1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.12.12 拥抱趋势，决胜未来拥抱趋势，决胜未来 纺织服装行业纺织服装行业 2020 年投资策略年投资策略 郝帅（分析师）郝帅（分析师）方榕佳（研究助理）方榕佳（研究助理）丁凡（研究助理）丁凡（研究助理）010-59312799 010-59312799 010-59312799 证书编号 S0880518020004 S0880118060005 S0880119010026 本报告导读：本报告导读：2019 年在宏观环境压力下服装零售表现平淡，展望未来服装企业把握供应链、设计、年在宏观环境压力下服装零售表现平淡，展
2、望未来服装企业把握供应链、设计、渠道端和消费者端四大发展趋势，有望赢得未来的进一步复苏与成长。渠道端和消费者端四大发展趋势，有望赢得未来的进一步复苏与成长。摘要：摘要：长期与经济周期共振，短期零售较平淡，规模平稳增长，子行业有长期与经济周期共振，短期零售较平淡，规模平稳增长，子行业有亮点，三季度板块上市公司运行基本平稳，预计亮点，三季度板块上市公司运行基本平稳，预计 20202020 年维持中个位年维持中个位数增长：数增长：长期看，服装零售与经济增速同向变动，服装行业发展分为高速发展、持续扩张、调整改革与缓慢复苏四个阶段。18 年我国服装行业规模达 24887 亿元，预计未来五年复合增速预期为
3、 5.8%。当前行业规模大、增长平稳，子行业存在机会。短期看，19 年我国宏观经济放缓，服装零售整体表现平淡，但子行业中男女装市场规模大，运动与童装景气度高。发展趋势：把握行业趋势，在供应链、设计、渠道端不断优化，创发展趋势：把握行业趋势，在供应链、设计、渠道端不断优化，创造和拥抱消费者新需求，是服装企业发展壮大的必经之路。造和拥抱消费者新需求，是服装企业发展壮大的必经之路。当前服装行业有四大发展趋势，分别是 1 1）优化供应链。）优化供应链。波司登、森马等国内服装品牌上下游合作改革供应链，跟进先进管理模式，收效显著。2 2）设计端具有国际视野。）设计端具有国际视野。本土品牌设计端接轨国际潮流
4、，邀请海外设计师并与海外团队合作，提升品牌形象。3 3）激发消费者新需求。）激发消费者新需求。主要服饰品牌从商业模式，品牌运营以及渠道空间三方面促进消费者对功能服饰时尚化、时尚服饰功能化、产品极致性价比的三大需求，带动收入进一步扩张。4 4）布局合理多渠）布局合理多渠道结构。道结构。针对我国差异化较大的分级市场，服装品牌布局合理的渠道结构，改造门店形象以吸引客群。未来国内品牌想要进一步发展壮大，必须把握四大趋势，在供应链、设计、渠道端不断优化，并且挖掘和创造消费者新的需求。20202020 年三大投资机会，高景气度的体育服饰与童装、激发消费者新年三大投资机会，高景气度的体育服饰与童装、激发消费
5、者新需求带来的机会，和被低估的中高端女装。需求带来的机会，和被低估的中高端女装。运动行业规模高速增长，预计未来五年复合增速 10.4%，童装行业龙头优势明显，服装品牌通过三种手段激发消费者新需求，以 FILA、李宁为代表的功能服饰时尚化和以优衣库为代表的时尚服饰功能化均广受消费者认可，以开润股份、南极电商为代表的品牌，通过极致性价比单品快速扩充消费客群。此外，中高端女装目前 PE 仅为 15.5 倍，处于历史低位，具有较高的投资安全垫，业绩增速有望提升。投资标的：投资标的：2020 年行业缓慢复苏，三大投资主线领域存在较多机会。重点推荐细分高增长领域、创造新需求的服装品牌、和中高端女装。重点推
6、荐：安踏体育、申洲国际、特步国际、森马服饰、南极电商、波司登、歌力思、地素时尚。风险提示：风险提示：服装消费不及预期风险、极端天气异常风险、原材料价格上涨风险。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 纺织服装业：Q3 板块收入降幅收窄，运动高增长持续 2019.11.17 纺织服装业：Q3 板块收入降幅收窄，运动高增长持续 2019.11.09 纺织服装业：双十一预售国产品牌亮眼，国货崛起势在必行 2019.10.28 纺织服装业：预计 Q3 品牌服饰表现平稳，体育仍是投资主线 2019.10.14 纺织服装业：外资限额放开利好板块龙头企业 2019.09.15 纺织服装
