1、本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。非银金融（证券）（证券）报告原因：年度策略报告原因：年度策略2019 年证券行业投资策略年证券行业投资策略 维持评级维持评级 借政策东风，待春日暖阳借政策东风，待春日暖阳 看好看好 2018 年年 12 月月 29 日日 行业研究/年度策略 行业研究/年度策略 证券行业近一年市场表现 证券行业近一年市场表现 分析师：刘丽 执业证书编号：S0760511050
2、001 电话：0351-8686794 邮件： 研究助理：徐风 邮件： 地址：太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 7层 山西证券股份有限公司 http:/ 牛短熊长造就券商板块黄金期短暂。监管从严，叠加股市下行，行业进入调整期。前三季度累计亏损公司增加至 26 家，占行业总数的 20%。证券板块估值也跌至历史新低。牛短熊长造就券商板块黄金期短暂。监管从严，叠加股市下行，行业进入调整期。前三季度累计亏损公司增加至 26 家，占行业总数的 20%。证券板块估值也跌至历史新低。监管政策频出，驱动交易性机会。监管政策频出，驱动交易性机会。监
3、管层目前对去杠杆柔性化处理，融资条件逐渐放宽，流动性适度放松，10 月 19 日，国务院副总理刘鹤就当前经济金融热点问题接受了媒体专访，对恢复二级市场信心有了立竿见影的效果。证券行业指数在之后的 22 个交易日上涨了 34.07%，券商个股多次出现涨停。设计科创板并试点注册制如惊雷，改变资本市场格局。设计科创板并试点注册制如惊雷，改变资本市场格局。设计科创板并试点注册制如一声惊雷，划过中国资本市场的夜空，并成为各界讨论的高频词汇。目前，证监会正在全力推进这项重大改革，抓紧制定修订相关制度规则。股权质押短期风险得到一定遏制，长期压力仍存。股权质押短期风险得到一定遏制，长期压力仍存。股权质押业务迅
4、速发展，成为服务实体经济发展的重要一环。信用紧缩引发上市公司流动性出现一定程度的紧张，在监管层的领导下，上市公司积极“自救”，地方政府纷纷设立纾困基金，银行、保险等通过信贷或者发行专项产品等给予支持，证券行业成立资管计划对接项目，证券交易所发行纾困专项债券，私募基金等市场机构加入纾困队伍。我们认为，纾困基金当下有发展前景但暂时遇到融资困难的上市企业有很大的帮助。投资建议：证券板块依然是阶政策驱动型的阶段性机会。展望 2019 年，全球经济的不确定性依然很大，中美贸易战的走向对于 A 股和证券板块的影响不言而喻，深化资本市场改革，扩大资本市场对外开放水平依然是防范金融风险、提高证券行业核心竞争力
5、的长期之道。证券板块依然是阶政策驱动型的阶段性机会。受监管政策以及券商业绩与净资本的高度相关性影响，大型券商在成本控制、风险管理及业务多元化等具有明显优势，未来券商业绩分化趋势继续存在。建议投资者关注头部券商，中信证券、华泰证券。风险提示：二级市场大幅波动；行业竞争加剧；从严监管超出预期 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 2 行业研究行业研究/年度策略年度策略 目目 录录 一、价值一、价值重估，冬尽春未到重估，冬尽春未到.4 二、二、2018 年证券板块二级市场表现：年证券板块二级市场表现：15 年未有之变局年未有之变局.6 三、三、2018
6、 年前三季度券商业绩：净利润大幅下滑，投行年前三季度券商业绩：净利润大幅下滑，投行、信用业务降幅明显、信用业务降幅明显.9 四、证券行业格局四、证券行业格局.11 4.1 财富管理转型之路既慢且长，任重道远.11 4.2 自营业务：多策略，多资产配置平滑业绩.13 4.3 投行业务：IPO 标的价值取向变化，投行业务向头部券商集中.13 4.4 资管业务：全面拥抱主动管理.16 五、投资建议：行业估值底部，政策预期向好五、投资建议：行业估值底部，政策预期向好.17 5.1 中信证券（600030.SH)：龙头地位稳固，战略调整，风险可控.18 5.2 华泰证券（601688.SH）:引入战投，
