1、证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 调仓叠加增配驱动市场行稳致远调仓叠加增配驱动市场行稳致远 A 股策略聚焦2019.7.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 7 月初部分核心资产的调整和较疲弱的市场月初部分核心资产的调整和较疲弱的市场表现表现源于机构调仓和个人减仓。不源于机构调仓和个人减仓。不过无论纵向还是横向估值比较，核心资产都未出现系统性高估，并且基本面、过无论纵向还是横向估值比较，核心资产都未出现系统性高估，并且基本面、增量资金风格偏好以及市场环境的拐点短期内均不会出现，核心资产系统性调增量资金风格偏好以及市场环境的拐点短期内均不会出现，核心资产系统性调整可
2、能性非常小。增量配置资金会因核心资产的调整而逐步增配完成接力，存整可能性非常小。增量配置资金会因核心资产的调整而逐步增配完成接力，存量资金调仓使行情从局部开始横向和纵向扩散，从而正式开启量资金调仓使行情从局部开始横向和纵向扩散，从而正式开启 7 月攻势。月攻势。7 月初攻势较弱月初攻势较弱源于机构调仓和个人减仓源于机构调仓和个人减仓。对机构而言，G20 之前避险情绪占主体，持仓集中在确定性更高的核心资产，而当贸易争端阶段性缓和后，市场对前期涨幅明显的核心资产分歧加大，情绪从“避险”转向“恐高”，加之进入季初，贸易争端缓和的利好反而成为调仓的催化因素，从一线核心资产开始向部分二线核心资产转移、从
3、前期涨幅偏大的板块向涨幅偏小且未来存在超预期空间的板块转移。对个人投资者而言，今年集中入场的时点恰好就在上证指数 30003100 区域，经过近期市场的修复，重新回到盈亏平衡点，存在一定的减仓意愿。无论是纵向无论是纵向、横向横向还是行业内还是行业内估值比较，作为市场主线的估值比较，作为市场主线的核心资产核心资产都未出都未出现系统性高估：现系统性高估：1）纵向来看，纵向来看，A 股股核心资产核心资产整体未达到过往“抱团”瓦解时的极端估值整体未达到过往“抱团”瓦解时的极端估值水平。水平。当前 55 只 A 股龙头整体处于历史估值高点的 75%分位左右。2）横向来看，）横向来看，综合考虑综合考虑动态
4、估值、动态估值、增速和市值空间增速和市值空间，A 股股核心资产核心资产并未并未系统性高估。系统性高估。以中美可比程度较高的龙头股作为样本（各 55 只，详见附录），中信一级行业中，静态市盈率偏高的行业 9 个，动态市盈率偏高的行业 12 个，PEG 偏高的行业 8 个，数量占比并不高。3）行业内来看，）行业内来看，A 股市场的行业龙头相对于行业股市场的行业龙头相对于行业整体整体的估值溢价还有的估值溢价还有较较大大提升空间提升空间。美国市场各行业前三大市值公司相对于行业的平均估值溢价达到 24.5%，其中可选消费和日常消费行业龙头的平均估值溢价达到137%和 40%。而 A 股市场各行业平均估值
5、溢价仅为-28.7%。基本面的拐点、增量资金风格偏好的拐点以及市场环境的拐点短期内均不基本面的拐点、增量资金风格偏好的拐点以及市场环境的拐点短期内均不会出现，会出现，A 股股核心资产核心资产系统性调整可能性系统性调整可能性非常小非常小：1）下半年下半年核心资产核心资产盈利增速盈利增速预计预计延续延续回升回升，而 A 股市场整体还面临资产负债表调整压力。2018 年 A 股整体/TMT 板块资产减值占经营利润比重高达 23.5%/66.6%，在监管层加强信息披露的大趋势下，存量公司资产负债表调整压力仍存，核心资产和市场的基本面分化趋势不会逆转。2）增量资金结构上更加偏好增量资金结构上更加偏好核心
6、资产核心资产。我们预计下半年 2500 亿左右的增量资金流入中最主要增量来自外资、股票回购和保险，最主要减量来自产业资本减持，部分行业减持规模远超历史同期水平，如计算机、通信行业计划减持规模达到自由流通市值的 4.2%和 3.1%。3）市场环境市场环境仍处于做多窗口期，仍处于做多窗口期，全球风险偏好难以逆转全球风险偏好难以逆转。7 月攻势蓄势待发，月攻势蓄势待发，核心资产估值溢价扩散核心资产估值溢价扩散。作为行情主线的核心资产仍然具有一定吸引力，增量配置资金会因核心资产的调整而逐步增配完成接力，存量资金的调仓又导致行情从局部开始横向和纵向扩散，正式开启 7月攻势。也正因为市场对核心资产存在分歧
