1、券商创新新周期2019下半年证券行业投资策略证券分析师：马鲲鹏 A0230518060002 王丛云 A0230516090001 研究支持：许旖珊 华天行 葛玉翔2投资要点投资要点 流动性宽松和监管环境宽松催化券商历史强Beta行情。2008年11月-2009年8月券商大幅上涨156%，板块上涨的环境：（1）宏观经济、金融环境：流动性宽松，且快速传导至地产、基建投资；（2）监管环境：资本市场改革与证券行业综合治理并行；（3）市场环境：板块轮动带动成交量提升，为券商上涨奠定基础；（4）板块内部表现：股价涨幅和估值分化明显，中小券商遥遥领先。2014年7月-2015年4月券商大幅上涨239%，板
2、块上涨的环境：（1）宏观经济、金融环境：流动性宽松，宏观经济数据改善较09年更加滞后；（2）监管环境：资本市场改革和对外开放加快推进、证券行业监管环境宽松；（3）市场环境：投资者加杠杆和行业轮动推动成交金额和两融规模快速提升；（4）板块内部表现：小券商及事件催化型券商涨幅领先。新周期环境的差异造就券商差异化的投资逻辑。（1）宏观经济、金融环境：当前货币政策工具丰富，以适时适度实施逆周期调节为主，整体流动性充裕，等待后续流动性传导更为通畅且企业需求提升，经济数据有望改善。在相对温和的货币政策工具的支持下，券商新周期Beta属性的表现节奏或与之前有所不同，持续性或更长。（2）监管环境：此次券商新周
3、期监管环境将发挥更大的作用。过去的行业监管政策支持是普惠制的，由于大、小券商之间业务无明显差异，因此行业共同受益；在当前监管政策向龙头倾斜，大、小券商业务实力存在明显差异的情况下（投行、衍生品业务最为显著），行业对政策的受益程度产生分化，龙头券商的Alpha已然出现。3投资要点投资要点 预计2019年证券行业净利润同比增长51%核心假设：股基日均成交金额为6000亿，佣金率为万分之2.95；股权承销金额为1.2万亿，债券承销金额为6.5万亿；年均资管规模为12.5万亿；日均两融余额为9000亿；自营规模为2.5万亿，投资收益率为4.5%。投资建议：适当调低Beta属性+调高Alpha属性，首推
4、中信证券Alpha属性是偏中长期布局的逻辑，Beta属性是短期逻辑，考虑Beta属性对择时的要求极高，而且外部因素的变化较大且时点难以把握，因此我们认为券商投资的最佳时点就是在估值合理的情况下，即可积极布局，当前龙头券商的估值均在估值中枢上下（剔除牛市估值），尚处于合理估值水平。主要主要内容内容1.流动性和监管政策催化Beta行情2.券商新周期：弱化Beta，强化Alpha3.投资建议：首推中信证券51.1.流动性流动性和监管政策和监管政策催化券商催化券商BetaBeta行情行情 2008年以来券商板块两次大幅上涨均源于货币政策或监管政策放松的预期：2008.11-2009.08券商板块上涨1
5、56%宏观环境：降息、降准、四万亿投资流动性宽松快速传导至房地产、基建经济数据好转 监管环境：证券行业综合治理、政治乱象，各项业务管理办法纷纷出台；资本市场改革坚定推进，多层次资本市场建设和股权分置改革 市场环境：周期板块领涨带动成交量提升，券商在2008.12-2009.02录得明显超额收益2014.07-2015.06券商板块上涨239%宏观环境：经济数据较差降息、降准预期降息、降准落地流动性宽松房地产投资增速回升，基建投资增速短期回升，长期下降 监管环境：资本市场改革和对外开放加速，证券行业监管宽松，业务创新加速 市场环境：投资者场内、场外加杠杆，成交金额和两融余额提升带动券商在2014
6、.10-2014.12录得显著超额收益。两次行情均为Beta行情，中小券商涨幅遥遥领先。61.1.1 2008.111.1.1 2008.11-2009.082009.08宏观金融环境：宏观金融环境：流动性宽松，地产基建传导快流动性宽松，地产基建传导快 地产、基建投资增速提升，流动性宽松社融和M2在08年11月和12月出现拐点，M1在09年2月出现拐点房地产投资和基建固定资产投资同比增速显著提升社融、M2和M1先后出现拐点基建固定资产投资增速在2009-2010年回升至20%以上房地产投资增速显著回升，并维持高位资料来源：Wind，申万宏源研究71.1.2 1.1.2 2008.112008.
