1、 证券研究报告证券研究报告 电子行业年度策略电子行业年度策略报告报告 两大逻辑两大逻辑，重申重申基于基于 ROICROIC 和和 GrowGrowthth 投资投资研判研判 2019.12.29 肖明亮肖明亮(分析师分析师)李峥嵘李峥嵘（研究助理）（研究助理）电话：020-88832290 020-88832290 邮箱： 执业编号：A1310517070001 A1310118080006 2019 年半年度策略中，我们基于 ROIC 和收入增速进行选股研判，通过拆解ROIC 驱动因素，重点关注重点关注 ROIC 上升受收入费用影响，上升受收入费用影响，ROIC 下降受下降受 Capital
2、影响相关公司影响相关公司，然后结合人效和自下而上筛选出股票池，最后结合产业研判得出投资建议。我们当前重申两大投资逻辑当前重申两大投资逻辑，我们认为 2020 年是消费电子及 5G建设大年，5G 相关零组件及可穿戴行业景气度高，同时前期受制研发支出及资本投入大的企业将面临周期反转，映射到 ROIC 上，即是 ROIC 上升受收入费用影响及 ROIC 下降受 Capital 影响两条逻辑。涨幅排列第二，涨幅排列第二，估值仍处低位估值仍处低位。市场表现上看，电子板块年初至今上涨72.29%，位列申万 28 行业第 2 名。其中，半导体板块涨幅最大，LED板块涨幅最小。这轮电子行情主要来自 2019
3、年 2 月，主要受益年后华为折叠屏概念以及苹果促销销量回暖催化。但是从估值角度看，电子（申万）当前 PE（TTM，中值）41 倍，较近 5 年平均 53 PE 仍处低位。5G 技术需求较高，零组件迎来量价齐升机遇技术需求较高，零组件迎来量价齐升机遇。明年是 5G 建设大年，基站方面，我们认为 2020H1 将迎来 5G 基站建设高峰期，全年预计建设 120 万个 5G宏基站，对应市场空间可达 144 亿元。同时，我们预计明年下半年也将迎来5G 手机销量高峰期，相关零组件厂商市场需求将会高企，而且 5G 技术需求高，比如电感将直接受益小型化、高频化发展趋势，价值量也会显著提升。LED 板块竞争逻
4、辑转向，板块竞争逻辑转向，Mini LED 开启应用新时代开启应用新时代。我们通过深入研究发现照明行业的竞争逻辑主要体现在两点：1）规模效应；2）品牌辨识度。LED显示方面，我们认为 LED 小间距整体行业仍能维持中高速增长，竞争逻辑向综合方案解决能力、渠道建设和技术创新方面转变，同时 Mini LED 开启产品应用新时代，2023 年 Mini LED 市场规模有望突破 10 亿美金。半导体板块半导体板块下游需求向好，下游需求向好，进口替代正当时进口替代正当时。2019Q3 半导体整体销量边际改善明显，随着 5G 终端等设备持续放量，我们预计需求持续向好。2018 年我国半导体国产化率达 1
5、5.35%，我们从华为产业链供应商中美企业对比及资本支出阐述国产化进程及空间。可穿戴设备行业景气度高，看好可穿戴设备行业景气度高，看好 TWS 耳机投资机会。耳机投资机会。TWS 耳机行业我们预计非 Airpods 耳机销量开始加速启动，预计 2023 年市场规模相比 2019 年增长8 倍，同时随着 TWS 耳机进入硬核阶段判断，我们认为非 Airpods 耳机中高端品牌出货将会获得显著增长，“中间小”格局将会获得改善，这将有利于手机品牌厂商和顶级音频大厂。投资标的：投资标的：基于上述财务和产业分析，我们着重推荐 5G 相关零组件公司：深南电路（002916.SZ）、沪电股份（002463.
