1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 电力设备与新能源电力设备与新能源 前驱体专题：动力前驱，专业致前驱体专题：动力前驱，专业致胜胜 华泰研究华泰研究 电力设备与新能源电力设备与新能源 增持增持 (维持维持)研究员 黄斌，黄斌，PhD SAC No.S0570517060002 SFC No.BPY554 联系人 张志邦张志邦 SAC No.S0570119030038 +8601056793931 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2021 年 7 月 20 日中国内地 专题研究专题研究 前驱体前驱体决定正极材料性能决定正极材料性能
2、，技术迭代阶段关注专业化厂商，技术迭代阶段关注专业化厂商 前驱体的生产属于湿法加工，与正极材料的火法生产有显著差异，且前驱体从根本上决定了正极材料的性能发挥，目前中国是前驱体加工的主要国家。从与下游正极材料企业的关系看，前驱体的定价模式类似，同为成本加成模式，因此产品结构（尤其是高溢价产品占比）和海外客户占比是企业间拉开价格和单位盈利的关键。相较于正极材料-前驱体一体化企业，技术快速迭代阶段专业化厂商有望通过广泛接触客户减少路径依赖和客户依赖风险。从行业竞争禀赋看，技术迭代决定上半场，资源禀赋决定下半场，专业化厂商在获得全行业客户订单方面更有优势，直接受益于行业需求增长。行业行业特征：湿法冶炼
3、属性，国内厂商优势明显特征：湿法冶炼属性，国内厂商优势明显 前驱体生产属湿法冶炼，冶炼行业的特点（环保要求、重资产、重物流等）决定了在全球产业链分配时，欧美等需求国倾向于把前驱体生产交给中国（优美科/巴斯夫现阶段的战略重点以欧洲为主）。中国企业虽起步相对较晚，但通过更高的服务响应速度、更快的技术迭代、更大的试错空间，正在快速缩短甚至反超海外同行。盈利模式：盈利模式：成本加成模式下，成本加成模式下，高镍产品和海外客户高镍产品和海外客户将显著贡献业绩弹性将显著贡献业绩弹性 前驱体呈典型来料加工特点，产品定价遵循成本加成模式。原材料采购模式和价格对前驱体加工盈利水平影响最大，尤其是没有采取套保措施的
4、企业。而从加工费来看，海外客户国内客户、高镍产品中低镍产品，高镍和海外客户将贡献显著的业绩弹性。下游关系：专业加工企业优在客户获取，技术迭代阶下游关系：专业加工企业优在客户获取，技术迭代阶段或优于一体化企业段或优于一体化企业 前驱体湿法生产和三元材料火法生产的差异，决定了同时布局前驱体和三元材料并不是能力的复制，可能是跨圈。专业前驱体企业更能获取到整个市场的需求，相比正极材料企业自产自用的封闭形式，技术迭代更快。此外在规模效应方面，专业前驱体企业也更有优势。竞争禀赋：竞争禀赋：技术迭代决定上半场，资源禀赋决定下半场技术迭代决定上半场，资源禀赋决定下半场 考虑到技术迭代速度，我们认为在可预见的
5、3-5 年时间，高镍低钴/单晶前驱体不存在技术路线风险，而小步快迭代的特点使得具备技术先发优势的企业有可能进一步拓宽护城河，并转化成规模和市场优势。随产品迭代趋缓，镍/钴等资源对企业盈利能力的影响逐渐显现，前瞻布局资源尤其是镍成为头部公司的默契。前驱体龙头企业中，华友钴业/邦普循环/格林美等企业均将印尼作为实现镍资源布局的重点，并均选择与全球第一大镍加工商青山集团合作，在资源保障方面处于同一起跑线。竞争格局：竞争格局：CATL、LGES 和特斯拉订单是未来和特斯拉订单是未来 5 年前驱体企业的胜负手年前驱体企业的胜负手 从需求看，中国、欧洲、美国是动力电池需求主力，由于拜登政府对新能源的支持政
6、策，美国市场有望快速增长。2020 年 7 月，据 BNEF 披露，LG化学已经拿下包括特斯拉、大众、通用等主流车企超过 1250 亿美元订单，其在未来 5 年保持稳定的需求，主供应商或显著受益；从供给端看，目前国内具备 5 万吨以上产能并仍有强融资能力进行大幅扩张的厂商中，专业加工厂商在获得全行业客户订单方面更有优势，有望直接受益于行业需求增长。风险提示：原材料价格波动风险，新能源汽车产业政策变化风险，竞争加剧导致盈利能力不及预期。(5)16365777Jul-20Nov-20Mar-21Jul-21(%)电力设备与新能源沪深300下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 免责声明和披露以及