7、混改提升活力.20 六、风险提示六、风险提示.22 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 3 行业研究行业研究/年度策略年度策略 图表目录图表目录 表 1 近 5 年来股权质押业务呈井喷式发展.6 表 2 证券行业个股涨幅前五名与后五名.8 表 3 合并报表口径下上市券商 2018 年前三季营收情况.9 表 4 上市券商 2018 年前三季分业务收入情况.10 表 5 2017 年和 2018 年一级市场募资情况.14 表 6 2018 年投行业务审批情况.15 表 7 独角兽上市情况统计.15 表 8 IPO 承销规模前十的上市券商.15 表
8、9 证券公司主动管理资产月均规模前二十名（2018 年前三季度）.16 表 10 中信证券财务预测表.18 表 11：华泰证券财务预测表.20 图 1 监管政策频出，市场信心逐渐恢复.5 图 2 2018 年主要股指大幅收阴.7 图 3 内地和香港金融股的联动性加强.8 图 4 证券行业单季度业绩情况.11 图 5 上市券商单季度业绩情况.11 图 6 营业部数量增长（2011-2017）.12 图 7 经纪业务行业佣金率企稳.12 图 8 证券公司投资收益及公允价值变化.13 图 9 证券板块市净率处于历史低位.17 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免
9、责声明 4 4 行业研究行业研究/年度策略年度策略 一、一、价值重估，冬尽春未到价值重估，冬尽春未到 牛短熊长造就券商板块黄金期短暂。牛短熊长造就券商板块黄金期短暂。从 2003 年，第一家上市券商中信证券开始至今，证券板块的黄金时代极其短暂，15 年来，只有两次大的机会，主要原因是 A 股市场的牛短熊长，证券板块的高贝塔属性更是加剧了周期性。监管从严，叠加股市下行，行业进入调整期。监管从严，叠加股市下行，行业进入调整期。根据中国证券业协会统计，131 家证券公司合计实现营业收入 1893.31 亿元，较上年同期下降15.38%；实现净利润 496.55 亿元，较上年同期下降 41.65%。前
10、三季度累计亏损公司增加至 26 家，占行业总数的 20%。证券板块估值也跌至历史新低。监管政策频出，监管政策频出，驱动交易性机会。驱动交易性机会。监管层目前对去杠杆柔性化处理，融资条件逐渐放宽，流动性适度放松，包括下调存款准备金率、通过对银行窗口指导鼓励银行扩大表内信贷、加强对于民营企业的信贷支持。10月月 19 日日，国务院副总理刘鹤就当前经济金融热点问题接受了人民日报国务院副总理刘鹤就当前经济金融热点问题接受了人民日报记者、新华社、中央电视台的联合采访记者、新华社、中央电视台的联合采访，对恢复二级市场信心有了立竿见影的效果。证券行业指数在之后的 22 个交易日上涨了 34.07%，券商个股
11、多次出现涨停。请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 5 行业研究行业研究/年度策略年度策略 图 1：监管政策频出，市场信心逐渐恢复 来源：山西证券研究所 设计设计科创板科创板并试点注册制并试点注册制如惊雷，如惊雷，改变资本市场格局改变资本市场格局。2018 年 11 月 5日，习近平主席在首届中国国际进口博览会开幕式主旨演讲中宣布“将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”。设计科创板并试点注册制如一声惊雷，划过中国资本市场的夜空，并成为各界讨论的高频词汇。目前，证监会正在全力推进这项重大改革，抓紧制定修订相关制度规则。重点是设置符合科技创新企业
12、特点的发行上市条件，切实增强对科技创新的包容性。在科创板试点注册制，改进信息披露体系，建立和完善以信息披露为中心的发行上市制度，逐步将现行发行审核条件中可以由投资者判断的事项转化为更加严格的信息披露要求。实行更加市场化的基础制度安排，充分发挥专业机构投资者在新股定价中的作用，建立符合科技创新企业特点和投资者适当性要求的交易机制，提高价格发现效率，优化、丰富强制退市指标和类型，实施严格的退市制度，将会改变资本市场格局。为券商转型提供难得的机遇。股权质押股权质押短期短期风险得到一定风险得到一定遏制，长期压力仍存遏制，长期压力仍存 2012 年 10 月份，证券公司客户资产管理业务管理办法发布，证券