7、业：Q2 板块筑底，运营质量改善，运动高景气度持续 2019.09.02 行业深度研究行业深度研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 纺织业纺织业 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 38 目目 录录 1.行业复盘：长期看与经济周期共振，短期看当前零售较为平淡行业复盘：长期看与经济周期共振，短期看当前零售较为平淡.3 1.1.行业整体发展稳定，19 年经济低迷零售承压.3 1.2.子行业存在亮点，运动童装规模和结构都有改善空间.5 2.发展趋势：供应链优化、设计国际化、激发新需求、合理渠道结构发展趋势：供应链优化、设计
8、国际化、激发新需求、合理渠道结构.6 2.1.得供应链者得天下.6 2.1.1.国际主要服装品牌供应链发展成熟.7 2.1.2.国内服装品牌进行供应链改革效果显著.8 2.2.本土品牌设计端紧贴国际潮流，提升品牌形象.11 2.2.1.四大时装周与世界知名设计学院引领全球时尚.11 2.2.2.中国品牌设计端紧贴国际潮流，采取措施迎头赶上.13 2.3.服装品牌激发消费者新需求，带动收入扩张.16 2.4.把握合理的渠道结构，提升形象聚焦客群.17 2.4.1.服装品牌致力于不同渠道结构布局，以适应我国广阔市场.17 2.4.2.中国品牌门店形象改造优化，吸引客群.18 3.2020 年服装行
9、业蕴含三大投资机会年服装行业蕴含三大投资机会.19 3.1.体育及童装领域景气度高、龙头受益.19 3.1.1.运动行业高景气，向龙头集中、相关公司受益.19 3.1.2.童装行业增长迅速，巴拉巴拉龙头地位望不断巩固.22 3.2.品牌激发新需求带来三条投资主线.25 3.2.1.主线 1：功能服饰品牌启动时尚化进程，拓展客户群体.25 3.2.2.主线 2：以优衣库为代表的时尚服饰功能化.28 3.2.3.主线 3：以开润股份、南极电商为代表追求极致性价比.28 3.3.中高端女装：估值处于低位，业绩复苏在望.29 4.投资建议与标投资建议与标的的.32 4.1.投资建议.32 4.2.推荐
10、标的.33 4.2.1.安踏体育：运动鞋服龙头，FILA 高增，国际化推动腾飞.33 4.2.2.申洲国际：核心优势突出，垂直一体化生产持续放量.33 4.2.3.特步国际：改革见效，跑步领先地位巩固，新品培育在即.34 4.2.4.森马服饰：休闲业务改革见成效，童装格局再提升.35 4.2.5.南极电商：品牌授权筑优势，新品类扩张高增长可期.35 4.2.6.波司登：行业扩容机遇显现，龙头革新志在千里.35 4.2.7.歌力思：业绩稳健增长，多品牌战略稳步推进.36 4.2.8.地素时尚：高盈利高分红的原创时尚女装集团.36 5.风险提示风险提示.37 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正
11、文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 38 1.行业复盘：长期看与经济周期共振，短期看当前零行业复盘：长期看与经济周期共振，短期看当前零售较为平淡售较为平淡 1.1.行业整体发展稳定，行业整体发展稳定，1919 年经济低迷零售承压年经济低迷零售承压 服装零服装零售与经济增速同向变动，售与经济增速同向变动，社零需求拉动服装销售明显社零需求拉动服装销售明显。服装行业的发展可以分为四个阶段，与经济周期共振：第一阶段是 2000-2008 年的高速发展阶段，服装零售额复合增速超过 20%。第二阶段为 2009-2011年，国家四万亿投资计划与后奥运周期促进消费零售增长，服装行