7、分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 电力设备与新能源电力设备与新能源 正文目录正文目录 前驱体在产业链中游处于关键环节，呈典型来料加工特点前驱体在产业链中游处于关键环节，呈典型来料加工特点.4 前驱体行业竞争壁垒主要来自原料自给率及技术迭代能力.4 前驱体是典型采取成本加成模式的材料.4 与三元材料关系：前驱体是决定三元材料性能的核心.5 前驱体主流制备方法为共沉淀法，产品迭代趋势是高镍化前驱体主流制备方法为共沉淀法，产品迭代趋势是高镍化.6 前驱体和三元材料主流合成方法分别为共沉淀法和高温固相法.6 技术：高镍、单晶是两大发展方向.7 专业化企业具备更好的客户视野和技术积累.8 前
8、驱体-正极材料一体化企业在技术迭代和规模效应方面存在明显劣势.9 上游资源价格影响前驱体企业利润，各企业加速印尼镍资源布局上游资源价格影响前驱体企业利润，各企业加速印尼镍资源布局.10 定价遵循成本加成模式：原材料+加工费.10 主要前驱体企业分别与印尼达成协议并投资产能，加速镍资源的布局.11 冶炼-前驱体一体化可降低前驱体生产成本，引导镍价回归.12 前驱体行业格局：集中度逐渐提升，头部企业持续推动扩张前驱体行业格局：集中度逐渐提升，头部企业持续推动扩张.13 市场参与者：三类企业共同开创前驱体发展路径.13 冶炼-前驱体一体化公司：格林美&华友钴业.13 独立第三方前驱体加工企业：芳源股
9、份.14 优美科：重心转向欧洲，打造材料闭环.15 专业化企业优势在于客户和技术，一体化企业则强于原料和成本.15 资源型和技术型企业面临不同的成长天花板资源型和技术型企业面临不同的成长天花板.16 成长空间：前驱体集中度持续提升.16 盈利能力：产品结构优化叠加自给率提升，前驱体盈利能力保持稳定.17 投资建议：上半场关注技术，下半场关注资源.19 风险提示.20 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 电力设备与新能源电力设备与新能源 图表目录图表目录 图表 1：前驱体是动力电池产业链中游的关键环节.4 图表 2：2017-
10、2020 年芳源股份 NCA 前驱体售价及加工费（万元/吨）.4 图表 3：前驱体及三元材料生产工艺.5 图表 4：前驱体制备工艺条件.6 图表 5：三元材料制备工艺条件.7 图表 6：三元材料体系演进趋势.7 图表 7：三元材料发展历史.8 图表 8：各公司前驱体技术节点和路径.8 图表 9：正极材料企业在前驱体产能方面存在明显劣势（吨）.9 图表 10：2017-2020 年典型企业前驱体相关业务毛利率.9 图表 11：2017-2020 年芳源股份单吨盈利与钴的采购价格密切相关.10 图表 12：镍在高镍产品中材料成本中占比逐渐提升.10 图表 13：印尼是红土镍主要供给国（2019 年
11、）.11 图表 14：青山 2014 年后在印尼的镍资源、冶炼方面的布局.11 图表 15：主要前驱体企业在印尼的镍资源方面的布局.11 图表 16：2017-2020 年主要前驱体企业直接材料占成本比例.12 图表 17：镍铁和硫酸镍的价差是影响镍供应的关键.12 图表 18：2017-2020 年前驱体企业市占率.13 图表 19：2015-2022 年格林美前驱体产能利用率.14 图表 20：2015-2022 年华友钴业前驱体权益产能及利用率.14 图表 21：2017-2020 年芳源股份 NCA 前驱体出货量.14 图表 22：2017-2020 年芳源股份前驱体产能及利用率.14
12、 图表 23：2019 年后优美科布局重心部分转向欧洲.15 图表 24：优美科 2015-2019 年回收/能源材料业务利润及利润.15 图表 25：主要前驱体企业的优劣势对比.15 图表 26：资源型企业核心竞争力及代表公司市值（2021.07.15）.16 图表 27：技术型企业的核心竞争力及代表公司市值（2021.07.15）.16 图表 28：NCM 前驱体行业集中度仍有较大提升空间（截至 2020 年 12 月）.16 图表 29：2014-2020 年各环节典型企业毛利率情况.17 图表 30：厦钨/华友的电池材料、钴产品业务毛利率及金属钴价格.18 图表 31：2013 年至今
13、华友钴业钴、铜产品毛利润（亿元）及股价.18 图表 32：代表资源类、加工类企业的市值及 2021 年预测 PB-ROE.19 图表 33：报告涉及公司信息一览表.20 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 电力设备与新能源电力设备与新能源 前驱体在产业链前驱体在产业链中游处于关键环节，呈典型来料加工特点中游处于关键环节，呈典型来料加工特点 前驱体行业前驱体行业竞争壁垒竞争壁垒主要主要来自原料自给率及技术迭代能力来自原料自给率及技术迭代能力 三元前驱体是制备三元正极的关键材料，是链接上游有色金属（硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰三元前驱