7、11-2009.082009.08监管环境：监管环境：资本市场资本市场改革与证券行业综合治理并行改革与证券行业综合治理并行 券商经历三年综合治理后，监管政策进入收紧的末期；多层次资本市场建设和股权分置改革快速推进。政策名称政策时间政策主要内容证券公司客户资产管理业务试行办法2003.12.18（2004.02.01起施行）对业务范围、业务资格、基本业务规范等作出规定，保证客户托管资产的独立性，由客户自行承担投资风险，客户应保证其资产来源及用途的合法性。证券公司短期融资券管理办法2004.10.18规定短期融资券的最长期限为91天，只能在银行间债券市场发行和交易，短期融资券余额不得超过净资本的6
8、0%。证券公司综合治理工作方案2005.07明确提出要逐步实施客户资金第三方存管证券公司风险控制指标管理办法2006.07.20（2006.11.01起施行）对净资本指标含义，计算公式，计算要求和标准数值进行了说明，并规定了风险控制指标标准（净资本与各项风险准备之和的比例不得低于100%；净资本与净资产的比例不得低于40%；净资本与负债的比例不得低于8%；净资产与负债的比例不得低于20%；流动资产与流动负债的比例不得低于100%）。证券发行与承销管理办法2006.09.17对首次公开发行股票的询价与定价对象、机制，证券发售的配售对象、持有期限，证券承销过程及信息披露，监管处罚等作出规定。客户交
9、易结算资金第三方存管2007.08证监会要求证券公司在2008年全面完成客户交易结算资金第三方存管上市公司重大资产重组管理办法2008.04.16公布关于重大资产重组的原则和标准、重组程序、信息管理，以及重组后申请发行新股或公司债券、监督管理和法律程序。证券公司定向资产管理业务实施细则（试行）2008.05.31（2008.07.01起施行）对证券公司定向资产管理业务的申请与核准，业务规则，风险管理与内部控制和监督管理等事宜作出规定。证券公司集合资产管理业务实施细则（试行）2008.05.31（2008.07.01起施行）对证券公司集合资产管理业务的申请与核准，业务规则，风险管理与内部控制和监
10、督管理等事宜作出规定。关于证券公司风险资本准备计算标准的规定2008.06.24（2008.12.01起施行）对基准计算标准及不同类别证券公司的不同风险资本准备计算比例作出规定。证券公司业务范围审批暂行规定2008.10.30（2008.12.01起施行）证券公司应当在证监会依法批准的范围内经营证券业务和其他业务，不得超范围经营。证券公司可以经营以下业务种类：证券经纪，证券投资咨询、财务顾问，证券承销、保荐，证券自营，证券资产管理。2003-2008年证券行业监管政策收紧股权分置改革和多层次资本市场建设加速资料来源：证监会，Wind，申万宏源研究81.1.3 1.1.3 2008.112008
11、.11-2009.082009.08市场环境：成交量是驱动力市场环境：成交量是驱动力 券商板块在2008.12-2009.02录得明显超额收益，市场日均股基成交金额在2008年10月触底，仅为535亿，11-12月持续回升，分别为876亿和1047亿。2008.12-2009.02券商板块录得显著超额收益2018年11-12月成交金额持续回升（单位：亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究91.1.4 1.1.4 2008.112008.11-2009.082009.08板块分化：中小券商表现突出板块分化：中小券商表现突出 东北、西南证券表现遥遥领先行业，一方面是经纪业务收入占比高，另一方面二者
12、均为借壳上市；券商板块PB估值由2.5倍提升至5.4倍，中信和海通PB估值从2-3倍，提升至4-5倍；中小券商PB估值（除太平洋PB一直处于10倍以上以外）由3倍提升至10-13倍。大小券商的估值分化巨大（单位：倍）中小券商跑赢板块资料来源：Wind，申万宏源研究101.2.1 2014.071.2.1 2014.07-2015.062015.06宏观金融环境：流动性宽松，宏观金融环境：流动性宽松，经济数据改善更滞后经济数据改善更滞后 房地产投资增速逐渐回升，基建投资增速短暂回升，长期仍呈现下行趋势2014年上半年稳健的货币政策，市场上流动性较为宽松，但7-8月经济数据低于预期，降准、降息预期
