1、证券证券研究报告研究报告|行业策略报告行业策略报告 总量研究总量研究|地产开发地产开发 推荐推荐（维持）（维持）夹缝中的房企生存之道，夹缝中的房企生存之道，MartingaleMartingale策略的策略的失效之路失效之路 2019年年6月月17日日 房地产行业房地产行业20192019年年中期中期投资策略投资策略 上证指数上证指数 2882 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）148 4.1 总市值（亿元）19577 3.8 流通市值（亿元）16872 3.9 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-1.4 13.7-1.8 相对表现-1.9-0.8 0.9 资料来源：贝格数据，
2、招商证券 相关报告相关报告 1、认清几个长期问题，分析几个短期分歧房地产行业 2019 年度投资策略2018-12-03 2、利率周期决定行业回暖，行业大洗牌迎接 REITs房地产行业2018 年中期投资策略2018-07-09 3、地产股“画龙”，房企创新变现模式“点睛”房地产行业 2018年度策略报告2017-11-28 4、这个冬天不太冷房地产行业2017 年投资策略2016-12-07 赵可赵可 博士博士 S1090513110001 刘义刘义 S1090512050003 李洋李洋 S1090519030002 董浩董浩 研究助理 路畅路畅 研究助理 行业正进入“夹缝时代”，翻倍取胜
3、的 Martingale 策略或将失效，而真正高周转才是出路，真正高周转需在产品定位等五个要素上实现突破；存量子行业中，物管得益于竣工回暖或具备beta，商业地产回报率虽不支持大规模REITs但元REITs正在发芽，住宅开发仍是“基本盘”；展望下半年，行业政策端是“区间管理”，基本面是“窄幅波动”，所以板块博弈属性相对弱化，真正高周转公司才是好公司和长期的好股票。判断经济压力仍在，市场利率改善，维持行业“推荐”评级。“夹缝时代夹缝时代”Martingale 策略策略或将失效，而真正高周转才是出路或将失效，而真正高周转才是出路。Martingale是一种翻倍下注取胜的策略，过去 95%房企拿地可
4、类比之。行业进入“夹缝时代”，一因房地产长期销量的顶部或已出现，囤地升值的概率大幅下降，二因“区间管理”和去杠杆政策正在改变房企囤地行为；“夹缝时代”来临，相当于给Martingale 策略设定了最大单次下注额度，翻倍取胜策略将失效，高杠杆囤地型房企难成为未来的好公司，而即便成为阶段性“好股票”的路也越来越窄；Cash 表揭示，真正高周转的公司才是“好公司”，而这需要公司在产品定位、拿地范式、IRR、精装修比例、供应链融资（高周转五要素）都做到足够优秀。存量洗牌时期，物管得益于竣工回暖具备存量洗牌时期，物管得益于竣工回暖具备 beta 机会，机会，商业地产回报率虽不支商业地产回报率虽不支持大规
5、模持大规模 REITs 但元但元 REITs 正在发芽正在发芽。物业管理行业未来空间大，2019 年下半年或随竣工提升而使得物管企业规模获得良好增长，同时看好增值服务未来发展空间；商业地产迎接公募 REITs 元年，但目前仍面临租金收益率偏低的痛点，类 REITs 大多靠补贴实现销售，但房企的转型和政策的推进使得这个行业在加速发芽，为我国商业地产和基础设施投资带来新的周转可能。总量数据架不住结构的总量数据架不住结构的“拷问拷问”，下游或将显著优于上游，下游或将显著优于上游。利率改善周期为一二线销量复苏提供支撑，三四线受棚改货币化减量影响或带动全局销量于 19下半年二次探底，维持全局销量全年小个
6、位数下降判断；销量下行决定新开工趋势往下，低库存托底使新开工上半年下行偏缓，下半年或加速，全年预计降至（1%，6%），去年成在三四线，而今年败也三四线；16 年新开工上行指引今年竣工步入回暖周期，上半年改善不及市场预期但改善趋势仍在，重视房地产下游的相对和绝对收益机会；维持开发投资高点在 3 月的判断，全年降至（1%，6%）。投资建议：板块博弈属性相对弱化，长期看好真正高周转公司。投资建议：板块博弈属性相对弱化，长期看好真正高周转公司。行业政策端是“区间管理”，基本面是“窄幅波动”，板块博弈属性相对弱化，重在精选个股“阿尔法”，未来真正高周转公司的价值将逐步凸显。推荐真正高周转公司【万科 A、
