1、敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告|策略研究策略研究 专题报告专题报告 崛起的崛起的A股！五年一遇资本市场政策友好期再临股！五年一遇资本市场政策友好期再临投资启示录（投资启示录（）2019年年2月月22日日 A股投资启示录（六）股投资启示录（六）相关报告：相关报告：寄语 2019，A 股迎来新上行周期起点A 股投资启示录（五）科技股、中小创、TMT 与成长股A 股投资启示录四 A 股投资三段论：兼论市场底部信号与市场风格A 股投资启示录（三）盈利韧性：剩者为王与赢家通吃A 股投资启示录（二）布局科技三年上行周期A 股投资启示录（一）张夏张夏 86-755-82900253 S10
2、90513080006 陈刚陈刚 S1090518070004 过去 20 年中国资本市场经历过四轮政策支持周期，与此同时，均开启了一个新的市场。当前五年一遇的资本市场政策友好期再次来临，这一次将会如何演绎？我们总结了 20 年来中国四轮资本市场政策支持周期，历次政策发布的核心都是要解决当时面临的一些问题，问题的本因都在于资本市场制度建设不到位导致股权融资渠道不通畅，但历次资本市场政策周期又有众多异同。从政策推出的目的来看，从政策推出的目的来看，1999/2004/2009 年都是要设立满足中小企业融资需求的板块，因此 1999 年创业板开始筹备但由于多种因素延迟，后来 2004 年深交所先行
3、设立中小板，2009 年创业板最终设立，本质都是帮助中小企业融资；而 2014 年陆股通的推出，是“新国九条”“扩大资本市场开放”的落地举措。2019 年推出科创板的目的，跟 1999/2004/2009 年的目的类似，即帮助中小企业和民企融资。从政策推出的宏观经济环境来看，从政策推出的宏观经济环境来看，1999 年，2009 年，2014 年都是宏观经济数据下滑，企业盈利压力较大的时候，因此需要鼓励企业融资扩大再生产，而2004 年是个例外，彼时面临经济过热。那么，2019 年科创板推出面临宏观经济再次下滑的背景，跟 1999/2009/2014 年类似。从政策推出的技术进步背景来看从政策推
4、出的技术进步背景来看，1999 年处于全球互联网大发展时代，而2009 年 3G 牌照的发放开启了是 3G 周期，2014 年是则是 4G 周期开启，从而带来了全面移动互联的时代，而 2019 年将要推出科创板是 5G 周期开启的创新周期，新产业、模式会持续涌现，为了鼓励新兴企业融资、帮助新兴产业发展，科创板的推出恰合时宜。从政策推出的融资结构背景来看，从政策推出的融资结构背景来看，2004/2009/2014 年都是发生在信贷增速大幅回升之后，宏观杠杆率快速提升。而政策时点前后非金融股票融资占社融比均回落至低点，为了防止杠杆过快增长和平衡融资结构，需发展资本市场、提高直接融资占比，而 201
5、9 年 1 月份正好也出现了信贷增速大幅回升，2018年非金融股票融资占社融比也再次回落至低点1.9%，在宽信用成疑的背景下，通过发展扩大股票市场融资控制宏观杠杆率将再次成为有效途径。从政策推出后股票市场的反应来看，从政策推出后股票市场的反应来看，1999 年六项建议带来了“519”行情，当时的“科技股”成了主战场，2004 年“国九条”带来了 30%的反弹，政策重点之一股权分置改革实际上为 2005 年后的超级大牛市奠定了基础。2009 年创业板设立带来了 2010 年电子、计算机行情，也带来了 2013 年创业板、TMT 牛市。2014 年“新国九条”带来了并购重组牛市，新兴产业行业表现最
6、耀眼。而 2019 年科创板即将设立，当前市场也正演绎着同样的成长行情。当前，五年一遇的资本市场政策友好期再次来临。在 2018 年底召开的中央经济工作会议中，将资本市场描述为“牵一发”而动全身。近期，相关部门也陆续出台了各种支持资本市场的政策，2019 年科创板将要推出，中小企业、民营企业的融资再设一平台，多层次资本市场将进一步完善，这样五年一遇的资本市场政策周期叠加新一轮科技上行周期，我们认为，A 股会从今年开启一轮新的上行周期。风险提示：资本市场支持政策不达预期。1 9 5 5 3 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 3 1 3:0 5 策略研策略研究究 敬请阅读
