1、证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 4 月将出现第二轮上涨的最佳买点月将出现第二轮上涨的最佳买点 A 股策略聚焦2019.03.31 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 4 月月 A 股“三期”叠加，股“三期”叠加，预计预计上证综指区间依然是上证综指区间依然是 28003200 点，但走势前低后点，但走势前低后高。关键在于，高。关键在于，4 月下旬左右，月下旬左右，A 股在区间底部股在区间底部料料将迎来今年第二轮将迎来今年第二轮上涨上涨的的最佳买最佳买点点，地产产业链景气回升和大消费板块逐步启动是最重要的主线。，地产产业链景气回升和大消费板块逐步启动是最重要的主线。4
2、 月月 A 股将进入股将进入“三期三期”叠加的关键窗口叠加的关键窗口，包括：经济和业绩的最终验证期，流动性预期的逐步宽松期；海外扰动因素的上行期。基本面最终验证期基本面最终验证期，预期还有下调压力，预期还有下调压力。宏观经济和微观盈利数据密集披露，基本面增速下行的压力会最终确认。工业和国有企业的利润增速开年继续下行，而 A 股盈利增速至少在 2019Q2Q3 才能见底。今年以来，A 股 18/19年净利润规模一致预期已下修 4.0%/3.9%，截至 3 月披露的 18 年年报中，低于预期占比 68%，是 2010 年来的最高值。4 月基本面预期还有下调空间，对月基本面预期还有下调空间，对市场造
3、成的压力需要时间消化市场造成的压力需要时间消化。前低后高，流动性渐入宽松期前低后高，流动性渐入宽松期。经济普遍走弱，各经济体央行逐渐形成宽松共识。对照 1 月国内降准逻辑和 2 季度较高的 MLF 到期量，4 月降准概率较高，落地时点大概率在月中宏观数据公布前后。受持仓天花板约束和资金配置再平衡影响，3 月外资流入 A 股的反复在 4 月会继续，但其长期增配趋势不变，考虑 MSCI 的因素，预计外资下一轮流入高峰在 5 月。预计 4 月月 A 股股市场流动性前低后高，下旬渐入宽松期。市场流动性前低后高，下旬渐入宽松期。海外扰动上行期，压制全球风险偏好海外扰动上行期，压制全球风险偏好。美国国债
4、10 年和 3 月的期限利率倒挂后，市场对美国经济衰退担忧上升，土耳其等金融脆弱的经济体再次出现市场动荡，而市场对中美谈判达成协议已有比较充分的预期。衡量全球资金风险偏好的 RORO 指数 2 月以来已从高位下行。预计预计 4 月月 A 股股走势走势前低后高，将迎来前低后高，将迎来今年第二轮上涨今年第二轮上涨的最优的最优买点买点。海外扰动增多，基本面压力释放，市场流动性前低后高，外资流入 5 月再提速：预计 4月 A 股走势先弱后强，维持上证综指 28003200 点的判断。策略要点在于策略要点在于，4 月下旬左右，月下旬左右，A 股在股在区间底部区间底部料料将迎来将迎来今年第二轮今年第二轮上
5、涨上涨的的最佳买点最佳买点。布局地产产业链和大消费板块布局地产产业链和大消费板块。在财报季聚焦龙头能提供稳定的超额收益，过去 10年全行业龙头组合在财报披露后 3天相对沪深 300平均超额收益率为+1.28%，且比较稳定。结合中信证券研究部各行业对业绩判断筛选，我们首先给出了主要由细分龙头构成的基础组合。行业维度，建议关注以下两条主线。1）地产产业链景气回升地产产业链景气回升。政策驱动房屋销售复苏，信贷环境好转和低库存，使得销售端回暖能够较快拉动竣工端回升。随着 3 月地产数据落地，市场对房地产产业链回暖的共识会越来越强。相比投资端，我们认为地产销售及其带动的可选消费更值得优先关注，包括家电家
6、电、家居家居、物业物业，以及地产地产龙头龙头，具体组合见正文。2）大消费板块大消费板块逐步逐步启动启动。大消费除了受益于地产销售回暖，白酒、餐饮旅游等子板块的基本面亦优于市场预期。考虑 5 月 MSCI 纳入因子提升和外资偏好，资金抱团消费的意愿将明显增强。各子板块行情逐步启动，我们看好未来 1 个季度大消费板块的配置价值，建议持续关注。风险风险因素因素：宏观经济数据和 A 股业绩披露明显弱于市场预期；中美分歧明显恶化，谈判达成协议难度加大；海外扰动加强，外资短期快速流出 A 股。裘翔裘翔 策略分析师 S1010518080002 杨灵修杨灵修 海外首席策略师 S1010515110003 联