7、，调仓行为和增量配置空间共存，此轮行情才会行稳致远，而不是重复今年一季度的报复性反弹或是2018 年 1 月核心资产迅速泡沫化的情形。配置上配置上：继续推荐继续推荐消费和金融为消费和金融为底仓底仓，以中报中报潜在超预期潜在超预期和和科创板映射下科创板映射下部分部分 A 股成长股龙股成长股龙头头寻求弹性，近期建议重点关注地产竣工产业链上的相关行业，包括物业、家电、家居、装修物业、家电、家居、装修和建材（家装建材、涂料）建材（家装建材、涂料）。风险因素：风险因素：全球货币宽松低于预期;中美分歧加剧;国内经济数据不及预期。裘翔裘翔 策略分析师 S1010518080002 杨灵修杨灵修 海外首席策略
8、师 S1010515110003 联系人：姚光夫联系人：姚光夫 秦培景秦培景 策略首席分析师 S1010512050004 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.7 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 目录目录 从“避险”转向“恐高”，集中调仓导致从“避险”转向“恐高”，集中调仓导致 7 月初攻势较弱月初攻势较弱.1 国际与历史比较下，国际与历史比较下，A 股核心资产估值整体并不算贵股核心资产估值整体并不算贵.2 横向国际比较，A 股核心资产整体估值没有系统性偏高.2 纵向历史比较，A 股核心资产估值也未达到高分位水平.5 核心资产短期系统性调整可能性较小核心资产短期系统性调整可能性较
9、小.6 核心资产集中的消费、金融等行业下半年的基本面展望仍然优于其他行业.8 增量资金的风格偏好不会发生改变.10 短期风险偏好难以逆转，外资大规模流出风险小.12 配置建议：重点关注地产竣工产业链配置建议：重点关注地产竣工产业链.14 风险因素风险因素.15 附录：附录：55 只只 A 股龙头和海外可比公司估值对比股龙头和海外可比公司估值对比.16 插图目录插图目录 图 1：5 月以来超额收益明显的行业在近一周有所分化.1 图 2：因为基数原因，消费板块 2019H1 整体业绩增速可能承压.2 图 3：2019Q1 是个人投资者集中入场时点.2 图 4：美股市场中，超过一半的 GICS 行业
10、的龙头公司估值水平明显高于行业中位数.5 图 5：A 股市场中，仅有日常消费及医疗保健的龙头估值水平明显高于行业中位数.5 图 6：历史比较下，A 股核心资产估值也尚未达到高分位水平.6 图 7：2016 年中以来 A 股核心资产共出现 3 次大幅回撤.7 图 8：必选消费贡献了过去四个季度最大的净利润增量.7 图 9：必选消费平均增速也较快.8 图 10：A 股主要非金融板块下半年盈利增速预测（调整了减值因素影响）.9 图 11：A 股整体资产减值占经营利润的比重趋势性增加.9 图 12：过去 2 年资产减值是 TMT 板块利润下滑的重要原因.9 图 13：核心资产中在 7 月进行中报预计披
11、露的公司仅有 4 家.10 图 14：外资、回购、保险是增量资金主要来源，其中外资是绝对大头.10 图 15：2019 年 TMT 等行业的产业资本减持仍然是重灾区.11 图 16：近两年 A 股外资持仓占比迅速提升，已经成为核心资产的定价权拥有方.12 图 17：外资对韩国信息技术行业的持仓持续维持在 35%以上，但并不影响行业的长期走势.12 图 18：上一次中美分歧缓和到加剧间隔期超过 5 个月.13 图 19：近期银行间流动性充裕，DR001 维持在 1%左右水平.14 图 20：信用分层情况仍未彻底缓解.14 图 21：从前期的住宅销售面积可以估算今年进入三季度住房交付面积同比增速会
12、明显回升.15 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.7 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 图 22：6 月份以来，建设机械的涨幅明显超过沪深 300.15 表格目录表格目录 表 1：A 股和海外核心资产分行业估值对比.3 表 2：消费产业中 A 股估值偏高的龙头的集中在食品、生物医药子板块.4 表 3：金融板块 A 股券商龙头估值偏高.4 表 4：以沪深 300 为代表的消费、金融和工业龙头盈利确定性更高.11 表 5：55 只 A 股龙头和海外可比公司估值对比.16 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 从“避险”转向“恐高”，集中调仓导