14、体是制备三元正极的关键材料，是链接上游有色金属（硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰及前端冶炼环节等）和下游锂电材料的关键环节及前端冶炼环节等）和下游锂电材料的关键环节。三元前驱体材料通常由三种金属元素构成，分别是镍、钴、锰，三元前驱体材料通过与锂源混合烧结，生产三元材料。三元前驱体材料是镍钴锰氢氧化物 NixCoyMn1-x-y(OH)2，其中镍钴锰的比例(x:y:1-x-y)可以根据下游材料、电池客户的需求进行设计，其性能受原材料和制备工艺的影响大，不同的制备过程和条件将直接影响最终的性能，因此企业竞争壁垒来自原材料掌控能力及技术迭代速度，成本控制能力为核心竞争要素。图表图表1：前驱体是动力电池产业链前
15、驱体是动力电池产业链中游中游的的关键环节关键环节 资料来源：中汽协，华泰研究 前驱体是典型采取成本加成模式的材料前驱体是典型采取成本加成模式的材料 前驱体行业呈现来料加工的特点，客户类型（国外前驱体行业呈现来料加工的特点，客户类型（国外/国内）和产品类型（镍含量越高，加工国内）和产品类型（镍含量越高，加工费越高）共同决定产品售价。费越高）共同决定产品售价。以三元前驱体加工商芳源股份（主要客户为松下-特斯拉体系）为例，2017-2020H1 其产品售价波动较大，但其加工费则基本恒定。其中 2019 年 NCA91的海外客户加工费高出国内 66%，其国内 NCA91 的加工费也高出 NCA87 接
16、近 23%。图表图表2：2017-2020 年芳源年芳源股份股份 NCA 前驱体售价及加工费（万元前驱体售价及加工费（万元/吨）吨）资料来源：芳源股份招股说明书，华泰研究 0246810122017201820192020万元/吨NCA88售价NCA815售价NCA87售价NCA91售价NCA88加工费NCA815加工费NCA87加工费NCA91加工费下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 电力设备与新能源电力设备与新能源 与三元材料关系：前驱体是决定三元材料性能的核心与三元材料关系：前驱体是决定三元材料性能的核心 镍锰钴元素的
17、配比对前驱体性能起决定性作用。镍锰钴元素的配比对前驱体性能起决定性作用。在三元材料中，镍是主要的电化学活性元素，锰对材料的结构稳定和热稳定提供保证，钴在降低材料电化学极化和提高倍率特性方面具有不可替代的作用。前驱体性能影响三元正极材料的核心电化学性能。前驱体性能影响三元正极材料的核心电化学性能。控制结晶方法制备三元材料前驱体，可以在晶胞结构、一次颗粒组成与形貌、二次颗粒粒度与形貌，以及颗粒表面化学四个层面对材料的性能进行调控与优化：1）前驱体粒径大小、粒径分布直接决定三元正极粒径大小、粒径分布；2）前驱体比表面积、形貌决定单元正极比表面积、形貌；3）前驱体元素配比决定三元正极元素配比；4）前驱
18、体杂质（如残留碱）带入正极，影响正极杂质含量。因此前驱体的性能直接决定了三元正极材料的粒径、元素配比、杂质含量等主要理化性能，从而影响锂电池的一致性、能量密度、循环寿命等核心电化学性能。图表图表3：前驱体及三元材料生产工艺前驱体及三元材料生产工艺 资料来源：动力电池产业联盟，华泰研究 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 电力设备与新能源电力设备与新能源 前驱体主流制备方法为共沉淀法，前驱体主流制备方法为共沉淀法，产品迭代产品迭代趋势是高镍化趋势是高镍化 前前驱体和三元材料主流合成方法分别为共沉淀法和高温固相法驱体和三元材料主
19、流合成方法分别为共沉淀法和高温固相法 前驱体为镍钴锰氧化物，与碳酸锂烧结后可得三元材料（镍钴锰酸锂）。前驱体为镍钴锰氧化物，与碳酸锂烧结后可得三元材料（镍钴锰酸锂）。氢氧化物共沉淀法是目前大规模制备三元前驱体的主流方法。共沉淀法优点在于让多种金属离子在沉淀剂的作用下同步沉淀，得到各组分均一的沉淀物，很大程度上提升了前驱体材料的振实密度，其颗粒表面光滑、粒径分布均一、振实密度高，而且原料在晶格中分布均匀，材料杂相较少。共沉淀法又分为氢氧化物共沉淀法、碳酸盐共沉淀法、草酸盐共沉淀法，其中大规模应用的是氢氧化物共沉淀法，主要制备工艺条件有：氨水浓度、pH 值、反应温度、固含量、反应时间、成分含量、杂
