1、分析师：方采薇执业编号：S08205180700012019年12月17日 我国宏观经济下行压力加大，2019年前三季度各季度GDP增速均弱于上年同期。GDP中第三产业发展速度高于GDP整体增速，第三产业在GDP中占比不断提升。居民消费支出增长率长期高于可支配收入增长水平。社会消费品零售总额保持增长但增速下滑，服务业生产指数下降。总体而言2019年经济增速放缓、社零增速下降、服务业景气度下滑。从二级市场市场表现来看，全年旅游行业指数与沪深300指数走势相似,一季度随大盘上涨，随后进入震荡盘整阶段（截至12月21日收盘旅游行业+25.83%）。行业内部个股分化较为明显，23只个股上涨，8只个股收
2、跌。行业整体估值约为沪深300整体估值的3倍。行业整体盈利情况良好，居于A股行业中上水平。2019年旅游行业继续维持稳步增长的态势。2000年至2018年我国旅游人数年复合增长率约为11.8%，2018年国内旅游人数为55.39亿人次，同比增长10.8%，人均旅游花费从2000年的427元增至2018年926元。从年度数据来看旅游业发展速度仍领先于国民经济增速，但也出现了明显的增速放缓趋势。我们认为长期来看旅游行业增长的内在逻辑未改变，人口红利和消费分级红利仍有空间。维持整个行业“同步大市同步大市”的评级。推荐标的：1）免税业龙头公司中国国旅（601888，剥离旅行社专注免税业务，新管理层落定
3、，离岛免税新店贡献业绩，探索国际扩张）；2）关注具备长期成长空间，业绩表现良好的公司：宋城演艺（300144，国内演艺市场龙头，新一批项目陆续开业，业绩具备成长性）。目录目录一二三五四六3旅游行业：经济下行，消费承压旅游行业：经济下行，消费承压回顾回顾20192019：短暂上行，持续震荡：短暂上行，持续震荡旅游行业仍有发展空间旅游行业仍有发展空间精选细分行业：免税、休闲景区、酒店精选细分行业：免税、休闲景区、酒店展望展望20202020推荐标的推荐标的 从二级市场市场表现来看，2019年一季度大盘强势上涨，随后进入震荡盘整阶段，全年旅游行业指数与沪深300指数走势相似。截至12月16日收盘，中
4、信餐饮旅游指数上涨25.83%，弱于沪深300指数32.45%，在所有行业指数中位于前1/3。旅游行业指数一季度上涨22.22%，二季度上涨2.54%，三季度上涨2.34%，四季度至今下跌1.89%。在中信29个一级行业指数中，旅游行业排第10位。而在行业内部，个股分化较为明显，23只个股上涨，8只个股收跌。行业中涨幅前5名为大连圣亚（+54.13%）、中国国旅（43.99%）、宋城演艺（+37.90%）、天目湖（+30.12%）和锦江酒店（+27.85%）。4数据来源：Wind，爱建证券研究所数据来源：Wind，爱建证券研究所图2：2019年A股中信行业指数涨跌幅排名图3：2019年旅游板块
5、公司涨跌幅排名图1：旅游行业与沪深300指数走势数据来源：Wind，爱建证券研究所32.45%25.83%-10%20%50%80%电子元器件食品饮料家电计算机非银行金融农林牧渔建材医药沪深300通信餐饮旅游银行轻工制造国防军工机械房地产传媒电力设备基础化工汽车交通运输有色金属煤炭综合电力及公用事业商贸零售石油石化纺织服装钢铁建筑80%100%120%140%160%2019/012019/042019/072019/10沪深300餐饮旅游(中信)-60%-40%-20%0%20%40%60%大连圣亚中国国旅宋城演艺天目湖锦江酒店国旅联合首旅酒店西安旅游九华旅游凯撒旅游金陵饭店峨眉山A广州酒家
6、丽江旅游岭南控股张家界华天酒店西安饮食桂林旅游曲江文旅长白山云南旅游西藏旅游黄山旅游中青旅众信旅游全聚德大东海AST云网三特索道腾邦国际 旅游行业平均估值37倍，较去年底上升约4个单位。从与沪深300平均估值的历史对比来看，旅游板块估值中枢长期处于沪深300动态PE的4-5倍之间，而从2017年二季度开始回落至沪深300动态PE的3倍左右，此后长期处于该水平附近。从绝对值上看旅游行业整体估值较高，在行业中排第12位，比去年下降3个位次。就个股分析，行业内大部分公司估值区间位于15-50倍之间，但也存在部分估值处于极端位置的公司，如西藏旅游（420倍）、张家界（385倍）、大东海A（-1565倍