13、致从“避险”转向“恐高”，集中调仓导致 7 月初攻势月初攻势较弱较弱 过去一周市场的低迷源于机构投资者的季初调仓以及散户投资者的犹豫退出过去一周市场的低迷源于机构投资者的季初调仓以及散户投资者的犹豫退出。6 月底G20 期间中美之间的会谈结果极大地缓释了近几个月市场的不确定性，但是全周的表现除了周一外都相对低迷，主线散落。我们认为并不是投资者仍在担忧市场的不确定性，而是其主动的调仓行为导致热点分散。季初机构季初机构从从“避险避险”转向转向“恐高恐高”，存在集中调仓行为。存在集中调仓行为。对于机构投资者而言，G20之前避险情绪占主体，更愿意集中在必选消费等盈利增长确定的偏防御板块配置，而当贸易争
14、端的不确定性阶段性落地后，在未来一段做多的时间窗口下，对前期涨幅较大的核心资产反而出现了一定程度的“恐高”情绪，核心资产板块分歧加大。4 月底以来必选消费为代表的核心资产板块相对收益明显，7 月初不仅是换季调仓时点，同时也进入中报季。考虑到去年中报是整个消费板块业绩增速的高点，不少投资者担心在预期打的很满的情况下，中报可能有部分头部公司中报出现低于预期的情况，而持仓相对拥挤可能导致微小的短期利空因素被放大，这种担忧正在成为市场一致预期。因此，G20 后不确定性降低，反而成了不少机构投资者借机调仓的窗口，从一线核心资产开始向部分二线核心资产转移，从前期涨幅偏大的板块向涨幅偏小且未来存在超预期空间
15、的板块（例如受益于未来地产竣工放量的可选消费板块）转移。存量资金的持仓调整导致核心资产短期内出现回调并不意外。图 1：5 月以来超额收益明显的行业在近一周有所分化 资料来源：Wind，中信证券研究部 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：因为基数原因，消费板块 2019H1 整体业绩增速可能承压 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 指数进入个人投资者集中的盈亏平衡点导致部分投资者存在减仓意愿指数进入个人投资者集中的盈亏平衡点导致部分投资者存在减仓意愿。今年以来，如果从开户数来看，今年 3 月单月上交所开户数达到 338 万，深交所开户数达到
16、 299 万，均是近 1 年多以来最高水平。个人投资者集中入场的时点恰好就在上证指数 30003100 区域。而经过近期市场的修复，这部分增量个人投资者普遍重新回到盈亏平衡点，存在一定的减仓意愿。图 3：2019Q1 是个人投资者集中入场时点 资料来源：Wind，中信证券研究部 市场的反复以及消费白马的回调反映了资金对市场的反复以及消费白马的回调反映了资金对于于“买什么买什么”缺乏共识缺乏共识，尤其是对于，尤其是对于核核心资产心资产的短期分歧加大，造成的短期分歧加大，造成 7 月月初初市场攻势较弱。市场攻势较弱。国际国际与历史与历史比较下，比较下，A 股核心资产估值整体并不算贵股核心资产估值整
17、体并不算贵 横向国际比较横向国际比较，A 股核心资产整体估值股核心资产整体估值没有系统性偏高没有系统性偏高 我们从 2019 年来北上资金成交最活跃的股票池中，筛选出各行业龙头 55 只作为 A股核心资产；同时从全球股票市场中寻找业务可比程度较高的 55 只海外龙头作为海外核心资产，两者进行对比可以发现，A 股核心资产整体估值并不算贵，市场关注度最高的消费和金融板块中，绝对静态/动态估值偏高的龙头公司主要集中在食品、生物医药和券商领域，但盈利增速和长期市值增长空间明显高于海外。对部分存量浮盈资金而言绝对估值偏对部分存量浮盈资金而言绝对估值偏 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.7 请务必阅读
18、正文之后的免责条款部分 3 高，但潜在增长空间对增量配置型资金而言仍有一定吸引力。高，但潜在增长空间对增量配置型资金而言仍有一定吸引力。综合绝对估值和增长水平，综合绝对估值和增长水平，A 股核心资产估值并没有系统性偏高。股核心资产估值并没有系统性偏高。我们将中美可比程度较高的 55 只龙头股作为样本，剔除了部分异常值以对比静态市盈率、动态市盈率和 PEG指标，发现：1）A 股单个估值指标高于海外的行业数量并不多，22 个中信一级行业中，静态市盈率偏高的行业 9 个，动态市盈率偏高的行业 12 个，PEG 偏高的行业 8 个，数量占比并不高。2）A 股三个估值指标均高于海外的行业包括有色金属、基
19、础化工、计算机有色金属、基础化工、计算机；均低于海外的行业包括家电、银行、房地产、石油石化家电、银行、房地产、石油石化。综合来看，市场关注度最高的消费和金融行业中，外资偏好的 A 股龙头公司估值并未出现系统性偏高。表 1：A 股和海外核心资产分行业估值对比 中信一级行业中信一级行业 市盈率市盈率 彭博预测市盈率彭博预测市盈率-2020 年年 PEG A 股股 海外海外 A 股股 海外海外 A 股股 海外海外 食品饮料 37.5 30.0 27.0 24.5 1.87 4.45 商贸零售 7.9 13.1 31.3 12.0 -0.53 餐饮旅游 47.8 -32.5 11.6 1.25 -汽车