7、系人：姚光夫联系人：姚光夫 秦培景秦培景 策略首席分析师 S1010512050004 2 0 1 1 0 1 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 8:1 0 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.03.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 基本面最终验证期，预期还有下调压力基本面最终验证期，预期还有下调压力.1 国内经济和宏观盈利增速依然处于下行通道中.盈利预期已有下调，但还需在 4 月再确认.前低后高，流动性渐入宽松期前低后高，流动性渐入宽松期.3 预计 4 月降准落地时点靠后，宏观流动性改善.外资波动加大，下轮流入高峰期预计在 5 月.海外扰动上行期，
8、压制全球资金风险偏好海外扰动上行期，压制全球资金风险偏好.7 基本面普遍下行，货币宽松共识形成.美债期限利率倒挂，对美国经济担忧进一步上升.4 月投资策略：伺机而动，等待买点月投资策略：伺机而动，等待买点.10 先紧扣绩优龙头，穿越震荡分化.布局房地产产业链，特别是后地产消费主线.风险因素风险因素.15 插图目录插图目录 图 1：基本面依然有下行压力，A 股非金融板块收入增速与名义 GDP 增速趋势.1 图 2：宏观盈利增速在 2019 年头两个月确认继续下行.1 图 3：预计估值在均值水平保持稳定，短期主要压力在盈利预期下修.2 图 4：截至 3 月底，2018 年 A 股 EPS 披露弱于
9、预期的公司占比高于过去几年同期.3 图 5：相比 1 季度，2 季度 MLF 到期规模也不小，4 月降准可能性不低.3 图 6：各主要代表指数截至 3 月 29 日情绪“温度”对比.4 图 7：陆股通北向资金净流入（2019/1/22019/3/29）.4 图 8：外资持仓占比最高的样本组，3 月以来减持比例最高.5 图 9：陆股通北向重仓股 2019 年来的累计收益也明显跑赢了新兴市场基准.5 图 10：A 股纳入 MSCI 的节奏和安排，外资长期流入 A 股趋势不变.6 图 11：A 股重要大股东各月净增减持参考市值.7 图 12：A 股整体换手率在 3 月冲高后持续震荡回落.7 图 13
10、：基本面预期下调在全球股市比较普遍.8 图 14：土耳其等金融环境脆弱的经济体近期股债出现了不小的动荡.8 图 15：RORO 指数近期转入下行通道中，全球资金 Risk off 特征比较明显.9 图 16：美债短期明显受全球资金青睐，美国国债长端收益率下行明显.10 图 17：美国期限利率倒挂后基本面预期走弱.10 图 18：金融、稳定、消费在财报披露后短期相对收益为正.11 图 19：财报披露期，龙头相对收益优势比较稳定.11 图 20：一手商品房销售增速 2 月就已经回暖.13 图 21：19 个大城市链家二手房成交套数在 3 月也明显回升.13 图 22：持续低库存，销售端回暖支撑竣工
11、端回升.14 2 0 1 1 0 1 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 8:1 0 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.03.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：2019 年以来主要经济体央行表态越来越偏宽松.8 表 2：业绩稳定景气向上个股（中信证券研究部行业组自下而上推荐，以细分龙头为主）.12 表 3：地产产业链（投资端+销售端+竣工端）组合.14 2 0 1 1 0 1 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 8:1 0 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.03.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1
12、本期报告本期报告聚焦聚焦分析分析 A 股股 4 月份投资月份投资策略策略。3 月 A 股震荡分化，上证综指一直在我们预判的 28003200 区间震荡。而 4 月 A 股将进入“三期”叠加的关键窗口：首先是经济和业绩等基本面数据的最终验证期；其次是流动性会逐步迈入宽松期；最后是海外扰动因素的上行期。基本面基本面最终最终验证期验证期，预期还有下调压力预期还有下调压力 国内经济和宏观国内经济和宏观盈利增速盈利增速依然处于下行通道中依然处于下行通道中 最近几个季度最近几个季度，国内国内名义名义 GDP 的同比增速依然处于下行通道中的同比增速依然处于下行通道中，企业部门营业收入，企业部门营业收入亦亦有