12、业持续扩张；第三阶段是 2012 年-2016 年调整时期，由于宏观经济下行，行业面临巨大压力；第四阶段从 17 年开始至今，在 17 年底到 18 年初行业经历了一段复苏时期，之后逐渐趋于稳定。图图 1：服装行业零售与经济周期共振服装行业零售与经济周期共振 数据来源：国家统计局，wind，国泰君安证券研究 具体来看，四个发展阶段行业特征各不相同，但是都受到经济环境的影具体来看，四个发展阶段行业特征各不相同，但是都受到经济环境的影响。响。第一阶段是我国服装行业的高速发展阶段，2000-2008 年 GDP 与社会零售额双双实现高增长，居民收入不断提高，带动服装行业快速增长，服装零售额复合增速为
13、 20.74%。这个阶段我国服装品牌化程度不高，主要服装品牌快速跑马圈地，通过门店扩张快速占领市场。2009-2011 年，服装行业达到景气度高点。国务院提出四万亿投资计划以稳定经济，在此计划的刺激下，服装行业进入了短暂发展时期，消费零售的增长引发服装行业的持续扩张，公司迎来上市热潮，加上后奥运周期的红利，此阶段服装零售额复合增速高达 32.08%。第三阶段为 2012 年-2016 年，服装零售复合增速下降至个位数。由于GDP回落至8.27%，宏观经济下行，海外品牌涌入，我国服装行业面临巨大压力。国产品牌早期粗放式发展模式问题显现，进入调整时期。第四阶段为 17 年至今的复苏期。GDP增速回
14、升，各服装品牌改革初现成效，行业缓慢复苏趋于稳定，本土品牌崛起。但是 2018 年下半年以来受到中美贸易战与去杠杆政策影响，社会消费品零售额与服装零售额增速仍处低位，随着我国服装行业规模不断增长，未来发展机会较多。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 38 表表 1：服装零售与经济增速同向变动：服装零售与经济增速同向变动 时间时间 GDP 复合增速复合增速 社会消费品零售额复合增速社会消费品零售额复合增速 服装零售额复合增速服装零售额复合增速 特征特征 阶段一：阶段一：2000-2008 15.57%14.41%20.74%高速发
15、展 阶段二：阶段二：2009-2011 18.32%18.62%32.08%持续扩张 阶段三：阶段三：2012-2016 8.27%11.57%9.83%调整改革 阶段四：阶段四：2017-2018 9.69%4.02%-4.69%缓慢复苏 数据来源：国家统计局，wind，国泰君安证券研究 当前看，我国服装行业体量巨大、增长平稳，人均消费方面仍当前看，我国服装行业体量巨大、增长平稳，人均消费方面仍有有较大的较大的提升空间。提升空间。截至 2018 年末，我国服装行业规模达到 24887 亿元，同比增长 7.75%，预计 2019 年总规模 26525 亿元，同比增长 6.58%；预计 2023
16、年增长至 33052 亿元，未来五年复合增速为 5.8%，未来行业规模整体增长平稳。截至 2018 年末，中国人均服装消费为 271.3 美元，日本为 622.1美元、美国为 1097.6 美元，差距较大。但是近年我国人均服装消费增速高于美日，18 年中日美人均增速分别 7.19%、1.88%和 2.33%，说明国内服装行业仍有增长机会。图图 2：中国人均服装消费增长空间大：中国人均服装消费增长空间大 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 图图 3：中国人均服装消费增长空间大：中国人均服装消费增长空间大 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 0.002.004.00
17、6.008.0010.0005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000服装行业整体规模（亿元）同比增速(%)02004006008001,0001,20020142015201620172018201920202021中国中国日本日本美国美国 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 38 图图 4：近年中国人均服装消费增速超过美日：近年中国人均服装消费增速超过美日 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 19 年宏观经济放缓，服装零售整体较为低迷。年宏观经济放缓，服装零售整体较为低