13、快速提升2014年11月降息开始，流动性宽松，由于经济转型，此次流动性到经济数据的传导显著慢于2008-2009年，并且经济数据改善不显著M2、PMI和M1拐点滞后长短端流动性宽松地产投资增速回升，基建投资增速短暂改善资料来源：Wind，申万宏源研究111.2.2 2014.071.2.2 2014.07-2015.062015.06监管监管环境：证券行业监管宽松环境：证券行业监管宽松 证券行业进入自2012年以来连续三年的监管政策放松和业务创新的周期。政策/事件名称政策时间政策主要内容关于修改关于证券公司风险资本准备计算标准的规定的决定2012.04.11对经纪业务和证券自营业务等风险资本准
14、备分别做出调整，此外证券公司经营证券资产管理业务的，应当分别按专项、集合、限额特定、定向资产管理业务规模的4%、3%、2%、2%计算资产管理业务风险资本准备。中小企业私募债试点办法2012.05上交所和深交所发布中小企业私募债试点办法，代表中小企业私募债的正式开闸证券公司代销金融产品管理规定（草案）2012.08.23放宽证券公司代卖金融产品的范围，包括，证券公司理财产品、商业银行理财产品、信托公司信托计划、保险产品等。关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）2012.08.23具备条件的证券公司可以参与区域性市场相关业务。转融通业务规则（试行）2012.08.27标志转融通业
15、务试点正式实质启动。证券公司客户资产管理业务管理办法2012.10.18对证券公司管理客户资产的业务范围，风险控制、监管措施等方面做出规定。证券公司代销金融产品管理规定2012.11.12关于证券公司代销金融产品的相关规定。关于修改关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定的决定2012.11.16增加一条：“具备证券自营业务资格的证券公司可以从事金融衍生产品交易。“不具备证券自营业务资格的证券公司只能以对冲风险为目的，从事金融衍生产品交易。”关于修改关于证券公司风险资本准备计算标准的规定的决定2012.11.16证券公司经营证券自营业务的，对未进行风险对冲的证券衍生品、权益类证券和固定
16、收益类证券等方面的风险资本准备做出修改证券公司证券营业部信息技术指引 2012.12.03将营业部信息系统建设模式分为三类，其中A、B类提供现场交易服务，C类不提供现场交易服务；新指引降低了A类营业部有关信息系统建设和管理的要求，对B、C类营业部仅提出最低要求。证券公司次级债管理规定2012.12.27长期次级债的到期期限在3、2、1年以上的，分别按照100%、75%、50%的比例计入净资本，且计入净资本的金额不得超过净资本的50%，短期次级债不可以计入净资本。证券公司分支机构监管规定2013.03.15取消对证券公司分支机构业务范围的限制，取消对证券公司设立分支机构的数量和区域限制。证券公司
17、开立客户账户规范2013.03.15批准证券公司不仅可以在营业部现场开立账户，也可通过见证、网上等方式开立账户。证券公司资产证券化业务管理规定 2013.03.15资产证券化业务正式由试点业务转为常规业务全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）、全国中小企业股份转让系统做市业务备案申请文件内容与格式指南2014.06.05做市商制度正式出台。股转系统采取传统做市商制度，由2家以上的做市商为1家挂牌公司做市。全国中小企业股份转让系统股票转让方式确定及变更指引（试行）2014.07.03明确挂牌公司可选择协议转让或做市转让，挂牌公司变更股票转让方式需要有做市商明确表示愿意做市或者同意
18、退出做市的意见。证券公司风险控制指标管理办法的修订工作2014.08监管指标放松，引入新监管指标，净资本计算有所放松。2012-2014年证券行业监管环境较为宽松，业务创新加速资本市场对外开放积极推进资料来源：证监会，申万宏源研究121.2.3 2014.071.2.3 2014.07-2015.062015.06市场环境：成交量和两融市场环境：成交量和两融是驱动力是驱动力 成交金额和两融余额提升共同带动券商板块在2014.10-2014.12录得显著超额收益由于两融、分级基金和场外配资等加杠杆工具的活跃，此次券商板块超额收益的幅度显著高于08-09年2014年10-12月录得显著超额收益20