6、SZ）、生益科技（600183.SH）、顺络电子（002138.SZ）；LED 板块：欧普照明（603515.SH）、阳光照明（600261.SH）、三安光电（600703.SH）、洲明科技（300232.SZ）、国星光电（002449.SZ）；半导体板块：韦尔股份（603501.SH）、中颖电子（300327.SZ）；可穿戴设备：蓝思科技（300433.SZ）、佳禾智能（300793.SZ）风险提示：风险提示：政策变化风险；市场情绪低于预期风险；公司基本面不及预期风险；中美贸易摩擦风险；强烈推荐强烈推荐（维持维持）电子电子行业行业 行行业指数走势业指数走势 股价表现股价表现 涨跌(%)1M
7、3M 6M 沪深 300 3.78 4.40 4.88 申万电子 10.71 11.06 35.80 创业板指 5.57 7.29 15.89 行业估值走势行业估值走势 行业估值行业估值 当期估值 42.74 平均估值 33.28 历史最高 44.34 历史最低 22.74 相关相关报告报告 广证恒生-电子行业中期策略-自上而下，效率优先，基于 ROIC 和 Growth 选股研判 -20%0%20%40%60%80%100%2018/12/282019/01/282019/02/282019/03/312019/04/302019/05/312019/06/302019/07/312019/
8、08/312019/09/302019/10/312019/11/30创业板申万电子指数沪深300010203040502018/12/282019/01/282019/02/282019/03/312019/04/302019/05/312019/06/302019/07/312019/08/312019/09/302019/10/312019/11/30电子（申万）行业PE(TTM)敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 51 页 电子电子行业年度策略行业年度策略报告报告 目录目录 目录.2 图表目录.3 1.行情回顾：涨幅排列第二，估值仍处低位.6 1.1 半导体板块涨幅
9、最高，行情主要来自 2 月份.6 1.2 高质押比例下降，杠杆水平持平.7 2.2019 单季盈利边际改善，重申两大投资逻辑.8 2.1 盈利能力边际改善明显，资本投入持续增长.8 2.2 重申两大投资逻辑，聚焦行业高景气度及周期反转.9 3.5G 技术需求较高，零组件迎来量价齐升机遇.13 3.1 高频 PCB 和覆铜板将显著受益 5G 基站建设和智能驾驶发展.15 3.2 被动元器件：受益 5G 应用发展，释放产能，迎来新机遇.24 4.LED：竞争逻辑转变，应用场景持续拓展.27 4.1 LED 产业链：结构清晰，自上而下市场空间依次扩大.27 4.2 LED 照明：价格下降，渗透率上升
10、，竞争逻辑转向规模和品牌.28 4.3 LED 显示屏：景气度仍在，竞争逻辑转向综合服务和技术创新.32 5.半导体：国产替代正当时.36 5.1 新兴需求拉动，半导体市场规模增速明显.36 5.2 国产替代需求旺盛，国产替代进程加快.37 5.3 国产化程度仍有空间，国内资本支出领先全球.40 6.可穿戴设备：看好 TWS 耳机投资机遇.42 6.1 管中窥豹：从 Bragi 及 Airpods 看 TWS 耳机进入硬核阶段.42 6.2 硬核阶段：降噪、音质及智能化为三大发展方向.44 6.3 市场规模：非 Airpods 耳机市场加速启动，投资视角需切换.47 6.4 市场格局：“中间小
11、”格局有望改善，利于手机品牌厂商和顶级音频大厂.48 7.投资建议.50 8.风险提示.50 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 51 页 电子电子行业年度策略行业年度策略报告报告 图表目录图表目录 图表 1.SW 电子（年初至 2019.12.27）涨幅 72.79%，位列第 2 名.6 图表 2.涨幅前二均为半导体子板块，LED 涨幅最少（年初至 2019.12.27）.6 图表 3.2019M2 涨幅最高，为 27.98%.7 图表 4.电子股息率较低，PE 低估幅度位列第 4 名（截至 2019/12/27）.7 图表 5.高质押比例略微下降.8 图表 6.杠杆率较
12、为持平.8 图表 7.盈利能力回升，现金流较好，研发支出及投入资本依旧高增长.9 图表 8.电子板块 2019Q1-Q3 主要财务指标.9 图表 9.各细分板块 ROIC 及收入增速变化.10 图表 10.关注 ROIC 上升收入费用，以及 ROIC 下降 capital.10 图表 11.分销厂商、集成电路和安防产业链人效较好.11 图表 12.分销厂商、电子零部件制造和安防产业链资产运营效率较好.11 图表 13.面板产业链、PCB 产业链及分立器件组织效率较高.12 图表 14.ROIC 上升所筛 21 家个股.12 图表 15.ROIC 下降所筛 9 家个股.13 图表 16.5G 业
13、务类型.13 图表 17.5G 技术需求.13 图表 18.5G 的核心技术.14 图表 19.5G HetNet 架构.14 图表 20.Massive MIMO 原理：本质上多用户使用多个基站天线.14 图表 21.2017Q2 数据中心市场增长情况.15 图表 22.全球超级数据中心数量增速预测.15 图表 23.5G 将给后台网络带来升级.15 图表 24.数据中心基础架构改变.15 图表 25.铜箔覆铜板PCB应用，产业链集中度自上而下依次降低.16 图表 26.现货结算价:LME 铜（美元/吨）：价格近期保持稳定.16 图表 27.中国新能源车用动力电池产量预测.17 图表 28.