18、迷。19 年以来，服装零售受整体消费环境影响较大，1-9 月份表现低迷，4 月服装零售额甚至出现负增长。10 月情况来看服装零售仍然承压，主要是经济环境影响消费信心所致。图图 5：2019 年以来我国服装零售额增速放缓年以来我国服装零售额增速放缓 数据来源：wind，国泰君安证券研究 1.2.子行业存在亮点，运动童装规模和结构都有改善空间子行业存在亮点，运动童装规模和结构都有改善空间 服装分子行业看，男女装市场规模大，运动、童装景气度高。服装分子行业看，男女装市场规模大，运动、童装景气度高。按照品类，下游子行业主要包括女装、男装、童装、运动服饰、家纺、鞋类和内衣。其中，女装在子行业中规模最大，
19、男装次之，规模略超女装行业规模的一半。童装、家纺、内衣、运动服饰规模相仿，具有广阔的发展空间。行业增速方面，童装和运动服饰是景气度最高的两个子行业，2018 同增16.2/19.5%，预计 20182023E 复合增速达 13.0/10.4%。表表 2：男女装市场规模大，运动、童装景气度高：男女装市场规模大，运动、童装景气度高-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%20142015201620172018201920202021中国中国日本日本美国美国1.80%6.60%-1.10%4.10%5.20%2.90%5.20%3.60%-0.80%7.13%6.66%5.10%6.40%7.86
20、%5.70%5.60%5.79%4.90%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10服装类零售额:当月同比社会消费品零售总额:实际当月同比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 38 子行业子行业 规模规模 同比增速同比增速 复合增速复合增速 行业增速行业增速 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2023E 2018 2013-2018 2018-2023E 女装女装 72
21、99 7838 8289 8738 9285 9991 12386 7.6%6.5%4.4%平稳 男装男装 4529 4703 4917 5120 5377 5726 6939 6.5%4.8%3.9%平稳 童装童装 1164 1271 1400 1571 1800 2091 3857 16.2%12.4%13.0%高 运动运动 1347 1483 1669 1904 2215 2648 4346 19.5%14.5%10.4%高 家纺家纺 1721 1875 2003 2127 2266 2396 3117 5.7%6.8%5.4%平稳 鞋类鞋类 3209 3416 3540 3620 38
22、19 4113 6016 7.7%5.1%7.9%平稳 内衣内衣 1557 1701 1832 1966 2129 2326 3046 9.3%8.4%5.5%平稳 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究，*家纺行业采取 2018 年预测值 运动、童装、鞋类集中度逐年提升，运动成为我国集中度最高的子行业。运动、童装、鞋类集中度逐年提升，运动成为我国集中度最高的子行业。2016-2018 年，运动、鞋类子行业集中度提升较为明显，CR3、CR5、CR10均呈现较快的提升趋势，CR10 分别提升 6.4%、6.6%。女装是集中度最低的子行业，2018 年 CR5 为 5%，内衣、童装等集
23、中度略高于女装，分别为 7.1%、9.9%。运动、鞋类子行业龙头效应较为明显。表表 3：运动、童装、鞋类集中度逐年提升，运动集中度最高：运动、童装、鞋类集中度逐年提升，运动集中度最高 子行业子行业 CR3 CR5 CR10 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 女装 3.2 4.1 3.4 4.9 6.3 5 8.1 9.7 8.1 男装 8.4 8.7 8.8 11.1 12.7 12.3 15.8 17.5 17.8 童装 6.7 6.9 8.3 8.4 8.5 9.9 11.4 11