7、末页的重要说明 Page 2 目录目录 一一、1999 年年从证监会提交的六项建议说起从证监会提交的六项建议说起.4 1、经济背景内外交困.4 2、政策出台“519 行情”应声而起.5 3、政策影响改善直接融资.7 二二、2004 年年“国九条国九条”奠定大牛市基础奠定大牛市基础.9 1、宏观背景股市被委以重任之因.9 2、政策出台破局融资困境.11 3、行业走势契合政策思路.15 三三、2009 年年创业板设立创业板设立、新经济元年新经济元年.16 1、历史必然孕育创业板的四大环境.17 2、市场选择TMT、风格的关键词.20 3、融资支持新兴产业的血液.21 4、契合时点新一轮政策周期.2
8、2 三三、2014 年年“新国九条新国九条”和似曾相识的牛市和似曾相识的牛市.22 1、宏观背景这次有何不一样？.22 2、政策效果带来哪些新变化？.23 3、市场演绎这轮大牛市的同与不同？.26 4、十年轮回新老“国九条”催化牛市的的方式有何差异？.27 四四、2019 年年政策周期的轮回政策周期的轮回，这次将如何演绎这次将如何演绎？.28 1、宏观背景再次到了十字路口.28 2、融资背景股权融资比例再次低迷.30 3、政策支持周期的大门已经开启.31 五五、后记后记历史的韵脚总是相似历史的韵脚总是相似.32 1 9 5 5 3 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 3
9、 1 3:0 5 策略研策略研究究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 股票市场是资本市场的重要组成部分，历来受到国家的重视。国家对资本市场的支持也呈现周期性规律，每隔五年。资本市场就被提到重要的位置，从国务院层面发布重要的支持资本市场的文件。与此同时，也会开启一个新的市场。从多层次资本市场建设的角度看，2004 年的中小板、2009 年创业板，再到 2014 年沪股通开通。而当前，五年一遇的资本市场政策友好期再次来临。在 2018 年底召开的中央经济工作会议中，将资本市场描述为“牵一发”而动全身。近期，相关部门也陆续出台了各种支持资本市场的政策，2019 年科创板将要推出，中小企业、民营企
10、业的融资再设一平台，多层次资本市场将进一步完善，因此，在这样五年一遇的资本市场政策周期来临之时，我们认为，A 股会从今年开启一轮新的上行周期。图图 1：资本市场每五年遇到政策密集支持期：资本市场每五年遇到政策密集支持期 资料来源：Wind，招商证券 表表 1：历史上历轮政策周期总结和当前政策周期展望：历史上历轮政策周期总结和当前政策周期展望 政策周期政策周期 宏观宏观环境环境 融资环融资环境境 技术周技术周期期 对资本市对资本市场的诉求场的诉求 推出板块推出板块和性质和性质 政策内容政策内容 市场表现市场表现 重要意义重要意义 第一轮政第一轮政策支持周策支持周期：期：1999年开启年开启 经济
11、下滑 信贷增速大幅回落 互联网大发展 助力中小企业融资 着手筹备创业板 改革股票发行体制、保险资金入市、逐步解决机构的合法融资渠道、允许证券公司发行债券、扩大证券投资基金的规模等“519”行行情，情，“科技科技股股”改善了直接融资，推动了资本市场的健全发展 第二轮政第二轮政策支持周策支持周期：期：2004年开启年开启 经济过热 信贷增速大幅回升 互联网泡沫破裂后复苏 助力中小企业融资 推出中小板 扩大直接融资、鼓励合规资金入市、积极稳妥解决股权分置问题、建立多层次股票市场体系，拓展中小企业融资渠道；30%的反的反弹，奠定弹，奠定大牛市基大牛市基础础 解决了历史遗留问题“股权分置”，中小企业大量
12、上市，公募机构大发展，保险资金直接入市 第三轮政第三轮政策支持周策支持周期：期：2009年开启年开启 经济下滑 信贷增速大幅回升 3G 周期 助力中小企业融资 推出创业板 设立创业板 10 年电子年电子/计算机行计算机行情，情，13 年年创业板、创业板、TMT 牛市牛市 大量创新型企业获得股权融资，中国企业搭上全球消费电子产业高速发展的快车 第四轮政第四轮政策支持周策支持周期：期：2014年开启年开启 经济下滑 信贷增速大幅回升 4G 周期 扩大资本市场开放、发展直接融资 推出沪股通 加快多层次股权市场建设；提高直接融资比重；鼓励市场化并购重组；支持互联网企业参与资本市场；扩大资本市场开放。2
13、015 年牛年牛市，市，TMT 外资大量入市，直接融资规模创历史新高 新新一一轮政轮政策支持周策支持周期：期：2019年开启年开启 经济经济下滑下滑 信贷增信贷增速大幅速大幅回升回升 5G 周周期期 助力中小助力中小企业融资企业融资 推出科创推出科创板板 设立科创板设立科创板 进行中的进行中的成长股行成长股行情情 硬科技行业企业融硬科技行业企业融资渠道更加畅通，资渠道更加畅通，有利于赶上有利于赶上 5G 发发展大潮展大潮 资料来源：招商证券 010002000300040005000600070001996-011996-081997-031997-101998-051998-121999-0