14、国内铜箔新增产能预测.17 图表 29.公司所处细分领域的需求构成.18 图表 30.2018 年 PCB 下游细分应用领域占比.18 图表 31.2018-2023 年下游各细分领域增速预计.18 图表 32.5G BBU、RRU 及天线重构.19 图表 33.4G、5G 基站数及基站数比.19 图表 34.4G、5G 单站价值量.19 图表 35.5G AAU 与 4G RRU 之比价值比.19 图表 36.4G、5G 市场空间比较.20 图表 37.智能汽车最新政策支持.20 图表 38.汽车大趋势.21 图表 39.汽车电子应用.21 图表 40.2013 年与 2016 年汽车中电子
15、含量及 PCB 含量对比.22 图表 41.车用 PCB 价格假设.22 图表 42.车用 PCB 2022 年市场空间（百万美元）.22 图表 43.台湾 PCB 中上游企业月度营收中上游比重.23 图表 44.基站侧厂商空间预测.23 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 51 页 电子电子行业年度策略行业年度策略报告报告 图表 45.按 Df 大小对高速 CCL 的五个传输信号损耗等级的划分.24 图表 46.电感产业链分析.24 图表 47.不同应用领域电感使用量预估.24 图表 48.电感 3 大影响指标.25 图表 49.电感使用量上升.26 图表 50.公司历史
16、归母净利润增长及 YoY.26 图表 51.电感小型化价值量上升明显（美元/千只）.26 图表 52.不同滤波器性能比较.26 图表 53.介质滤波器 5G 基站端市场空间预测.26 图表 54.我国 LED 产业链及主要上市公司.27 图表 55.LED 产业链市场规模比较.27 图表 56.全球 LED 灯泡价格趋势.28 图表 57.LED 照明全球渗透率（%）.28 图表 58.不同 LED 照明类型成本结构.28 图表 59.冷光与暖光功效及价格对比.28 图表 60.LED 芯片价格降幅及预测.29 图表 61.2014-2019 年中国 MOCVD 机台数量及预测.29 图表 6
17、2.中国 LED 封装行业产值、增速及预测.29 图表 63.2018 年重点 LED 封装产值规模占比预测.29 图表 64.照明企业渠道布局情况.30 图表 65.光源灯具一体化趋势.31 图表 66.智能照明控制系统.31 图表 67.2009-2017 年智能产品市场空间增长.32 图表 68.2009-2017 年智能产品市场空间增长.32 图表 69.LED 显示系统拓扑示意图.33 图表 70.小间距 LED 销售额.33 图表 71.国内小间距 CR4 市场份额.33 图表 72.小间距 LED 不同点间距占比.34 图表 73.国内小间距商显市场规模超 LCD 拼接.34 图
18、表 74.政府相关收入为 LED 小间距主要来源.34 图表 75.应用场景主要集中在视频会议.34 图表 76.LCD、Mini LED 与 Micro LED 显示对比.35 图表 77.奥拓电子 Mini LED 显示屏.35 图表 78.Mini LED 显示市场规模（M USD）.36 图表 79.19Q1-Q3 全球半导体市场规模大幅上升.36 图表 80.全球半导体设备市场规模增速较高.36 图表 81.13-18 年中国半导体集成电路市场规模年均复合增长 13.58%，国产化率达 15.35%.37 图表 82.我国集成电路进口数量增速放缓.37 图表 83.集成电路进口金额持
19、续上升.37 图表 84.华为产业链供应商中美企业对比.38 图表 85.中国半导体行业各环节收入情况.40 图表 86.大陆半导体指数涨幅低于大盘指数.41 图表 87.大陆半导体指数成分涨跌幅（%）.41 图表 88.全球半导体资本支出年均复合增长 11.16%.41 图表 89.中国半导体资本支出增速较高.41 图表 90.蓝牙技术及蓝牙耳机发展历程.42 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 51 页 电子电子行业年度策略行业年度策略报告报告 图表 91.Bragi 三款产品列示.42 图表 92.高通推出两种无线蓝牙技术传输方案.43 图表 93.2019 年主流