24、.5 12.9 运动 42.8 48.9 49.6 54.9 58.2 61.5 72.1 73 78.5 家纺*5.4 5.6 5.6 7.1 7.4 7.4 9.7 9.9 9.9 鞋类 12.8 18.3 18.7 16.6 23.2 23.9 24.3 30.1 30.9 内衣 5.5 5.4 5.4 7.2 7.1 7.1 10.2 10.1 10 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究，*家纺子行业为 2017 年数据 2.发展趋势：供应链优化、设计国际化、激发新需求、发展趋势：供应链优化、设计国际化、激发新需求、合理渠道结构合理渠道结构 2.1.得供应链者得天下得供应
25、链者得天下 国内品牌学习国际品牌管理经验，对供应链进行投入，为未来的长远发国内品牌学习国际品牌管理经验，对供应链进行投入，为未来的长远发展打下基础。展打下基础。自 08 年金融危机以来，国际服装品牌加大中国市场投入，它们拥有更加历史悠久的管理经验，对国内品牌造成较大的冲击。国内品牌在应对国际品牌的影响时也在积极学习国际品牌的先进经验，首要的就是打造优质供应链。现在部分国内公司已经完成第一阶段的供应链改革，收效逐渐显现出来，未来国内品牌想要进一步发展壮大，必须在供应链端持续投入、不断升级。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 38
26、2.1.1.国际主要服装品牌供应链发展成熟国际主要服装品牌供应链发展成熟 国际品牌垂直整合供应链，有效控制成本，缩短周期，改革收益显著。国际品牌垂直整合供应链，有效控制成本，缩短周期，改革收益显著。全球领先的服装品牌借力供应链优化实现收入快速增长。ZARA 母公司Inditex 的高效供应链使得集团自 2001 年上市以来，收入复合增速达13.14%，2013-2018 财年收入复合增速为 9.34%。H&M 2009-2018 财年收入复合增速 8.45%，2014-2018 财年收入复合增速 8.57%，增速较高；优衣库母公司迅销集团 2009-2018 财年收入复合增速 16.52%，金
27、融危机后仍然逆势成长，2014-2018财年收入复合增速11.46%，高速增长。ZARA、H&M、优衣库等国际品牌普遍采用 SPA（自有品牌专业零售商经营）模式，以控制成本、快速反应为目标优化供应链设计，深度整合以减少中间环节，加强物流渠道管理，提升产品适销性。经过供应链优化后，上述品牌供应链流程天数普遍大幅缩短，成本及库存得到有效控制，产销协同灵活性提高。ZARA 应用应用 SPA 模式垂直整合供应链，上新速度大幅提升。模式垂直整合供应链，上新速度大幅提升。设计端，ZARA 完全把控核心设计环节，及时接收门店反馈，整合多方设计资源，每年推出超过 6.5 万件新品、1520 个服装系列，新品数
28、量种类进一步提升以满足市场需求。物流端，集团采用轴心式仓储物流组，基于“中央库存+线上仓储+全球门店平台”的库存管理模式，以 10 个西班牙中央库存分发中心为轴心，产品由此发往全球各地的门店，陆空联运，长距离只采用空运，运输时间短。公司深度整合供应链，从设计到出货仅需10-15天，其中运输时间控制在 48 小时之内。表表 4：Inditex 供应链流程天数比供应链流程天数比 GAP 节约节约 50 天左右天左右 初版初版 二次二次初版初版 销售销售样品样品 订货订货会会 产品产品决策决策 染布染布 裁剪裁剪 缝制缝制 后整后整理理 品检品检 包装包装 物流物流配送配送 天数天数加总加总 Ind
29、itex 2 2 2 2 1 1 1 1 1 2 15 GAP 7 7 8 8 2 8 1 1 1 1 1 10 65 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 H&M 持续优化供应链，有效控制成本，毛利率保持较高水平。持续优化供应链，有效控制成本，毛利率保持较高水平。H&M采用 SPA 模式垂直整合供应链，主要由设计、生产、物流、销售四个部门通过 ICT 信息系统协调构建而成，根据终端需求决定设计款式，并注重供应链的物流环节和信息交互，实现低成本运营。H&M 主要通过两方面来控制成本：（1）延迟制造：公司将生产分为通用化阶段与差异化阶段，将制造环节延迟至差异化阶段。在通用化阶段，供应商采购白布等
