政收入预计增长 5%，只是略低于名义 GDP，这个目标与没有减税差不多。这意味着大部分减税都可以被隐性财政资金和央行利润上缴弥补回来。一般公共预算减税 1.5 万亿左右，沉淀财政资金弥补 5000 亿，央行弥补 8000 亿应该是比较合理的。7我们注意到近几年以来，政府基金预算的支出都大大低于基金预算收入、结转收入和地方政府专项债新发行之和。例如，2018年全国政府性基金相关支出80562.07亿元，小于基金预算总收入8929
28、0.09亿元约9000亿元。多出的这一部分应该被算作结转收入或补充地方预算稳定基金并大部分调入第二年的一般公共预算使用。所以2019年一般公共预算安排调入资金及使用结转结余高达15144亿元。8 IMF也做过类似的扣除。参见，IMF,2013,“Peoples Republic of China:2013 Article IV Consultation,”Country Report No.13/211(Washington).9 债券发行需要受到发改委的审批，并且满足 2018 年 2 月发布的发改委 194 号文的要求。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 构 2018 年新增贷
29、款为约 9400 亿元。2019 年以后，棚改项目主要由地方政府专项债提供融资。PPP 及其它：及其它：考虑到 2018 年政府隐性债务，包括对于 PPP 的清理整顿，我们粗略的估计相关的项目对于隐性赤字的贡献为零。这些其它项目还包括政府购买服务、政府产业基金等形成的债务。2.3、2019 年一季度的财政资金用在哪里了年一季度的财政资金用在哪里了？用类似的方法，我们估算了 2018 年以来各个季度政府预算平衡的状况：图表图表 4：我国总财政平衡（赤字）分季度估算：我国总财政平衡（赤字）分季度估算 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 一般公共预算平衡(亿元）-451 -6,811
30、-10,197 -20,096 -4,973 财政存量资金(亿元）-250 -250 -250 -250 -1,250 央行利润储备(亿元）0 0 0 0 0 政府基金预算平衡(亿元）3,142 -35 -3,487 -4,777 -4,581 国有土地使用权赤字调整(亿元）-5,331 -5,446 -6,143 -9,119 -5,064 地方融资平台债务新增导致隐性赤字(亿元）-1,916 2 -899 -3,035 -3,190 棚改贷款新增导致隐性赤字(亿元）-3,125 -3,125 -3,125 -25 0 合计赤字(亿元）-7,930 -15,664 -24,101 -37,3
31、02 -19,058 占年度 GDP 比重-0.9%-1.7%-2.7%-4.1%-2.0%资料来源：财政部、Wind，IMF、国海证券研究所估计 如果把 2019 年 1 季度和 2018 年 1 季度做对比，可以看出虽然政策性银行棚改贷款的基本终止意味着隐性赤字的缩减，但整体而言，一个季度之内财政赤字占GDP 比重仍然上升了 1.1%（年化 4.5%），对于经济增长应该有重大支撑。同时，如果全年财政赤字率上升 2.2%，一季度就完成了一半，似乎也意味着财政政策对于提振经济影响最大的阶段也已经过去（不考虑滞后作用）。图表图表 5：一般公共预算支出与政府基金预算支出累计同比：一般公共预算支出与
32、政府基金预算支出累计同比 2019 年年 1 季度高速增长季度高速增长 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 资料来源：Wind，国海证券研究所 然而，如此积极的财政政策与当前仍相对低迷的总需求数据特别是低于预期的基建数据形成了鲜明的对比。财政的钱去哪里了呢？我们认为上文的估计存在对于 2018 年 1 季度财政总赤字的低估。政府的财政整顿虽然从2018年初开始，但是可能有个先摸底、提出处置方案再到执行的过程。同时为了避免一刀切和烂尾工程，也可能存在对于隐性赤字实施约束之前一定的过渡期。从 2018 年 1 季度的情况看，社会融资总量同比增速仍然维持在较高的水平，基建投资在基数不低
33、的情况下也维持了两位数的增长。实际上，反映政府债务整顿的地方政府融资平台债券的新增规模也是到了二季度才大幅下行，而一些政府隐性赤字还有可能不包括在一季度的社融统计之中。图表图表 6：包含了地方政府债券的广义社融增速：包含了地方政府债券的广义社融增速 图表图表 7：基建投资单月同比增速：基建投资单月同比增速 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 这样看来认为 2018 年 1 季度除了政府融资平台债券和棚改相关贷款之外，地方政府就没有任何新增的隐性负债的估计可能对于地方政府隐性负债的整顿的严厉程度过度高估了。如果 2018 年 1 季度政府总赤字率显著高于 0.