20、TWS 蓝牙真无线音频方案.43 图表 94.无线耳机与有线耳机的区别.44 图表 95.影响消费者购买无线耳机因素.44 图表 96.AirPods 利用骨传导技术+双麦克风进行通话降噪.45 图表 97.AirPods Pro 主动降噪原理.45 图表 98.政策支持.46 图表 99.全球可穿戴设备中耳机出货量及份额.47 图表 100.全球 TWS 耳机出货量（万副）.47 图表 101.Airpods 出货量及占比.47 图表 102.Airpods 与非 Airpods 耳机各自预期渗透率.47 图表 103.安卓与苹果 TWS 耳机市场规模合计.48 图表 104.TWS 耳机厂
21、商分类.48 图表 105.TWS 耳机品牌商数量统计（不完全）.49 图表 106.小米 Air 2 与 Redmi AirDots 对比.49 图表 107.TWS 耳机各品牌厂商份额.49 图表 108.山寨机发展历程.50 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 51 页 电子电子行业年度策略行业年度策略报告报告 1.行情回顾：涨幅行情回顾：涨幅排列第二排列第二，估值仍处低位，估值仍处低位 1.1 半导体板块涨幅最高，行情主要来自半导体板块涨幅最高，行情主要来自 2 月份月份 2019 年电子板块涨幅年电子板块涨幅排名第二，半导体涨幅最高，且行情主要来自排名第二，半导体
22、涨幅最高，且行情主要来自 2 月份。月份。首先，我们回顾电子板块相比申万其他行业市场表现情况。由图表 1 可知，电子板块整体形势较好。申万电子板块上涨 72.29%，位列申万 28 行业第 2 名。从电子细分子板块涨跌幅上看，涨幅前两名均为半导体板块，其中集成电路涨幅140.66%，远超其他板块。其他电子、被动元件和 LED 涨幅较少，其中 LED 板块涨幅 28.04%。电子整体行情主要来自 2019 年 2 月份，月涨幅为 27.82%，主要受益年后华为折叠屏概念以及苹果促销销量回暖催化。图表图表1.SWSW 电子电子（年初至（年初至 2 2019.12.27019.12.27）涨幅涨幅
23、72.7972.79%，位列第，位列第 2 2 名名 资料来源：Wind、广证恒生 注：区间涨跌幅采用流通市值加权平均（下文同）图表图表2.涨幅前涨幅前二二均为半导体子板块，均为半导体子板块，LED 涨幅最少涨幅最少（年初至（年初至 2 2019.12.27019.12.27）资料来源：Wind、广证恒生 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%SW食品饮料SW电子SW家用电器SW农林牧渔SW建筑材料SW非银金融SW计算机SW医药生物SW休闲服务SW综合SW有色金属SW电气设备SW房地产SW轻工制造SW国防军工SW机械设备SW银行SW传媒SW化工SW通信SW交通运输SW汽车
24、SW商业贸易SW公用事业SW纺织服装SW钢铁SW采掘SW建筑装饰0%20%40%60%80%100%120%140%160%敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 51 页 电子电子行业年度策略行业年度策略报告报告 图表图表3.2019M22019M2 涨幅最高，为涨幅最高，为 27.98%27.98%资料来源：Wind、广证恒生 电子电子当前当前 PE 41 倍倍，较近较近 5 年平均年平均 PE 仍仍处低位处低位。估值低估幅度上看，申万 28 行业板块当前市盈率基基本低于本低于近 5 年平均市盈率。电子板块当前市盈率当前市盈率 41 倍，倍，近五年平均市盈率 53 倍，估值
25、估值低估低估幅度位列申万幅度位列申万28 行业第行业第 4 名名。从近 3 年平均股息率角度，电子板块平均为电子板块平均为 0.88%，位列申万 28 行业第 23 名。股息率方面，TMT 整体股息率较低，其中电子股息率高于其他 TMT 板块。图表图表4.电子股息率较低，电子股息率较低，PEPE 低估幅度位列第低估幅度位列第 4 4 名（截至名（截至 2 2019019/1212/2727）资料来源：Wind、广证恒生 注：1）板块 PE 采用 PE（中值，TTM）；2）近 5 年平均 PE 计算取自近 5 年末 PE 平均。1.2 高质押比例下降，杠杆水平持平高质押比例下降，杠杆水平持平 高