7、保利地产】，且受益于集中度提高和持续的内生性现金流；其次，精选“有质量的增长”弹性品种，即高杠杆且兼具真正高周转，重点推荐【中南建设】；资源型公司仍可获取稳健回报，相对较高的利润率弥补了慢周转的缺陷，重点推荐【华侨城 A】，另外，推荐基本面改善的【金地集团】【华夏幸福】等。风险提示：风险提示：房地产行业去杠杆超预期、经济下行压力超预期、一/二线复苏不及预期、三四线去化率下降大幅超预期。重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 公司公司 股价股价 18EPS 19EPS 20EPS 19PE 20PE PB 评级评级 万科 A 27.93 3.06 3.59 4.25 7.78 6.57 1.6
8、 强烈推荐-A 保利地产 12.88 1.32 1.92 2.30 6.71 5.60 1.2 强烈推荐-A 金地集团 11.84 1.79 2.15 2.53 5.51 4.68 1.1 强烈推荐-A 华夏幸福 29.98 3.91 5.05 6.56 5.93 4.57 2.4 强烈推荐-A 华侨城 A 7.01 1.29 1.60 1.92 6.26 4.67 0.9 强烈推荐-A 中南建设 8.81 0.59 1.09 1.85 8.08 4.76 1.4 强烈推荐-A 蓝光发展 6.37 0.75 1.13 1.70 5.64 3.75 1.1 强烈推荐-A 资料来源：公司数据，招商
9、证券 注：部分公司盈利预测来源于 wind 一致性预期 正文目录 前言 研究的时间轴.5 一、夹缝中的房企生存之道，Martingale 策略的失效之路.6 1.“夹缝”缘何而来？.6 2.“夹缝”将改变什么？.9 3.出路？现金流量表揭示未来.10 二、存量洗牌时期的物业与商业表现.13 1 物业管理：分散竞争年代，下半年或随竣工提升而良好增长，增值服务具备空间.13 2商业地产：元 REITs 年代的商业表现.16 三、总量数据架不住结构的“拷问”.20 1.销量：总量数据架不住结构的“拷问”，全局销量全年或小个位数下降.20 2.开竣工：新开工“震荡”下行，全年降至 1%-6%；竣工回暖
10、下半年或提速，全年小个位数增长.23 3.房地产产业链：上半年竣工改善不及市场预期，下半年仍需重视房地产下游的相对和绝对收益机会.25 4.投资：全年高点或在 3 月份，年末降至 1%-6%.29 四、公司分析及配置建议.32 1.板块博弈属性相对弱化.32 2.真正高周转公司的价值将逐步凸显.33 3.开发类个股超额收益三因子，真正的高周转是价值之源.34 4.配置组合.34 五、风险提示.36 图表目录 图 1：中国房地产市场的周期划分（以产出缺口度量的供需关系口径）.6 图 2：城镇化进入第四节，行业周期属性渐强而成长属性渐弱.7 图 3：商品房销量走出历史大顶，销售额中枢或维持 11
11、万亿左右.8 图 4：政策变成了“区间管理”模式，此乃“夹缝”出现的第二个原因.8 图 5：A 公司现金流量表时间序列分析模型（招商证券房地产版权所有）.10 图 6：左侧和右侧是房企的两个极端，目前市场环境还未到存量接力的时间点.11 图 7：招商证券房地产现金流量序列（版权所有）.11 图 8：招商证券房地产-房企高周转五要素模型.12 图 9：物业管理行业的发展历程.13 图 10：我国商品房销售面积.14 图 11：我国竣工房屋面积.14 图 12：物业百强企业市占率不断提高.14 图 13：物业百强企业在管面积五年实现倍增.14 图 14：主要上市物业公司来自母公司面积占比一览.14
12、 图 15：物业百强企业收入构成（亿元）.15 图 16：物业百强企业利润构成（亿元）.15 图 17：中国城镇化与房企变现模式“渗透”图.17 图 18：2011 年至今一线城市甲级写字楼供需基本平衡.18 图 19：2011 年至今二线城市甲级写字楼供大于求.18 图 20：2011 年至今一线和二线甲级写字楼空置率.18 图 21：2011 年至今一线和二线优质写字楼租金.18 图 22：全国商铺供需基本平衡（截至 2018 年）.19 图 23：各线城市商铺租金情况（截至 2018 年）.19 图 24：优质零售物业空置率处历史低位.19 图 25：优质零售物业首层租金 2015 年后