14、72000-022000-092001-042001-112002-062003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-03上证指数1999年5月16日证监会提交的六项建议获得国务院批准创业板开始筹备2004年1月30日国务院发布关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见
15、同年，中小板推出2009年，创业板推出2014年5月8日国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见沪股通推出2019年，科创板有望推出年，科创板有望推出1 9 5 5 3 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 3 1 3:0 5 策略研策略研究究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、1999 年从证监会提交的六项建议说起 1999 年初，一份关于进一步规范和推进证券市场发展的若干政策意见酝酿出台上呈国务院。1999 年 5 月 16 日，“关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见”得到批复，其中提出要改革股票发行体制、保险资金入市、逐步解决机构的合法融资渠道、
16、允许证券公司发行债券、扩大证券投资基金的规模、允许部分 B 股及 H 股公司回购股票。其实，现在来看，这六条机制实际在短期内算不上太大利好。但重要的是，这是第一次股票市场的发展得到了最高层的肯定。对于讲政治的中国股票来说。无异于打了一剂强心剂。后来，虽然放开保险通过基金间接投资股票、开放式基金试点引入了部分增量资金。但总的来看，这些政策在 2000 年前后带来的增量资金较为有限。1、经济背景内外交困 中国经济自 1993 年以来持续低迷，PPI 自 1997 年 6 月至 1999 年 12 月连续 31 个月为负，指数波动不断，CPI 也持续下滑，1999 年全年 PPI 和 CPI 持续负
17、增长，宏观经济萧条。进出口金额和固定资产投资自 1993 年开始持续下滑，同时社会消费品零售总额累计同比增长率从 27%一路下跌至 7%。GDP 增速自 1993 年 15%增长，降低至6.7%。图图 2：GDP 同比增长同比增长 图图 3：工业增加值：当月同比工业增加值：当月同比 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 图图 4：社会消费品零售社会消费品零售情况情况 图图 5：股票市场成交情况股票市场成交情况 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 1 9 5 5 3 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 3 1 3:0 5 策略
18、研策略研究究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 外部因素同样压得中国经济喘不过气来。1997 年，亚洲金融危机爆发，危机逐渐从区域性危机逐步演变成全球性的动荡，波及范围远不局限于东南亚国家，俄罗斯及拉美国家同样受到不同程度的冲击，拉低世界贸易增长速度，导致初级产品价格持续走低，引起国际金融市场剧烈震荡。二是美国与北约发动“科索沃战争”，极大程度上打击了欧洲经济，欧元对美元比价跌至历史低位。随后南斯拉夫大使馆被炸事件，更是体现了美国对我的深重敌意。98 年长江流域发生百年不遇的洪涝灾害和东南亚金融危机，内忧外患使中央在 1998 年开始实施“扩大内需”战略。为了应对经济回落，政府实施了宽松的
19、货币政策，鼓励居民消费，自 1996 年开始持续七次降息。但由于企业投融资意愿并不强烈，信贷增速持续回落。图图 6：1996 年开始，年开始，7 次降息次降息 图图 7：1997 年开始融资意愿持续回落年开始融资意愿持续回落 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 2、政策出台“519 行情”应声而起 在这样的背景下，1999 年 5 月 16 日国务院会议推出的搞活市场六项政策，即包括改革股票发行体制、逐步解决证券公司合法融资渠道、允许部分具备条件的证券公司发行融资债券、扩大证券投资基金试点规模、搞活 B 股市场、允许部分 B 股 H 股公司进行回购股票的试点等。以及证券