13、公 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 6 行业研究行业研究/年度策略年度策略 司为上市公司股东提供股权质押融资服务开闸，股权质押进入银行信托券商三国时代。股权质押业务迅速发展，成为服务实体经济发展的重要一环，融资渠道拓宽使财务杠杆效应逐步发挥，证券公司资本盈利能力也进一步提升。2018 年，二级市场股价表现影响上市公司运营资金流动性，投资者对券商资产质量产生怀疑，证券公司也大幅增加资产减值准备。针对这一情况，在监管层的领导下，上市公司积极“自救”，地方政府纷纷设立纾困基金，银行、保险等通过信贷或者发行专项产品等给予支持，证券行业成立资管计划对
14、接项目，证券交易所发行纾困专项债券，私募基金等市场机构加入纾困队伍。我们认为，纾困基金当下有发展前景但暂时遇到融资困难的上市企业有很大的帮助。表 1：近 5 年来股权质押业务呈井喷式发展 股权质押业务规模(亿元）股权质押业务利息收入（亿元）增长率（%）2013 年 895.44 5.95-2014 年 4,204.78 90.45 369.58%2015 年 14,133.72 206.46 236.13%2016 年 12262.89 231.24-13.24%2017 年 15602.08 369.48 27.23%来源：中国证券业协会，山西证券研究所 展望 2019 年，全球经济的不确定
15、性依然很大，中美贸易战的走向对于 A股和证券板块的影响不言而喻，深化资本市场改革，扩大资本市场对外开放水平依然是防范金融风险、提高证券行业核心竞争力的长期之道。证券板块依然是阶政策驱动型的阶段性机会。二二、2018 年年证券板块证券板块二级市场表现：二级市场表现：15 年未年未有之变局有之变局 2018 年年是一个越努力越失败的一年，是一个越努力越失败的一年，各主要股指各主要股指大幅收阴大幅收阴。截至 2018年 12 月 26 日收盘，上证综指、深证综指、创业板收盘分别比上年末下跌 24.46%、32.62%、27.88%。我们认为主要原因有两点：一是中美 请务必阅读最后一页股票评级说明和免
16、责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 7 行业研究行业研究/年度策略年度策略 贸易摩擦转化为中美贸易战，引发两个超级大国未来关系不确定性的担忧。第二是去杠杆引发信用收缩，多年来低利率环境下负债经营积累的风险彻底暴露，经济下行压力加大。上市公司业绩受到影响，引发股价持续下挫，股指不断创出新低。股权质押标的证券股权质押标的证券股价下跌，影响券股价下跌，影响券商资产商资产质量质量。非银金融板块下跌25.34%，在 28 个申万行业中排名第 6 位，证券跌 27.34%，在 227个三级行业中排名 59 位。我们认为主要原因是一级市场融资金额下降，二级市场低迷，券商业绩持续下滑。二是股价
17、下跌，作为上市公司重要的融资方式的股权质押业务受到严重影响，多家券商踩雷，引起投资者对券商资产的担忧。证券板块市净率创下历史新低，估值逼近 1 倍，有 12 家上市券商“破净”。今年的证券板块发生了 15 年未有之变局。图 2 2018 年主要股指大幅收阴 来源：中国证券业协会，山西证券研究所 资本市场对外开放，资本市场对外开放，强化强化内地和香港金融股内地和香港金融股的联动性。的联动性。随着沪港通、深港通的开通、A 股纳入 MSCI、沪伦通的渐行渐近等一系列的资本市场对外开放措施的推进，加上大型证券公司在香港上市，强化内地和香港金融股的联动性。目前，A+H 股的上市券商共有 11 家，且多数
18、为大型券商，申万宏源已披露 H 股的上市计划，有望成为第 12 家 A+H股的上市公司。而香港与欧美资本市场相关性较强，美股经过 10 年的牛市，已处于阶段性高位，金融板块的走势对于 A 股金融板块也有很 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 8 行业研究行业研究/年度策略年度策略 大的影响。图 3：内地和香港金融股的联动性加强 来源：中国证券业协会，山西证券研究所 上市券商次新股领涨，头部券商相对抗跌。上市券商次新股领涨，头部券商相对抗跌。从个股表现来看，除次新股天风证券（145.35%）、南京证券（60.81%）和中信建投（13.09%）、长