20、质、流量、反应气氛、搅拌强度等。pH 值：值：最主要工艺参数，直接影响晶体颗粒的生成、长大，控制 pH 值可有效调控颗粒形貌。pH 值升高，一次粒子逐渐细化，颗粒球形度变好，前驱体振实密度逐步升高；氨浓度：氨浓度：沉淀过程中，氨的加入主要是络合金属离子，达到控制游离金属离子目的，降低体系过饱和系数，实现控制颗粒长大速度和形貌；温度：温度：沉淀温度在控制结晶过程中，影响化学反应釜速率，从而影响颗粒生长速度及表面结构；固含量：固含量：沉淀过程中的固含量会影响前驱体形貌，适当提高料浆固含量可优化产品形貌、提高产品的振实密度；搅拌速度：搅拌速度：搅拌强度直接影响料液的混合效果，搅拌强度与搅拌速度和搅拌
21、形式有关，搅拌速度对结晶过程影响较大。图表图表4：前驱体制备工艺条件前驱体制备工艺条件 资料来源：SMM 锂电，华泰研究 前驱体进一步加工成三元材料最常用的方法是高温固相法前驱体进一步加工成三元材料最常用的方法是高温固相法。为了使合成材料有理想的电化学性能，满足 Li+脱嵌体结构的稳定性，必须保证其有良好的结晶度。高温固相法即反应物仅进行固相反应，该法制备的粉体颗粒无团聚、结晶度高、填充性好、成本低、产量大，主要制备工艺条件则包括反应温度、传送塑料、气流流量等，核心是配方、温度曲线、气氛控制，电费成本高，因此生产趋势向西北、云贵川等电费低的地区集中。下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 免
22、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 电力设备与新能源电力设备与新能源 图表图表5：三元材料制备工艺条件三元材料制备工艺条件 资料来源：电池中国，华泰研究 技术：高镍、单晶是两大发展方向技术：高镍、单晶是两大发展方向 前驱体对于动力电池的能量密度等指标有着至关重要的决定性作用，而影响前驱体性能的前驱体对于动力电池的能量密度等指标有着至关重要的决定性作用，而影响前驱体性能的关键便是镍钴锰的比例。关键便是镍钴锰的比例。前驱体中镍钴锰元素比例按照镍元素含量从低到高可以分为NCM111、NCM442、NCM523、NCM622、NCM811 等。NCM523 前驱体比容量较高、
23、热稳定性较强且价格较低，是现阶段三元材料的主力，其趋势是单晶化，而高镍三元材料（镍的摩尔分数在 6 以上），如 NCM811，由于其具有理论高能量密度，从而成为现阶段三元材料开发的重点；另外，高容量富锰材料（也称为富锂锰基固溶体）、高压尖晶石材料（高电压）也是下一代正极材料开发的重点方向。图表图表6：三元材料三元材料体系体系演进趋势演进趋势 资料来源：Rolandberger，SNE，华泰研究 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 电力设备与新能源电力设备与新能源 图表图表7：三元材料三元材料发展历史发展历史 资料来源：Rol
24、andberger，SNE，华泰研究 专业化企业专业化企业具备更好的客户视野和技术积累具备更好的客户视野和技术积累 国内前驱体行业参与者主要有中伟股份、邦普循环、芳源股份、格林美、华友钴业。垂直一体化布局的上游企业（如格林美、华友钴业）具备上游资源的开采和冶炼能力，可以有效对冲原材料价格波动的影响；聚焦三元前驱体加工的企业具备更好的客户视野和技术积累，邦普和芳源注重单一大客户的积累，主要产品分别为 NCM811/523 和 NCA，在最具技术领先代表性的 NCM811 材料上缺少先发优势。图表图表8：各公司各公司前驱体技术节点和路径前驱体技术节点和路径 注：产品指批量供货，不含处于送样认证 资
25、料来源：Rolandberger，SNE，华泰研究 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 电力设备与新能源电力设备与新能源 前驱体前驱体-正极材料一体化企业在正极材料一体化企业在技术迭代和规模效应技术迭代和规模效应方面存在明显劣势方面存在明显劣势 前驱体和三元材料的生产工艺不存在明显协同性。前驱体和三元材料的生产工艺不存在明显协同性。前驱体多为共沉淀法（湿法）制备，三元材料多为高温固相法（火法）制备，现阶段正极材料企业对于前驱体生产的技术储备尚显不足，在前驱体产能方面存在明显的规模劣势。图表图表9：正极材料企业在前驱体产能方面