20、法即将施行和外围股市以纳斯达克中科技股为主的强势表现，多方面利好合力造就了“519”行情。5 月 19 日开盘后，市场开始单边上涨。当日，上证指数涨幅达到 4.65%，有 27 只股票涨停。首日涨停的股票并未有明显行业分布和市值属性，市场对于上涨的方向并未有太多的共识。此后，市场找了主攻方向。从行业分布来看，表现最好的是金融服务，当时的金融服务只有四只股票，陕国投、爱建股份、鞍山信托（现为安信信托）、深发展 A（现为平安银行）。货币宽松加风险偏好提升，非银金融涨幅一定不会太小。货币宽松加风险偏好提升，非银金融涨幅一定不会太小。519 行情中真正的主战场在所谓“科技股”行情中真正的主战场在所谓“
21、科技股”。1999 年，美国股票市场科网股牛市正如火如荼，自 1990 年 322 点开始上涨，到 1999 年 5 月 19 日，已经上涨至 2577 点，近十年时间已经涨了 8 倍。雅虎、微软在国内已经是如雷贯耳。微软公司复权价格从 0.48美元上涨至 26.2 美元，上涨了 53 倍。涨幅百倍的股票比比皆是。那时候新闻媒体已经很发达，互联网也在中国开始普及。国内投资者也知晓美国发生着什么。0.002.004.006.008.0010.001990-081991-071992-061993-051994-041995-031996-021997-011997-121998-111999-1
22、02000-092001-082002-072003-062004-05一年期定存基准利率单位：%0500010000150002000025000300001980198219841986198819901992199419961998200020022004各项贷款余额环比增加 年1 9 5 5 3 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 3 1 3:0 5 策略研策略研究究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 但是，国内那时真的没有什么像样的科技股。到了 1999 年，除了米，锅碗瓢盆各种条件都具备了。政府也号召了，流动性也充裕，增量资金在入场，就差找一个主线。这时
23、候，科技股是最终被大众所接受的题材。而且，美国的科技股动辄几百倍，打开了估值和想象的空间。因为科技股最重要的属性就是“看不懂”因为科技股最重要的属性就是“看不懂”。因此，1999 年 5 月 19 日至 1999 年 6 月 29 日，除了金融板块后，行业平均涨幅最大除了金融板块后，行业平均涨幅最大的是信息设备、信息服务、电子和综合的是信息设备、信息服务、电子和综合。实际上就是中国“科技股”所分布的行业。图图 8：519 行情中行业涨幅排行行情中行业涨幅排行 资料来源：Wind，招商证券 进入 2000 年，纳斯达克指数已经触顶回落，但是 5 月 16 日批复的关于进一步规范和推进证券市场发展
24、的若干政策的请示开始逐渐发挥作用。由于 1999 年赚钱效应明显，越来越多的投资者加入到 A 股中。2000 年第一个交易日，市场最低回调至 1361点，到 2001 年 6 月 13 日，最高上涨至 2245 点，涨幅达到 65%。这个涨幅，刚好与519 之后 31 个交易日涨幅相当，但是由于持续时间更长，更多的投资者赚到钱。而且，更重要的是 IPO 和再融资得以顺利发行，股票市场的融资功能在 2000 年得到了很好的体现。后 519 时代的一年半左右时间，领涨的行业已经悄然发生了变化。此前领涨的金融板块排名倒数。而信息服务板块一骑绝尘，其余行业差距不大。010203040506070809
25、0100金融服务信息设备信息服务电子综合采掘家用电器食品饮料交通运输有色金属公用事业纺织服装商业贸易农林牧渔轻工制造房地产机械设备休闲服务医药生物交运设备化工钢铁建筑建材519行情行业涨幅1 9 5 5 3 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 3 1 3:0 5 策略研策略研究究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图图 9：后后 519 时代时代 2000 年初年初-2001 年年 6 月月 12 日日行业涨幅行业涨幅 资料来源：wind，招商证券 3、政策影响改善直接融资 “519 行情”带动了低迷的经济，有效地将社会储蓄转为长期投资，满足不同市场主体的投、融资需