19、城证券（9.13%）录得正涨幅外，其余上市券商年内股价均下跌，头部券商相对抗跌。其中，跌幅较少前五名为华泰证券(-7.37%)、中信证券(-9.32%)、国海证券(-12.96%)、国泰君安(-16.60%)、国信证券(-22.15%)；跌幅较多前五名为财通证券(-60.62%)、浙商证券(-56.30%)、第一创业(-44.59%)、东方证券(-42.60%)、华西证券(-38.28%)。表 2 证券行业个股涨幅前五名与后五名 来源：wind，山西证券研究所 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 9 行业研究行业研究/年度策略年度策略 三三、2
20、018 年前三季度券商业绩：年前三季度券商业绩：净利润大幅下净利润大幅下滑滑，投行、信用业务降幅明显，投行、信用业务降幅明显 2018 年前三季度，证券行业计提资产减值损失大幅增加，券商业绩整年前三季度，证券行业计提资产减值损失大幅增加，券商业绩整体下滑。体下滑。131家券商合计实现营业收入1,893.31亿元，同比下降15.38%；营业支出 282.16 亿元，同比增长 8.42%，其中计提资产减值损失 171.20 亿元，较上年同期增加 149.66 亿元；实现净利润 496.55 亿元，同比下降 41.65%；前三季度累计亏损公司增加至 26 家，占行业总数的19.85%。券商各项业务均
21、有所下滑，其中资管业务净收入小幅下滑，投行业务券商各项业务均有所下滑，其中资管业务净收入小幅下滑，投行业务和信用业务降幅最为显著。和信用业务降幅最为显著。2018 年前三季度，全行业实现利息净收入156.76 亿元，同比下滑 43.17%，主要是市场利率上行证券公司融资成本提高所致；实现投行业务净收入 239.50 亿元，同比减少 32.57%；实现代理买卖证券业务净收入（含席位租赁收入）495.61 亿元，同比减少 20.84%；投资业务收入（证券投资收益及公允价值变动损益）526.28 亿元，同比减少 11.40%；资产管理业务净收入 203.01 亿元，同比下降 4.94%。上市券商业绩
22、波动低于行业水平。上市券商业绩波动低于行业水平。合并报表口径下，34 家上市券商合计实现营业收入 1845.50 亿元，同比下降 12.28%；实现归属于母公司股东净利润 478.24 亿元，同比下降 32.91%。上市券商中，仅有三家营业收入同比增长，分别是山西证券（27.92%）、东北证券（16.22%）、国泰君安（1.04%）；上市券商归母净利润同比均下滑，降幅在 10%以内的券商有 5 家，分别为华泰证券（-4.84%）、华西证券（-5.27%）、天风证券（-6.90%）、申万宏源（-7.60%）、中信证券（-7.73%）。表 3 合并报表口径下上市券商 2018 年前三季营收情况 证
23、券公司证券公司 营业收入营业收入 归母净利润归母净利润 证券公司证券公司 营业收入营业收入 归母净利润归母净利润 金额金额/亿元亿元 同比增长同比增长率率/%金额金额/亿元亿元 同比增同比增长率长率/%金额金额/亿元亿元 同比增长同比增长率率/%金额金额/亿元亿元 同比增长率同比增长率/%中信证券中信证券 272.09 -4.53 73.15-7.73 东吴证券 25.19-21.33 1.92-76.22 国泰君安国泰君安 167.87 1.04 55.12-21.65 国金证券 24.98-21.51 7.10-19.17 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级
24、说明和免责声明 1010 行业研究行业研究/年度策略年度策略 海通证券海通证券 161.77 -15.98 35.88-41.62 财通证券 23.47-24.86 6.73-44.38 华泰证券华泰证券 125.19 -2.22 44.80-4.84 东兴证券 22.06-10.31 7.78-16.02 广发证券广发证券 113.60 -25.60 41.14-35.39 长城证券 20.38-10.60 4.79-28.75 申万宏源申万宏源 93.66 -2.79 33.11-7.60 华西证券 20.17-0.19 8.02-5.27 中信建投中信建投 78.11 -5.91 21.