13、下行压力。有下行压力。1-2 月，工业企业营业收入累计同比增长 3.3%，为 2016 年中以来的最低增速，较去年 1-12 月的 8.6%有较大幅度下降；而营业收入利润率也同步放缓为 4.79%，同比降低 0.96pct。4 月将公布的一季度宏观数据将明确基本面的下行压力。图 1：基本面依然有下行压力，A 股非金融板块收入增速与名义 GDP 增速趋势 资料来源：Wind，其中 2019 年的中国名义 GDP 增速预测根据中信证券研究部宏观组的实际 GDP 和 CPI 同比预测计算；中信证券研究部 2019 年开年的宏观利润数据已经显示出明显的压力。年开年的宏观利润数据已经显示出明显的压力。2
14、019 年 1-2 月全国规模以上工业企业累计实现利润总额 7080 亿元，较上年同期下降 14.0%，同比为 2008 年以来最大降幅。参考统计口径更稳定的国有企业利润增速，也处于增速缓慢下行的通道中，2019年前 2 月累计同比 10%，比去年 12 月下降了 2.9pcts。图 2：宏观盈利增速在 2019 年头两个月确认继续下行 资料来源：Wind；中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182
15、019非金融板块营收同比增速名义GDP(右)-30-20-10010203040502013201420152016201720182019累计同比%工业企业国有企业工业企业利润累计同比回落至-14%，国有企业口径的增速也在持续下行。2 0 1 1 0 1 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 8:1 0 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.03.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 根据中信证券研究部宏观经济研究小组的预测，营业收入增速短期将维持在较低水平，年中以前较难有起色。而根据我们的预测，A 股盈利增速同比至少要等到 2019Q2Q3 才能见底。2019年
16、年4月份是全年财报披露最密集的时期，月份是全年财报披露最密集的时期，逐步明确的逐步明确的A股股2018Q4和和2019Q1的业绩，将确认本轮的业绩，将确认本轮 A 股业绩下行的压力股业绩下行的压力。盈利预期盈利预期已有下调，但还需在已有下调，但还需在 4 月再确认月再确认 市场对市场对 A 股的盈利预期已有一定调整股的盈利预期已有一定调整。2019 年以来，受宏观数据走弱，中小创业绩“爆雷”增多等因素影响，A 股各大板块的盈利一致预期也有了不同程度的下调。如下图所示，以有 Wind 一致预期覆盖的样本为标准，2019 年截至 3 月 29 日，市场对 2018/2019年的全部 A 股净利润规
17、模一致预期累计已下调了 4.0%/3.9%，其中成长和周期板块下调幅度最大，消费和金融地产下调幅度较小。风险偏好快速修复的同时盈利预期缓慢下修，其结果就是预期 P/E 估值在 2019 年快速回升至历史平均水平。如下图所示，沪深 300 的 12 个月预期 P/E 在 2019 年 1、2 月快速抬升，而在 3 月份则一直在均值水平附近震荡。若估值水平保持稳定，若估值水平保持稳定，A 股在股在 4 月份的月份的主要主要下行下行压力压力会会来自盈利预期进一步来自盈利预期进一步下调下调。图 3：预计估值在均值水平保持稳定，短期主要压力在盈利预期下修 资料来源：Wind，上图的盈利预期变化取 201
18、9 年 3 月 29 日相对 2019 年 1 月 1 日的变化，统计所有有盈利预测覆盖的 A 股标的；中信证券研究部 与历史同期相比，目前与历史同期相比，目前 A 股股 2018 年业绩披露弱于预期的比例是比较高的。年业绩披露弱于预期的比例是比较高的。截至 2019年 3 月 29 日，全部 A 股公布了 800 份 2018 年年报，其中有 Wind 一致预期覆盖的公司家数 451 家，但其中低于业绩披露时市场一致预期的家数高达 307 家，占比 68%。如下-10%-8%-6%-4%-2%0%成长周期稳定消费金融地产预测净利润变化2018年净利润预期变动2019年净利润预期变动2019年
19、来，市场对各大板块的净利润规模一致预期都有不同程度的下调。68101214162010201120122013201420152016201720182019X沪深300预测P/E（未来12个月）平均水平沪深300的预期估值3月份以来一直在均值附近震荡。2 0 1 1 0 1 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 8:1 0 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.03.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图所示，对比过去几年的年报披露的类似进度，同样截至 3 月末，这个比例也是非常高的。考虑到业绩偏弱的公司往往倾向于靠后披露财报，考虑到业绩偏弱的公司往往倾向于靠后