7、）、全聚德（-113倍）等。5数据来源：Wind，爱建证券研究所图5：A股中信行业PE(TTM)图6：旅游板块部分公司PE(TTM)图4：沪深300和旅游板块PE(TTM)比较数据来源：Wind，爱建证券研究所数据来源：Wind，爱建证券研究所020406080100120沪深300沪深300-2X沪深300-3X沪深300-4X沪深300-5X餐饮旅游(中信)34.54 12.01 020406080100120140160有色金属计算机通信综合电子元器件机械国防军工农林牧渔医药纺织服装电力设备餐饮旅游食品饮料轻工制造汽车基础化工家电商贸零售电力及公用事业石油石化交通运输非银行金融建材沪深3
8、00钢铁房地产建筑煤炭银行传媒-120-100-80-60-40-20020406080曲江文旅中国国旅金陵饭店桂林旅游宋城演艺长白山广州酒家锦江酒店岭南控股首旅酒店天目湖九华旅游黄山旅游丽江旅游中青旅峨眉山A华天酒店腾邦国际云南旅游国旅联合西安饮食众信旅游ST云网西安旅游三特索道全聚德 从行业盈利水平来看，2019年前三季度沪深300成分股平均净资产收益率为9.64%，同比上升0.12pct；旅游行业平均净资产收益率为10.09%，同比上升0.14pct，位于A股行业中上水平，排第5位，较去年同期上升1位。2019年前三季度旅游版块内净资产收益率居前的公司是中国国旅（23.5%）、广州酒家（
9、16.0%）、宋城演艺（13.8%）、大连圣亚（13.5%）、天目湖（13.4%），共5家公司净资产收益率超过10%，较去年的11家大幅减少。有7家公司净资产收益率为负，其中ST云网（-111.6%）居于行业末位。6数据来源：Wind，爱建证券研究所数据来源：Wind，爱建证券研究所图7：2019Q1-3A股中信行业ROE排名（%）图8：2019Q1-3旅游板块ROE排名（%）-10-5051015202530中国国旅广州酒家宋城演艺大连圣亚天目湖曲江文旅九华旅游凯撒旅游岭南控股中青旅首旅酒店黄山旅游长白山峨眉山A丽江旅游锦江酒店众信旅游金陵饭店全聚德桂林旅游云南旅游张家界西藏旅游三特索道国旅
10、联合大东海A西安旅游西安饮食腾邦国际华天酒店10.099.640369121518食品饮料家电建材非银行金融餐饮旅游银行沪深300煤炭医药房地产农林牧渔轻工制造建筑交通运输基础化工电力及公用事业钢铁商贸零售电子元器件纺织服装汽车机械电力设备石油石化传媒综合计算机有色金属通信国防军工 我国宏观经济下行压力加大。2019年前三季度GDP增速分别为6.4%/6.2%/6.0%，各季度均弱于上年同期（6.8%/6.7%/6.5%）。2012年以来GDP中第三产业同比增速高于GDP增速，第三产业在GDP中占比不断提升，第三产业已成为拉动经济增长的主力军。2019年第三季度，第三产业生产总值在GDP中占比
11、为52.0%（第一、二产业分别为7.7%/40.3%），对GDP增长的累计同比贡献率为60.5%（第一、二产业分别为3.2%/36.3%）。三大需求中，消费对经济拉动效果明显。扩大内需、鼓励消费，消费项的稳定有助于平滑因贸易摩擦带来的进出口项波动。居民消费支出增长率长期高于人均可支配收入增长水平，2017年居民消费支出增速短暂回落至8.4%，随后于次年回升至9.5%。7数据来源：国家统计局，爱建证券研究所图11：消费支出增速高于可支配收入增速图10：第三产业GDP增速较高数据来源：国家统计局，爱建证券研究所数据来源：国家统计局，爱建证券研究所图9：GDP增速下行0%2%4%6%8%10%12%
12、14%16%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201818Q118Q218Q319Q119Q219Q30%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018GDP第三产业GDP0%5%10%15%20%25%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201
13、620172018人均可支配收入居民消费支出 虽然第三产业在促进经济增长的过程中起到了不小的作用，但在经济增速放缓的下行周期中，服务业的增长不可避免会受到经济环境的影响。社会消费品零售总额保持增长，但是增速持续下滑。今年除6月份（9.8%）以外的其他月份社零增速同比均在9%以下，最近4个月单月增速处于7-8%区间，10月社零同比增速为7.2%。从服务业的角度来看，服务业生产指数自2018年二季度以来持续滑落，同期规模以上企业营收增速也出现大幅下滑，目前营收增速已跌至个位数。各项数据显示2019年延续了2018年经济变化趋势，即经济增速放缓、社零增速下降、服务业景气度下滑。8图12：社零数据增速