25、85-27.95 天风证券 19.88-7.98 2.64-6.90 招商证券招商证券 77.92 -18.19 30.72-26.36 西南证券 18.28-17.91 2.97-49.71 东方证券东方证券 65.66 -6.99 9.04-65.62 西部证券 16.27-27.48 3.44-51.55 国信证券国信证券 63.38 -27.52 19.31-42.52 国元证券 16.26-34.92 3.28-63.15 中国银河中国银河 63.28 -29.04 18.70-44.74 国海证券 14.87-34.22 1.28-77.18 光大证券光大证券 58.49 -12.
26、35 11.77-48.15 中原证券 12.70-19.18 1.36-61.82 兴业证券兴业证券 45.77 -26.26 7.27-63.34 第一创业 12.56-8.02 1.25-58.06 山西证券山西证券 43.51 27.92 1.16-69.40 华安证券 12.19-20.37 3.58-40.68 东北证券东北证券 41.37 16.22 2.71-57.72 南京证券 9.04-9.83 2.26-29.14 方正证券方正证券 37.08 -21.31 4.55-65.84 太平洋 6.45-27.27-1.77-303.57 长江证券长江证券 35.85 -18.
27、05 5.71-61.56 合计合计 1845.5-12.28 478.24-32.91 浙商证浙商证券券 26.13 -20.85 5.62-30.78 数据来源：wind，山西证券研究所 表 4 上市券商 2018 年前三季分业务收入情况 证券证券 名称名称 经纪业务经纪业务 投行业务投行业务 资管业务资管业务 自营业务自营业务 信用业务信用业务 同比同比 占比占比 同比同比 占比占比 同比同比 占比占比 同比同比 占比占比 同比同比 占比占比 中信证券中信证券-6.75%21.49%-20.28%8.93%5.99%15.22%-0.46%24.07%-23.24%5.51%国金证券国金
28、证券-13.97%31.20%-68.51%11.85%-16.23%4.26%60.25%24.19%-14.40%18.15%西南证券西南证券-21.25%21.82%-13.05%18.81%-11.99%4.03%-19.14%48.49%-712.42%-7.20%海通证券海通证券-18.23%14.77%-24.90%11.74%1.74%8.68%-61.73%14.70%37.61%21.44%东北证券东北证券-8.93%12.93%-34.13%3.43%-25.18%2.65%-20.95%19.36%同比增长 0.39%国元证券国元证券-26.02%26.55%-43.9
29、4%11.19%-32.22%2.62%-44.81%25.91%-31.22%26.45%国海证券国海证券-21.26%27.62%-61.59%9.51%-11.84%7.05%-19.91%56.69%同比减少-27.60%广发证券广发证券-17.40%24.02%-51.09%8.15%1.24%24.32%-42.26%30.90%-36.71%2.17%长江证券长江证券-4.98%35.24%-37.30%9.69%-36.81%8.45%5.80%26.27%-52.66%11.80%国信证券国信证券-22.32%40.84%-44.76%12.68%1.91%2.95%-27.
30、90%15.55%-28.41%20.11%招商证券招商证券-17.34%32.30%-33.07%13.18%9.32%11.21%-6.75%20.86%-54.36%8.39%东吴证券东吴证券-18.73%25.12%-43.17%14.06%-10.03%5.10%-32.25%33.44%同比减少-19.08%华西证券华西证券-27.28%30.02%-63.75%4.22%234.77%5.04%46.34%40.41%6.92%18.78%南京证券南京证券-24.79%30.53%75.12%9.95%-7.93%4.86%-7.43%18.92%-15.25%31.89%华安证
31、券华安证券-24.49%36.88%-49.94%2.60%53.95%5.92%16.27%32.39%-59.86%14.12%兴业证券兴业证券-1.83%23.44%-46.93%11.11%-29.31%4.66%-47.33%27.91%-152.35%-4.71%方正证券方正证券-20.44%47.46%-36.04%5.25%4.11%6.15%6.74%26.27%-71.16%6.75%华泰证券华泰证券-18.55%21.09%-1.76%10.03%7.33%14.71%-16.28%23.29%-18.05%15.95%光大证券光大证券-11.06%30.84%-2.12
32、%10.21%26.74%8.63%2.15%29.11%-54.95%8.03%山西证券山西证券-22.97%6.75%-62.30%3.58%111.16%1.56%6.21%18.99%-273.52%-1.93%第一创业第一创业-13.82%14.92%-37.41%12.28%-10.39%32.94%82.99%23.98%-114.23%-1.37%东方证券东方证券-7.13%15.57%-22.37%11.94%88.60%30.02%-71.35%20.49%同比增加-19.50%国泰君安国泰君安-19.15%20.84%-20.27%8.54%-11.85%6.90%-3.