19、14年8月开始两融规模快速提升（单位：亿元）2014年6-9月成交金额持续增长（单位：亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究131.2.4 2014.071.2.4 2014.07-2015.062015.06板块分化：中小券商和事件板块分化：中小券商和事件催化型券商领涨催化型券商领涨 西部证券、国投资本和光大证券涨幅559%、487%和340%，遥遥跑赢板块239%的涨幅，核心上涨的逻辑偏弹性和事件催化。券商板块PB估值由底部1.6倍提升至最高5.4倍，中信、海通和广发证券PB估值从底部1.4-1.6倍提升至最高4.0-4.5倍；西部证券的PB估值从底部2.8倍提升至最高10倍。西部、国投资
20、本和光大领涨小券商估值溢价显著（单位：倍）资料来源：Wind，申万宏源研究主要内容主要内容1.流动性和监管政策催化Beta行情2.券商新周期：弱化Beta，强化Alpha3.投资建议：首推中信证券152.1 2.1 当前金融环境：国内外流动性宽松当前金融环境：国内外流动性宽松 国内外宽松的流动性环境依旧是券商上涨的基础。资料来源：Wind，申万宏源研究我国7天质押回购利率低于3%我国十年期国债收益率在3.2%-3.3%2018年8月开始美国制造业PMI持续下行美国10年期国债收益率反应降息预期162.2 2.2 监管监管环境：经历监管收紧，政策向龙头倾斜环境：经历监管收紧，政策向龙头倾斜 在资
21、本市场改革以及守住不发生系统性金融风险的前提下，证券行业监管政策逐步放松，同时创新业务资格逐渐发放，但由过去的普惠制转变为向龙头券商倾斜。时间政策/新闻主要内容2018-10-12配套融资可补充流动性，偿还债务证监会明确配套融资可以用于补充上市公司和标的资产流动资金，偿还债务。但是募集配套资金用于补充公司流动资金、偿还债务的比例不应超过交易作价的25%；或者不超过募集配套资金总额的50%。2018-10-20IPO被否企业筹划重组上市间隔缩短至6个月考虑到市场需求，统一与被否企业重新申报IPO的监管标准，支持优质企业参与上市公司并购重组，推动上市公司质量提升，证监会将IPO被否企业筹划重组上市
22、的间隔期从3年缩短为6个月。2018-11-9缩短再融资时间间隔至6个月一是明确使用募集资金补充流动资金和偿还债务的监管要求。二是对再融资时间间隔的限制做出调整。允许前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的上市公司，申请增发、配股、非公开发行股票不受18个月融资间隔限制，但相应间隔原则上不得少于6个月。2018-12-2股指期货交易安排放松中金所公布自2018年12月3日起将沪深300、上证50股指期货交易保证金标准统一调整为10%，中证500股指期货交易保证金标准统一调整为15%；平今仓交易手续费标准降为成交金额的万分之4.6。并将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整
23、为单个合约50手，套期保值交易开仓数量不受此限。2019-2-1证券公司外部接口放开公开征求意见充分评估接入需求合理性，全面核实投资者资质条件，完整验证相关系统功能；在接入过程中切实履行管理职责，严格控制风险，确保外部接入始终保持合规、安全、稳定的状态。2019-4-19股指期货交易安排再次放松4月22日起，中证500股指期货交易保证金标准调整为12%；将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约500手，套期保值交易开仓数量不受此限；将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之三点四五。2019-6-20证监会二次修订上市公司重大资产重组管理办法拟取消重组上市认定标准中的“净利