14、下滑图13：服务业景气度下滑数据来源：国家统计局，爱建证券研究所数据来源：国家统计局，爱建证券研究所0%5%10%15%20%25%01234511/0111/0511/0912/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/09社会消费品零售总额（万亿元）同比（右）4%6%8%10%12%14%16%45678916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/03
15、19/0619/09服务业生产指数同比规模以上服务业企业营收同比（右）2018年国内旅游人数和旅游收入仍然维持增长，但增速放缓。2012年-2017年旅游人数和旅游收入的增速保持平稳，其中旅游收入增速快于人数增速，从而使得人均旅游花费保持每年3%-4%的上涨水平。而2018年人均旅游花费增速回落至1.4%。2000年至2018年我国旅游人数年复合增长率约为11.8%，2018年国内旅游人数为55.39亿人次，同比增长10.8%，人均旅游花费从2000年的427元增至2018年926元。从年度数据来看旅游业发展速度仍领先于国民经济增速，但也出现了明显的增速放缓趋势。9数据来源：国家统计局，文化和
16、旅游部，爱建证券研究所图15：国内旅游增长情况图14：国内旅游人数和旅游收入情况数据来源：国家统计局，文化和旅游部，爱建证券研究所01002003004005006007008009001,0000102030405060旅游人数（亿人次）旅游收入（千亿元）人均旅游花费（元，右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%旅游人数增速旅游收入增速人均旅游花费增速 从高频的月度航空客运数据来看，国际航线票价指数近年来稳中有降，国内航线票价指数在波动中缓慢上升。国际、国内航线的单月客运量持续上升。国际航线客运量增速波动较大，2015年年化增速超过30%，而2017年增速仅略超7%。国内
17、航线客运量增速较为平稳，年化增速基本维持在10-15%区间。2019年前三季度，国际航线客运量增速为17.2%，国内航线客运量增速回落较为明显，仅有7.7%。总体而言，近十年以来航空大交通发展保持良好增长。国际航线受影响因素较多，客运量变化较大；而国内航线客运量变化除受节假日因素影响外，更多受国内宏观经济环境、工商业景气度影响。10图16：航空客运情况数据来源：中国民用航空局，爱建证券研究所102030405060708002040608010012014016013-0213-0513-0813-1114-0214-0514-0814-1115-0215-0515-0815-1116-021
18、6-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-08国际航线民航客运量（十万人）国内航线民航客运量（百万人）国际航线（除亚洲）票价指数（右）国内航线综合票价指数（右）图17：客运量同比数据来源：中国民用航空局，爱建证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%08-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-
19、0119-07国际航线民航客运量同比国内航线民航客运量同比 受经济环境影响，酒店行业发展面临较大压力。溢价高、消费属性更强的高星级酒店RevPAR同比下滑，与之对比的是三星级酒店RevPAR同比增幅明显。数据显示出酒店行业在一定程度上出现“消费降级”的表现。从华住季度经营数据来看，2018年开始各季度客房出租率同比下滑，酒店只能通过提高平均房价来维持RevPAR的平稳。通过升级酒店结构、提高房价等方式带来的RevPAR提升短期可以奏效，但由于酒店建设周期、提价降低入住率等因素的制约，2018年下半年以来RevPAR增速已下滑至个位数，2019年第三季度甚至出现了同比-1%的增长。11图19：华