26、质押比例下降，杠杆水平持平，分销厂商质押比例和杠杆比例最高。高质押比例下降，杠杆水平持平，分销厂商质押比例和杠杆比例最高。截止 2019.9.30，第一大股东累计质押数占持股数比例下降 1pct，表明 19 年三季度高质押比例问题开始解决。质押率较高主要集中在设设备材料、电子零部件制造、锂电池产业链领域备材料、电子零部件制造、锂电池产业链领域。从资本结构上看，整体带息负债/全部投入资本在 2019Q3略下降 0.23pct，表明整体负债情况较 2018 年略有改观。高负债主要集中在面板产业链、分销厂商、锂电面板产业链、分销厂商、锂电池产业链池产业链。-15%-10%-5%0%5%10%15%2
27、0%25%30%01020304050607080900.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%SW银行SW汽车SW家用电器SW钢铁SW房地产SW公用事业SW纺织服装SW采掘SW化工SW食品饮料SW非银金融SW交通运输SW农林牧渔SW建筑材料SW建筑装饰SW轻工制造SW商业贸易SW电气设备SW机械设备SW医药生物SW有色金属SW休闲服务SW电子SW传媒SW通信SW综合SW计算机SW国防军工2016-2018平均股息率(%)当前市盈率(2019/12/27)近五年平均市盈率 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 8 页 共 51 页
28、 电子电子行业年度策略行业年度策略报告报告 图表图表5.高质押高质押比例略微下降比例略微下降 资料来源：Wind、广证恒生 图表图表6.杠杆率较为持平杠杆率较为持平 资料来源：Wind、广证恒生 2.2019 单季盈利边际改善，重申单季盈利边际改善，重申两大两大投资投资逻辑逻辑 2.1 盈利盈利能力能力边际改善边际改善明显明显，资本投入持续增长资本投入持续增长 盈利能力边际改善明显盈利能力边际改善明显，研发支出和全部投入资本依旧高增长，研发支出和全部投入资本依旧高增长。我们汇总分析电子板块整体经营状况。由图表 7 可知，电子板块营收收入仍保持增长态势，但是增速下降，2018 年营收同比增速由
29、53%降至 15%，2019Q1-Q3 营收同比增长 8%。而电子板块归母净利润增长已明显回升，2018 年归母净利润同比下降 24%，2019Q1-Q3 归母净利润同比增长 2%。毛利率方面，电子板块 2016 年至 2019Q1-Q3 期间毛利率持续下滑，由 17.85%将至15.45%。但是我们细剖季度指标来看，2019Q1-Q3单季毛利率逐季提升，2019Q3相比2019Q1已提升 0.94pcts。在 2019Q1-2019Q3 电子板块整体盈利能力改善比较明显。现金流方面，电子经营现金流依旧稳健，18 年同比高速增长 46%，2019Q1-Q3 同比增长 19%。另外，研发支出和全
30、部投入资本依旧保持高增长，18 年均保持 20%以上增速，这表明公司正积极推动创新度及附加值的提升。敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 9 页 共 51 页 电子电子行业年度策略行业年度策略报告报告 图表图表7.盈利能力盈利能力回升回升，现金流较好，研发支出及投入资本依旧高增长，现金流较好，研发支出及投入资本依旧高增长 主要财务指标 2016A 2017A 2018A 2019Q1-Q3 营业收入 11779.31 18073.42 20779.75 15741.64 YOY 53%15%8%归母净利润 719.94 964.90 729.62 703.98 YOY 34%-24%2%
31、经营现金流 991.16 1059.54 1541.77 919.90 YOY 7%46%19%全部投入支出 11861.63 14074.36 17008.10 18226.64 YOY 19%21%10%研发支出 475.17 640.49%799.93%/YOY 35%25%/毛利率 17.85 16.72%15.92%15.45 资料来源：Wind、广证恒生 注：营业收入、归母净利润、经营现金流、全部投入支出、研发支出均为合计值，毛利率采用整体法（下表同）图表图表8.电子板块电子板块 2 2019Q1019Q1-Q3Q3 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 2019Q1 2019Q