13、平缓下行.19 图 26：全国销量或受三四线带动于 19Q2-Q3 二次探底.20 图 27：一线城市销量已见底回升.20 图 28：二线城市销量正缓慢复苏.20 图 29：三四线城市销量仍在下行，底部或在 19Q2-Q3.20 图 30：利差短期虽有缩小但相对较大，或将推动按揭贷款利率继续回落.21 图 31：按揭利率回落对销量复苏行成支撑，尤其是一二线城市.21 图 32：全国商品房销售面积分城级占比：受棚改影响 2017-18 年三四线占比较往年均有提升.23 图 33：一/二线城市销量同比增速均已见底回升，而三四线城市底部或在 19Q2-19Q3.23 图 34：销售向下的趋势决定新开
14、工方向向下.23 图 35：拿地与新开工大体同步.23 图 36：土储口径库存去化周期已回升至历史较高水平.24 图 37：资金链领先新开工平均 2 个季度.24 图 38：全国新开工面积：2018 年一/二/三四线占比大体维持在 4%/26%/70%.24 图 39：2019 年同比，小个位数下降，前高后低.24 图 40：2014 年以前中枢不断提高反映行业成长性.25 图 41：2014 年之后共同演变为强周期变化.25 图 42：2014 年以前新开工领先竣工 2-2.5 年左右.25 图 43：2014 年以来至今新开工领先竣工 3 年左右.25 图 44：今年全国竣工增速回升主要是
15、由二线和三四线城市的拉动，今年二线更强，而三四线城市持续性更好.26 图 45：一线城市竣工增速的第一个拐点已经过去，19-20 年趋势性回落.26 图 46：二线城市竣工增速 19 年明显提升，20 年走平，21 年续升.27 图 47：三四城市竣工增速 19 年修复至 0%附近，20-21 年持续快速提升.27 图 48：房地产上下游背离排名：钢铁有色煤炭建材家电建筑（家居无背离）（19M5数据暂未更新）.28 图 49：销量领先土地购置面积平均 2-4 个季度.29 图 50：2012 年以来土地购置费滞后拿地金额 1-3 个季度.29 图 51：房地产开发投资拆分.30 图 52：开发
16、投资：分结构占比.31 图 53：开发投资同比：分结构.31 图 54：配置房地产正当时（房价短期同比上涨因三四线贡献以及高价房入市）.32 图 55：房地产行业超额收益空间或在 30%左右.33 图 56：板块相对 PE 中枢下滑，而相对 PB 中枢稳定.34 图 57：增量到存量的变迁-招商证券房地产新经济产业图谱.36 表 1：住建部会同国务院发展研究中心对房价、地价波动幅度较大的“6+4”座城市点名.9 表 2：2015 年以来典型物业公司收并购案例.15 表 3：主流 AH 物业公司横向数据对比.16 表 4：H 股主要商业地产公司横向数据对比.19 表 6：2019 年商品房全国销
17、量预计同比下降 5%左右.22 表 7：2019 年全国房屋新开工面积同比预计小个位数增长.24 表 8：2019 年全国房地产投资结构预测.30 前言 研究的时间轴 在市场还有大量看空房地产声音的 2014 年与 2015 年，我们抛出了房地产中周期复苏已经开始，并将持续至 2019 年的观点（详见：2015 年中期投资策略-周期的魅力、转周期的魅力、转型的魅惑型的魅惑、2016 年投资策略：“降噪”房地产，去除偏见的雾霾“降噪”房地产，去除偏见的雾霾）；2016 年，我们指出中周期内部的小周期调整是不可避免的，（详见：房地产行业 2017年度投资策略-这个冬天不太冷这个冬天不太冷），指出从
18、 2016 年 2 季度开始的调整将持续至 2017 年年底往后，但并不意味着从此步入下行周期，中周期的下半场（2018-2019 年）尚未来临；2017 年中期策略（详见：房地产行业 2017 年度投资策略-脉冲式调整与南北两极再发脉冲式调整与南北两极再发展展），我们指出脉冲式调整是本轮小周期的核心特征，预计全国销量同比在 18Q2 左右见底，广义三四线销量反弹是本轮周期景气扩散的末端，；高度重视南北两极再发展，逆向投资和区域主题仍是下半年首要逻辑，年底开始需重视下一轮小周期机会；从现在从现在看（看（2019 年），这一轮的房地产销量年），这一轮的房地产销量基本面将经历一个“双底”的变化，基