20、 27.7 14.0 20.6 18.8 2.78 3.26 家电 16.2 17.2 13.3 13.4 1.32 1.57 医药 52.1 57.2 33.3 15.6 1.44 0.86 银行 8.9 10.7 7.6 9.5 1.06 1.39 非银行金融 21.9 20.6 15.9 11.8 1.46 1.46 房地产 9.6 11.1 6.9 10.2 0.44 1.83 石油石化 11.5 17.3 9.8 14.6 2.28 5.76 有色金属 59.8 58.8 48.9 19.6 1.87 0.50 基础化工 12.1 7.0 9.1 8.4 0.58 0.17 建材 1
21、4.5 23.4 10.8 17.1 1.80 1.19 机械 12.7 11.7 10.2 10.5 0.37 1.54 交通运输 22.9 29.5 17.0 12.7 3.80 1.43 建筑 6.8 8.1 5.4 7.7 0.56 -电力及公用事业 17.8 27.5 17.7 12.2 35.15 0.27 电力设备 27.0 10.9 14.4 14.6 0.43 0.39 电子元器件 39.1 12.5 21.5 16.6 1.39 -计算机 89.7 54.3 51.7 19.9 1.78 0.08 通信 24.5 26.9 18.7 20.5 0.59 7.82 传媒 15
22、.9 25.5 14.8 18.6 -1.18 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：个股指标算术平均得到行业指标，剔除异常值、负值；PEG 采用 2019 年预测 PE/未来两年预测净利润复合增速 消费板块中，消费板块中，A 股食品、生物医药龙头估值偏高，白酒、白电龙头估值与海外持平，股食品、生物医药龙头估值偏高，白酒、白电龙头估值与海外持平，但各板块盈利增速明显高于海外，长期市值空间很大但各板块盈利增速明显高于海外，长期市值空间很大。对比中外消费产业龙头公司，市场关注度较高的 A 股白酒、白电龙头估值与海外可比公司持平，盈利增速上却明显占优。A股短期估值偏高的公司主要集中在食品
23、（海天味业、伊利股份、双汇发展）、汽车零部件（潍柴动力、宁德时代）和生物医药（长春高新、华兰生物），但这三个细分领域未来两年净利润复合增速平均高出海外 14.6/7.1/31.3 pcts，短期需结合基本面、增量资金风格偏好以及市场环境来分析行情是否可持续；长期来看，考虑到 A 股消费产业龙头的平均市值仅为海外的 60%，A 股消费龙头长期市值空间仍然很大。A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 表 2：消费产业中 A 股估值偏高的龙头的集中在食品、生物医药子板块 中信一中信一级行业级行业 中信二级中信二级行业行业 A 股公司股公司 总 市 值总 市 值
24、（亿 人（亿 人民币）民币）市盈率市盈率 彭 博 预 测彭 博 预 测市盈率市盈率-2020 年年 未 来 两未 来 两年 净 利年 净 利润 复 合润 复 合增速增速 海外海外 可比公司可比公司 总市值总市值（亿人民币）（亿人民币）市盈率市盈率 彭博预测彭博预测市 盈 率市 盈 率-2020 年年 未 来 两未 来 两年 净 利年 净 利润 复 合润 复 合增速增速 食品饮料 白酒 贵州茅台 12559.7 33.1 24.8 19.6%人头马君度 506.0 41.0 30.4 21.8%五粮液 5038.7 33.8 24.8 23.5%帝亚吉欧 7089.0 28.9 24.9 4.1
25、%顺鑫农业 362.0 44.9 21.5 43.9%金巴利 804.2 34.5 32.5 3.2%食品 海天味业 2837.8 61.0 45.4 19.7%味好美 1479.5 31.1 28.7 -10.0%伊利股份 2040.7 31.0 24.9 13.0%雀巢 21323.1 30.6 21.7 16.1%双汇发展 856.2 16.7 15.6 5.8%泰森食品公司 2061.0 14.0 12.4 -11.5%其他饮料 青岛啤酒 618.8 41.8 31.8 19.9%荷兰喜力公司 4480.6 30.1 20.7 20.5%商贸零售 零售 苏宁易购 1066.0 7.9
26、31.3 -46.5%百思买 1321.5 13.1 12.0 24.0%餐饮旅游 景区和旅行社 中国国旅 1688.9 47.8 32.5 29.6%杜福睿公司 311.8 -11.6 117.9%交通运输 航空机场 白云机场 347.2 37.6 25.8 8.5%Corp America Airports 91.5 38.0 8.6 367.7%公路铁路 大秦铁路 1205.7 8.3 8.2 2.3%联合太平洋 8361.8 21.1 16.8 7.2%汽车 汽车零部件 潍柴动力 968.5 10.8 10.6 2.1%康明斯 1843.6 10.7 11.5 1.7%宁德时代 156
27、0.2 43.3 29.7 24.6%LG 化学 1470.4 23.9 14.4 10.9%乘用车 比亚迪 1351.5 47.6 33.9 22.0%特斯拉 2876.9 -42.8 扭亏 上汽集团 3151.0 9.1 8.2 3.5%戴姆勒 4050.8 7.4 6.6 4.9%家电 白色家电 格力电器 3495.1 13.3 11.3 8.9%大金工业 2746.9 22.8 19.4 8.5%美的集团 3831.5 17.2 14.1 14.0%惠而浦 636.9 8.4 8.9 扭亏 老板电器 268.2 17.9 14.6 11.7%伊莱克斯 540.6 20.5 12.0 2
28、2.4%医药 生物医药 长春高新 583.7 50.2 31.8 37.6%再生元 2400.3 15.2 13.1 8.7%华兰生物 464.4 38.8 27.1 20.9%联合治疗公司 246.8 6.9 8.0 -12.8%其他医药医疗 泰格医药 396.9 76.7 42.9 38.9%IQVIA 2189.8 80.6 22.3 133.3%迈瑞医疗 1993.7 49.1 35.6 22.9%美敦力 9112.2 23.9 16.8 58.9%乐普医疗 432.6 28.8 19.4 35.8%波士顿科学 4076.4 38.8 23.8 22.0%化学制药 恒瑞医药 2981.
29、0 69.1 43.2 28.7%艾尔建 3823.3 177.8 9.9 扭亏 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：Bloomberg 市盈率通常采用调整后 EPS（类似扣非 EPS），而未来两年预测净利润采用 GAAP口径，导致个别股票在动态市盈率下降的同时、净利润复合增速为负 金融板块中，金融板块中，A 股券商龙头估值偏高，银行、保险龙头估值处于合理水平股券商龙头估值偏高，银行、保险龙头估值处于合理水平。对比金融板块龙头公司，A 股券商龙头估值明显偏高；银行和保险估值处于合理水平，盈利增速较高且确定性较强，短期估值仍有支撑。表 3：金融板块 A 股券商龙头估值偏高 中信一中
30、信一级行业级行业 中 信 二中 信 二级行业级行业 A 股公司股公司 总 市 值总 市 值（亿 人（亿 人民币）民币）市盈率市盈率 彭博预测彭博预测市 盈 率市 盈 率-2020 年年 未来两年未来两年净利润复净利润复合增速合增速 海外可比公司海外可比公司 总市值总市值（亿 人 民（亿 人 民币）币）市盈率市盈率 彭 博 预 测彭 博 预 测市盈率市盈率-2020 年年 未 来 两未 来 两年 净 利年 净 利润 复 合润 复 合增速增速 银行 国 有 银行 工商银行 19536.9 6.7 6.1 5.0%瑞银集团 3181.6 10.2 8.7 7.1%股 份 制与 城 商行 招商银行 9
31、086.8 11.1 9.1 12.6%纽约梅隆银行 2939.1 11.1 10.2 -4.0%非银行证券 华泰证券 1800.7 28.8 20.1 33.2%摩根士丹利 5122.2 9.4 8.2 -1.6%A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 中信一中信一级行业级行业 中 信 二中 信 二级行业级行业 A 股公司股公司 总 市 值总 市 值（亿 人（亿 人民币）民币）市盈率市盈率 彭博预测彭博预测市 盈 率市 盈 率-2020 年年 未来两年未来两年净利润复净利润复合增速合增速 海外可比公司海外可比公司 总市值总市值（亿 人 民（亿 人 民币
32、）币）市盈率市盈率 彭 博 预 测彭 博 预 测市盈率市盈率-2020 年年 未 来 两未 来 两年 净 利年 净 利润 复 合润 复 合增速增速 金融 保险 中国平安 16195.2 12.7 10.5 20.7%友邦保险 9198.2 51.2 18.3 68.6%新华保险 1491.2 19.7 14.2 19.8%家庭人寿保险 2914.1 13.2 12.8 5.0%资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：Bloomberg 市盈率通常采用调整后 EPS（类似扣非 EPS），而未来两年预测净利润采用 GAAP口径，导致个别股票在动态市盈率下降的同时、净利润复合增速为负 与美
33、国相比与美国相比 A 股市场的股市场的行业行业龙头龙头相对于行业平均相对于行业平均的估值的估值溢价溢价还有很大的还有很大的提升提升空间。空间。按照 GICS 的分类，美国市场中超过一半的行业前三大市值公司的静态估值水平要明显高于行业静态估值中位数，平均估值溢价达到 24.5%，其中可选消费和日常消费行业龙头的平均估值溢价达到 137%和 40%。反观 A 股市场，仅有可选消费及医疗两个板块的龙头估值水平超过了行业估值中位数（估值溢价分别为 10.5%和 61%），各行业平均估值溢价为-28.7%。图 4：美股市场中，超过一半的 GICS 行业的龙头公司估值水平明显高于行业中位数 资料来源：Wi
34、nd，中信证券研究部 图 5：A 股市场中，仅有日常消费及医疗保健的龙头估值水平明显高于行业中位数 资料来源：Wind，中信证券研究部，注：因中国 A 股 GICS 分类下电信业务板块仅有 5 家公司，故暂不考虑 纵向历史比较纵向历史比较，A 股核心资产估值也未达到高分位水平股核心资产估值也未达到高分位水平 A 股核心资产当前估值股核心资产当前估值整体处于历史估值高点的整体处于历史估值高点的 75%左右左右。55 只 A 股龙头构成的股票池按照中信一级行业划分，整体法计算过去 10 年的 PE-TTM（剔除负值），截止 2019 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.7 请务必阅读正文之后的免
35、责条款部分 6 年 7 月 5 日，最新估值超过历史估值分位 80%的行业仅 3 个，分别为食品饮料、医药、家电，估值分位数分别 85.7%/82.8%/81.6%，其中不到历史估值 10%的行业也有两个，分别为商贸零售及传媒，55 只龙头整体估值处于历史 75.6%分位，距离历史极值还有一定空间。图 6：历史比较下，A 股核心资产估值也尚未达到高分位水平 资料来源：Wind，中信证券研究部，注：数据来源为近十年周度 PE-TTM，标准化方法为 90%分位、10%分位和最新估值，除以 50%分位估值 核心资产短期系统性调整可能性较小核心资产短期系统性调整可能性较小 回顾历史上核心资产阶段性大幅
36、调整的情形，均有基本面、增量资金风格偏好、市场回顾历史上核心资产阶段性大幅调整的情形，均有基本面、增量资金风格偏好、市场环境环境 3 个共同影响因素，我们认为短期内个共同影响因素，我们认为短期内 A 股核心资产缺乏系统性调整的诱因。股核心资产缺乏系统性调整的诱因。2016 年中以来年中以来 A 股股核心资产核心资产真正意义上的大幅回撤（超过真正意义上的大幅回撤（超过 10%）仅发生过三次）仅发生过三次。第一次为 2018 年 2 月，加息预期升温导致美股暴跌，引发全球资本市场共振；第二次为 2018年四季度，中美贸易争端发酵，叠加三季报消费板块盈利增速环比大幅下滑 19.1 个百分点至 4.2
37、%；第三次为 2019 年一季末美国货币政策明确转向后，全球资金在股债之间配置的再平衡。三次核心资产的大幅调整有三个共同点，1）外资作为偏好核心资产的增量资金主体，出现阶段性流出；2）国内基本面出现阶段性扰动；3）短期市场避险情绪迅速升温。实际上，外资的流出只有第一次是因为全球金融市场共振导致市场环境恶化、风险偏好下降，另外两次外资流出均源于基本面的阶段性扰动，包括中美贸易摩擦升温和中国自身经济增长的放缓。A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 7：2016 年中以来 A 股核心资产共出现 3 次大幅回撤 资料来源：Wind，中信证券研究部，注：我们
38、以外资偏好且重仓的消费、金融和工业板块的龙头公司作为核心资产的一个代理指标，具体做法是取当前外资持股占自由流通市值比重最高的 50 只股票。驱动驱动核心资产核心资产行情的三个要素，基本面、风格偏好（增量流动性）和市场环境（风险行情的三个要素，基本面、风格偏好（增量流动性）和市场环境（风险偏好）中，最重要的还是基本面，资金的流动和风险偏好都是投资者基于基本面判断而交偏好）中，最重要的还是基本面，资金的流动和风险偏好都是投资者基于基本面判断而交易的结果。易的结果。年初至今平均涨幅最大的板块集中在必选消费子行业。即便是在消费大板块里，必选消费也是过去 4 个季度（也就是从 2018Q3 基本面走弱开
39、始）当中增量利润贡献规模最大的板块，而且平均增速普遍高于可选消费板块。增量资金偏好产生的风格也好，市场环境也好，最终都还是建立在基本面的基础上。相应的，诱发相应的，诱发核心资产核心资产调整的三个要素也调整的三个要素也是基本面的拐点、风格偏好的拐点和市场风险偏好的拐点。是基本面的拐点、风格偏好的拐点和市场风险偏好的拐点。图 8：必选消费贡献了过去四个季度最大的净利润增量（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 9：必选消费平均增速也较快 资料来源：Wind，中信证券研究部 核心资产核心资产集中的消费、金融等行业
40、下半年的基本面展望仍然优于其他行业集中的消费、金融等行业下半年的基本面展望仍然优于其他行业 下半年金融、消费为代表的核心资产板块盈利增速预计会有抬升，而下半年金融、消费为代表的核心资产板块盈利增速预计会有抬升，而 A 股市场整体还股市场整体还面临资产负债表调整（尤其是减值）的压力，头部公司和市场整体的基本面分化趋势暂时面临资产负债表调整（尤其是减值）的压力，头部公司和市场整体的基本面分化趋势暂时不会逆转。不会逆转。短期来看，进入中报季，由于消费板块前期预期打得相对较满，进一步超预期空间有限，投资者对部分头部公司短期业绩不及预期的担忧会引发一些扰动，但从时间节奏上，至少在 8 月之前，这种担忧都
41、不太可能对消费形成板块性的冲击。消费板块下半年盈利大幅低于预期的概率很小。消费板块下半年盈利大幅低于预期的概率很小。消费板块盈利增速受 2018 年前高后低的基数效应影响，调整减值因素影响后 2019Q1 净利润增速仅 1.5%，但下半年大幅低于预期的概率很小，我们预测 2019Q2 消费盈利增速达到 12.7%，在大类行业中仅次于医药。TMT 和工业板块整体仍然面临资产负债表调整的压力和工业板块整体仍然面临资产负债表调整的压力。TMT 和工业板块表观的利润增速拐点主要受基数效应影响，而去年的低基数很大程度上来源于资产减值，而减值的根本原因在于资产负债表质量问题。A 股每年减值占比不是周期性运
42、动的，而是趋势性增加，其中 2018 年 A 股整体/TMT 板块资产减值占经营利润比重高达 23.5%/66.6%。注册制推进的大背景下，随着监管层对信息披露不断从严，资产负债表问题的暴露很难仅仅通过2018 年一年的“业绩洗澡”就完全消化。即将开板交易的科创板会逐步加速优胜劣汰和产业结构调整，为存量市场注入更多新鲜血液，逐步改善存量上市公司质量，但这是个长周期的过程，短期难以见效。我们认为至少 2019 年资产负债表的质量问题仍然是工业和TMT 板块能否实现利润拐点的制约因素，相较而言，盈利增长稳定且资产负债表扎实的盈利增长稳定且资产负债表扎实的核核心资产心资产优势非常明显优势非常明显。亿
43、元 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 10：A 股主要非金融板块下半年盈利增速预测（调整了减值因素影响）资料来源：Wind，中信证券研究部预测 图 11：A 股整体资产减值占经营利润的比重趋势性增加 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 12：过去 2 年资产减值是 TMT 板块利润下滑的重要原因 资料来源：Wind，中信证券研究部 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 中报季是短期最重要时间窗口，中报季是短期最重要时间窗口，8 月之前部分消费龙头业绩不及预期的扰动不会对板月之前部分消费龙头业绩不及
44、预期的扰动不会对板块整体造成冲击块整体造成冲击。由于市场当前对消费（尤其必选消费）的预期打的非常满，投资者普遍担心部分头部公司中报业绩不及预期会对消费板块整体造成冲击。实际上，宏观经济数据、零售消费和服务消费数据的走弱基本成为共识，市场对部分龙头的中报期调整已经形成普遍预期。核心资产中在 7 月进行中报预计披露的公司仅有 4 家，而中报预计集中披露的日期在 8 月下旬。因此从时间点上看，7 月份仍然是中美分歧、基本面、流动性预期改善的时间窗口，预计 7月底政治局会议针对国内政策的重心可能会有调整，但力度上不会减弱，依然维持偏松的表态；叠加其他板块预计中报亮点较少，8 月之前部分消费龙头业绩不及
45、预期的扰动不会对板块整体造成冲击。图 13：核心资产中在 7 月进行中报预计披露的公司仅有 4 家 资料来源：Wind，中信证券研究部 增量资金的风格偏好不会发生改变增量资金的风格偏好不会发生改变 无论是从短期的增量资金结构还是长期配置的角度，增量资金对于无论是从短期的增量资金结构还是长期配置的角度，增量资金对于核心资产核心资产的风格偏的风格偏好都不会发生改变。好都不会发生改变。下半年的增量资金结构上更加偏好下半年的增量资金结构上更加偏好核心资产核心资产。我们在A 股市场 2019 年下半年投资策略复兴在路上（2019/05/14）中测算，下半年预计还有 2500 亿左右增量资金流入，其中最主
46、要的增量来自外资、股票回购、保险，而最主要的减量来自产业资本的减持。TMT等行业仍然是今年下半年产业资本减持的“重灾区”，其中计算机、通信行业仅截至 7 月 5日已披露的减持计划规模就达到自由流通市值的 4.2%和 3.1%，远超历史同期水平。图 14：外资、回购、保险是增量资金主要来源，其中外资是绝对大头 资料来源：Wind，MSCI，FTSE Russel，中国保监会，全国社保基金理事会；中信证券研究部策略组预测，测算时点截至 2019/5/10 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 15：2019 年 TMT 等行业的产业资本减持仍然是重灾
47、区 资料来源：Wind，中信证券研究部 长期配置的角度，处于转型期的中国尚未形成新的产业逻辑，传统行业龙头依然是配长期配置的角度，处于转型期的中国尚未形成新的产业逻辑，传统行业龙头依然是配置资金的首选置资金的首选。目前我国新的产业逻辑还在形成中，转型需要时间且伴随着高度不确定性，在产业逻辑明确形成前，对于公募基金等投资者而言，由于存在单一持股仓位上的限制，博弈黑马股的性价比远低于配置确定性高且资本回报率更高的白马股。在全社会资本回报率下行的背景下，有高度确定性的传统行业龙头反而更加稀缺，是长期的权益资本配置的首选。表 4：以沪深 300 为代表的消费、金融和工业龙头盈利确定性更高 沪深沪深 3
48、00 主要财务指标与全部主要财务指标与全部 A 股样本对比股样本对比 指标指标 平均值平均值 平均值（剔除金融）平均值（剔除金融）指标指标 平均值平均值 平均值（剔除金融）平均值（剔除金融）沪深 300 毛利率 28.6%全部 A 股 毛利率 26.9%净利润率 12.1%10.5%净利润率 7.3%7.1%ROA 4.2%6.1%ROA 3.7%3.9%ROE 11.7%13.3%ROE 6.8%6.8%资产负债率 57.0%50.8%资产负债率 42.1%41.5%经营净现金流比率 92.0%100.1%经营净现金流比率 74.9%76.7%投资净现金流比率-81.8%-88.4%投资净现
49、金流比率-67.6%-68.1%经营+投资净现金流比率 22.7%27.4%经营+投资净现金流比率 12.4%13.1%筹资净现金流比率-15.5%-19.1%筹资净现金流比率-0.3%-0.7%净现金流比率 7.9%15.8%净现金流比率 17.7%18.2%资料来源：Wind，中信证券研究部 当前阶段谈机构当前阶段谈机构的的“报团取暖报团取暖”实实际上是个际上是个“伪命题伪命题”。一方面，“抱团”是典型的后视的角度看存量机构博弈，背后的本质还是机构投资者对基本面未来趋势的选择，但近两年最大的变化在于外资规模已经超过主动型公募基金，成为部分核心资产的定价权拥有方，很难再从存量博弈的视角分析当
50、前的格局。另一方面，如果以持仓比例的提升作为抱团的标志，那么以韩国信息技术行业为例，外资在 2005 年以来多次出现持仓占比下降的阶段，但该行业仍然为过去 15 年韩国表现最好的资产，仅在 2016 年出现大幅回调。A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 16：近两年 A 股外资持仓占比迅速提升，已经成为核心资产的定价权拥有方 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 17：外资对韩国信息技术行业的持仓持续维持在 35%以上，但并不影响行业的长期走势 资料来源：Wind，Datastream，中信证券研究部 短期风险偏好难以逆转，外资大规模流出风险小