20、披露财报，这意味着，基本面这意味着，基本面的的预期预期后续后续可能可能还有还有下调空间下调空间。图 4：截至 3 月底，2018 年 A 股 EPS 披露弱于预期的公司占比高于过去几年同期 资料来源：Wind，指标是每年 3 月前披露的前年年报中，EPS 低于 Wind 一致预期的数量占有一致预期的个股数量之比；中信证券研究部 前低后高，流前低后高，流动性动性渐入渐入宽松宽松期期 预计预计 4 月降准落地时点靠后，宏观流动性改善月降准落地时点靠后，宏观流动性改善 降准是对宏观流动性预期影响较大的政策变量。降准是对宏观流动性预期影响较大的政策变量。本轮中国的降准周期，在 2018 年更多是防范影
21、子银行回表后造成信贷漏损，导致广义信用过紧，并鼓励银行更多进行表内借贷投放。而 2019 年以来，降准还承担了更大的货币宽松功能，除了对冲到期的 MLF 等货币政策工具外，还要释放一定的流动性，松银根，支持实体经济。央行负责人在今年 1 月降准后表示，（1 月份）降准将释放资金约 1.5 万亿元，加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，再考虑今年一季度到期的中期借贷便利不再续做的因素后，净释放长期资金约 8000 亿元。类似的逻类似的逻辑下，辑下，考虑考虑 2 季度整体较季度整体较高的高的 MLF 到期规模，在到期规模，在 4 月降准是比较合理的推断。月降准是
22、比较合理的推断。图 5：相比 1 季度，2 季度 MLF 到期规模也不小，4 月降准可能性不低 资料来源：CEIC；中信证券研究部 54%66%60%62%62%58%59%61%68%40%45%50%55%60%65%70%201020112012201320142015201620172018截至3月末，2018年A股年报披露EPS低于预期的家数比例是过去几年同期最高的。020004000600080002017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/0120
23、19/032019/052019/072019/092019/11亿元MLF到期量-6个月MLF到期量-1年1月央行降准释放资金约1.5万亿元，在1季度净释放长期资金约8000亿元。2 0 1 1 0 1 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 8:1 0 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.03.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 也可以说，基于央行 1 月降准的行为逻辑判断，市场对 4 月份央行降准已有一定预期，只不过对降准落地的时点和幅度还有分歧。我们认为，如果信贷传导渠道效果有限，降准后释放的资金不能有效支撑实体经济，反而进入金融市场的话，这本身与政策的本
24、意相悖，也是近期监管严查严打的重点之一。我们预计，我们预计，4 月降准在宏观数据公布的中下旬落地概月降准在宏观数据公布的中下旬落地概率更大，率更大，届时宏观流动性的预期将有改善届时宏观流动性的预期将有改善。A 股市场“温度”依然不低。股市场“温度”依然不低。我们于 3 月 10 日外发的报告当前市场“温度”有多高？中首次编制并推出“市场温度指数”，该指数主要用于判断市场情绪和潜在波动，而非判断方向，最新的数据最新的数据显示，显示，A 股市场的“温度”依然不低。股市场的“温度”依然不低。图 6：各主要代表指数截至 3 月 29 日情绪“温度”对比 资料来源：Wind；中信证券研究部 如上图所示，
25、截至 3 月 29 日，上证综指/沪深 300/中证 500/创业板指的“温度”分别达到 89.0/87.9/96.6/98.0。本周五上证综指/上证 50/沪深 300 情绪“温度”上升，但相对上周五明显降低；创业板指/创业板 50/中证 1000“温度”小幅下降，但仍处于历史高位。外资外资波动加大，下轮流入高峰期波动加大，下轮流入高峰期预计预计在在 5 月月 今年以来持续流入今年以来持续流入 A 股的外资在股的外资在 3 月以来出现反复，引发市场普遍关注。月以来出现反复，引发市场普遍关注。陆股通北向资金在 2019 年 1/2 月份分别净流入 607 亿元/604 亿元，且净流入节奏非常稳