32、2 2019Q3 营业收入（亿元）4,355.37 5,097.16 5,927.81 YoY 99.02%45.38%11.35%QoQ-26.44%117.01%16.30%归母净利润（亿元）160.94 232.01 308.07 YoY 12.55%14.74%18.15%QoQ 814.44%44.16%32.78%经营现金流（亿元）208.90 327.17 389.57 YoY 1452.22%174.36%37.60%QoQ-71.29%56.61%19.07%毛利率（%）14.85%15.51%15.79%资料来源：Wind、广证恒生 2.2 重申两大投资逻辑，重申两大投资逻
33、辑，聚焦行业高景气度及周期反转聚焦行业高景气度及周期反转 ROIC 和收入增速为合适指标和收入增速为合适指标。我们认为 ROIC1和收入增速2较好反映企业投入产出效率及增长状况，因而我们着重从这两个指标分析板块和企业基本面状况。各细分板块 ROIC 和收入增速进一步反映电子板块遭遇盈利和收入增长困境，但是单季盈利改善比较明显，19 年上半年连接器结构件、LED 产业链、集成电路、设备材料、面板产业链的 ROIC 略提升，其余细分子板块均处于下降状态。同时电子零部件制造、声学器件、光学器件、面板产业链的收入增速在 19 年上半年上升，其余细分子板块则处于下降状态。安防产业链具有较好的 ROIC
34、及收入增速，其次电子零部件制造和连接器结构件收入增速均在 11%以上3。1 ROIC=调整 EBIT*(1-T)/Core capital，Core capital=Total Capital-非核心资本支出 2 麦肯锡在Value:The Four Cornerstones of Corporate Finance一书中，同样将 ROIC 和收入增速作为企业价值创造的最终驱动要素，并将其列为企业的核心价值，为四大基本原则之一。3 在计算细分板块 ROIC 时，2016 年剔除闻泰科技 1773.84%的极端值；2016 年剔除海航科技，因为其参股电子分销公司Ingram Micro Inc.
35、所占营业收入比例不超过 10%；2018 年剔除维信诺的极端值。敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 10 页 共 51 页 电子电子行业年度策略行业年度策略报告报告 图表图表9.各细分板块各细分板块 ROICROIC 及收入增速变化及收入增速变化 资料来源：Wind、广证恒生 重申两大投资逻辑重申两大投资逻辑，聚焦行业高景气度及周期反转聚焦行业高景气度及周期反转。但是历史 ROIC 数据仅反映历史经营情况，未来ROIC 及收入增速变化对投资判断更具参考意义。2019 年半年度策略中，我们基于 ROIC 和收入增速进行选股研判，通过拆解 ROIC 驱动因素，重点关注重点关注 ROIC 上
36、升受收入费用影响，上升受收入费用影响，ROIC 下降受下降受 Capital 影响影响相关公司相关公司，然后结合人效和自下而上筛选出股票池，最后结合产业研判得出投资建议。我们现在重申两大投资逻辑，我们认为 2020 年是消费电子及 5G 建设大年，5G 相关零组件及可穿戴行业景气度高，前期受制研发支出及资本投入大的企业将面临周期反转，映射到ROIC上，即是ROIC上升受收入费用影响及ROIC下降受 Capital 影响两条逻辑，我们将在下文详述。关注关注 ROIC 上升收入费用，以及上升收入费用，以及 ROIC 下降下降 capital。ROIC 主要受 EBIT 和投入资本（Capital）
37、影响，而 EBIT 又进一步受收入、成本及费用影响，收入及费用能较好反映行业景气度、公司竞争力及管理效率能力。因而，我们详细分析企业 ROIC 变化驱动因素。结果显示，2015-2019H1 的 ROIC 变化主要受 Capital影响，而在 EBIT 变化中，主要受收入成本影响较大。19 年上半年 ROIC 上升企业共计 116 家，其中由收入费用引起占比 26%，ROIC 下降中由 Capital 增加引起占比 40%。展望未来，营业收入会计指标受操作可展望未来，营业收入会计指标受操作可能性较小，也能较好体现公司所处行业景气度及公司自身竞争力状况，因而我们认为能性较小，也能较好体现公司所处
38、行业景气度及公司自身竞争力状况，因而我们认为 ROIC 上升受收入引上升受收入引起的企业未来可能会持续受益。另一方面，起的企业未来可能会持续受益。另一方面，Capital 代表公司资本投入，而这些投入虽然短期对代表公司资本投入，而这些投入虽然短期对 ROIC 不不利，但是长期有望转化为受益，因而我们认为利，但是长期有望转化为受益，因而我们认为 ROIC 下降受下降受 Capital 引起的企业未来可能会上升。引起的企业未来可能会上升。图表图表10.关注关注 ROICROIC 上升收入费用，以及上升收入费用，以及 ROICROIC 下降下降 capitalcapital 资料来源：Wind、广证