24、润”指标；拟将“累计首次原则”的计算期间进一步缩短至36个月；拟支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市；拟恢复重组上市配套融资。2019-6-21证监会发布公募基金参与转融通证券出借业务指引明确公募基金参与出借业务的基本原则以及业务参与各方的主体责任；明确公募基金参与出借业务的定义和性质；规定具体的产品类型及投资比例，要求加强信用风险以及关联交易管理；明确相关估值核算、信息披露、法律文件等要求资料来源：证监会，申万宏源研究证券行业监管政策放松，业务创新向龙头券商倾斜172.2 2.2 监管环境：经历监管收紧，政策向龙头倾斜监管环境：经历监管收紧，政策向龙头倾斜
25、2018年下半年以来资本市场改革不断推进，与此同时，我国资本市场对外开放进程加速。时间政策/新闻主要内容2018-7-27完善并严格实施上市公司退市制度证监会发布文件修改关于上市公司退市制度的意见，对重大违法公司实施暂停上市，终止上市，明确强制退市公司相关责任主体的工作要求，切实加强退市实施工作的统筹和协调。2018-11-5设立科创板试点注册制将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，重点服务科技型、创新型中小微企业。上海市金融办将与相关多层次资本市场签署合作协议，从业务规则、服务资源、基础设施、自律监管、审核机制等方面，推动“科技创新板”对接“战略新兴板”、全国股转系统等多层次资本市场，协
26、同服务企业成长。2018-11-6完善上市公司股票停复牌制度明确停复牌的基本原则，例如审慎停牌、分阶段披露、严格保密等，同时制定了重大事项停牌的差异化安排，压缩重大事项停牌的期限以及加强信息披露等方面的要求。2018-8-15外商投资证券公司管理办法允许外资控股合资证券公司，合资证券公司的境内股东条件与其他证券公司的股东条件一致，逐步放开合资证券公司业务范围，统一外资持有上市和非上市两类证券公司股权比例，完善境外股东条件。2018-8-15允许境内工作的外国自然人投资A股以及参与股权激励在原有规定的中国公民、中国法人、中国合伙企业等投资者范围基础上，增加“符合规定的外国人”作为投资者类别之一，
27、也即允许在境内工作的外国自然人投资者开立A股证券账户。此外将可以成为股权激励对象的境内上市公司外籍员工范围，从在境内工作的外籍员工，扩大到所有外籍员工。2018-8-24外商投资期货公司管理办法对于外商投资期货公司的名称、组织形式、注册资本、组织机构的设立及职责等作出具体规定。此外，直接持有期货公司5%以上股权的境外股东还应当满足持续经营5年以上等条件。2018-9-27A股成功纳入富时罗素指数体系9月27日，全球第二大指数公司富时罗素宣布，将A股纳入其全球股票指数体系，分类为次级新兴市场，资本市场对外开放更进一步。2018-10-12沪伦通存托凭证监管规定证监会公布上海证券交易所与伦敦证券交
28、易所互联互通存托凭证业务的监管规定，对于存托凭证的发行条件、数量限额以及上市交易做出了具体规定，规定自公布之日起实施。2019-1-30发布关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见及配套细则科创板从发行上市审核、发行承销、上市和交易等多层面完善资本市场基础制度，促进资本市场更好地匹配社融投融资需求2019-3-1正式发布设立科创板试点注册制主要制度和配套细则1）进一步明确红筹企业上市标准，国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知规定的红筹企业可申请在科创板上市；2）优化股份减持制度，缩短核心技术人员股份锁定期，优化未盈利公司股东的减持限制201
29、9-6-17沪伦通正式启动起步阶段，对沪伦通跨境资金实行总额度管理；其中，东向业务总额度为2500亿元人民币；西向业务总额度为3000亿元人民币。资料来源：证监会，上交所，申万宏源研究以提升直接融资为目标，资本市场改革政策纷纷落地182.2.1 2.2.1 龙头券商投行业务受益于科创板龙头券商投行业务受益于科创板 根据Wind，截至7月4日，科创板已发行22家企业，龙头券商承销保荐家数靠前，中信建投、中信证券分别保荐7家和4家；目前在交易所受理的企业中，中金、中信建投和中信证券分别为11家、9家和8家，排名行业前三。根据科创板已发行企业的招股意向书，大多数发行规模小于10亿（或10亿左右）的项