26、定。而在 3月，单日净流入的波动明显变大，全月累计净流入仅 43 亿元。图 7：陆股通北向资金净流入（2019/1/22019/3/29）资料来源：Wind；中信证券研究部-120-80-400408012001/0201/0401/0801/1001/1401/1601/1801/2201/2401/2801/3002/0102/1202/1402/1802/2002/2202/2602/2803/0403/0603/0803/1203/1403/1803/2003/2203/2603/28亿元3月以来陆股通资金净流入波动明显变大2 0 1 1 0 1 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1
27、 9 0 4 0 1 0 8:1 0 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.03.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 一方面，持仓天花板一方面，持仓天花板约束下约束下，近期高外资持股占比标的被减持最明显近期高外资持股占比标的被减持最明显。2019 年 3 月 7日，MSCI 公告将外资持仓占比已经接近上限的大族激光从 MSCI 中国全股指数中剔除，将美的集团的因子下调 0.5，引发市场对外资流入的担忧，外资持仓比例较高的标的近期受到明显减持。以 2019 年 3 月 29 日相对 2019 年 3 月 7 日的北向资金 A 股持仓数量变化的算术平均值来看，外资持股比例 20%30%、15%
28、20%、10%15%、5%10%、1%5%的持仓变动分别为-13.3%、0.3%、3.2%、-5.6%和 2.2%。外资高持股占比样本累计减持外资高持股占比样本累计减持最明显最明显，而其它样本受影响并不明显。，而其它样本受影响并不明显。图 8：外资持仓占比最高的样本组，3 月以来减持比例最高 资料来源：Wind，根据最新可得的陆股通北向持仓规模和 QFII 持仓规模，筛选出外资持股占比 1%以上的样本，计算不同样本区间内，北向资金持仓股数变化幅度的平均数；中信证券研究部 另一方面，另一方面，外资短期外资短期也有也有锁定收益的需求。锁定收益的需求。年初以来全球市场风险偏好修复，在所有权益类指数中
29、A股涨幅居前，截至2019年3月29日，美元计量的上证A指累计上涨22.6%，而同期 MSCI 全球发达市场指数涨幅 11.2%，MSCI 全球新兴市场指数涨幅 8.2%。如下图所示，陆股通北向资金的前 50 大重仓股在 2 月以来跑出了明显的相对收益，截至 3 月 29日累计跑赢MSCI新兴市场指数20.3%。不排除外资有短期资金再平衡，兑现收益的需求。不排除外资有短期资金再平衡，兑现收益的需求。当然，当然，这种短期兑现收益的行为这种短期兑现收益的行为并不会影响外资中长期并不会影响外资中长期持续增配持续增配 A 股股的的意愿。意愿。图 9：陆股通北向重仓股 2019 年来的累计收益也明显跑赢
30、了新兴市场基准 资料来源：DataStream，Wind，以美元计量收益率，组合收益率计算权重按照 2019/1/2 北向资金持仓市值计算；陆股通前 50 大北向资金重仓股占其总持仓市值 70%；中信证券研究部 -15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%20%30%15%20%10%15%5%10%1%5%担忧MSCI样本调整，外资持股占比已经较高的样本，近期北向持仓回落比较明显。2019/3/29相对2019/3/7，北向资金A股持仓数量变化幅度平均数 808590951001051101152018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/0
31、72018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032018/1/1=100陆股通北向前50重仓股组合收益率MSCI-新兴市场指数2019年2月开始，外资重仓的A股组合明显跑赢新兴市场基准。2 0 1 1 0 1 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 8:1 0 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.03.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 持仓占比天花板短期不会成为外资流入持仓占比天花板短期不会成为外资流入 A 股的系统股的系统性性障碍障碍。2012 年，A 股的外资持股比例上限从 20%提升至 30