20、住酒店经营数据数据来源：公司公告，爱建证券研究所图18：全国样本星级饭店RevPAR（元）数据来源：中国旅游饭店业协会，爱建证券研究所050100150200250300350400450三星级四星级五星级70%75%80%85%90%95%100%04080120160200240280平均房价每间可供出租客房收入客房入住率（右）改革开放以来我国GDP总量和人均GDP均稳定持续增长，人均GDP从1978年的385元增长到2018年的64,644元。我国人口总数大，2018年底全国人口约为13.95亿人。随着城镇化的推进，城镇人口占比持续提升。1978年城镇化率为17.9%，到2018年提高至
21、59.6%，每年至少提升一个百分点。城乡居民人均消费支出保持稳定增长。自2010年以来，农村居民人均消费支出增速高于城镇居民，但两者绝对值之间的差距仍然较大，2018年城镇居民人均消费支出为3.29万元，农村为1.32万元。我国人口基数大，地区发展不均衡，城乡消费差异大，这些因素导致居民在消费选择上会更多样化，也就是存在消费分级现象，各个消费层均存在相对升级的需求。在这个意义上，旅游市场是一个包括参与人群范围扩大、出游次数增加、消费需求升级的增量市场。数据来源：国家统计局，爱建证券研究所数据来源：国家统计局，爱建证券研究所12图20：我国人均GDP增长较快图22：农村居民人均消费支出增长较快数
22、据来源：国家统计局，爱建证券研究所图21：城镇化率持续提高0%2%4%6%8%10%12%14%16%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000人均GDP同比（右)020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000城镇人口（万人）乡村人口（万人）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000城镇居民农村居民城镇同比（右）农村同比（右）我国城乡居民消费支出仍处于上升趋势中，消费能力的提升、消费观念的转变为商品零售业带来
23、了增长的基础。宏观上，免税业的发展受到国家免税政策、财税政策等的影响；微观层面上，社会零售的增长和出境旅游的发展对免税业有积极的带动和促进作用。2017年出境游增速开始回升，2018年我国出境旅游人数达到1.5亿人次，同比增长14.7%。免税购物是基于出入境行为的伴随购物，出入境人数增长、免税渗透率提高、人均免税消费额增加的大趋势不变，免税消费的增长逻辑就不会改变。2018年12月1日，海南离岛免税政策实施第五次阶段性调整。新政实施起至2019年11月30日一年时间，海南离岛免税销售金额128.86亿元、购买旅客328.66万人次，较去年同期分别增长34.1%、20.1%。近年来国内多领域加大
24、对外开放，高层多次释放支持海南全省建成自由贸易港信号。积极推动海南岛全岛免税符合海南加大开发的大趋势。目前未明确的是未来海南岛开放的程度、进度和节奏。数据来源：公司官网，新闻整理，爱建证券研究所13表1：海南离岛免税店情况开业时间开业时间门店门店2011年4月三亚大东海店（海棠湾店开业后关闭）2011年12月海口美兰机场店2014年9月三亚海棠湾店2019年1月海口日月广场店2019年1月博鳌东屿岛免税店数据来源：公司公告，爱建证券研究所图23：中国公民出境旅游人数0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000199
25、92000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018出境旅游（万人次）同比（右）据观研天下报告，2018年我国免税业销售额达到395亿元。境内免税店经营区域主要为机场、港口、边境口岸、飞机轮船列车等交通工具内、海南岛，主要经营品种包括香化、烟酒、奢侈品等。中国国旅旗下的中免是毫无疑问的国内免税龙头。2018年公司免税收入为332.27亿元，2019年上半年为229.08亿元。先后收购日上中国和日上上海，中标首都机场、上海机场、大兴机场免税业务经营权，中免在境内免税经营行业规模优势明显。2019