34、9%，从同比上看，今年一季度财政政策的相对积极程度就可能大幅下降，对于经济的支撑作用也就不会那么明显。-40-200204060801001202015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05公共预算支出累计同比政府基金预算支出累计同比0%5%10%15%20%25%3
35、0%Jan-11Jun-11Nov-11Apr-12Sep-12Feb-13Jul-13Dec-13May-14Oct-14Mar-15Aug-15Jan-16Jun-16Nov-16Apr-17Sep-17Feb-18Jul-18Dec-18May-19广义社融-10%0%10%20%30%40%50%60%2011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12基建 Y
36、oY 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 2.4、未来财政政策还有多少空间？未来财政政策还有多少空间？我们认为伴随着二季度以后对于去年财政总赤字低估因素的逐步消退（基建投资在去年的 2-3 季度基数也很低），从同比角度观察，未来财政政策对于经济的支撑作用有可能逐步有所体现：一方面，直接财政收入可能维持低增长并低于年初财政部向人大报告预估的数据（增长 5%），体现出减税的效果；一方面财政支出可以高于预估的数据（6.5%），而额外的赤字可以通过政府沉淀资金的挖潜、以及央行利润上缴来弥补。此外，从一季度的情况来看，地方政府融资平台债券的发行规模应该高于去年。此外，政策调整可能意味着财政
37、支持对于经济增长的支持力度可能更大：6 月 10 日，中办国办印发了关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，明确提出加大逆周期调节允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，并且鼓励金融机构以市场化融资进行配套。相关措施有望进一步提升财政政策对于短期总需求的支撑力度 如果内外部因素导致经济下行压力进一步加大，我们认为中央财政赤字可以进一步扩张到 3%，地方政府专项债或仍有进一步扩容的空间 政策性金融机构增加政策性贷款支持经济也是政策的选项之一 我们预计下半年基建投资将持续反弹，并推升全年基建投资增速到 8%左右，有望对经济增长构成显著支撑。此外，制造业与消费的数据也会在一定程度上
38、受到减税效应的提振。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 3、通胀虽有不确定性，但大概率风险可控通胀虽有不确定性，但大概率风险可控 近期以来伴随着猪肉、鲜果等价格的上涨，通胀重新成为影响宏观经济政策选择的重要因素。人民银行在 2019 年 1 季度货币政策执行报告中也指出价格形势“不确定性有所增加”。我们的研究显示中国食品部门的价格形成机制在2013年以后发生了比较显著的变化。食品部门的通胀不再反映出总需求的冷热，而更多的由食品部门本身的供需决定，并可能导致 CPI 同比与经济基本面的背离。从核心通胀、服务业价格等来看，当前的经济增长并未显著偏离潜在经济增长速度，经济内生性通胀压力
39、很有限。考虑到海外经济放缓会压制原油价格、新的蔬菜和鲜果的上市会逐步抑制相关品类的价格涨势，CPI 猪肉价格的基数效应也有助于遏制其同比的涨幅，除非猪肉价格继续大幅上涨，否则 CPI 同比近期或者年底前后最多只有个别月份会超过 3%，通胀压力整体可控。然而，考虑到中国居民部门的通胀预期通常都是适应性预期，CPI 同比在 3%左右对于货币政策而言仍然可能构成一定的制约。如果经济增长不出现显著的放缓，我们认为货币市场短期利率下行的空间可能比较有限。3.1、食品部门价格形成机制的新变化食品部门价格形成机制的新变化 中国的 CPI 波动历来由食品部门主导。而在历史上，食品部门通胀的波动并非由食品部门本
40、身的供需来决定，而是与经济的冷热高度相关。例如，1998 年的大洪水冲击了粮食的生产，但当时出现的是通缩；反过来 2007 年的粮食丰收，并没有阻止通胀的出现。图表图表 8：CPI 同比、同比、CPI 食品同比和非食品同比食品同比和非食品同比 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 资料来源：Wind，国海证券研究所 北京大学宋国青教授认为农村劳动力向城市的转移和在名义利率比较僵化的情况下农民囤积粮食的行为可能解释了食品价格为什么会跟随经济冷热波动：当经济偏热的时候，城市地区大幅增加从农村劳动力的转移，推升了农村劳动力的价格并减少了农业劳动力的供给，劳动力成本上升推升粮食价格；图表图
41、表 9：农业劳动力数量同比变动与：农业劳动力数量同比变动与 CPI 食品同比（食品同比（%）图表图表 10：农业劳动力数量同比变动与：农业劳动力数量同比变动与 CPI 食品负相关食品负相关 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 受到长期计划经济的影响，我国的名义利率调整不及时，在通胀偏高的时候常常会出现负利率。农民为了避免自己持有存款遭受损失，所以以存粮代替存钱（猪农以屯猪代替存钱）。粮食和生猪存货的上升进一步推升了粮食猪肉的价格并加剧了通胀。图表图表 11：实际利率（一年期存款利率：实际利率（一年期存款利率-CPI 同比）与粮食价格（同比）与粮食价格（199