33、22%26.90%-10.48%23.00%请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1111 行业研究行业研究/年度策略年度策略 中国银河中国银河-18.36%43.19%43.51%6.61%13.03%9.04%-70.41%9.95%-17.14%29.98%西部证券西部证券-21.99%26.19%-57.90%9.45%-30.09%2.90%16.31%56.51%-102.57%-0.58%浙商证券浙商证券-26.06%21.62%-40.06%8.31%-38.22%6.21%-5.50%20.74%-10.10%9.62%中原证券中原
34、证券-28.50%24.56%-28.44%3.58%50.56%6.15%-10.61%22.21%-31.37%18.63%财通证券财通证券-21.05%21.87%-13.34%5.29%-9.43%16.83%-33.99%35.79%-28.61%5.73%太平洋太平洋 5.52%36.30%11.03%14.88%-8.96%18.92%-1.91%39.49%-142.82%-11.96%中信建投中信建投-19.94%23.50%-11.75%25.81%1.46%6.16%29.92%31.77%-33.94%9.15%东兴证券东兴证券-22.43%22.19%-6.62%20
35、.84%26.65%14.11%29.94%67.52%同比减少-24.98%申万宏源申万宏源-23.76%27.33%-43.64%6.83%5.67%11.58%51.33%37.96%-23.39%11.80%天风证券天风证券-2.71%21.15%-33.87%14.84%-6.88%26.74%-10.44%31.26%同比减少-13.80%长城证券长城证券-17.06%20.95%19.24%19.74%-15.95%6.93%8.84%34.31%-98.03%0.32%合计合计-16.82%24.19%-29.06%10.32%5.39%11.26%-20.59%25.98%-
36、32.66%9.05%数据来源：choice，山西证券研究所 图 4 证券行业单季度业绩情况图 5 上市券商单季度业绩情况数据来源：wind，山西证券研究数据来源：wind，山西证券研究所四、证券行业格局四、证券行业格局 4.1 财富管理财富管理转型之路既慢且长，转型之路既慢且长，任重道远任重道远 券商新设营业部放开和互联网金融的持续发展，证券行业佣金率持续走低，券商经纪业务放弃“价格战”，转向空间更广阔的财富管理，成为行业共识。财富管理转型之路既慢且长。财富管理转型之路既慢且长。目前的抓手包括转变内部架构，对客户精准分层，形成机构和零售业务体系；在行情低迷的大环境下，主抓 请务必阅读最后一页
37、股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1212 行业研究行业研究/年度策略年度策略 代销金融产品；大力培育投资顾问，提高客户粘性。但依然是“路漫漫其修远兮”，处于艰难的爬坡阶段。经纪业务处于盈亏平衡点，考虑到经纪业务为基础业务，除了少数的投行子公司和资管子公司，大多数券商的总部架构基本为经纪业务服务，经纪业务已处于亏损状态。财富管理转型难点在于不能实现客户的保值增值财富管理转型难点在于不能实现客户的保值增值。在 2018 年 A 股市场持续阴跌的情况下，依靠股票市场保值增值极为困难。如有客户再通过融资融券方式操作，保值增值更是难上加难。行业佣金率略有企稳。行业佣金率略
38、有企稳。2018 年前三季度，全行业实现代理买卖证券业务净收入（含席位租赁收入）495.61 亿元，同比减少 20.84%。，2018 年前三季度行业平均净佣金率为万分之 3.79，与 2017 年前三季度相比基本持平。图 6 营业部数量增长（2011-2017）资料来源：中国证券业协会，山西证券研究所 图 7：经纪业务行业佣金率企稳 资料来源：中国证券业协会，山西证券研究所 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1313 行业研究行业研究/年度策略年度策略 4.2 自营业务：多策略，多资产配置平滑业绩自营业务：多策略，多资产配置平滑业绩 证券公司自