19、本面将经历一个“双底”的变化，18 年是第年是第一一个底部，今年下半年是第二个底部；个底部，今年下半年是第二个底部；2018 年度策略报告年度策略报告房地产行业 2018 年度投资策略-地产股画龙，房企创新变现模式地产股画龙，房企创新变现模式点睛，点睛，我们指出收益率和物业价格的倒挂进入历史顶部区间，而倒逼房企创新“变现模式”，这是存量时代的春笋发芽；并指出 18 年是基本面小年和转折年，认为板块具备超额收益，部分绩优蓝筹提前出现配置窗口；2019 年年度策略报告认清几个长期问题，分析几个短期分歧认清几个长期问题，分析几个短期分歧，我们阐述了许多长期和短期问题：判断行业未来住宅年销售额中枢在
20、11 万亿左右，销量见顶但并不失速；提出总量研究的同时更需要关注结构数据，结构的特点将深刻地改变房地产本身和上下游；总结房地产“洗牌十年”三特点：a.存量商机和房地产金融春笋发芽；b.房企变现模式渐变，但住宅开发仍是实现“周转”之核心；b.房地产对经济的领先性仍存在；同时提出土地供给结构扭曲导致住宅补贴工业等长期问题，是造成房价高企影响民生的主要原因，而非货币和人口流动；并对调控政策“交谊舞步”式改善阐述深刻见解；在股票选择上，从 14 年底开始到 16 年，市场主流仍弥漫着看空房地产的声音，并将地产小票和多元化转型作为选股的主要法则。我们基于对周期和市场风格的把握，最早最早在市场上提出了蓝筹
21、白马优先、地产股逆向投资法则，到目前为止，我们的观点仍未发在市场上提出了蓝筹白马优先、地产股逆向投资法则，到目前为止，我们的观点仍未发生变化生变化。当下，在因城施策，价格期间管理（稳地价，稳房价，稳预期）背景下，叠加在因城施策，价格期间管理（稳地价，稳房价，稳预期）背景下，叠加城镇化进入“第四节”的销售面积顶部出现，将改变房企以囤地模式和博弈周期为主的城镇化进入“第四节”的销售面积顶部出现，将改变房企以囤地模式和博弈周期为主的拿地行为，房企未来会进一步逼近真正高周转拿地行为，房企未来会进一步逼近真正高周转的模式（高周转叠加净负债率低），我们的模式（高周转叠加净负债率低），我们认为这样的公司在上
22、市公司里头认为这样的公司在上市公司里头不超过不超过 5 家，仍有几家有成为未来高周转公司的潜力！家，仍有几家有成为未来高周转公司的潜力！这或许是我们选择好公司的基础，毕竟，好公司一定是长期的好股票这或许是我们选择好公司的基础，毕竟，好公司一定是长期的好股票。下文将就市场尚未讨论过的几个问题进行阐述，比如：未来行业的基本面和政策到底会怎么样?未来行业的变化和政策的变化将如何改变房企的盈利模式？怎样的房企才能在未来 10 年胜出？一、夹缝中的房企生存之道，Martingale 策略的失效之路 1.“夹缝”缘何而来？看似一如既往的周期看似一如既往的周期波动背后波动背后，其结构的特点与历史大不同，尤其
23、是诸如供给侧改其结构的特点与历史大不同，尤其是诸如供给侧改革和革和货币化补贴等外力提供了一些“神秘”的拉动货币化补贴等外力提供了一些“神秘”的拉动销量的外部力量销量的外部力量。如下图，2014 年年底以来，中国房地产市场正在经历历史上第四轮房地产中周期（从习以为常的房地产“误区”看下半年市场房地产行业 2016 年中期投资策略），目前已过大半程，这第四轮中周期包含着供给侧改革带来的需求增量，包含着棚改货币化补贴创造的当期需求，同时，贯穿这一周期的背后也是市场利率的下行周期，从而提供了周期性的需求驱动。图图 1：中国房地产市场的周期划分（以产出缺口度量中国房地产市场的周期划分（以产出缺口度量的供
24、需关系口径）的供需关系口径）60801001201401601802002201988-121989-121990-121991-121992-121993-121994-121995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12住宅价格指数(2006/01=100)-40%0%40%80
25、%商品房销量季调同比第一轮周期第二轮周期第三轮周期第四轮周期-4004080房地产产出缺口指数十年中周期1988-1997十年中周期1998-2008六年中周期2008-2014六年小周期1988-1993四年小周期四年小周期三年小周期三年小周期小周期向下调整中周期依旧向上 资料来源：Wind，招商证券 注：产出缺口周期代表供需关系周期，每一轮中周期由两轮小周期组成；每一轮中周期中的销量小周期，销量增速的高点逐步降低 看似一如既往的周期波动，节奏从未脱离历史的痕迹，但结构上却大不相同，这在后文会阐述；而在此，更重要的需要阐述的是以下两个变化而在此，更重要的需要阐述的是以下两个变化，这两个问题使