30、目的承销保荐费均在7%以上，平均水平高于主板的承销保荐费率。中金、中信建投和中信科创板申报项目领先资料来源：Wind，申万宏源研究注：项目统计不包括已发行、中止审核和辅导备案登记受理规模偏小项目的承销保荐费率更高发行费用（万元）承销保荐费（万元）募集资金总额（万元）澜起科技5250募集资金总额的1.25%280194华兴源创9193721797283睿创微纳6611不超过6700万120000天准科技10093募集资金总额的7%123420杭可科技11012募集资金总额的7.4%112463资料来源：招股意向书，申万宏源研究192.2.2 2.2.2 产品创设业务具有垄断特性：政策支持产品创设
31、业务具有垄断特性：政策支持+能力导向能力导向 产品创设与做市业务的门槛较高，对资本金要求较高，行业集中度较高2018年以来，单月新增场外期权业务名义本金CR5中枢为80%场外股指类期权和商品类期权存续规模占比最高，分别为46%和39%，个股期权自2018年5月新规发布以来规模有所下滑。场外期权月度新增规模CR5中枢为80%场外股指期权和商品期权占比最高资料来源：证券业协会，申万宏源研究202.2.3 2.2.3 中信中信vsvs高盛：做市交易和产品创设业务海阔天空高盛：做市交易和产品创设业务海阔天空 中信证券是我国衍生品业务处于领先地位的券商，2018年同比展业规模快速增长；但中信证券衍生品名
32、义本金总额仅为高盛的0.34%2018年高盛衍生品业务名义本金规模及占比（单位：百亿美元）2018年中信证券衍生品名义本金规模及占（单位：亿元）2018年中美龙头券商衍生品展业规模对比中信(亿元)高盛(百亿美元)中信/高盛名义本金总额1001842370.34%利率名义本金796932290.36%汇率名义本金6376720.14%股权名义本金9811710.84%信用名义本金2881160.36%其他名义本金143510.41%资料来源：公司财报，申万宏源研究中信证券衍生品名义本金规模快速增长单位：亿元2018年2017年同比增长利率名义本金7969405796%汇率名义本金63730411
33、0%股权名义本金9819256%信用名义本金288297-3%其他名义本金143319-55%合计10018590270%资料来源：公司财报，申万宏源研究资料来源：公司财报，申万宏源研究资料来源：公司财报，申万宏源研究212.2.4 2.2.4 做市交易和产品创设业务提升券商做市交易和产品创设业务提升券商ROEROE 做市交易和产品创设业务收益率在5%-8%之间，考虑当前的融资成本和未来长期无风险利率下行的融资成本，产品创设业务的ROA预计在1.5%-3%之间，目前龙头券商杠杆倍数约为3倍，对应的ROE水平约为6.5%-7%之间，若证券公司杠杆倍数提升至6倍，对应的ROE水平在12%-16%之
34、间。高盛FICC+权益交易业务收入及投资收益率资料来源：公司年报，申万宏源研究222.3 2.3 市场市场环境：持续流动性宽松为交易活跃度提供保障环境：持续流动性宽松为交易活跃度提供保障 在流动性宽松、企业盈利拐点尚未出现之前，我们判断市场活跃度快速下滑的可能性较低，成交金额仍能维持在较高的水平。资料来源：Wind，申万宏源研究历轮宽信用周期与市场日均股基成交额的表现232.4 2.4 板块表现：大券商阶段性领跑板块表现：大券商阶段性领跑 2019年1月主要是资本市场改革和业绩拐点催化的行情，大券商表现较为突出2018年10-12月中小券商涨幅靠前（剔除次新股）2019年1月大券商涨幅靠前（剔
35、除次新股）2019年2-3月初中小券商涨幅靠前（剔除次新股）2019年3月券商板块PB估值最高为2倍资料来源：Wind，申万宏源研究242.5 2.5 当前券商股投资环境与前两轮的异同当前券商股投资环境与前两轮的异同 当前券商股投资环境与前两轮的相同点：流动性宽松，监管环境边际放松；与前两轮的差异：当前货币政策工具丰富，以适时适度实施逆周期调节为主，整体流动性充裕，等待后续流动性传导更为通畅且企业需求提升，经济数据有望改善。在相对温和的货币政策工具的支持下，券商新周期Beta属性的表现节奏或与之前有所不同，持续性或更长；过去的行业监管政策支持是普惠制的，由于大、小券商之间业务无明显差异，因此行