39、营业务的盈利模式较为传统，主要通过权益类投资和固定收益投资来赚取价差或利差，收益的波动性非常大，是证券公司呈现周期性的最重要因素之一。由于二级市场的波动及新的会计准则实施，自营业务对券商业务影响不断加大。近几年股指期货、国债期货、利近几年股指期货、国债期货、利率互换等金融衍生工具陆续出现，丰富了证券公司的交易工具，通过率互换等金融衍生工具陆续出现，丰富了证券公司的交易工具，通过跨境联动、多策略、多资产配置，多对冲手段，能更好的平滑资产市跨境联动、多策略、多资产配置，多对冲手段，能更好的平滑资产市场的波动影响，降低风险敞口，降低市场波动对自营业绩的影响，有场的波动影响，降低风险敞口，降低市场波动
40、对自营业绩的影响，有望形成望形成可持续的盈利模式。可持续的盈利模式。按 2018 年第三季度末市值统计，证券投资规模为 24,423.28 亿元，与 2017 年末相比增加 21.28%。其中权益类市值比上年末下降 22.06%，受益于债券市场大幅反弹，固定收益类市值大幅增长 34.91%。图 8 证券公司投资收益及公允价值变化 数据来源：中国证券业协会，山西证券研究所 4.3 投行业务：投行业务：IPO 标的价值取向变化，投行业标的价值取向变化，投行业务向头部券商集中务向头部券商集中 IPO“堰塞湖”一直是 A 股的一个棘手问题。2017 年，IPO 常态化和从严审核之后，“堰塞湖”逐步解决
41、。虽然今年新股发行放缓，但年初的 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1414 行业研究行业研究/年度策略年度策略 上百家企业撤材料，排队家数变少。截至 2018 年 12 月 13 日，证监会受理首发及发行存托凭证企业 278 家，其中已过会 35 家，未过会 243家。未过会企业中正常待审企业 234 家，中止审查企业 9 家。20182018 年，募资大幅缩减年，募资大幅缩减。总计募集资金 507 家，同比下降 53.99%；募资金额 12025.52 亿元，同比下降 30.17%。其中，通过 IPO 公司家数105 家，同比下降 76.03
42、%；募集资金 1378.15 亿元，同比下降 41.11%。增发募集家数 265 家，同比下降 50.93%；募集资金 7443.69 亿元，同比下降 41.41%。IPO 发审从严、拥抱新经济。发审从严、拥抱新经济。2018 年共审核首发企业 199 家，其中通过 111 家，通过率为 55.78%；未通过 59 家，占比达到 26.65%；暂缓表决和取消审核家数合计达 29 家，占审核企业总数的 14.57%，监管依然从严。如果算上如果算上年初年初很多拟上市企业撤材料，很多拟上市企业撤材料，IPO 的通过率更低。的通过率更低。为了鼓励优秀企业在 A 股上市融资，监管层为独角兽开启了 IPO
43、 快速通道，完成了三只独角兽的上市融资：工业富联（2 月 1 日递交上市IPO 申请，3 月 8 日便成功过会）、宁德时代（2018 年 6 月 11 日上市）、药明康德（2 月 2 日报送更新后的招股说明书，3 月 27 日顺利过会），募集资金总额 348.33 亿元。IPO 标的价值取向变化，投行业务向头部券商集中。标的价值取向变化，投行业务向头部券商集中。创新型企业对中国的经济、科技力量有显著的正面效应，政策鼓励创新型企业优先、加速上市；同时，证监会、深沪交易所密切地对互联网、智能制造、生物医药、生态环保等四大行业的企业进行调研，以了解企业的发展历程和所掌握的核心科技技术，以及对接企业融
44、资诉求。头部券商在承揽承销能力、项目储备均有显著优势，无论是债券承销、股票承销，独角兽企业或者其他“四新”企业融资，都领先行业。表 5 2017 年和 2018 年一级市场募资情况 集资金额合计集资金额合计 IPOIPO 统计统计 增发统计增发统计 募集家数募集家数(家家)募集资金募集资金(亿元亿元)首发家数首发家数(家家)首发募集资金首发募集资金(亿元亿元)增发家数增发家数(家家)增发募集资金增发募集资金(亿元亿元)20182018 507 12,027.52 105 1,378.15 265 7,443.69 20172017 1,102 17,223.86 438 2,301.09 54
45、0 12,705.31 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1515 行业研究行业研究/年度策略年度策略 同比变化同比变化 -53.99%-30.17%-76.03%-40.11%-50.93%-41.41%数据来源：wind，山西证券研究所 表 6 2018 年投行业务审批情况 通过情况通过情况 未通过情况未通过情况 其他情况其他情况 类型类型 审核公司总家次 家次 占比(%)家次 占比(%)家次 占比(%)全部全部 463 340 73.43 80 17.28 43 9.29 首发首发 199 111 55.78 59 29.65 29 14.