26、求，引导民间资金流向政府鼓励的项目和符合国家产业政策的领域，拉动经济增长。在“519”行情中，2000 年的 IPO 数目创历年新高，该年数目达 133 家，募集金额高达 805.40 亿元。尽管“519”行情结束，市场进入熊市阶段，但 IPO 数目和 IPO 金额仅小幅回落，随市场逐渐回暖，2004 年 IPO 数目再次进入加速阶段，充分体现了“519行情”对社会主体融资的积极引导作用。图图 10：A 股股“519”行情行情后后 IPO 数目及金额数目及金额（亿元亿元）资料来源：Wind，招商证券 另外，在再融资规模及方式方面均取得突破。增发募集资金金额在 2000 年创阶段新高，规模达 5
27、5.76 亿元。2001 年配股募集资金方式首次在 A 股市场推行，该年募集资金金额达 24.1 亿元，尽管在接下来两年规模回落，但 2004 年再创新高，达 45 亿元。2004年招商银行首次发行可转债，随可转债发行方式的施行，再融资方式得以进一步完善，积极推动了资本市场的健全发展。0102030405060708090信息服务建筑建材公用事业医药生物农林牧渔房地产商业贸易采掘综合纺织服装交通运输休闲服务机械设备信息设备电子交运设备轻工制造化工钢铁食品饮料有色金属家用电器金融服务02040608010012014001002003004005006007008009001999/5/1920
28、002001200220032004首次募集资金（亿元）1 9 5 5 3 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 3 1 3:0 5 策略研策略研究究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图图 11：A 股股“519”行情行情后增发募集资金后增发募集资金（亿元亿元）图图 12：A 股股“519”行情行情后配股募集资金后配股募集资金（亿元亿元）资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 0102030405060（亿元）（亿元）01020304050（亿元）（亿元）1 9 5 5 3 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 3 1 3:
29、0 5 策略研策略研究究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 二、2004 年“国九条”奠定大牛市基础 在 1999 年“519 行情”过去四年以后，宏观经济环境已经发生了重大的变化，但年轻的股票市场依然没有担起大任，重振股票市场成为了高层政策的重点。1、宏观背景股市被委以重任之因 在讲在讲 2004 年“国九条”政策之前，我们先年“国九条”政策之前，我们先回顾回顾一下一下 2004 年前后特殊的宏观环境，年前后特殊的宏观环境，这这跟国九条跟国九条出台有着一出台有着一定的联系。定的联系。2000 年以后，中国经济处于持续扩张的状态，GDP 增速在 2003 年开始再次步入 10%以上的的增长
30、区间，同时货币投放和固定资产投资都处于持续加速的状态，2003 年初至 2004 年 6 月份前后，M1、M2 持续维持近 20%的增长速度。图图 13：03 年开始年开始 GDP 再次步入再次步入 10%以上的的增长区以上的的增长区间间 图图 14：M1、M2 持续维持持续维持近近 20%的增长速度的增长速度 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 2003 年固定资产投资增速 29.1%，而到了 2004 年 2 月份竟然达到了 53%！创了 1993年以来的增速新高，2003 年工业增加值增速 17%，其中重工业增加值增速 18.6%，显著高于轻工业增加值增速的 14
31、.6%，体现出明显的过热状态。图图 15：2004 年前后固定资产投资高速增长年前后固定资产投资高速增长 图图 16：重工业增加值增速重工业增加值增速显著高于轻工业显著高于轻工业 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 在这样高资产投入带来高增长的的宏观背景下，2003 年股市表现出著名的“五朵金花”行情，即以钢铁、煤炭、电力、汽车与银行为主线的蓝筹股行情，值得一提的是 20030246810121416181990-121992-091993-091994-091995-091996-091997-091998-091999-092000-092001-092002-09