36、业共同受益；在当前监管政策向龙头倾斜，大、小券商业务实力存在明显差异的情况下（投行、衍生品业务最为显著），行业对政策的受益程度产生分化，龙头券商受益最明显。因此，券商新周期的投资逻辑：适当调低Beta属性+调高Alpha属性主要内容主要内容1.流动性和监管政策催化Beta行情2.券商新周期：弱化Beta，强化Alpha3.投资建议：首推中信证券263.1 3.1 经纪业务经纪业务：成交活跃度回升，佣金率下行趋势未改：成交活跃度回升，佣金率下行趋势未改 2019年2月以来流动性边际宽松带动成交金额显著提升，3-4月日均成交金额超过8000亿。佣金率仍有下行压力。1Q18平均佣金率为万分之3.2，
37、1Q19为万分之3.07，受零售客户和机构客户佣金率下行的压力，预计19年平均佣金率将下降至万分之3以下。2019年3-4月成交金额同比大幅提升（单位：亿元）2019年佣金率仍有下行压力资料来源:Wind，申万宏源研究资料来源:证券业协会，Wind，申万宏源研究273.2 3.2 投行业务：股权承销承压，债券承销大增投行业务：股权承销承压，债券承销大增 1H19股权承销同比下降。IPO规模582亿，同比下降37%，再融资规模3471亿，同比下降26%。债券承销规模为3.4万亿，同比增长68%，其中公司债和金融债增长最为显著。资料来源：Wind，申万宏源研究1H19股权承销规模同比下滑明显（单位
38、：亿元）1H19IPO集中度下降，再融资集中度提升IPO1H19提升再融资1H19提升CR343.7%-14.6pctCR348.1%5.0%CR556.1%-15.1pctCR565.6%4.2%CR1074.2%-10.8pctCR1082.6%4.1%1H19债券承销集中度同比小幅提升债券1H19集中度1H18集中度提升CR311,17532.6%6,41331.4%1.2%CR514,82743.2%8.82843.2%0.0%CR1021,52362.8%12,47961.1%1.7%1H19债券承销同比显著增长（单位：亿元）283.3 3.3 资资管业务管业务：通道占比下滑：通道占
39、比下滑 资管新规对通道和资金池业务的监管效果显现券商资管规模环比趋稳，资管新规去通道效果显现，定向资管计划占比持续下滑。受资管新规影响，券商大集合规模收缩，主动管理规模同比下滑。资料来源：证券业协会，基金业协会，申万宏源研究券商资管规模趋稳，定向占比继续下行龙头券商1Q19月均主动资管规模同比有所下滑（单位：亿元）资料来源：基金业协会，申万宏源研究293.4 3.4 自营业务：权益投资收益正向贡献显著自营业务：权益投资收益正向贡献显著 股市走强，同比大幅改善，投资收益亮眼；债市保持上涨，同比略有走弱。1H19股市重要指数涨幅高达20%资料来源：Wind，申万宏源研究303.5 3.5 两两融业
40、务融业务：规模回升，同比仍下滑：规模回升，同比仍下滑1H19两融规模同比下滑（单位：亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究 1H19两融余额随市场上涨回升，由于高基数因素，同比仍有所下滑 1H19两融余额/流通市值在1.8%-2.2%，中枢低于2018年，两融提升幅度略低于预期。资料来源：Wind，申万宏源研究两融余额/流通市值在2%左右313.6 3.6 股票质押业务：主动收缩规模股票质押业务：主动收缩规模，风险逐步缓解，风险逐步缓解 1Q19券商股票质押规模继续收缩，风控仍是第一要务。1Q19券商减值计提减少，尤其少于2Q18-4Q18，部分券商1Q19减值准备转回，风险减弱。龙头券商股票
41、质押规模下降显著（单位：亿元）1Q19部分券商减值准备转回（单位：亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究323.73.7 预计预计20192019年证券年证券行业业绩大幅增长行业业绩大幅增长51%51%预计2019年证券行业营业收入为3356亿，净利润为1007亿，分别同比增长26%和51%。核心假设：股基日均成交金额为6000亿，佣金率为万分之2.95；股权承销金额为1.2万亿，债券承销金额为6.5万亿；年均资管规模为12.5万亿；日均两融余额为9000亿；自营规模为2.5万亿，投资收益率为4.5%。预计2019年证券行业业绩大幅增长51%资料来源：证券业协会