46、57 并购重组并购重组 143 122 85.31 17 11.89 4 2.8 可转债可转债 107 95 88.79 4 3.74 8 7.48 配股配股 13 12 92.31 0 0 1 7.69 发行发行 CDRCDR 1 0 0 0 0 1 100 数据来源：wind，山西证券研究所 表 7 独角兽上市情况统计 代码代码 简称简称 上市日期上市日期 募集资金总额募集资金总额/亿元亿元 主承销商主承销商 601138.SH 工业富联 2018-6-8 271.20 中金公司 300750.SZ 宁德时代 2018-6-11 54.62 中信建投 高盛高华 兴业证券 603259.SH
47、 药明康德 2018-5-8 22.51 华泰联合 国泰君安 数据来源：wind，山西证券研究所 表 8 IPO 承销规模前十的上市券商 机构名称机构名称 承销金额承销金额 承销家数承销家数 发行费用发行费用 中金公司中金公司 368.09 8 7.44 华泰联合证券华泰联合证券 194.85 10 6.76 中信建投中信建投 132.25 9 4.07 中信证券中信证券 127.76 11 4.68 招商证券招商证券 78.76 8 2.82 国信证券国信证券 45.22 2 1.97 广发证券广发证券 37.95 7 2.87 国泰君安国泰君安 28.69 4 2.06 兴业证券兴业证券
48、27.99 4 1.05 数据来源：choice，山西证券研究所 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1616 行业研究行业研究/年度策略年度策略 4.4 资管业务：全面拥抱主动管理资管业务：全面拥抱主动管理 资管新规实施以来，资管业务基金化转变为投研能力的竞争。资管新规实施以来，资管业务基金化转变为投研能力的竞争。很多券商已持有或积极申请公募牌照，通过出资设立公募基金公司，成立资产管理子公司并由子公司申请公募基金牌照，或者是直接由券商申请公募基金资格，建立大资管条线管理。目前许多资管子公司充分发挥主动管理能力，成为证券公司重要的利润增长点。201
49、8 年前三季度，证券公司通道类资管规模持年前三季度，证券公司通道类资管规模持续收缩。续收缩。截至 2018 年第三季度末，全行业受托资金 14.82 万亿元,比上年末减少 14.17%，主要是定向资管以及集合资管受托资金规模下降所致，分别下降 17.19%、12.47%，专项资管适应政策环境，受托资金规模比上年末增加 9.59%。从收入来看，2018 年前三季度资产管理业务净收入 203.01亿元，同比下降 4.94%，在营业收入中占比 10.72%。表 9 证券公司主动管理资产月均规模前二十名（2018 年前三季度）排名排名 公司名称公司名称 主动管理资产主动管理资产 20201818 年年
50、 Q Q3 3 月均规模（亿元）月均规模（亿元）排名排名 公司名称公司名称 主动管理资产主动管理资产 20182018 年年 Q Q3 3 月均规模（亿元）月均规模（亿元）1 1 中信证券 6043.75 1111 东方资管 1039.82 2 2 国泰君安资管 3006.22 1212 招商证券 957.45 3 3 广发资产 2537.86 1313 安信证券 842.17 4 4 华泰资管 2217.27 1414 海通资管 833.20 5 5 中信建投 1560.04 1515 中银国际 776.60 6 6 华融证券 1502.20 1616 财通资管 761.02 7 7 申万宏