32、2003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-09GDP:不变价:累计同比（%）05101520253035401997-071998-031998-111999-072000-032000-112001-072002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-07M1:同比M2:同比（%）01020304050602000-022000-072000-122001-062001-112002-052002-102003-042003-
33、092004-032004-082005-022005-072005-122006-062006-112007-052007-102008-042008-092009-032009-08固定资产投资完成额:累计同比（%）-6-4-202468101214161820222426281998-071999-031999-112000-072001-032001-112002-072003-032003-112004-072005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-11工业增加值:累计同比工业增加值:轻工业:累计同比工业增加值:重工业
34、:累计同比（%）1 9 5 5 3 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 3 1 3:0 5 策略研策略研究究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 年 7 月，首家 QFII 正式进入 A 股市场，大举建仓钢铁、港口等大盘蓝筹，这与当时国内公募基金风格吻合，从而助力了“五朵金花”的蓝筹行情。图图 17：2003 年股市著名的“五朵金花”行情年股市著名的“五朵金花”行情 资料来源：Wind，招商证券 这样的行情持续到了 2004 年年初，事实上如果看上证指数的表现来看的话，2003 年全年并不如以上五个行业那么强势，而是呈现出先扬后抑的走势，而市场全面上涨是自2003
35、年 11 月中旬至 2004 年 4 月初，上证指数从低点 1307 点开始持续上涨至 1783点，在短短的四个多月时间内上涨了 36.4%，市场上涨的原因一方面依然延续重工业经济持续扩张带来股票市场相关行业的上涨的逻辑，另一方面在于随着行情的演绎机构投资者不断跑步入场，而 1 月 31 日在国务院发布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见（史称“国九条”）后，继续刺激市场上涨。图图 18：2004 年年 1 月月 31 日“国九条”日“国九条”发布发布后，继续刺激市场上涨后，继续刺激市场上涨 资料来源：Wind，招商证券 前文我们讲过，1999 年六项建议是在内外交困、经济形势严
36、峻的背景下提出的，那么 2004 年，又为何在经济高速增长之时再次重视资本市场？如果我们打开一张历年社会融资结构的数据表，就会发现答案。2004 年前后，我国社会融资主要依赖银行信贷，新增人民币贷款 2004 年占社融 79.2%，(30)(20)(10)010203040钢铁采掘公用事业汽车通信交通运输银行有色金属上证综指传媒非银金融电气设备化工计算机建筑材料电子家用电器食品饮料机械设备综合建筑装饰国防军工纺织服装医药生物房地产轻工制造商业贸易休闲服务农林牧渔（%）20032003年全年涨幅（申万一级行业）年全年涨幅（申万一级行业）1,0001,2001,4001,6001,8002,000
37、2,2002,4002000-012000-032000-052000-072000-092000-112001-012001-042001-062001-082001-102001-122002-022002-042002-062002-082002-102002-122003-032003-052003-072003-092003-112004-012004-032004-052004-072004-092004-112005-012005-042005-062005-082005-102005-12上证综指20042004年年1 1月月3131日，日，“国九条”发布“国九条”发布1 9
38、5 5 3 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 3 1 3:0 5 策略研策略研究究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 而 2002 年占比甚至高达 91.9%，债券和非金融企业境内股票融资这样的直接融资占比在 2004 年仅 4%，其中股权融资 2.4%，债券融资 1.6%，而我们前文讲过，2004 年前后经济结构主要以重工业为主，信贷、债券由于风险考核的原因投向往往是前文提到的“五朵金花”等领域，而彼时的股票市场行业结构又以周期、金融为主，这样一来能拿到融资的从成长型企业少之又少，要解决这样的问题，唯有寄托于股票市场，“国九条”就是在这样的背景下发布的。图图