26、存在明显劣势正极材料企业在前驱体产能方面存在明显劣势（吨）（吨）2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 中伟股份 25000 30000 80000 100000 155000 225000 湖南邦普 13000 30000 50000 80000 80000 80000 格林美 35000 80000 100000 120000 140000 160000 华友钴业 15000 15000 48200 55000 68200 93400 优美科 20000 30000 50000 100000 100000 100000 CR5 108000 185000 32820
27、0 455000 543200 658400 厦门钨业 5000 5000 5000 5000 5000 5000 美都海创 7200 12000 12000 12000 12000 容百科技 11350 14360 14400 15000 15000 15000 合计 175,850 285,960 473,500 689,500 854,200 1,017,400 资料来源：鑫椤锂电，华泰研究 正极材料企业前驱体相关业务毛利率水平总体较低。正极材料企业前驱体相关业务毛利率水平总体较低。以 2020 年为例，正极材料企业（容百科技）的前驱体相关业务毛利率水平为-0.07%，冶炼-前驱体一体化
28、公司（格林美、华友钴业）的毛利率水平为 19.92%和 17.29%，专业前驱体生产企业（芳源股份、中伟股份）的毛利率水平为 18.41%和 13.16%，正极材料企业前驱体相关业务毛利率水平显著低于专业前驱体企业。图表图表10：2017-2020 年典型企业前驱体相关业务毛利率年典型企业前驱体相关业务毛利率 资料来源：Wind，华泰研究-5%0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020芳源环保-NCA宁德时代-锂电材料格林美-电池材料华友钴业-三元材料容百科技-前驱体长远锂科-前驱体振华新材-正极材料中伟股份下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 免责声明和披露以
29、及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 电力设备与新能源电力设备与新能源 上游资源价格影响前驱体企业利润，各企业加速印尼镍资源布局上游资源价格影响前驱体企业利润，各企业加速印尼镍资源布局 定价遵循成本加成模式：原材料定价遵循成本加成模式：原材料+加工费加工费 前驱体定价模式为成本加成，上游原材料为主导因素。前驱体定价模式为成本加成，上游原材料为主导因素。行业定价模式基本采用原材料+加工费，而在前驱体成本构成中，原材料占比 90%以上，制造费用费占比 5-6%。原材料采购模式和价格对前驱体加工盈利能力影响最大，尤其是没有采取产销对冲形式的企业。以芳源股份为例，2017-2018 年，芳
30、源股份向主要供应商 MCC 采购原材料中金属钴的采购均价高于同期其他国内供应商，在金属钴的计价系数下调之后，受采购时点金属钴价格反弹等因素影响，公司 2019 年向 MCC 采购原材料中金属钴的采购均价低于同期其他供应商，导致单吨净利润从 2017-2018 年的 3000-3200 元左右增加至 2019 年的 7000 元以上，上游原材料价格波动是影响前驱体企业利润的主要因素。随着产品高镍化，镍在三元前驱体成本中的占比显著提高。随着产品高镍化，镍在三元前驱体成本中的占比显著提高。理论测算，从 NCM523 至NCM811，硫酸镍在三元材料的材料成本占比将从 42%增加至 62%，而硫酸钴则
31、从 34%降低至 16%，在特斯拉选择的 NCA 路线中，硫酸钴的成本占比更是降至 8%。前驱体产品逐步向去钴化和高镍化发展，随着镍的元素配比提升，镍价成为成本控制能力的关键因素。图表图表11：2017-2020 年芳源年芳源股份股份单吨盈利与钴的采购价格密切相关单吨盈利与钴的采购价格密切相关 图表图表12：镍在高镍产品中材料成本中占比逐渐提升镍在高镍产品中材料成本中占比逐渐提升 资料来源：芳源股份招股说明书，华泰研究 资料来源：芳源环保招股说明书，华泰研究 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80510152025303540452017201820192020金属镍（万元/