42、，申万宏源研究历史值预测值单位：亿元2017YOY2018YOY2019EYOY2020EYOY营业收入3,113-5%2,663-14%3,35626%3,94718%经纪业务821-22%623-24%86038%1,04321%投行业务510-26%370-27%46325%55921%资管业务3105%275-11%2843%3068%利息净收入348-9%215-38%2223%27926%自营业务86151%800-7%1,10939%1,30017%其他收入263-11%37944%41710%45910%净利润1,130-8%666-41%1,00751%1,26325%净资产
43、18,50013%18,9002%19,8075%20,9686%经营杠杆2.75提升0.1倍2.82提升0.07倍3.00提升0.18倍3.20提升0.2倍ROE6.1%下降1.4个百分点3.5%下降2.6个百分点5.1%提升1.6个百分点6.0%提升0.9个百分点净利润率36.3%下降1.3个百分点25.0%下降11.3个百分点30.0%提升5个百分点32.0%提升2个百分点333.9 3.9 投资建议：配置龙头券商，首推中信证券投资建议：配置龙头券商，首推中信证券 Alpha属性是偏中长期布局的逻辑，Beta属性是短期逻辑，考虑Beta属性对择时的要求极高，而且外部因素的变化较大且时点难
44、以把握，因此我们认为券商投资的最佳时点就是在估值合理的情况下，即可积极布局，当前龙头券商的估值均在估值中枢上下（剔除牛市估值），尚处于合理估值水平。首推：中信证券；建议关注：海通证券简称股票代码所属行业评级股价2019/7/9EPSPEPB(LF)18A 19E20E18A 19E20E中信证券600030.SH证券买入23.230.771.281.5230 18 15 1.78 海通证券600837.SH证券增持13.700.450.831.0430 17 13 1.28 广发证券000776.SZ证券增持13.660.560.941.2024 15 11 1.17 光大证券601788.S
45、H证券增持11.320.020.640.80566 18 14 1.07 招商证券600999.SH证券增持16.670.661.061.3625 16 12 1.65 长江证券000783.SZ证券增持7.610.050.410.59152 19 13 1.60 东方证券600958.SH证券增持10.350.180.530.6458 20 16 1.35 证券行业重点覆盖公司估值比较表资料来源：Wind，申万宏源研究34信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地
46、出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Bu
47、y）：相对强于市场表现20以上；增持（outperform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(underweight)：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况
48、，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数机构销售团队联系人华东陈陶021-华南赵馨睿0755-2833282313530336936 华北李丹010-海外胡馨文021-35法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站
49、刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的
50、利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容