39、恒生 8.62%40.17%14.66%19.66%12.93%18.80%5.17%13.68%12.93%5.98%13.79%1.71%25.86%6.03%0%20%40%60%80%100%ROIC上升驱动因素占比ROIC下降驱动因素占比capital收入成本收入成本收入成本费用成本费用收入费用费用 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 11 页 共 51 页 电子电子行业年度策略行业年度策略报告报告 聚焦人效及运营效率聚焦人效及运营效率。除了上文详细讲解的投入产出效率，我们仍需结合公司人效和运营效率来考察，其中运营效率包括资产运营效率以及组织效率。人效方面，我们通过 ROP3
40、、人均创收4以及人均创利5来衡量，汇总如图表 12 所示，可见人效较好的板块主要在分销厂商、集成电路和安防产业链。资产运营效率用总资产周转率和固定资产周转率来衡量，汇总如图表 13 所示，可见分销厂商、电子零部件制造和安防产业链资产运营效率较好。组织效率通过净营业周期、应收账款周转率及存货周转率来衡量，汇总如图表14 所示，可见面板产业链、PCB 产业链及分立器件组织效率较高。图表图表11.分销厂商、集成电路和安防产业链人效较好分销厂商、集成电路和安防产业链人效较好 资料来源：Wind、广证恒生 注：各细分板块指标数据取中值（下同）。图表图表12.分销厂商、电子零部件制造和安防产业链资产运营效
41、率较好分销厂商、电子零部件制造和安防产业链资产运营效率较好 资料来源：Wind、广证恒生 3 ROP=息税前利润（TTM）薪酬总额*100%。4 人均创收=营业收入/员工总数。5 人均创利=归母净利润/员工总数 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 12 页 共 51 页 电子电子行业年度策略行业年度策略报告报告 图表图表13.面板产业链、面板产业链、PCBPCB 产业链及分立器件组织效率较高产业链及分立器件组织效率较高 资料来源：Wind、广证恒生 筛选筛选 ROIC 上升上升 22 家企业，家企业，ROIC 下降下降 9 家企业。家企业。我们结合上文投资分析逻辑，剔除 ROIC 在
42、10%以下的个股，同时剔除 50 亿市值以下6的个股，在 ROIC 上升个股中筛选出 21 家企业，汇总如图表 15 所示，主要集中在电子零部件制造、集成电路、连接器结构件、PCB 产业链及 LED 领域。ROIC 下降个股中筛选出 9 家企业，汇总如图表 16 所示，主要集中在 LED 产业链、面板产业链、电子零部件制造、PCB 产业链、分销厂商及集成电路。至此我们已经通过财务指标筛选初步完成股票池建设。未来 ROIC 及收入增速变化对投资判断更具参考意义，因而接下来我们将结合产业研判给予投资建议结合产业研判给予投资建议。图表图表14.ROICROIC 上升所筛上升所筛 2 21 1 家个股
43、家个股 证券简称 所属产业链 2016A 2017A 2018H1 2018A 2019H1 阳光照明 LED 产业链 24.82%28.61%6.58%16.97%12.59%欧普照明 LED 产业链 16.62%18.76%7.61%16.33%14.40%沪电股份 PCB 产业链 2.61%4.99%4.65%13.95%14.77%深南电路 PCB 产业链 11.28%15.49%8.01%17.65%11.16%明阳电路 PCB 产业链 35.71%30.73%5.63%11.06%10.72%海康威视 安防产业链 44.38%46.56%15.12%48.08%15.70%宏达电子
44、 被动元件 27.67%22.29%10.50%15.39%12.33%法拉电子 被动元件 25.55%25.12%11.24%20.56%11.59%和而泰 电子零部件制造 12.42%20.37%15.46%23.92%18.66%飞荣达 电子零部件制造 30.83%29.46%13.35%26.07%14.64%光弘科技 电子零部件制造 39.63%26.05%5.89%20.53%12.00%闻泰科技 电子零部件制造 4.50%11.10%-3.95%10.02%10.19%英唐智控 分销厂商 15.14%14.07%9.90%15.67%13.76%利达光电 光学器件 1.11%6.