32、吨）金属钴（万元/吨）NCA销售均价（万元/吨）单吨净利润（万元）5%3%3%1%1%34%31%17%16%8%42%47%59%62%70%20%20%22%21%21%NCM523NCM622NCM712NCM811NCAMnSO4 4H2OCoSO4 7H2ONiSO4 6H2OLi2CO3/LiOH下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 电力设备与新能源电力设备与新能源 主要前驱体企业分别与印尼达成协议并投资产能，加速镍资源的布局主要前驱体企业分别与印尼达成协议并投资产能，加速镍资源的布局 印尼是世界红土镍矿资源最丰
33、富的国家之一。印尼是世界红土镍矿资源最丰富的国家之一。印尼占有世界红土镍矿储量的 10%以上，主要资源集中在苏拉威西岛，哈马黑拉岛及其附近岛屿。印尼是我国镍进口的主要来源国之一，根据海关总署数据，2019 年我国自印尼的镍矿砂及精矿进口量占我国总体进口数量的42.54%。印尼新矿产法规定，从 2020 年 1 月 1 日起印尼政府禁止所有品位的镍矿出口。当然，从商业角度，在资源产出地对红土镍矿进行冶炼加工也是最经济、合理的资源利用方式。图表图表13：印尼是红土镍主要供给国印尼是红土镍主要供给国（2019 年）年）图表图表14：青山青山 2014 年后在印尼的镍资源、冶炼方面的布局年后在印尼的镍
34、资源、冶炼方面的布局 资料来源：Economic Geology，华泰研究 资料来源：青山控股官网，华泰研究 图表图表15：主要前驱体企业在印尼的镍资源方面的布主要前驱体企业在印尼的镍资源方面的布局局 公司公司 时间时间 规模规模 项目项目 华友钴业 2019 年 60-120 亿美元镍项目 与印尼国有 PT Aneka Tambang Tbk 矿业公司以及山东鑫海开展合作，共同投资开发耗资约 60 至 120 亿美元的镍项目 2020 年 4.5 万吨镍金属量 非公开发行募集资金，其中 30 亿元由公司和青山集团共同投资开发，在印度尼西亚合资建设年产 4.5 万吨镍金属量高冰镍项目 2021
35、 年 6 万吨高冰镍 青山实业与华友钴业、中伟股份签订了高冰镍供应协议，青山实业将于 2021 年 10 月开始一年内向华友钴业供应 6 万吨高冰镍，向中伟股份供应 4 万吨高冰镍。宁德时代 2020 年 50 亿美元 在印尼投资 50 亿美元建设一家锂电池工厂，第一批电池将在 2024 年完成生产。2020 年 与印尼国有矿业公司 PT Aneka Tambang 签署镍产品供应协议，且确保 60%的镍在印尼被加工成电池 格林美 2018 年 5 万吨镍/年 与新展国际、广东邦普、印度尼西亚 IMIP 园区、阪和兴业签署关于建设印尼红土镍矿生产电池级镍化学品（硫酸镍晶体）（5 万吨镍/年）项
36、目的合资协议初期项目目标为 5 万吨镍金属湿法生产冶炼能力，4000 吨钴金属湿法冶炼能力，生产 5 万吨氢氧化镍中间品、15 万吨电池级硫酸镍晶体、2 万吨电池级硫酸钴晶体、3 万吨电池级硫酸锰晶体 2020 年 公司公告签署印尼镍资源项目增加股权备忘录，约定同意公司下属公司荆门格林美及其关联方直接及间接持有青美邦公司 72%股份。中伟股份 2020 年 30-100 万吨镍金属当量 公司与青山控股子公司签订战略合作协议，预计 2021-2030 年总供应公司镍金属当量 30-100 万吨，锁定镍源。2021 年 4 万吨高冰镍 青山实业与华友钴业、中伟股份签订了高冰镍供应协议，青山实业将于
37、 2021 年 10 月开始一年内向华友钴业供应 6 万吨高冰镍，向中伟股份供应 4 万吨高冰镍。资料来源：各公司公告，华泰研究 青山在印尼镍资源布局具备明显先发优势，青山与华友青山在印尼镍资源布局具备明显先发优势，青山与华友钴业钴业和专业化厂商签订和专业化厂商签订的高冰镍供的高冰镍供应协议表明目前主流企业在镍资源保障方面处于同一起跑线。应协议表明目前主流企业在镍资源保障方面处于同一起跑线。青山控股 2013 年起开始布局印尼镍铁市场，目前在苏拉威西、瑞浦等已投产产能约 150 万吨/年，随纬达贝火法项目 2021年底投产，总产能或达 360 万吨/年。2021 年 3 月 1 日，青山与华友