32、%，预计未来会通过政策调整进一步提高这个上限。整体而言，提高外资持股比例是资本市场成熟开放的必要途径。证监会副主席阎庆民在 3 月 11日接受采访时的表态，也表明了 A 股总体开放的大方向，预计 A 股外资持股比例上限有望进一步提升。整体来看，考虑目前外资持股情况，整体来看，考虑目前外资持股情况，30%的上限未来的上限未来 12 年内暂时不会成为年内暂时不会成为外资持续增持外资持续增持 A 股的障碍。股的障碍。MSCI 纳入比例提升的大趋势下，纳入比例提升的大趋势下，外资依然是外资依然是 A 股长期增量资金的重要来源。股长期增量资金的重要来源。进入 3月后 A 股存量资金博弈的特征比较明显，在
33、短期增量资金入场有限的情况下，外资短期波动会加快市场分化。但长期来看，目前 A 股仍处于开放的早期，外资整体持股比例仍较低，2018Q3A 股整体外资持股占比仅 3%。考虑到全球主要权益基准指数的新纳入和纳入比例提升、以及海外投资者主动配置 A 股意愿提升，预计外资依然是 A 股长期增量资金的重要来源。今年今年 5 月月 MSCI 会会将大盘将大盘 A 股清单的纳入因子从股清单的纳入因子从 5%上调至上调至 10%，届时外资流入趋，届时外资流入趋势会有所修复势会有所修复，A 股也会迎来下一个外资快速流入的窗口股也会迎来下一个外资快速流入的窗口。图 10：A 股纳入 MSCI 的节奏和安排，外资
34、长期流入 A 股趋势不变 资料来源：MSCI，中信证券研究部 综上所述，预计 4 月降准的落地时点靠后，而外资短期的波动加大了市场波动和分化的速度，A 股市场“温度”依然不低。另外，在杠杆类资金，特别是场外配资受监管约束越来越严的大环境下，A 股整体换手率在 3 月份也保持震荡下行的走势。另外，2019 年以来 A 股重要大股东的净减持规模逐月上升。考虑到考虑到降准落地时点和降准落地时点和外资因素的影响，预计外资因素的影响，预计4 月月 A 股资金面股资金面强强低低后高后高，后半月的流动性环境会更好一些。，后半月的流动性环境会更好一些。2 0 1 1 0 1 7 8/3 6 1 3 9/2 0
35、 1 9 0 4 0 1 0 8:1 0 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.03.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 11：A 股重要大股东各月净增减持参考市值（亿元）资料来源：Wind，2019 年 3 月数据截至 3 月 29 日公告可得数；中信证券研究部 图 12：A 股整体换手率在 3 月冲高后持续震荡回落 资料来源：Wind；中信证券研究部 海外海外扰动扰动上行期上行期，压制压制全球资金风险偏好全球资金风险偏好 基本面普遍下行，货币宽松基本面普遍下行，货币宽松共识共识形成形成 2019 年以来全球风险偏好普遍修复，主要股票指数的估值也在修复，但同时这些指数的基本面预期大都
36、仍在持续下调。如下图所示，参考未来 12 个月预期 EPS 增速指标：1）主要受减税影响，美股标普 500 从 2018Q1 开始回调；2）和 A 股的预期类似，恒生指数 2018Q2 指标也开始回调；3）英国、德国和法国的指数盈利增速预期在 2018Q4 亦开始回调。到了到了 2019 年，这些指数的盈利预期依然处于下行通道中。年，这些指数的盈利预期依然处于下行通道中。-250-200-150-100-500501002018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019
37、/012019/022019/03亿元2019年来重要股东净减持规模逐月递增并创2018年以来新高0%1%2%3%4%5%201420152016201720182019Wind全A交易额/流通市值3月以来A股换手率冲高后震荡回落2 0 1 1 0 1 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 8:1 0 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.03.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 13：基本面预期下调在全球股市比较普遍 资料来源：DataStream，I/B/E/S 口径；中信证券研究部 另外，全球经济整体走弱，另外，全球经济整体走弱，一些一些金融环境不够稳健