26、年2月中国国旅剥离旅行社业务后，公司财务数据优化，毛利率显著提升。中免掌握国内免税购物的各大主要场景，政策推动销售规模上升、整合上游渠道提高毛利率，公司未来仍有长期的成长空间。继参与投资天津邮轮母港进境免税店后，凯撒旅游11月公告称将设立海南同盛免税公司，收购江苏中服免税20%股权，加码免税行业。以上事项仍在推进中，目前尚未对凯撒旅游贡献业绩。14图25：2018年中国国旅免税收入结构数据来源：公司公告，爱建证券研究所数据来源：Moodie Davitt Research，爱建证券研究所图26：2018年中免位列世界旅游零售商第4位4,394 百万欧元02,0004,0006,0008,000
27、Dubai DFShinesegae DFKing PowerDFSGebr HeinemannLagardreCDFShilla DFLotte DFDufry三亚海棠湾23%首都机场22%上海机场32%其他23%数据来源：公司公告，爱建证券研究所图24：中国国旅免税收入情况（亿元）0%20%40%60%80%100%010020030040050020122013201420152016201720182019H1其他营业收入免税收入免税占比（右）15 自然景区型上市公司以山岳型景区为代表，因其受限于地理位置、气候条件、资源禀赋、法律法规等因素，在主业上增长乏力，多以扩张产业布局的方式寻求
28、外延增长。而休闲景区型上市公司可以通过异地复制来实现快速增长，A股中宋城演艺宋城演艺是休闲景区的典型代表。宋城演艺从宋城杭州本部出发，拓展了三亚、丽江、九寨等核心项目，2018年7月开业桂林项目，2019年6月开业张家界项目。西安、上海项目计划于2020年开业，西塘、佛山等项目正在陆续推进中，珠海宋城演艺谷项目开始推进。轻资产项目中，宁乡和宜春稳步运营，新郑项目预计于2020年建成开业。受益于休闲景区可异地复制的特点，公司现场演艺业务快速扩张。目前宋城演艺储备项目充足，预计未来将持续有新项目开业。宋城的主业现场演艺财务表现优异，毛利率爬坡快，成熟期项目毛利率可达70%以上。新一批项目陆续开业并
29、进入成熟期后，公司利润将获得进一步提升。数据来源：公司公告，爱建证券研究所图27：宋城演艺现场演艺分部营收（万元）图28：宋城演艺现场演艺分部毛利率数据来源：公司公告，爱建证券研究所020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000201320142015201620172018其他九寨宋城丽江宋城三亚宋城杭州宋城20%40%60%80%100%现场演艺杭州宋城三亚宋城丽江宋城九寨宋城20132014201520162017201816 同为休闲景区的乌镇景区以会展活动为支撑，打造互联网大会、戏剧节等品牌，深挖文化内涵，完善
30、休闲度假内容，吸引周边自驾游客、亲子游客；古北水镇通过丰富景区业态，发力商务会议市场。据中青旅披露的数据，受旅游市场热度下降影响，2018年乌镇和古北水镇游客数分别同比下降9.7%和6.9%，但营收分别增长15.7%和2.0%。华侨城旗下主题乐园接待游客数稳步增长。对于成熟主题乐园来说，举办丰富多彩的活动、更新游乐设施是吸引更多游客、提高复游率的重要因素。休闲型景区吸引物不限于景物，还可以是景区运营方举办的各种活动，在游客数受各种因素影响出现下降时，公司可以通过刺激游客消费、控制成本稳定业绩。而在游客恢复增长时，营收和净利将有更大的提升。相比较自然型景区，休闲景区的扩张和升级受到限制较小，异地
31、可复制性较强，同时可通过打造IP的形式进行上下游产业链延伸。在景区运营中，通过丰富休闲度假体验可增加游客停留时间、大幅提高客单价，从而提高边际效益，增厚公司业绩。目前休闲景区估值水平较低，在现有盈利水平和成长预期下，有较强的估值修复动力，具有配置价值。数据来源：公司公告，爱建证券研究所图29：乌镇景区游客数及营收图30：古北水镇景区游客数及营收数据来源：公司公告，爱建证券研究所数据来源：公司公告，爱建证券研究所图31：华侨城接待游客情况-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002003200
32、420052006200720082009201020112012201320142015201620172018华侨城A游客接待量（万人次）同比（右）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,0001,20020142015201620172018古北水镇游客（万人次）古北水镇营收（百万元）游客同比（右）营收同比（右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001,0001,5002,0002,5002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