39、19：2004 年前后社融结构的畸形使得股票市场被重视年前后社融结构的畸形使得股票市场被重视 资料来源：Wind，招商证券 2、政策出台破局融资困境 我们分析了“国九条”提出的九个方面的纲领性意见，列举了对后续资本市场影响最大的条例：扩大直接融资、完善现代市场体系、更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作扩大直接融资、完善现代市场体系、更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用用；完善证券发行上市核准制度完善证券发行上市核准制度；重视资本市场的投资回报；重视资本市场的投资回报；鼓励合规资金入市，继续大力发展证券投资基金，支持保险资金以多种方式直接投鼓励合规资金入市，继续大力发展证券投资基金，支
40、持保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资资资本市场，逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例；本市场的资金比例；积极稳妥积极稳妥解决股权解决股权分置问题；分置问题；建立多层次股票市场体系建立多层次股票市场体系，拓展中小企业融资渠道拓展中小企业融资渠道；鼓励已上市公司进行以市场为主导的、有利于公司持续发展的并购重组鼓励已上市公司进行以市场为主导的、有利于公司持续发展的并购重组，进一步完进一步完善再融资政策善再融资政策；完善资本市场税收政策。完善资本市场税收政策。如果说“国九条”仅是刺激了市场短期上涨，那
41、必然是违背了政策的本意，在前文分析2004 年前后的宏观经济环境时我们可以看到，彼时以重工业为代表的经济增长并不是长久之计，而成长型企业融资困境唯有大力发展资本市场才能解决，因此“国九条”中-200204060801001202002200320042005200620072008200920102011201220132014新增人民币贷款非金融企业境内股票融资企业债券融资新增信托贷款新增未贴现银行承兑汇票新增委托贷款其他1 9 5 5 3 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 3 1 3:0 5 策略研策略研究究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 提到的针对性的
42、重点就是：“扩大直接融资扩大直接融资”、“建立多层次股票市场体系，拓展中小企业融资建立多层次股票市场体系，拓展中小企业融资渠道渠道”、”、“更大程更大程度地发度地发挥市场在资源配置中的基础性作用挥市场在资源配置中的基础性作用”事后来看，“国九条”的发布奠定了至少 3-5 年的政策支持周期。时任证监会主席尚福林曾称：“该意见将大力发展资本市场提升到前所未有的高度，是指导我国资本市“该意见将大力发展资本市场提升到前所未有的高度，是指导我国资本市场发展的纲领性文件”场发展的纲领性文件”，也正是这样的纲领性文件带领 A 股市场步入了第二个五年资本市场政策友好期。事实上，国九条发布后两个月 A 股便开始
43、进入漫长的下跌周期，从 2004 年 4 月初的1783 点持续下跌至 2005 年 6 月初的上证指数历史低点 998 点，有人不禁会问，国九条既然开启了第二个五年资本市场政策友好期，为何市场持续下跌呢？关于这个问题，我们得从市场下跌的原因，以及后续配套性政策的持续出台奠定 07 年大牛市基础说起。我们在前面分析过，2004 年一季度前宏观经济呈现出过热的状态，因此自 2004 年 2 季度开始，政府工作最大的重点就是遏制经济过热（钢铁、电解铝、水泥等领域），这是当年 4 月底中央政治局会议的定调。在这样的定调之下，当前政府出台多项政策严控过度投资、控制经济过热，如 3 月份发改委宣布原则上
44、不在新批钢铁企业、不再审批电解铝项目、严格禁止新建水泥项目，4月份政治局会议要求统一思想、控制经济过热，同月央行、发改委、银监会联合发文要求进一步控制信贷规模、降低风险，5 月发改委发布当前部分行业制止低水平建设重复建设目录（包括钢铁、有色、建材等行业）。同时货币政策层面，4 月份再次提高存款准备金率，10 月份迎来 9 年首次加息，在这样的宏观和政策背景下，市场自 2004 年4 月初开始持续下跌。表表 2：自自 2004 年年 2 季度开始，政府工作最大的重点就是遏制经济过热季度开始，政府工作最大的重点就是遏制经济过热 2004 年年 政策政策 3 月 发改委宣布，原则上不再新批钢铁企业，