38、的金融环境不够稳健的经济体已经出现了经济体已经出现了不小的动荡不小的动荡。例如，受近期外汇储备持续下降，市场对其银行偿付能力担忧的影响，土耳其 3 月 27 日出现了股债汇的“三杀”。图 14：土耳其等金融环境脆弱的经济体近期股债出现了不小的动荡 资料来源：Datastream，中信证券研究部 各国基本面预期转弱的同时，主要经济体的货币政策也在纷纷转向，或者转松。各国基本面预期转弱的同时，主要经济体的货币政策也在纷纷转向，或者转松。其中最有代表性的就是 3 月 20 日美联储 FOMC 会议上明显超预期的鸽派表述，根据其表述，预计 2019 年年内不会加息，2020 年还会再加息 1 次；同时
39、，会议进一步下调了经济和通胀预期，将今明两年 GDP 增速分别从 2.3、2.0下调至 2.1、1.9，将今明两年 PCE增速分别从 1.9、2.1下调至 1.8、2.0。表 1：2019 年以来主要经济体央行表态越来越偏宽松 时间时间 经济体经济体 表述内容表述内容 2019-2-7 印度 印度央行（目前印度储备银行为印度中央银行）宣布将基准利率下调 25 个基点至 6.25%。声明显示，印度央行将货币政策由此前的“校准型紧缩”调整回“中性”。2019-2-8 澳大利亚 2 月 8 日周五，澳洲联储发布声明，大幅下调经济增长预期，较以往声明中加息的概率大于降息的表态不同，暗示未来降息概率增大
40、。2019-3-7 加拿大 加拿大央行淡化了关于需要进一步加息的措辞，但没有完全放弃升息立场，在经济放缓程度超出预期的情况下，官员们强调了未来加息时机的不确定。2019-3-7 欧盟 在 3 月初的议息会议上，欧央行宣布将在 9 月份开始为期两年的定向长期再融资操作（TLTRO），同05101520252016201720182019未来12个月EPS增速一致预期%美国-S&P500德国-DAX30法国-CAC40英国-FT100香港-恒生指数2019年以来，全球股市EPS增速预期普遍下调1012141618202224808590951001051101151201252018/012018
41、/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/03逆序，%x1000土耳其-BIST100指数土耳其-10年期国债收益率（右）2 0 1 1 0 1 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 8:1 0 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.03.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 时间时间 经济体经济体 表述内容表述内容 时修改了对于加息的前瞻指引，预计 2019 年年底以前将保持利率不变，相比此前的 2019 年夏天进一步延后。
42、此外，欧央行大幅下调了对今年经济增长和通胀预期，分别从 12 月的 1.7%大幅下调至 1.1%，将 2019 年通胀预期从 1.6%下调至 1.2%。2019-3-15 日本 政策会议上，日本央行宣布维持基准利率在-0.1%不变，维持政策利率的前瞻指引不变，维持 10 年期国债收益率目标在 0%不变。日本央行还将继续以每年约 80 万亿日元的速度购买日本国债。并且日本央行行长以前表态如果经济受到打击，危及其通胀目标，他准备好考虑进一步宽松政策。2019-3-21 美国 美联储 FOMC 会议鸽派决议超预期，预计年内不会加息，2020 年还会加息 1 次，同时会议进一步下调了经济和通胀预期，将
43、今明两年 GDP 增速分别从 2.3、2.0下调至 2.1、1.9，将今明两年 PCE增速分别从 1.9、2.1下调至 1.8、2.0。2019-3-27 新西兰 新西兰央行周三发出信号，将利率维持在 1.75%的历史低位，但表示外部环境疲软意味着其下一步行动更有可能是降息。资料来源：Wind，Bloomberg，各国央行网站；中信证券研究部策略组 美债期限利率倒挂，对美国经济担忧进一步上升美债期限利率倒挂，对美国经济担忧进一步上升 我们计算的代表全球资金风险偏好的 RORO 指数在今年 2 月初依然处于高位，如下图所示，但其后出现了比较明显的震荡回落。全球资金的风险偏好已有明显回落，主要受全