33、2018乌镇景区游客（万人次）乌镇景区营收（百万元）游客同比（右）营收同比（右）17 酒店行业是旅游行业中周期性较为明显的一个子行业。在经济下行压力加大、消费增速放缓的背景下，酒店行业受到冲击较大。酒店业作为重资产的行业，本身有一定的建设周期，规划和开业有一定的滞后性，叠加消费周期的变化，酒店行业的发展受到多种因素的影响。经过一系列并购整合，目前国内有限服务酒店的竞争格局呈现锦江、华住、首旅三强鼎立的局面。从品牌化趋势来看，高端酒店品牌化程度变化不大，中端酒店行业前五、前十市占率经历明显提升后进入平稳发展阶段，与之相对比的是经济型酒店前五、前十市占率明显下跌，从2017年后CR5、CR10市占
34、率就已分别低于中端酒店对应指标。主要是因为近年来大型酒店集团专注于布局中端酒店品牌，有意收缩经济型酒店规模，关闭自营店、减少加盟店。中端酒店与经济型酒店相比，装修/升级成本提升可控，运营成本略有提升，而房价却可获得显著提高。因此新开中端酒店或者将原有物业条件优良的经济型酒店升级为中端酒店，成为有限服务酒店集团改变旗下酒店结构、提升RevPAR的有效方式。数据来源：盈蝶咨询，爱建证券研究所（数据截止时间为当年1月1日）表2：中国酒店集团规模五强数据来源：盈蝶咨询，爱建证券研究所排名排名201720172018201820192019集团名称集团名称 客房数客房数 门店数门店数 集团名称集团名称
35、客房数客房数 门店数门店数 集团名称集团名称 客房数客房数 门店数门店数1锦江国际 602,363 5,977 锦江国际 680,000 6,794 锦江国际 760,000 7,5372首旅如家 373,560 3,402 首旅如家 384,743 3,712华住422,747 4,2303华住331,347 3,269华住379,675 3,746 首旅如家 387,251 3,8584格林豪泰 148,872 1,712海航218,660 1,349格美221,529 2,7575东呈63,169733格美190,807 2,289尚美125,383 2,467图32：酒店品牌CR5、C
36、R10市占率10%20%30%40%50%60%70%80%2016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1CR10经济CR10中端CR10高端CR5经济CR5中端CR5高端18 目前国内酒店业规模排名居前的酒店集团主要从事经济型酒店和中端酒店的经营管理，即以有限服务酒店为主业。有限服务酒店的行业规模不断扩大，但其结构出现了明显的变化。中端酒店加速扩张，2018年中端连锁酒店增速达72%；经济型酒店增速明显回落，2018年酒店增速从上一年的49%回落至12%。另一个有趣的现象是自2015年以来，中端酒店店均客房数持续下降，说明更多较小规模的酒店加入到中端连锁酒店的阵营中。一些物
37、业条件次优的中端酒店进入市场，这也是中端酒店这一细分行业扩张的一个表现。而经济型酒店店均客房数在连续几年的回落后，于2018年出现了小幅回升，也许从一定程度上说明经济型酒店的行业出清已阶段性完成。图33：2013-2018中端连锁酒店规模增长图34：2013-2018经济连锁酒店规模增长数据来源：盈蝶咨询，爱建证券研究所数据来源：盈蝶咨询，爱建证券研究所图35：有限服务连锁酒店店均客房数变化数据来源：盈蝶咨询，爱建证券研究所0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201320142015201620172018酒店数客房数（百
38、间）酒店增长率（右）客房增长率（右）0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000201320142015201620172018酒店数客房数（百间）酒店增长率（右）客房增长率（右）020406080100120140160中端经济型20132014201520162017201819 在酒店集团规模扩张的过程中，华住主要采取增加管理店、加盟店的形式，控制重资产的直营门店数量，以轻资产的加盟、对外输出管理团队和管理服务来扩大品牌连锁化率、提升市场占有率。通过连锁加盟可以迅速扩大酒店数和房间数，提高品牌渗透率，