26、得这两个问题使得房地产行业进入“夹缝房地产行业进入“夹缝时代”，即便这个夹缝时代”，即便这个夹缝的方向的方向是往上走的。是往上走的。（1）房地产长期销量的顶部或已出现，库存放一放就升值的概率大幅下降。房地产长期销量的顶部或已出现，库存放一放就升值的概率大幅下降。请参考报告利率周期决定行业回暖，行业大洗牌迎接 REITs房地产行业 2018 年中期投资策略 如下两图，城镇化进入“第四节”(请参考报告：脉冲式调整与南北两极再发展房地产行业 2017 年中期投资策略)意味着行业增长的中枢将接近 0-5%，意味在未来的每一个小周期的下行阶段，行业销量增长落入负增长的概率越来越高，库存跌价风险出现的概率
27、也在放大，拿地就赚钱的年代早已过去，14 到 16 年的这段周期恐怕未来再难复制，过往周期赋予的库存升值空间将被压缩。正如第三方报导的中南置地董事长陈凯所说：“房地产这个行业一个怪事，大量的库存，竟然放着放着就能够增值，这太罕见了，比如面包库存放几天就不行了，就别谈增值了”。过去拿地就赚钱就是周期的这种神奇力量所赋予的，即便开发商拿错了地，即便当期的存货利润率是负的，过个两三年，可能又是一条好汉。这种情况将一去不复返，此乃第一个“夹缝”。图图 2：城镇化进入第四城镇化进入第四节，行业周期属节，行业周期属性渐强而成长属性渐弱性渐强而成长属性渐弱 10%30%50%70%0%10%20%30%40
28、%50%60%70%80%90%100%初始阶段初始阶段快速阶段快速阶段成熟阶段成熟阶段1.初始阶段（50%,70%）：*工业化程度：经济转型成功，步入后工业时代；转型失败，陷入中等收入陷阱；*人口流动：从城区进入郊区，郊区小城市化，形成都市圈；*城镇化进程：平缓；*房地产业：滞后经济周期滞后经济周期，当政府出台政策极力推动房地产发展以提高住房质量，或者以房地产推动经济走出低谷时，房地产业作为金融属性较强的产业，会再次领先经济周期领先经济周期*收益率和价格倒挂持续改善，收益率和价格倒挂持续改善，甚至消失：通过甚至消失：通过REITs实现完全实现完全出表和永续交易出表和永续交易59.58%2.快
29、速阶段前半段快速阶段前半段（50%）：*工业化程度：快速推进，工业化成规模，主导产业为重工业；*人口流动：主要由农村流向城市；*城镇化进程：快速；*房地产业：为主导产业之一，领先经济周期领先经济周期*收益率和价格倒挂：房价增速高于租金增速，收益率和价格倒挂：房价增速高于租金增速，租金收益率偏低，倒挂不断加剧租金收益率偏低，倒挂不断加剧40%60%第一节第二节第三节第四节 资料来源：Wind，招商证券 图图 3：商品房销量走出历史大顶，销售额中枢或维持商品房销量走出历史大顶，销售额中枢或维持 11 万亿左右万亿左右-20%-10%0%10%20%30%40%50%1998200020022004
30、2006200820102012201420162018202020222024商品住宅销量中枢：同比商品住宅销量：同比b.折旧拆迁需求a.增量人口需求c.存量改善需求住房需求中枢.住宅商品化比例商品住宅销量中枢商品房实际销量房价商品住宅金额中枢环绕波动0%50%100%150%200%051015202519982000200220042006200820102012201420162018202020222024202620282030住宅商品化比例(右轴)住宅需求中枢商品住宅销量中枢商品住宅销量亿平方米亿元-2 4 6 8 10 12024681012141619982000200220
31、042006200820102012201420162018202020222024202620282030商品住宅销量中枢商品住宅金额中枢亿平方米万亿元预测部分预测部分预测部分住房需求中枢 资料来源：Wind，招商证券 （2）政策政策进入进入“区间管理”“区间管理”时代时代 政策已从“限政策已从“限”变为“稳”变为“稳”,稳的最重要含义在稳的最重要含义在于政策不再是一刀切放松，而是于政策不再是一刀切放松，而是“区间管“区间管理理”。由于长期住宅补贴工业（请参考：认清几个长期问题，分析几个短期分歧房地产行业 2019 年度投资策略），房价高企的现状已经影响到民生，而政府不得不进行结构性的改革，