38、钴业、中伟股份分别签订了高冰镍供应协议，2021 年 10 月起分别向其供应 6 万吨、4 万吨产品。下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 电力设备与新能源电力设备与新能源 冶炼冶炼-前驱体一体化可降低前驱体生产成本，引导镍价回归前驱体一体化可降低前驱体生产成本，引导镍价回归 前驱体企业在镍钴冶炼环节的布局具备可能性及必要性。前驱体企业在镍钴冶炼环节的布局具备可能性及必要性。镍钴冶炼和前驱体生产均涉及湿法工艺，实现一体化后，镍钴原料湿法冶炼后的结晶过程可以省略，从而节省结晶/再溶解的步骤和费用。从直接材料占产品成本比例看，专
39、业化厂商的成本的占比显著高于华友钴业、格林美等一体化企业，专业化厂商在原材料成本方面存在一定劣势，体现出前驱体企业在冶炼环节布局的必要性。“红土镍“红土镍-镍铁镍铁-高冰镍高冰镍-硫酸镍”硫酸镍”工艺路线带来的镍增量工艺路线带来的镍增量，其背后关键是硫酸镍和镍铁的价，其背后关键是硫酸镍和镍铁的价差。差。截止 2021 年 5 月 19 日，硫酸镍价格为 32500 元/吨，以镍价计为 14.5 万/吨，而镍铁价格为 1075 元/吨，以镍价计为 10.8 万元/吨，以镍价计价差约 3.7 万元/吨。考虑到“镍铁-高冰镍-硫酸镍”的加工成本，相比于直接出售镍铁给不锈钢企业，加工成硫酸镍后，单吨利
40、润可增厚 1.7-2.7 万元（以镍价计）。冶炼企业供应高冰镍的积极性显著提高，将大幅缓解动力电池用镍需求，引导价格回归合理中枢。图表图表16：2017-2020 年主要前驱体企业直接材料占成本比例年主要前驱体企业直接材料占成本比例 图表图表17：镍铁和硫酸镍的价差是影响镍供应的关键镍铁和硫酸镍的价差是影响镍供应的关键 资料来源：各公司公告，华泰研究 资料来源：融智有色，华泰研究（价格信息为 20210519 鑫椤锂电）0%20%40%60%80%100%2017201820192020华友钴业-三元材料格林美-电池材料宁德时代-电池材料芳源环保中伟股份下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网
41、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 电力设备与新能源电力设备与新能源 前驱体行业格局：前驱体行业格局：集中度逐渐提升集中度逐渐提升，头部企业持续推动扩张头部企业持续推动扩张 从行业集中度看，2017-2020 年行业集中度持续提升，CR5 从 2017 年 38%提升到 2020年的 72%，行业集中度提升明显。随着头部企业加大产能扩张力度，行业集中度有望持续提升。图表图表18：2017-2020 年前驱体企业市占率年前驱体企业市占率 资料来源：GGII，华泰研究 注：其中 2020 年采用鑫椤锂电数据 市场参与者：三类市场参与者：三类企业共同开创前驱体发展路径
42、企业共同开创前驱体发展路径 目前从事前驱体业务的公司超过 20 家，根据业务性质，可以将其划分为三类：1）专业生产三元前驱体的企业：在三元材料产业链中仅从事三元前驱体这一个环节；2）冶炼-前驱体一体化布局的企业：在从事三元前驱体业务的同时，具备上游钴镍锰等盐的冶炼能力或具有上游钴镍锰资源的开采，如格林美、华友钴业等；3）三元材料向前驱体环节延伸的企业：主营业务为三元正极，拥有少量前驱体产能，该产能以自用或用于研发，少量用于对外销售，如容百科技、厦门钨业等。冶炼冶炼-前驱体一体化公司：格林美前驱体一体化公司：格林美&华友钴业华友钴业 格林美：格林美：公司最初经营再生资源业务，2013 年开始研发
43、三元前驱体材料，2015 年与三星SDI 指定材料供应商 Ecopro 开始合作，2017 年 11 月与邦普等成立三元材料合资公司（子公司荆门格林美、广东邦普分别持有 51%、20%），定向供应宁德时代。2017-2019 年三元前驱体出货量全球第一。2020 年与 Ecopro 签订 NCM8 系、9 系前驱体材料采购及合作协议（2020-2026 年 ECOPRO BM 向公司采购总量不低于 10 万吨），2020 年 9 系出货量超过一万吨，仅次于住友。据公司公告，2021 年格林美三元前驱体销量预计 10 万吨，四钴销量预计 2.4 万吨，公司计划在 2025 年将三元前驱体和四氧化
44、三钴出货量分别提升至 40万吨和 3.5 万吨。资源方面，已锁定 10 年钴长单，镍的自给能力为 60%以上，包括力勤长单，回收和印尼项目。华友钴业：华友钴业：公司原有主业为钴产品生产，2016 年进入三元材料前驱体领域，2018 年与 LG化学、浦项化学成立合资公司进入三元材料领域，2017 年收购韩国 TMC 70%股权，实现了钴资源及产品-前驱体-三元材料-锂电池回收的闭环布局。2020 年 3 月与 Posco 子公司浦项化学签订了N65 前驱体长期购销合同（至 2022 年底供应前驱体约 7.63 万吨，预估合同总金额约 72-76 亿元），计划至 2022 年前驱体权益产能扩至 1