39、这也是酒店业克服其对于物业、资产、现金流重度依赖的先天特点的较好解决方案。在酒店行业步入复苏期后，自有门店占比低的酒店集团将更为受益，业绩弹性更大。对华住的RevPAR数据进行变动因子解析，分别计算入住率和平均房价对RevPAR同比变动数值的贡献值（单位：元），拆分结果如图所示。自2016年以来，RevPAR的增长主要靠提升平均房价来拉动，2017年入住率对RevPAR起正作用，2018年入住率作用转负。有限服务酒店行业格局持续变化，如何在经济周期、酒店周期等约束条件下中寻求短中长期盈利目标的平衡成为国内酒店集团的重要课题。酒店集团需要根据外部经济情况和酒店经营战略，及时调整好品牌布局和存量酒
40、店结构。在以平均房价为主要推动力的经营现状下，酒店集团需通过会员计划、信息系统、在店服务的完善，提高RevPAR和毛利率。图36：华住已开业酒店结构数据来源：公司公告，爱建证券研究所图37：华住RevPAR变动因子解析数据来源：公司公告，爱建证券研究所-20-1001020302009201020112012201320142015201620172018客房入住率平均房价RevPAR变化值01,0002,0003,0004,0005,0006,000华住自营店华住管理店华住加盟店 旅游业作为可选消费，弹性大于必需品消费，理论上来说受宏观经济影响较大。从目前的一些统计数据来看，虽然行业整体受累
41、于经济下行压力，但部分子行业仍有发展。GDP增速下滑，但人均GDP仍然是在上升通道中。随着社会经济的发展，长期来看旅游行业的蓬勃发展具有必然性。而从微观的角度来分析，相对收入假说中有一种消费的“棘轮效应”，即人的消费习惯形成之后有不可逆性，易于向上调整，而难于向下调整。尤其在短期内消费是不可逆的，其习惯效应较大。因此消费者不易因收入降低而减少消费。在尝试体验过探险游、冰雪游、国外游学、分时度假等等进阶级旅游方式之后，消费者难以轻易降低出游品质，也难以大幅减少出游次数。我们认为旅游行业仍将保持中长期的持续发展保持中长期的持续发展。预计2020年：受经济增速放缓影响，消费增长受到抑制，旅游业整体发
42、展增速趋缓。国内免税行业规模扩大，中免仍将受益于政策放开和垄断优势。中端酒店布局继续推进，随着经济企稳、酒店入住率回升，房价、入住率双重推动RevPAR上升。经济酒店连锁化率提高，OYO搅局低线市场，经济型酒店可能会进入最后一轮整合期。国有景区降价促进其从对“门票经济”的依赖进行改革转型，但改革之路道阻且长。休闲景区面临单体景区游客数增长放缓的瓶颈。风险提示：1）经济下行压力加大；2）酒店行业景气度变化；3）汇率贬值风险；4）免税政策不及预期，离岛免税政策变化；5）极端气候、灾害事故等不可控因素影响等。2021 2019年2月起公司剥离旅行社业务，营业收入同比增速放缓，而毛利率大幅提升。专注免
43、税业务，抓住消费升级、消费回流的时代机遇，将推动公司进一步发展。公司投资128.6亿元用于海口市国际免税城项目建设，首期包括免税商业综合体、公寓和住宅，将于2022年完工。此次投资规模较大，但由于分期投入、滚动开发，且地产项目有望快速回笼资金，因此整体资金压力较小。2018年海口/三亚免税收入占旅游总收入比例分别为7%/15%，项目建成后，预计海口市离岛免税收入规模将有较大提升。据Moodie Davitt报告，2018年全球旅游零售商排名中免位居第四，上升四个位次，仅次于Dufry、乐天和新罗。公司免税业务稳步发展，在国内免税市场占比持续提高。北京、大连、青岛、厦门和上海面向境外旅客的市内免
44、税店相继开业，带来营收增量，使公司业绩得到提升。引导海外消费回流的政策导向和中免公司自身打造世界级免税业巨头的目标使得中免公司免税业务发展有较强的内在推动力。公司免税业务发展加速，在国内免税市场占比持续提高，且公司大力推行国际化扩张，免税业务版图有望持续扩大。预计公司2019、2020年EPS分别为2.25/2.61元，对应PE为38/33倍，维持“推荐”评级。数据来源：Wind，爱建证券研究所图38：中国国旅PE-bands数据来源：Wind，爱建证券研究所图39：中国国旅PB-bands0102030405060708090100110中国国旅42.7X38.3X33.9X29.5X25.