45、88%4.17%19.45%10.92%紫光国微 集成电路 11.94%12.29%4.52%9.90%13.08%纳思达 集成电路-0.19%-72.72%10.21%37.95%18.91%6 我们经验数据显示，若是企业规模较小，基数低，ROIC 指标准确性不高。敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 13 页 共 51 页 电子电子行业年度策略行业年度策略报告报告 全志科技 集成电路 18.78%3.17%1.82%-6.01%11.28%汇顶科技 集成电路 74.44%34.40%1.05%19.76%52.41%领益智造 连接器结构件 9.88%0.99%-1.67%4.15%1
46、0.55%视源股份 面板产业链 2178.25%217.49%45.93%244.67%78.44%资料来源：Wind、广证恒生 图表图表15.ROICROIC 下降所筛下降所筛 9 9 家个股家个股 证券简称 行业简称 2016A 2017A 2018H1 2018A 2019H1 洲明科技 LED 产业链 18.02%37.94%17.00%35.30%15.86%利亚德 LED 产业链 23.51%37.17%14.71%27.45%10.60%景旺电子 PCB 产业链 30.64%30.32%13.81%25.39%11.10%盈趣科技 电子零部件制造 111.93%135.24%22
47、.63%38.08%18.10%工业富联 电子零部件制造 22.91%35.26%45.83%63.43%15.16%深圳华强 分销厂商 24.80%20.78%14.85%25.16%10.61%锐科激光 光学器件 38.24%91.88%101.50%38.41%16.63%兆易创新 集成电路 48.59%40.33%23.86%25.54%15.12%精测电子 面板产业链 23.20%33.06%17.13%33.63%11.75%资料来源：Wind、广证恒生 3.5G 技术需求较高，零组件迎来量价齐升机遇技术需求较高，零组件迎来量价齐升机遇 2019 年 6 月，中国电信、中国移动、中
48、国联通和中国广电正式获得 5G 牌照。2019 年 6 月 24 日，华为 Mate 20X 获得中国首张 5G 终端电信设备进网许可证。中国移动董事长杨杰 6 月 25 日在中国移动 5G+计划发布会上宣布，2019 年中国移动将建设超过 5 万个 5G 基站7。这些事件表示我国已正式进入 5G 商用阶段，5G 行业性机遇正加速来临。5G5G 技术需求较高。技术需求较高。5G 之前的移动通信是一种以人为中心的通信，而 5G 将围绕人和物，是一种万物互联的通信。尽管当前 5G 相关技术还没完全定型，但是 5G 基本特征已经明确：1）峰值速率，5G 峰值速率要比 4G 提升 20-50 倍，即达
49、到 20-50Gbps。2）用户体验速率，5G 要保证用户在任何地方具备 1Gbps 的速率。3）时延，5G 时延缩减到 4G 时延的 1/10，即端到端时延减少到 5ms，空口时延减小到 1ms。4）同时支持连接数，5G 需要相比 4G 提升 10 倍以上，达到同时支持包括 M2M/IoT 在内的 120 亿个连接能力。5）Bit 成本效率，5G 相比 4G 要提升 50 倍以上，每 Bit 成本大大降低，从而促使网络的 CAPEX 和 OPEX 下降。图表图表16.5 5G G 业务类型业务类型 图表图表17.5 5G G 技术需求技术需求 资料来源：大话 5G、广证恒生 资料来源：大话
50、5G、广证恒生 7 资料来源：http:/ 证券研究报告 第 14 页 共 51 页 电子电子行业年度策略行业年度策略报告报告 四大关键技术重构网络架构。四大关键技术重构网络架构。5G 业务类型及技术需求不同，表明 5G 不是原有 4G 基础上简单升级，整体网络架构都需进行重大革新。依据5G 概念白皮书，5G 核心技术不再以单一的多址技术作为主要技术特征，而是由一组关键技术来共同定义，即为大规模天线阵列、超密集组网、全频谱接入以及新型多址。图表图表18.5G5G 的核心技术的核心技术 资料来源：大话 5G、广证恒生 关键技术之超密集组网：宏微基站协同格局关键技术之超密集组网：宏微基站协同格局