45、不再审批电解铝生产建设项目，严格禁止新建和扩建有关水泥生产项目。3 月 24 日 央行宣布从 4 月 25 日起，实行差别存款准备金率制度，同时实行再贷款浮息制度。4 月 9 日 温家宝总理主持召开国务院常务会议时强调，要进一步采取有力措施，有效遏制投资过快增长势头，保持经济平稳较快发展，同时强调必须适度控制货币信贷增长。4 月 25 日 国务院发出通知，提高钢铁、电解铝、水泥、房地产开发投资项目的资本金比例，其中，钢铁业资本金比例由原来的 25提高到 40，水泥、电解铝、房地产开发由原来的 20提高到 35。4 月 26 日 中共中央政治局召开会议，要求统一思想，控制经济过热。4 月 28
46、日 温家宝主持召开国务院常务会议，研究整顿土地市场治理工作，责成江苏省和金融监管部门对铁本项目涉及的有关责任人作出严肃处理。4 月 30 日 央行、国家发改委、银监会联合下发关于进一步加强产业政策和信贷政策协调配合，控制信贷风险有关问题的通知，要求进一步控制信贷规模，降低风险。4 月 30 日 中共中央总书记胡锦涛在江苏考察期间强调，中央已经就遏制固定资产投资过快增长问题作出了部署，各地各部门一定要把思想统一到中央的决策上来，增强大局意识和责任意识，必须牢固树立和认真落实科学发展观。5 月 13 日 国家发改委推出当前部分行业制止低水平重复建设目录，涉及行业包括钢铁、有色金属、建材、纺织等行业
47、，进一步明确调控的方向。6 月上中旬 温家宝总理在湖北考察及和中南五省负责同志座谈时说，宏观调控已见成效，投资增长过快势头得到遏制，经济运行中不稳定、不健康因素得到一定抑制。8 月 7 日 温家宝总理在四川考察时强调，当前宏观调控取得的成效还是初步的、阶段性的，经济运行中存在的突出矛盾和问题还没有得到根本解决，这些突出矛盾中，典型的就是投资和物价上涨的压力依然很大，煤电油运依然高度紧张。8 月 28 日到 30 日 温家宝总理在浙江考察 3 天。在堪称民营经济标本之地的温州，温家宝走访了多家企业，和 9 位民营企业家进行了座谈，不断询问大家对宏观调控的看法，并且强调宏观调控并非针对民营企业。1
48、0 月 28 日 央行于当晚 18 时 14 分在其网站上宣布提高存贷款利率。这对于中国经济产生了深远的影响，但是这次加息行为，并没有引起市场所无法承受的轩然大波。12 月 3 日至 5 日 中共中央、国务院在北京召开了中央经济工作会议。胡锦涛总书记发表重要讲话，指出针对从 2003 年以来到 2004年经济生活中出现的新情况新问题，中央决定采取进一步加强和改善宏观调控的政策措施。1 9 5 5 3 1 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 3 1 3:0 5 策略研策略研究究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 资料来源：Wind，招商证券 即使在这样的利空冲击之下，除
49、了政策出台后持续催化市场上涨了两个月外，当年市场4 月以后开始像样的反弹几乎都是以“国九条”为主线催化，例如 6 月基金法正式月基金法正式实施（国九条落地政策之一），实施（国九条落地政策之一），9 月温家宝总理讲话，强调抓紧落实“国九条”，月温家宝总理讲话，强调抓紧落实“国九条”，10 月保月保险资金获准直接入市（国九条落地政策之一）险资金获准直接入市（国九条落地政策之一），足以体现出市场对该，足以体现出市场对该纲领性纲领性政策的重视政策的重视。图图 20：2004 年年 4 月以月以后开始后开始像样的反弹几乎都是以“国九条”为主线催化像样的反弹几乎都是以“国九条”为主线催化 资料来源：Win
50、d，招商证券 国九条发布后一直到 2006 年 6 月前后，相关配套政策陆续落地，其中重要的配套政策四大方向就是：鼓励合规资金入市、解决股权分置问题、建立多层次股票市场体系、鼓励上市公司并购重组，解决股权分置问题是发展健康的股票市场的前提解决股权分置问题是发展健康的股票市场的前提，而为了解决股，而为了解决股权分置问题必须先解决流动性问题，因此便有了接下来两年大量针对性的政策落地。权分置问题必须先解决流动性问题，因此便有了接下来两年大量针对性的政策落地。例如基金法基金法 保险机构投资者股票投资管理暂行办法保险机构投资者股票投资管理暂行办法等等出台出台，公募基金迎来了黄，公募基金迎来了黄金三年金三