32、如下图，一开始是限价，限价之下一定会造成新的问题，比如库存的堰塞湖和房价信号的失真，这种失真的房价体现在 17-18 年古怪的房价曲线上，而后，限价政策开始放开，我们看到从去年 8 月份开始，政策的表述即从前期的“限价”转变为“稳地价，稳房价，稳预期”，“稳”即是区间管理。图图 4：政策变成了“区间管理”模式，此乃“夹缝”出现的第二个原政策变成了“区间管理”模式，此乃“夹缝”出现的第二个原因因-10%-5%0%5%10%15%20%2006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/
33、122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/0670城新建商品住宅价格指数同比2016.930新政：多地重启限购限贷等政策2018年8月上旬住建部:“稳地价、稳房价、稳预期”2015.330新政二套房首付比例降至四成 资料来源：Wind，招商证券 为何政策不再是为何政策不再是“一刀切一刀切”调控，转而成为“区间管理”？调控，转而成为“区间管理”？过去房价问题一定程度上可以被经济增长所掩盖，扭曲的土地供给制度之弊病还未完全暴露。随着
34、城镇化速度的放缓，经济增长的中枢（潜在增速）亦开始回落，而土地供需关系的矛盾仍然在加剧，表经济增长的中枢（潜在增速）亦开始回落，而土地供需关系的矛盾仍然在加剧，表现为房价的涨幅脱离了经济增长的中枢现为房价的涨幅脱离了经济增长的中枢独自而上独自而上，这种背景下，调控房价的重要性变得非常高。今年以来，“区间管理”模式开始“教育”市场今年以来，“区间管理”模式开始“教育”市场，房企拿地的行为开始调整，房企拿地的行为开始调整。去年以来，随着宏观市场利率的下行，市场仍按照过往周期的节奏出牌，房企开始加量拿地，投资者开始博弈放松而买入房地产股票，但事实也告诉大家，这次仿佛有点不一样。如下图所示，年初以来，
35、热点城市房价上涨过快被点名，从而应城施策式收紧；另有传言部分房企因为参与地王或违规资金拿地被暂停公开市场融资，虽然暂未看到正式文件，但这些变化和可能的窗口指导足以改变和影响房企的拿地节奏，过去，许多房企负责人紧盯策略变化，想等待“一刀切”式的放松从而下注，或许，他们也感觉到了一些不一样的气味。“一刀切”式政策或一去不复返，“区间管理”或是常态。“一刀切”式政策或一去不复返，“区间管理”或是常态。表表 1：住建部会同国务院发展住建部会同国务院发展研究中心对房价、地价波动幅度较大的“研究中心对房价、地价波动幅度较大的“6+4”座城市点名”座城市点名 时间时间 事件事件 2019.04.19 按照稳
36、妥实施房地产长效机制方案确定的月度分析、季度评价、年度考核的要求，住房和城乡建设部会同国务院发展研究中心对2019年第一季度房价、地价波动幅度较大的 6 座城市进行了预警提示 2019.05.18 住建部对房价涨幅较大的佛山、苏州、大连、南宁 4 城市进行预警提示，再次强调房住不炒、稳地价、稳房价 资料来源：住建部，招商证券 2.“夹缝”将改变什么？在了解“夹缝”将改变什么之前，我们先来一起了解下一个名词：“马丁格尔(Martingale)策略”，数学理论称为鞅论。Martingale 策略其实是一种赌博策略，这个方法其实早在十八世纪发源于法国之后没多久时间就在欧洲广为人知，理论上这种策略绝对
37、不会输钱。这个策略很简单，在一个压大小的赌盘里，一直不断的只压某一单边(如压大或压小)，每输钱一次，就翻倍再来，一直到赢一次为止，就可以将前面所亏损的金额全部赢回来并多赢第一次所压的金额。假如第一次压的是一块钱，那么连续输钱时每次的下注为：1,2,4,8,16.直到赢钱为止。目前世界上有一些赌场是不太欢迎赌徒使用此方法。但懂概率又不贪的人，常常使用这种方法进赌场去白吃一顿同时顺便观光旅游。不过这个方法绝对不是稳赢不赔毫无风险，它的风险在于：有可能你还未赢到的时候，你就已经没钱了。而连续输上十次的概率 0.98，这意味着只要能下注的次数足够多，输钱的概率几乎为0。10 以内赢回所有的亏损并多赢
38、1 块钱的概率是:1-(1/2)10=99.9%。抛开房企的运营及融资能力等不看，过去而言，抛开房企的运营及融资能力等不看，过去而言，95%的房企是的房企是以类似于以类似于 Martingale 的策略进行拿地布局的进行拿地布局的，因因为他们大部分坚信地价和房价会涨为他们大部分坚信地价和房价会涨，而，而事实也是如此事实也是如此。这也并非说他们好赌，甚至可以说，什么样的环境倒逼什么样的策略，过去城镇化的巨大空间和“一刀切”的调控政策使得这个策略赢的概率更高，难以出现连续几把都输的情况，拿上一个不赚钱的地等三五年也会翻身。这类公司的现金流量表时间序列通常这类公司的现金流量表时间序列通常有有如下图特