45、1X0102030405060708090100110中国国旅7.0X6.1X5.2X4.3X3.4X22 公司主营业务为主题公园和文化演艺的投资、开发、经营。公司拥有杭州、三亚、丽江、九寨首批核心自有项目，并陆续开业桂林项目、张家界项目。西安、上海项目计划于2020年开业，西塘、佛山等项目正在推进中。轻资产项目中，宁乡和宜春稳步运营，新郑项目预计于2020年建成开业。随着新一批项目陆续开业并进入成熟期，公司利润将获得进一步提升。公司抓住国务院鼓励文旅消费、夜游经济的行业机遇，持续提升各景区软硬件设施、增强服务品质，并结合暑期旺季深挖传统文化内容，推出各类主题活动，不断丰富演出内容吸引游客。9
46、月30日公司公告珠海宋城演艺谷项目。该项目的投建是公司从塑造单一景区，向打造全方位、多层次、立体化旅游目的地的战略升级，是宋城演艺产品的4.0版本。项目总占地约为1500亩，投资约30亿元。演艺谷将涵盖各种剧院形式和演出形态，构建跨行业、高层次的文化娱乐和休闲度假消费模式，有望在未来五到十年成为公司新的利润增长点。作为现场演艺类的龙头公司，聚焦主业，耕耘主题乐园市场，通过储备项目完善区位布局，预计公司发展将随着新项目陆续开业迎来提速。预计公司2019、2020年EPS分别为0.90/0.94元，对应PE为33/31倍，维持“推荐”评级。数据来源：Wind，爱建证券研究所图40：宋城演艺PE-b
47、ands数据来源：Wind，爱建证券研究所图41：宋城演艺PB-bands01020304050宋城演艺6.1X5.4X4.7X4.0X3.3X01020304050宋城演艺42.3X37.0X31.7X26.4X21.2X23证券代码证券代码证券简称证券简称PE(TTM)PE(TTM)EPSEPSPEPE投资评级投资评级18A18A19E19E20E20E18A18A19E19E20E20E000796凯撒旅游65.230.240.260.31333126推荐300144宋城演艺30.170.890.900.94333331推荐600138中青旅14.950.830.860.97151413
48、推荐600258首旅酒店25.010.880.871.01222319推荐600754锦江酒店23.461.131.191.36232219推荐601888中国国旅36.671.592.252.61543833推荐数据来源：Wind，爱建证券研究所预测表3：重点关注公司投资评级说明投资评级说明报告发布日后的6个月内,公司/行业的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准。公司评级强烈推荐：预期未来6个月内，个股相对大盘涨幅15%以上推荐：预期未来6个月内，个股相对大盘涨幅5%15中性：预期未来6个月内，个股相对大盘变动在5%以内回避：预期未来6个月内，个股相对大盘跌幅5%以上行业评级强于
49、大市：相对强于市场基准指数收益率5以上；同步大市：相对于市场基准指数收益率在-5+5之间波动；弱于大市：相对弱于市场基准指数收益率在-5以下。24分析师：方采薇执业编号：S0820518070001邮箱：重要免责声明重要免责声明本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与我公司和研究员无关。我公司及研究员与所评价或推荐的证券不存在利害关系。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行服务或其他服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式发表、复制。如引用、刊发，需注明出处为爱建证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。爱建证券有限责任公司地址：上海市浦东新区世纪大道1600号33楼（陆家嘴商务广场）电话：021-32229888邮编：200122网站：25扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料