42、4-2013）（）（%）-10-50510152025-7-5-3-1135农业劳动力同比变动CPI食品(RHS)y=-1.2377x+1.5227R=0.191-25-20-15-10-5051015202530-10-505101520 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 资料来源：Wind，国海证券研究所 然而伴随着劳动力转移的放缓与利率市场化（包括理财产品的大规模发行等）的推进，上述现象对于 CPI 食品的影响逐步减小。我们注意到从 2013 年以来，CPI 食品与 CPI 蔬菜价格之间的相关度大幅上升，而与工业产出缺口几乎没有了关联。蔬菜价格的波动受到短期气候的影响非常
43、明显；蔬菜价格在相当程度上影响 CPI食品波动可能意味着中国食品价格的形成机制越来越接近于成熟市场经济国家受到短期食品部门供给冲击的因素较多而与经济冷热的关联较少。图表图表 12：CPI 食品与食品与 CPI 鲜菜在鲜菜在 2013 年以后同步波动显著增强年以后同步波动显著增强 资料来源：Wind，国海证券研究所 图表图表 13：CPI 食品与食品与 CPI 鲜菜几乎不相关（鲜菜几乎不相关（2001-2012）图表图表 14：CPI 食品与食品与 CPI 鲜菜相关性上升（鲜菜相关性上升（2013-2019）-30-20-100102030405060701994-011994-091995-0
44、51996-011996-091997-051998-011998-091999-052000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-05实际利率CPI 粮食同比-40-30-20-100102030405060-10-505101520252002-022002-102003-062004-022004-102005-062006-022006-1020
45、07-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-10CPI 食品CPI 鲜菜 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 图表图表 15：2013 年以后食品价格波动与工业产出缺口之间显著背离年以后食品价格波动与工业产出缺口之间显著背离 资料来源：Wind，国海证券研究所 同样的，与成熟市场经济国家类似，我们发现从价格方面观
46、察经济冷热的指标也由 CPI 整体逐步转向了核心 CPI，服务业 CPI 乃至于 CPI 非食品和 PPI10等。从长期而言，我们认为货币当局观测的重点也将转向以核心 CPI 为中心的价格指数。图表图表 16：工业产出缺口与：工业产出缺口与 CPI 服务同比（服务同比（%）10 PPI 的价格也很大程度上受到全球大宗商品价格的影响，具有明显的全球定价的属性。y=0.3594x+6.4489R=0.0264-30-20-100102030405060-50510152025y=3.2748x-3.0146R=0.5233-40-30-20-10010203040-6-4-20246810-5%-
47、4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%-10-505101520252003-022003-092004-042004-112005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-11工业产出缺口（RHS）CPI食品同比 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 资料来源：Wind，国海证券研究所 3.2、核心
48、通胀温和下行，食品部门通胀风险整体可控核心通胀温和下行，食品部门通胀风险整体可控 从这一套分析框架出发，我们注意到核心 CPI、CPI 家庭服务等反映劳动力价格的数据上稳中有螺，说明当前的经济增速与潜在经济增速基本匹配。在经济仍然面临一定下行压力的环境下，内生性通胀的压力比较有限。图表图表 17：核心：核心 CPI 与家庭服务与家庭服务 CPI 近期都有所走弱近期都有所走弱 资料来源：Wind，国海证券研究所 这种情况下，当前通胀的压力主要体现在食品部门，其主因来自于食品部门内部供给方面的一些短期冲击，包括猪瘟影响猪肉供给，气候因素影响水果蔬菜供给等。当然，前期的国际油价的上涨也产生了一些影响
49、。目前来看，虽然因为猪瘟导致能繁母猪存量大幅下降，但是瘟疫也同时影响了猪肉的需求，叠加冷冻肉投放市场，近期猪肉价格的涨幅低于市场预期。从数据上看，由于基数效应的原因，只要猪肉价格不继续大幅上涨，CPI 猪肉同比可能于近期见顶回落，要到年底和明年春节期间才会重新上升（并在春节后回落）。猪肉价格短期难以持续推升 CPI。图表图表 18：猪肉价格及年内价格预测：猪肉价格及年内价格预测 图表图表 19：猪肉价格同比涨幅可能已经短期见顶：猪肉价格同比涨幅可能已经短期见顶-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%-3-2-1012345672006-012006-072007-012007-072
50、008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01工业产出缺口（RHS）CPI 服务0246810120.00.51.01.52.02.53.0Jan-13Apr-13Jul-13Oct-13Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct
