1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 证券研究报告/行业深度报告 证券研究报告/行业深度报告 2019 年 05 月 06 日 2019 年 05 月 06 日 电气设备 2018&2019Q1 总结：板块量利开启反转，产业拐点确立-光伏系列研究报告之五 评级：增持（维持）评级：增持（维持）分析师：邹玲玲分析师：邹玲玲 执业证书编号：执业证书编号：S0740517040001 Email： 研究助理：花秀宁研究助理：花秀宁 Email： 基本状况基本状况 上市公司数157 行业总市值(百万元)1335604 行业流通市值(百万元)1075844 行业行业-市场走势对
2、比市场走势对比 相关报告相关报告 2019.05.03 2019.04.30 2019.04.30 简称 股价(元)EPS PE 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 隆基股份 22.7 0.71 1.05 1.28 1.57 32 22 18 14 买入 通威股份 14.2 0.52 0.78 0.95 1.13 27 18 15 13 买入 阳光电源 11.9 0.55 0.80 0.99 1.24 22 15 12 10 买入 福斯特 36.6 1.44 1.22 1.42 1.68 25 30 26 22 买入 投资要点投资要
3、点 光伏光伏产业链量价均受产业链量价均受 531531 新政影响新政影响。由于 531 新政影响，国内 2018 年光伏新增装机下滑 17%至 44.26GW，受边际供需失衡影响，产业链价格出现大幅下滑，其中硅料、硅片、电池片和组件环节 2018 年价格下滑幅度分别约为 40%/50%/45%/35%，但由于各环节成本端下降幅度不匹配，除电池片外，各环节毛利率均出现下滑。2019Q1，国内需求下滑 46%，但出口同增 70%至 14.8GW，对产业链价格形成支撑。20182018 板块量利齐跌板块量利齐跌，2 2019Q1019Q1 量利增速现拐点。量利增速现拐点。2018 年 SW 光伏设备
4、实现营收 1253.63 亿元，同降 1.74%；扣非归母净利润-2.32 亿元，同降103.96%，是 2014 年以来首次为负。2019Q1 SW 光伏设备实现营收 274.90亿元，同增 14.74%，归母净利润 12.86 亿元，同增 18.85%，营收和利润增速是 2018Q2 以来首次转正。2 2018018 年年电池片、设备、电站量利逆势增长电池片、设备、电站量利逆势增长。电池片、设备、电站环节2018 年收入和毛利均逆势增长，具体原因如下：（1）电池片：2015-2016年该环节毛利率一直小于 0，加速行业洗牌，龙头市占率不断提升，同时 2018 年 PERC 电池由于领跑者等
5、特定需求的驱动存在超额收益，这也导致了电池片是 2018 年唯一毛利率正增长的环节；（2）设备：光伏产业 2018 年继续扩张，尤其是 PERC 电池大量投产；（3）电站：营收和毛利是由已运营项目决定，而已并网体量增加。净利润大幅下滑，资本开支同比下降净利润大幅下滑，资本开支同比下降。从净利润角度看，2018 年光伏板块扣非净利润 92.10 亿元，同降 42.9%，净利率 3.74%，同降 2.85PCT，但组件、设备扣非净利润同比增加。从资本投入角度看，2018 年光伏板块资本开支 532.73 亿元，同降 9.77%，但逆变器、电池片、辅材和设备环节资本开支同比增加。从营运能力角度看，电
6、池片、硅片和组件应收账款周转加速，硅料和电池片存货周转加速。从研发支出角度看，2018 年光伏板块研发支出 61.50 亿元，同增 2.00%，研发支出比率为2.50%，同增 0.04PCT，其中逆变器、组件、电池片环节研发支出比率增加，其他环节减少。投资建议：投资建议：2018 年光伏产业链价格出现大幅下滑，其中硅料、硅片毛利率下降最多，目前硅料环节除领先企业外，行业大多数企业出现亏损，而多晶硅片环节基本都处于亏损状态，产业链价格处于磨底阶段。由于2019 年电价政策的执行，国内需求二、三季度起环比向上趋势明显，叠加海外需求持续旺盛，价格可能呈现底部回升趋势。当前时间节点建议布局光伏龙头标的
7、：隆基股份、通威股份、阳光电源、福斯特、正泰隆基股份、通威股份、阳光电源、福斯特、正泰电器、林洋能源等电器、林洋能源等。风险提示：风险提示：宏观环境下行，光伏新增装机波动。2 0 6 1 0 3 6 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 4:4 9 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-行业深度行业深度研究研究 内容目录内容目录 1、回顾：板块整体受、回顾：板块整体受 531 新政影响，电池片、设备、电站靓丽逆势增长新政影响，电池片、设备、电站靓丽逆势增长.-5-1.1 行业回顾：产业链量价均受 531 新政影响.-5-1.2 财务回顾：
8、2018 年量利齐跌，2019Q1 量利增速现拐点.-6-1.3 经营回顾：板块量利下滑，电池片、设备、电站量利逆势增长.-8-2、财务分析：净利润大幅下滑，资本开支同比下降、财务分析：净利润大幅下滑，资本开支同比下降.-14-2.1 净利润：光伏板块净利润下滑 42.9%，但组件、设备逆势增长.-14-2.2 资本投入：资本开支下滑 9.77%.-16-2.3 营运能力：电池片应收和存货周转均加速.-18-2.4 研发支出：研发支出比率持平.-19-3、龙头公司分析：龙头、龙头公司分析：龙头 2018 年年营收均正增长营收均正增长.-21-3.1 隆基股份：毛利率季度环比提升.-21-3.2
9、 通威股份：一季度业绩高增，电池扩产推进.-23-3.3 阳光电源：海外逆变器高增，储能业务发力.-25-4、投资建议：产业链价格磨底，关注国内月度需求环比提升、投资建议：产业链价格磨底，关注国内月度需求环比提升.-28-5、风险提示、风险提示.-29-2 0 6 1 0 3 6 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 4:4 9 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-行业深度行业深度研究研究 图表目录图表目录 图表图表1：2018年光伏新增年光伏新增44.3GW，同降，同降17%.-5-图表图表2：2018年分布式光伏新增年分布式光伏新增
10、21.0GW，同增，同增8%.-5-图表图表3：2018年硅料价格下滑约年硅料价格下滑约40%（USD/kg）.-6-图表图表4：2018年硅片价格下滑约年硅片价格下滑约50%（USD/片）片）.-6-图表图表5：2018年电池片价格下滑约年电池片价格下滑约45%（USD/W）.-6-图表图表6：2018年组件价格下滑约年组件价格下滑约35%（USD/W）.-6-图表图表7：SW光伏设备光伏设备2018年扣非净利润转负年扣非净利润转负.-7-图表图表8：SW光伏设备光伏设备2019Q1营收和利润增速转正营收和利润增速转正.-7-图表图表9：2018年年年年报经营情况分析标的报经营情况分析标的.
11、-8-图表图表10：2018年光伏板块及产业链各环节经营情况汇总年光伏板块及产业链各环节经营情况汇总.-9-图表图表11：2018年光伏板块收入同降年光伏板块收入同降11.0%.-9-图表图表12：2018年光伏板块毛利率同降年光伏板块毛利率同降2.7PCT.-9-图表图表13：2018年年硅料环节收入同降硅料环节收入同降20.9%.-10-图表图表14：2018年硅料环节毛利率同降年硅料环节毛利率同降21.0PCT.-10-图表图表15：2018年硅片环节收入同降年硅片环节收入同降3.1%.-10-图表图表16：2018年硅片环节毛利率同降年硅片环节毛利率同降14.3PCT.-10-图表图表
12、17：2018年电池片环节收入同增年电池片环节收入同增8.0%.-11-图表图表18：2018年电池片环节毛利率同增年电池片环节毛利率同增1.1PCT.-11-图表图表19：2018年组件环节收入同降年组件环节收入同降19.0%.-11-图表图表20：2018年组件环节毛利率同降年组件环节毛利率同降0.6PCT.-11-图表图表21：2018年逆变器环节收入同增年逆变器环节收入同增0.2%.-12-图表图表22：2018年年逆变器环节毛利率同降逆变器环节毛利率同降5.7PCT.-12-图表图表23：2018年辅材环节收入同降年辅材环节收入同降0.4%.-12-图表图表24：2018年辅材环节毛
13、利率同降年辅材环节毛利率同降3.1PCT.-12-图表图表25：2018年电站环节收入同增年电站环节收入同增25.7%.-13-图表图表26：2018年年电站环节毛利率同降电站环节毛利率同降0.5PCT.-13-图表图表27：2018年设备环节收入同增年设备环节收入同增27.3%.-13-图表图表28：2018年设备环节毛利率同降年设备环节毛利率同降0.4PCT.-13-图表图表29：2018年光伏板块财务分析标的年光伏板块财务分析标的.-14-图表图表30：2015-2018年光伏各细分环节净利润情况年光伏各细分环节净利润情况.-15-图表图表31：2015-2018年光伏各细分环节资本投入
14、情况年光伏各细分环节资本投入情况.-16-图表图表32：2015-2018年光伏各细分环节营运能力情况年光伏各细分环节营运能力情况.-18-2 0 6 1 0 3 6 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 4:4 9 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-行业深度行业深度研究研究 图表图表33：2015-2018年光伏各细分研发支出情况年光伏各细分研发支出情况.-20-图表图表34：2018营收营收219.88亿元，同增亿元，同增41.90%.-21-图表图表35：2018归母净利润归母净利润25.58亿元，同减亿元，同减28.24%.-
15、21-图表图表36：2019Q1营收营收57.10亿元，同增亿元，同增64.56%.-21-图表图表37：2019Q1归母净利润归母净利润6.11亿元，同增亿元，同增12.54%.-21-图表图表38：2018销售毛利率、净利率分别为销售毛利率、净利率分别为22.25%、11.67%.-22-图表图表39：2018三大费用率分别为三大费用率分别为5.07%、3.11%、1.33%.-22-图表图表40：19Q1销售毛利率、净利率分别为销售毛利率、净利率分别为23.54%、11.74%.-22-图表图表41：19Q1三大费用率分别为三大费用率分别为4.20%、3.67%、2.91%.-22-图表
16、图表42：2019Q1年的年的ROE为为3.59%.-22-图表图表43：19Q1经营性现金流量净额明显增加经营性现金流量净额明显增加.-22-图表图表44：2018营收营收275.35亿元，同增亿元，同增5.53%.-23-图表图表45：2018归母净利润归母净利润20.19亿元，同增亿元，同增0.51%.-23-图表图表46：2019Q1营收营收61.69亿元，同增亿元，同增18.14%.-24-图表图表47：2019Q1归母净利润归母净利润4.91亿元，同增亿元，同增53.36%.-24-图表图表48：2018销售毛利率、净利率分别为销售毛利率、净利率分别为18.91%、7.38%.-2
17、4-图表图表49：2018三大费用率分别为三大费用率分别为3.41%、4.11%、1.25%.-24-图表图表50：19Q1销售毛利率、净利率分别为销售毛利率、净利率分别为22.25%、7.85%.-24-图表图表51：19Q1三大费用率分别为三大费用率分别为3.27%、4.67%、2.73%.-24-图表图表52：2019Q1年的年的ROE为为3.05%.-25-图表图表53：2019Q1经经营性现金流量净额下滑营性现金流量净额下滑.-25-图表图表54：2018营收营收103.69亿元，同增亿元，同增16.69%.-26-图表图表55：2018归母净利润归母净利润8.10亿元，同降亿元，同
18、降20.95%.-26-图表图表56：2019Q1营收营收22.19亿元，同增亿元，同增30.11%.-26-图表图表57：2019Q1归母净利润归母净利润1.71亿元，同降亿元，同降15.56%.-26-图表图表58：2018销售毛利率、净利率分别为销售毛利率、净利率分别为24.86%、7.88%.-26-图表图表59：2018三大费用率分别为三大费用率分别为7.26%、3.07%、0.17%.-26-图表图表60：19Q1销售毛利率、净利率分别为销售毛利率、净利率分别为26.63%、7.93%.-27-图表图表61：19Q1三大费用率分别为三大费用率分别为6.85%、3.37%、2.00%
19、.-27-图表图表62：2019Q1年的年的ROE为为2.16%.-27-图表图表63：19Q1经营性现金流量净额明显减少经营性现金流量净额明显减少.-27-图表图表64：光伏板块主要标：光伏板块主要标的估值情况（的估值情况（2019-5-4）.-28-2 0 6 1 0 3 6 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 4:4 9 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-行业深度行业深度研究研究 1、回顾回顾：板块整体受板块整体受 531 新政影响新政影响，电池片电池片、设备设备、电站靓丽逆电站靓丽逆势增长势增长 1.1 行业回顾行业回顾：产
20、业链产业链量价均受量价均受 531 新政影响新政影响 受受 531 新政影响新政影响，2018 年年光伏光伏新增新增装机装机下滑下滑 17%。能源局数据显示，2018 年光伏新增并网容量 44.26GW，比上年同期减少 8.80GW，同比降低17%，其中，集中式电站新增 23.30GW，较上年同期减少 10.32GW，同比降低 31%；分布式光伏新增 20.96GW，较上年同期增加 1.52 万千瓦，同比增长 8%。2018 年光伏新增装机下滑主要是 531 新政的影响，2018 年 5月 31 日，发改委、财政部、能源局联合印发关于 2018 年光伏发电有关事项的通知（发改能源2018823
21、 号），管控力度超出行业预期，主要内容如下：（1）暂不安排 2018 年普通光伏电站建设规模；（2）安排10GW 左右规模用于支持分布式光伏项目建设；（3）标杆上网电价和度电补贴降低 0.05 元/度。由于 531 新政的影响，2019Q1 光伏新增并网容量下滑 46.11%至5.20GW，其中集中式新增并网容量同增 21.83%至 2.40GW，分布式新增并网容量下滑 63.57%至 2.80GW。图表图表1：2018年年光伏光伏新增新增44.3GW，同降同降17%图表图表2：2018年分布式光伏年分布式光伏新增新增21.0GW，同同增增8%来源：能源局，中泰证券研究所 来源：能源局，中泰证
22、券研究所 国内需求下滑导致产业链价格整体下滑国内需求下滑导致产业链价格整体下滑，最高最高下滑幅度达到下滑幅度达到 50%。由于531 新政影响，国内 2018 年光伏需求下滑 17%，受边际供需失衡影响，光伏产业链价格出现大幅下滑，其中硅料、硅片、电池片和组件环节 2018年价格下滑幅度分别约为 40%/50%/45%/35%，但由于各环节成本端下降幅度不匹配，除电池片外，各环节毛利率均出现下滑。2019Q1，国内需求下滑 46%，但出口同增 70%至 14.8GW，对产业链价格形成支撑。2 0 6 1 0 3 6 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 4:4 9 请务必
23、阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-行业深度行业深度研究研究 图表图表3：2018年年硅料价格下滑硅料价格下滑约约40%（USD/kg）图表图表4：2018年硅年硅片片价格下滑价格下滑约约50%（USD/片）片）来源：Energy Trend，中泰证券研究所 来源：Energy Trend，中泰证券研究所 图表图表5：2018年年电池电池片价格下滑片价格下滑约约45%（USD/W）图表图表6：2018年年组件组件价格下滑价格下滑约约35%（USD/W）来源：Energy Trend，中泰证券研究所 来源：Energy Trend，中泰证券研究所 1.2 财务回顾财
24、务回顾：2018 年量利齐跌年量利齐跌，2019Q1 量利增速现拐点量利增速现拐点 2018 年光伏板块量利齐跌年光伏板块量利齐跌。2018 年 SW 光伏设备实现营收 1253.63 亿元，同降 1.74%；毛利率 20.57%，同降 0.3PCT；扣非归母净利润-2.32亿元，同降 103.96%，是 2014 年以来首次为负。从营运能力来看，2018年应收账款和存货周转率都出现下滑。从现金流角度来看，2018 年现金收现比 88.32%，同增 10.92PCT，经营活动现金流净额 135.93 亿元，同增 116.35%。2 0 6 1 0 3 6 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9
25、 0 5 0 6 1 4:4 9 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-行业深度行业深度研究研究 图表图表7：SW光伏设备光伏设备2018年年扣非扣非净利润转负净利润转负 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 营收 68.45 32.81 62.67 442.06 613.87 823.63 1,241.82 1,253.63 营收同比 17.24%-52.07%91.01%27.79%43.36%24.68%33.43%-1.74%毛利率 17.37%-
26、3.42%16.61%20.57%21.50%22.19%20.87%20.57%管理费用率 8.16%20.36%8.98%7.63%6.68%6.69%6.00%4.54%财务费用率 4.14%8.36%2.96%6.37%3.69%3.98%3.63%3.68%销售费用率 2.70%7.71%3.69%2.84%2.86%3.32%3.10%3.73%归母净利 4.71 -15.65 0.22 37.22 37.80 45.96 66.88 0.89 归母净利同比-6.79%-432.51%101.40%205.79%1.70%7.67%26.32%-98.72%扣非归母净利 1.44
27、-15.49 -0.95 5.20 32.56 35.90 58.57 -2.32 应收账款 22.30 20.85 21.07 193.00 298.59 364.63 500.36 495.56 应收账款周转率 4.37 1.52 2.99 2.59 2.52 2.38 2.76 2.50 存货 15.56 13.64 14.81 109.52 139.49 171.25 210.62 235.96 存货周转率 3.98 2.32 3.67 3.50 3.93 4.11 4.75 4.36 现金收现比 73.41%94.70%74.97%79.11%75.61%82.43%77.40%88
28、.32%经营活动现金流净额 -8.78 -6.33 0.62 -13.81 10.59 -10.11 62.83 135.93 ROE（摊薄）7.44%-23.72%0.33%9.32%7.42%5.81%6.04%0.08%来源：Wind，中泰证券研究所，单位：亿元 2019Q1 光伏板块量利同增光伏板块量利同增，同比增速现拐点同比增速现拐点。2019Q1 SW 光伏设备实现营收 274.90 亿元，同增 14.74%，增速是 2018Q2 以来首次转正；毛利率 20.25%，同比降低 0.64PCT，环比增加 1.41%；归母净利润 12.86亿元，同增 18.85%，增速是 2018Q2
29、 以来首次转正。从现金流角度来看，2019Q1 现金收现比 82.37%，同比降低 9.74 PCT，环比降低 7.06 PCT，经营活动现金流净额 0.43 亿元，同降 101.65%。图表图表8：SW光伏设备光伏设备2019Q1营收营收和利润增速转正和利润增速转正 2017Q12017Q1 2017Q22017Q2 2017Q32017Q3 2017Q42017Q4 2018Q12018Q1 2018Q22018Q2 2018Q32018Q3 2018Q42018Q4 2019Q12019Q1 营收 177.91 313.73 289.84 392.77 230.97 340.33 273
30、.86 388.71 274.90 营收同比-2.02%32.98%48.60%47.87%14.13%-4.27%-8.09%-3.43%14.74%营收环比-28.14%76.34%-18.06%34.90%-41.19%47.35%-21.10%40.79%-29.31%毛利率 20.38%20.44%22.68%19.99%20.89%21.20%21.80%18.84%20.25%管理费用率 7.80%4.81%6.03%6.21%7.73%6.40%5.27%4.23%4.80%财务费用率 5.02%2.74%3.89%3.51%5.32%3.43%3.36%3.32%5.03%销
31、售费用率 3.97%3.14%2.97%2.93%3.37%3.63%3.96%3.82%3.47%归母净利 1.89 23.51 23.48 12.47 10.76 16.85 10.37-39.03 12.86 归母净利同比-86.48%20.76%101.36%240.12%163.60%-36.80%-56.72%-389.70%18.85%归母净利环比-42.88%1142.33%-11.31%-47.33%-13.70%56.62%-40.36%-458.71%132.52%净利率 1.05%7.53%8.05%3.23%4.67%5.12%4.05%-9.85%5.00%应收账款
32、 395.17 450.42 504.87 500.36 510.79 522.97 503.90 495.56 494.75 现金收现比 75.98%67.67%80.68%85.52%92.11%73.47%100.29%89.43%82.37%经营活动现金流净额-51.88 26.58 18.62 67.47-26.11 36.72 40.91 84.43 0.43 ROE（摊薄）0.23%2.76%2.26%1.13%0.96%1.50%0.88%-3.40%1.11%来源：Wind，中泰证券研究所，单位：亿元 2 0 6 1 0 3 6 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5
33、 0 6 1 4:4 9 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-行业深度行业深度研究研究 1.3 经营回顾经营回顾：板块量利下滑板块量利下滑，电池片、设备、电站量利逆势增长，电池片、设备、电站量利逆势增长 本文在对光伏产业链 2018 年年报进行全面总结分析，为了更好地剖析光伏产业链中各细分环节的经营情况（主要毛利率），我们根据产业链环节划分为 8 个细分行业：硅料硅料、硅片硅片、电池片电池片、组件组件、逆变器逆变器、辅材辅材、电站电站、设备设备。图表图表9：2018年年年报经营情况分析年报经营情况分析标的标的 细分行业细分行业 代码代码 股票名称股票名称 细
34、分行业细分行业 代码代码 股票名称股票名称 细分行业细分行业 代码代码 股票名称股票名称 硅料 600438.SH 通威股份 组件 601012.SH 隆基股份 电站 000591.SZ 太阳能 1799.HK 新特能源 300118.SZ 东方日升 601222.SH 林洋能源 DQ.N 大全新能源 002309.SZ 中利集团 601877.SH 正泰电器 010060.KS OCI 300111.SZ 向日葵 002516.SZ 旷达科技 REC.OL REC 硅 000591.SZ 太阳能 601908.SH 京运通 WCH.GY Wacker 002506.SZ 协鑫集成 00261
35、0.SZ 爱康科技 002132.SZ 恒星科技 600401.SH 海润光伏 002335.SZ 科华恒盛 硅片 601012.SH 隆基股份 600537.SH 亿晶光电 002218.SZ 拓日新能 002129.SZ 中环股份 CSIQ.O 阿特斯太阳能 0451.HK 协鑫新能源 601908.SH 京运通 YGEHY.OO 英利绿色能源 601012.SH 隆基股份 3800.HK 保利协鑫能源 TSL.N 天合光能 002129.SZ 中环股份 600401.SH 海润光伏 JASO.O 晶澳太阳能 设备 601908.SH 京运通 电池片 600438.SH 通威股份 JKS.
36、N 晶科能源 300316.SZ 晶盛机电 600732.SH ST 新梅 009830.KS 韩华新能源 300724.SZ 捷佳伟创 6244.TWO 茂迪 1165.HK 顺风清洁能源 300751.SZ 迈为股份 3576.TT 联合再生 601877.SH 正泰电器 603185.SH 上机数控 600401.SH 海润光伏 3576.TT 联合再生 603396.SH 金辰股份 601012.SH 隆基股份 辅材 603806.SH 福斯特 总计总计 4949 002056.SZ 横店东磁 831697.OC 海优新材 300393.SZ 中来股份 300118.SZ 东方日升 逆
37、变器 300274.SZ 阳光电源 300393.SZ 中来股份 002518.SZ 科士达 601865.SH 福莱特 300763.SZ 锦浪科技 0968.HK 信义光能 来源：Wind，中泰证券研究所 2018 年光伏板块收入和毛利均下滑年光伏板块收入和毛利均下滑，但细分板块存在分化，但细分板块存在分化。2018 年光伏板块营收 2299.61 亿元，同降 11.0%，毛利 352.73 亿元，同降 24.4%，毛利率 15.3%，同降 2.7PCT。就各细分板块来说，（1）2018 年收入增速顺序：设备电站电池片逆变器0辅材硅片光伏板块光伏板块组件硅料；（2）2015-2018 年收
38、入 CAGR 顺序：设备电站逆变器电池片辅材硅料光伏板块光伏板块硅片组件；（3）2018 年毛利率变化顺序：电池片0 设备电站组件光伏板光伏板块块逆变器辅材硅片硅料；（4）2015-2018 年平均毛利率顺序：电站设备逆变器辅材硅2 0 6 1 0 3 6 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 4:4 9 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-行业深度行业深度研究研究 片光伏板块光伏板块组件电池片硅料；（5）2015-2018 年毛利率的标准差顺序：硅料硅片辅材电池片组件逆变器光伏板块光伏板块电站设备。从 2018 年收入增速角度来看，虽
39、然光伏板块收入下滑，但是设备、电站、电池片、逆变器收入仍在增加，而从 2018 年毛利率变化角度来看，电池片环节是毛利率唯一提升的环节，主要原因是该环节多年毛利率较低，以及 2018 年 PERC 新技术具有超额收益。图表图表10：2018年光伏板块及产业链各环节经营情况汇总年光伏板块及产业链各环节经营情况汇总 硅料硅料 硅片硅片 电池片电池片 组件组件 逆变器逆变器 辅材辅材 电站电站 设备设备 光伏板块光伏板块 收入收入 18002.0 32756.4 16735.0 120948.4 5400.1 14511.3 15751.1 5857.2 229961.4 YOYYOY -20.9%
40、-3.1%8.0%-19.0%0.2%-0.4%25.7%27.3%-11.0%1515-1818 年年收入收入 CAGRCAGR 10.7%6.7%20.4%0.3%28.3%12.9%65.5%69.7%7.1%毛利毛利 (2391.4)3772.4 1576.3 14767.8 1706.2 3338.5 10010.0 2493.1 35272.7 YOYYOY -236.9%-56.7%21.7%-22.7%-15.1%-12.1%24.8%26.3%-24.4%毛利率毛利率 -13.3%11.5%9.4%12.2%31.6%23.0%63.6%42.6%15.3%同比同比 -21.
41、0 PCT-14.3 PCT 1.1 PCT-0.6 PCT-5.7 PCT-5.7 PCT-0.5 PCT-0.4 PCT-2.7 PCT 1515-1818 年平均毛利率年平均毛利率 -3.3%21.5%4.1%14.7%33.6%29.9%63.6%42.8%17.5%1515-1818 年毛利率标准差年毛利率标准差 7.7%5.8%4.8%2.2%2.2%5.5%0.7%0.7%1.2%来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 图表图表11：2018年光伏板块收入同降年光伏板块收入同降11.0%图表图表12：2018年光伏板块毛利率同降年光伏板块毛利率同降2.7PCT 来源：Win
42、d，中泰证券研究所，单位：百万元 来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 2018 年硅料环节年硅料环节收入和毛利均下滑收入和毛利均下滑，分化加剧，产能有望进，分化加剧，产能有望进入退出入退出阶阶段段。2018 年硅料环节营收 180.02 亿元，同降 20.9%，毛利-23.91 亿元，同降 236.9%，毛利率-13.3%，同降 21.0PCT，毛利率较 2015-2018 年平均毛利率-3.3%下降 10.0PCT。就不同企业而言，2018 年毛利率最大值 33.8%，最小值-202.4%，企业间标准差达到 78.1%，标准差较 2017年提高 146.4%，这表明该环节内部分化加
43、剧，主要是冷氢化突破以及低电价地区产能投产导致的，较大的毛利率差值也预示着成本落后产能的可能进入退出阶段。就产量来看，2018 年国内多晶硅产量超过 25 万吨，同增 3.3%。2 0 6 1 0 3 6 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 4:4 9 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-行业深度行业深度研究研究 图表图表13：2018年年硅料环节收入同降硅料环节收入同降20.9%图表图表14：2018年硅料环节毛利率同降年硅料环节毛利率同降21.0PCT 来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 来源：Wind，中泰证券研究所
44、，单位：百万元 2018 年硅年硅片片环节环节收入收入略降、毛利略降、毛利下滑下滑较大较大，分化未加剧分化未加剧。2018 年硅片环节营收 327.56 亿元，同降 3.1%，毛利 37.72 亿元，同降 56.7%，毛利率 11.5%，同降 14.3PCT，毛利率较 2015-2018 年平均毛利率 21.5%下降 10.0PCT。就不同企业而言，2018 年毛利率最大值 16.3%，最小值-31.9%，企业间标准差为 19.7%，标准差较 2017 年减少 15.0%，这表明该环节内部分化未加剧，主要是 2017 年单晶渗透率提升以及金刚线应用后，2018 年该环节技术进步较少。就产量来看
45、，2018 年国内硅片产量 109.2GW，同增 19.1%。图表图表15：2018年硅年硅片片环节收入同降环节收入同降3.1%图表图表16：2018年硅年硅片片环节毛利率同降环节毛利率同降14.3PCT 来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 2018 年年电池片电池片环节环节收入收入、毛利毛利均逆势增加，均逆势增加，分化加剧分化加剧。2018 年电池片环节营收 167.35 亿元，同增 8.0%，毛利 15.76 亿元，同增 21.7%，毛利率 9.4%，同增 1.1PCT，毛利率较 2015-2018 年平均毛利率 4.1%增加 5.3
46、PCT。电池环节营收和毛利逆势增长主要有两点原因：（1）2015-2016 年该环节毛利率一直小于 0，加速行业洗牌，龙头市占率不断提升；（2）2018 年 PERC 电池由于领跑者等特定需求的驱动存在超额收益。就不同企业而言，2018年毛利率最大值18.8%，最小值-28.6%，2 0 6 1 0 3 6 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 4:4 9 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-行业深度行业深度研究研究 企业间标准差为 18.3%，标准差较 2017 年增加 61.2%，这表明该环节内部分化加剧，主要是 PERC 电池、
47、N 型电池等新技术应用导致的。就产量来看，2018 年国内电池片产量 87.2GW，同增 21.1%。图表图表17：2018年年电池片电池片环节收入同环节收入同增增8.0%图表图表18：2018年年电池片电池片环节毛利率同环节毛利率同增增1.1PCT 来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 2018 年年组件组件环节环节收入收入下滑、毛利率持平，分化下滑、毛利率持平，分化未明显未明显加剧加剧。2018 年组件环节营收 1209.48 亿元，同降19.0%，毛利 147.68亿元，同降22.7%，毛利率 12.2%，同降 0.6PCT，毛利率较
48、 2015-2018 年平均毛利率 14.7%下降 2.5PCT。就不同企业而言，2018 年毛利率最大值 23.8%，最小值-9.8%，企业间标准差为 11.1%，标准差较 2017 年增加 12.8%，这表明该环节内部分化有所加剧，但不明显，主要原因是近年组件环节革命性技术进步并未出现。就产量来看，2018 年国内组件产量 85.7GW，同增14.3%。图表图表19：2018年年组件组件环节收入同环节收入同降降19.0%图表图表20：2018年年组件组件环节毛利率同环节毛利率同降降0.6PCT 来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 20
49、18 年年逆变器逆变器环节环节收入收入略增略增、毛利、毛利下滑下滑，分化，分化有所有所加剧加剧。2018 年逆变器环节营收 54.0 亿元，同增 0.2%，毛利 17.06 亿元，同降 15.1%，毛利率 31.6%，同降 5.7PCT，毛利率较 2015-2018 年平均毛利率 33.6%下降 2.0PCT。就不同企业而言，2018 年毛利率最大值 34.3%，最小值2 0 6 1 0 3 6 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 4:4 9 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -12-行业深度行业深度研究研究 25.8%，企业间标准差为
50、3.6%，标准差较 2017 年增加 38.5%，这表明该环节内部分化有所加剧。图表图表21：2018年年逆变器逆变器环节收入同环节收入同增增0.2%图表图表22：2018年年逆变器逆变器环节毛利率同环节毛利率同降降5.7PCT 来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 2018 年年辅材辅材环节环节收入收入略降、毛利下滑，分化未加剧略降、毛利下滑，分化未加剧。2018 年辅材环节营收 145.11 亿元，同降 0.4%，毛利 33.39 亿元，同降 12.1%，毛利率23.0%，同降 3.1PCT，毛利率较 2015-2018 年平均毛利率