39、点，表现为如下图特点，表现为长期赚钱能力弱，难给股东长期赚钱能力弱，难给股东提供长期稳定的分红回报，难称为“好公司”，提供长期稳定的分红回报，难称为“好公司”，但但 Martingale 策略可以使他们策略可以使他们成为成为某一某一阶段的“好股票”。阶段的“好股票”。从下图观察，这类公司长期销售回款和融资回款的相对比例表现为较强的周期性，销售回款在相当长的时间内不及融资回款，对应为加杠杆、囤地大幅增长，而从长期观察，这类公司的长期赚钱能力非常弱，造血能力不够，而需要依靠更多的外部融资去做大储备规模从而获得下一轮周期的救赎。这类公司难给股东提供较高的稳定分红回报，难称为“好公司”。但因为过去周期
40、强大的但因为过去周期强大的 beta 以及大量不赚钱的存货以及大量不赚钱的存货可能在下一轮周期中变废为宝，因此，此类公司的股票通常具备更高的弹性而表现为某可能在下一轮周期中变废为宝，因此，此类公司的股票通常具备更高的弹性而表现为某一阶段的“好股票”，一阶段的“好股票”，股票超额收益通常不超过房地产小周期的单边周期时长，部分投部分投资者其实过去从未也可能是没有必要去区分这类公司到底“好不好”资者其实过去从未也可能是没有必要去区分这类公司到底“好不好”。图图 5：A 公司现金流量表时间序列分析模型（招商公司现金流量表时间序列分析模型（招商证券房地产版权所有）证券房地产版权所有）公司A2010A20
41、11A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A现金流入现金流入 销售回款 销售回款47%49%55%45%44%31%28%36%43%投资回款 投资回款3%2%4%0%2%0%0%0%1%融资回款 融资回款46%45%29%54%53%68%70%59%45%股权 股权17%18%2%4%7%8%0%5%5%借款 借款24%27%22%36%44%48%60%48%35%发债 发债0%0%0%0%0%11%10%6%4%其他 其他6%0%5%14%2%0%0%1%0%其他回款 其他回款4%4%11%1%2%1%2%5%11%现金流出现金流出 土地/工程/费用等
42、土地/工程/费用等57%64%53%56%49%37%27%22%18%投资支出 投资支出12%12%11%2%3%6%11%12%6%融资支出 融资支出22%12%20%32%34%47%48%38%49%其他支出 其他支出9%12%16%11%13%9%15%27%27%资料来源：Wind，招商证券 未来，随着“夹缝时代”来临，相当于给未来，随着“夹缝时代”来临，相当于给 Martingale 策略设定了最大单次下注大小，策略设定了最大单次下注大小，这样，这样，Martingale 策略将逐步走向失效之路。策略将逐步走向失效之路。近期的政策导向更是加剧了这种策略失效的变化，在区间管理模式下
43、，部分热点城市房价上涨过快即会遭至调控，房企融资依然受限，将使得房企在未来拿地策略上表现的更为谨慎，比如，减少对周期的博弈，减少对大项目的布局，部分房企开始执行“小项目，高周转”的策略。3.出路？现金流量表揭示未来 那是不是住宅开发模式的终点就那是不是住宅开发模式的终点就到了？到了？也不是。城镇化到“第四节”，意味着未来城镇化仍有空间，只是增速放缓，区域分化加大，城市圈效应强化，一二和三四线的边界已经不是几个数字能界定，“Location，Location，and Location”，三四线也不是简单打上一把。住宅需求中枢高位稳定，存量运营开始发芽但还未到接力住宅需求中枢高位稳定，存量运营开始
44、发芽但还未到接力住宅的住宅的时间点。时间点。这个时期的特点是，住宅销售虽然已经见顶，但仍会在高位持续 10 年左右，见上文图 3，而与此同时，存量运营的痛点，即不动产的回报率还根本未走到足以支持大规模增长的时代，不动产回报率仍然大幅倒挂于 10Y 国债收益率，房企往存量布局的转化仍然在渐变过程中（如下图），存量市场目前根本无法接力以销售住宅实现周转的市场规模。请参考报告地产股“画龙”，房企创新变现模式“点睛”房地产行业 2018 年度投资策略。图图 6：左侧和右侧是房企的两个极端，目前市场环境还未到存量接力的时间点左侧和右侧是房企的两个极端，目前市场环境还未到存量接力的时间点 资料来源：Win
45、d，招商证券 谁会胜出？过去积累了数年“制造业”能力风格的房企将胜出。谁会胜出？过去积累了数年“制造业”能力风格的房企将胜出。我们前文说过，百分之95%的房企是以 Martingale 策略进行拿地布局的。那剩下的 5%是什么呢？首先看看他们的现金流量表时间序列的形式：图图 7：招商证券房地产现金流量序列（版权所有）招商证券房地产现金流量序列（版权所有）公司B2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A现金流入现金流入 销售回款 销售回款72%75%67%66%73%77%70%66%65%投资回款 投资回款1%0%0%1%3%1%1%1%1%融资
46、回款 融资回款24%20%29%24%16%14%22%22%28%股权 股权2%3%2%1%1%2%2%3%3%借款 借款22%17%27%19%13%9%17%17%16%发债 发债0%0%0%3%2%3%3%2%6%其他 其他0%0%0%0%0%0%0%1%2%其他回款 其他回款4%5%4%10%8%8%7%10%6%现金流出现金流出 土地/工程/费用等 土地/工程/费用等61%61%56%53%46%50%47%51%43%投资支出 投资支出3%4%2%4%2%7%13%15%12%融资支出 融资支出15%19%22%24%26%15%15%13%20%其他支出 其他支出21%17%2
47、0%19%26%27%25%21%25%资料来源：Wind，招商证券 这样的这样的公司从公司从现金流量表揭示的特点是：长期销售回款高于融资回款现金流量表揭示的特点是：长期销售回款高于融资回款（优秀优秀公司公司的比例的比例能够做到能够做到 7：3），这意味着这样的房企现金流管理能力极强，资金运用效率极高，是真，这意味着这样的房企现金流管理能力极强，资金运用效率极高，是真正的高周转公司。正的高周转公司。换句话说，高周转卖的快，高杠杆高周转本质上不是高周转，而是高杠杆导致的还款压迫不得不快速出货。真正的高周转，是三位一体的高周转：a.从资产转为库存的高周转，b.从库存到销售的高周转与 c.从销售到回
48、款的高周转。那真正的高周转是如何练就的呢？我们认为有五点关键点，都是长期能力的积累。那真正的高周转是如何练就的呢？我们认为有五点关键点，都是长期能力的积累。（1）产品）产品定位。定位。我们这个行业中，最优秀的公司一定不是最优秀的产品。因为客户定位必须以主流住宅市场和普通家庭才能获得更广泛的客户群和收入增长。要注意的是，这个产品不“优秀”的定义也是狭义的，因为，好的物业服务是可以提高产品的附加值以及提高其“优秀”能力的。同时，产品不能以牺牲质量为代价，定位主流住宅市场不等于偷工减料。（2）拿地）拿地范式：“不囤地，不拿地范式：“不囤地，不拿地王”。王”。过去，不囤地不拿地王可能确实失去了一些暴力
49、增长的机会，但在过去的多年中，践行“不囤地，不拿地王”“不囤地，不拿地王”这类策略的房企才得以逐渐培养出来更好的拿地能力，成本控制能力与销售和回款能力，正所谓，我要赚的是利差，我的能力都是围绕利差来展开，政策进入“区间管理”时代后，这类模式或更展现赚钱效应，这有点类似于量化对冲的产品。（3）追求整）追求整体回报的体回报的 IRR，而不是各种利润率。，而不是各种利润率。过去的项目型房企拿地许多老板是要亲自一个个看的，不满足高利润率的项目可能就出局，在 IRR 考核背景下，一些利润率略低的项目但去化快，也会被“纳入法眼”，这能一定程度上提高项目的可进入和接受度。所以，既考核 IRR 又考核利润率某
50、种程度上或妨碍周转的极致化。（4）精装修）精装修房的比例是一个不得不单列的产品特性。房的比例是一个不得不单列的产品特性。这一点很奇怪？一个 14000 元/平的房子，假设装修是 2000 元/平，当房企收到房款的时候，相当于对于购房者装修资金提前 2-3 年的占有，因为装修在项目的施工的后端才进场。另外，不同能级城市的定位也会影响到精装修房的比例在短期可能提高的空间。（5）供应）供应链融资的目的性。链融资的目的性。优秀的房企七八年前就开始为上下游做供应链融资，为降低整个产业链的资金波动风险做出设计，其结果就是其选择的供应商愿意和他做生意，成为长期的合作伙伴，评级高也是一个结果。而近期一些房企做