44、球资金的风险偏好已有明显回落，主要受基本面预期下行、边缘经济体动荡等因素的影响。基本面预期下行、边缘经济体动荡等因素的影响。图 15：RORO 指数近期转入下行通道中，全球资金 Risk off 特征比较明显 资料来源：Datastream，中信证券研究部。注：我们在计算中采用的大类资产包括 S&P500、道琼斯工业指数、纳斯纳克综合指数、罗素 2000、富时 100、Stoxx50、DAX30、CAC40、MSCI 新兴市场、MSCI 亚太、MSCI中国、泰国 BANGKOK、印尼 IDX、印度 NIFTY500、土耳其 BIST NATIONAL 100、美国 10 年期国债、德国10 年
45、期国债、法国 10 年期国债、日本 10 年期国债、英国 10 年期国债、美元、欧元、瑞郎、日元、澳元、加元、土耳其里拉、黄金、白银、铜、天然气、大豆、棉花、WTI 和伦铝。没有加入中国内地的股票市场指数主要是因为交易日期上的差异较大。全球全球资金的资金的配置配置在股债之间再平衡，美债受青睐在股债之间再平衡，美债受青睐。美联储对于今年 9 月末停止缩表和3 月份暂停加息的表态下，美债受到资金青睐，美国国债长端收益率降幅较大。上周五 3月期和 10 年期美债收益率自 2007 年来首现倒挂，引发市场对经济增长前景的担忧。美国货币政策明确转向后，全球资金在股债之间配置再平衡。00.10.20.30
46、.40.50.62016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/03RORO指数-60D平滑RORO指数-250D平滑2 0 1 1 0 1 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 8:1 0 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.03.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 16：美债短期明显受全球资金青睐，美国国债长端收益率下行明显 资
47、料来源：Datastream，中信证券研究部 美债期限利率倒挂并不意味着美股短期见顶美债期限利率倒挂并不意味着美股短期见顶，但市场对基本面衰退的担忧会增强，但市场对基本面衰退的担忧会增强。期限利率发生倒挂不代表经济马上便会出现衰退，它更像是经济周期转换中出现的伴生表象，而不是推动经济衰退的直接动力。如下图所示，最近三次倒挂后衰退的经验显示，一般规律是期限利率倒挂美股见顶美国经济期限利率倒挂美股见顶美国经济进入进入衰退。衰退。具体而言，第一次 1989 年 5 月发生倒挂后，12 个月标普 500 见顶，又过 2 个月后美国经济开始衰退。第二次 2000 年 7 月发生倒挂后，1 个月后标普 5
48、00 见顶，又过 9 个月美国经济开始衰退。第三次 2006 年 1 月发生倒挂后，19 个月标普 500 见顶，又过 4 个月美国经济开始衰退。除了 2000-2001 年互联网泡沫的巨大冲击导致美股提前见顶外，剩下的两次美股见顶皆距利率见顶超过 1 年的时间。期限利率倒挂会影响短期市场情绪，离美股真正见顶还需一段时间期限利率倒挂会影响短期市场情绪，离美股真正见顶还需一段时间，但后续对基，但后续对基本面的担忧还是比较明显的本面的担忧还是比较明显的。图 17：美国期限利率倒挂后基本面预期走弱 资料来源：NBER，Datastream，中信证券研究部 4 月投资月投资策略策略：伺机而动，：伺机而
49、动，等待买点等待买点 综上所述，综上所述，4 月月 A 股股“三期”叠加，指数先弱后强“三期”叠加，指数先弱后强：我们我们维持上证综指维持上证综指在在 28003200点的判断点的判断。但更重要的是，。但更重要的是，市场分化调整市场分化调整的过程中，也在为今年的第二波的过程中，也在为今年的第二波上涨上涨蓄势，蓄势，预计预计4 月月下旬左右，市场在区间底部将迎来下旬左右，市场在区间底部将迎来今年第二波上涨今年第二波上涨的最的最佳买点佳买点，而而大消费和房地产产大消费和房地产产业链是业链是这轮这轮行情行情的领涨板块的领涨板块，可以提前布局，可以提前布局。1.01.52.02.53.03.52018
50、/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/03%美国国债收益率-1年期美国国债收益率-10年期联邦基金利率3月20日联储FOMC暂停加息，市场预期本轮加息周期已结束，国债收益率迅速下行。-300-200-10001002003004005001984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020Bps经济萧条期美国国债期限利差（10Yr-3Mo