45、4.3 万吨。8%14%17%22%7%8%11%15%11%17%23%14%6%7%7%11%6%16%4%10%01020304050607080901002017201820192020%其他容百科技芳源环保帕瓦新能源金驰能源科隆新能广东佳纳优美科长信华友钴业格林美邦普下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 电力设备与新能源电力设备与新能源 图表图表19：2015-2022 年格林美前驱体产能利用率年格林美前驱体产能利用率 图表图表20：2015-2022 年华友钴业前驱体权益产能及利用率年华友钴业前驱体权益产能及利用
46、率 资料来源：格林美公告，华泰研究 资料来源：华友钴业公告，华泰研究 独立第三方前驱体加工企业：芳源独立第三方前驱体加工企业：芳源股份股份 成立于 2002 年，前身为江门市芳源环境科技开发有限公司，公司 2015 年开始与松下接触并开始开发 NCA 前驱体，2017 年 10 月开始正式向松下批量供货（1000 吨/月）。2018-2019年 NCA 前驱体出口量国内第一，2020 年公司主要客户松下占公司营收比例接近 77%。2020年底，公司年产 3.6 万吨高品质 NCA/NCM 前驱体（三元锂电正极材料）生产项目二期工程部分建设完成并投产，公司目前拟募集资金 10.5 亿元用于建设年
47、产 5 万吨高端三元锂电前驱体（NCA、NCM）和 1 万吨电池氢氧化锂项目。图表图表21：2017-2020 年年芳源芳源股份股份 NCA 前驱体出货量前驱体出货量 图表图表22：2017-2020 年芳源年芳源股份股份前驱体产能及利用率前驱体产能及利用率 资料来源：芳源股份招股说明书，华泰研究 资料来源：芳源股份招股说明书，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0246810121416182015201620172018201920202021E 2022E万吨产能出货量产能利用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%024681
48、01214162015201620172018201920202021E 2022E万吨产能产量销量产能利用率01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002017201820192020吨NCA91NCA87NCA815NCA880%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02017201820192020万吨产能产量销量产能利用率下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 电力设备与新能源电力
49、设备与新能源 优美科：重心转向欧洲，打造材料闭环优美科：重心转向欧洲，打造材料闭环 优美科前驱体的布局主要是满足自身三元材料的需求。优美科前驱体的布局主要是满足自身三元材料的需求。2019 年优美科在国内前驱体市占率退出前三后，开始加大在欧洲的布局力度，其策略是联合欧洲企业打造“冶炼-前驱体-三元材料-回收”的闭环。2019 年优美科先后与 LG 化学和三星 SDI 签署了 12.5 万吨和 8 万吨三元材料的长期供货协议，供货时间从 2020 年开始；并且从 2017 年开始，优美科在欧洲投资约 97 亿元，其中 2020 年 6 月获得欧洲投资银行（EIB）1.25 亿欧元贷款，计划在波兰
50、建设正极材料工厂，2021 年三元材料及前驱体产能或达到 14 万吨。优美科把前驱体布局中心转向欧洲优美科把前驱体布局中心转向欧洲。优美科与宝马、奥迪、Northvolt 等企业在电池回收利用方面达成了合作，其中主机厂和电池厂将负责提供废旧动力电池和合作开发回收工艺，而优美科则负责回收电池中有价值的贵金属，并将回收的材料重新加工成正极材料和前驱体。图表图表23：2019 年后优美科布局重心部分转向欧洲年后优美科布局重心部分转向欧洲 图表图表24：优美科优美科 2015-2019 年回收年回收/能源材料业务利润及利润能源材料业务利润及利润 资料来源：Umicore，华泰研究 资料来源：Bloom