30、通用物料；在差异化阶段，通过少量试产并结合市场表现，公司灵活调整产销方案。（2）双供应链：H&M 将供应链分为高效供应链与快速反应供应链两种模式。高效供应链选择生产成本较低的亚洲供应商，通过水路运输，前导时间最高为 6 个月，以较长的前导时间换取成本优势；快速反应供应链选择欧洲供应商，通过陆路运输，前导时间最短为 15天，及时把握市场窗口，面对需求趋势快速反应。两类供应链互相配合，控制生产成本，提升市场反应能力。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 38 图图 6：H&M 在价格低于在价格低于 Inditex 的情况下，毛利率与的
31、情况下，毛利率与 Inditex 相差不大相差不大 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 优衣库有效简化供应链，生产规模化，产品标准化，库存保持低水平。优衣库有效简化供应链，生产规模化，产品标准化，库存保持低水平。优衣库采用 SPA 模式，涵盖了产品的策划、生产与销售环节，将生产与销售直接连接，摒弃了代理商、经销商，尽可能地减少中间环节，直接面对供应商和顾客。优衣库供应链具有四个方面的特点：（1）供应链简化，快反能力强，性价比高；（2）供应商关系稳定，成本降低；（3）多基本款，款式单一，可进行规模生产，弹性生产；（4）线下渠道全直营店，精准控制库存。与其他休闲品牌不同的是，优衣库每年 SKU
32、数量仅保持在 1000 左右，较为简化的供应链模式更加适合优衣库少款多量的产品结构。图图 7：优衣库：优衣库 SPA 供应链包括三个主要环节，较为简化供应链包括三个主要环节，较为简化 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.1.2.国内服装品牌进行供应链改革效果显著国内服装品牌进行供应链改革效果显著 国际品牌供应链改革收效明显，本土企业跟进先进管理模式。国际品牌供应链改革收效明显，本土企业跟进先进管理模式。本土优秀服装企业学习国际成熟的快反柔性供应链模式，基于中国市场特点，从供应链各环节着手改良，提升供应链整体效率及灵活性，及时对市场变化作出快速反应。上游核心供应商深度合作，提升供应链反应效
33、率。上游核心供应商深度合作，提升供应链反应效率。对于供应链上游，公司普遍与核心供应商加深合作，在设计、下单模式等方面协同创新，共建供应链效率壁垒。波司登、森马等品牌通过期货与现货结合的模式，30%35%40%45%50%55%60%65%70%1999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017H&MZara 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 38 订货会向供应商少量下单，结合销售情况灵活追单，以销定产，减少存货积压，打造畅销款
34、拉升销售额。森马与核心供应商推出“反季下单”模式，利用淡季生产基本款，为旺季翻单产品预留产能，保有打造爆款的快速反应能力，充分优化供应链产能分布，实现公司与供应商共赢。下游渠道获信息化加持，产销适应市场需求，物流灵活性提高。下游渠道获信息化加持，产销适应市场需求，物流灵活性提高。对于供应链下游，公司通过物流系统和门店终端的数字化改革，搭建符合企业自身特点的物流存货系统，提升物流灵活性，降低存货压力，同时为上游的下阶段设计生产提供信息支持，进一步提高供应链快速反应能力。波司登通过中央配送中心（CDC）服务全国所有渠道，利用一套物流管理系统管理所有库存，CDC 基于分布式部署，采用“CDC 直接分
35、发门店”的一级配送流程，快速响应市场需求，实现货品全国共享。江南布衣自14 年起采用存货共享及分配系统，密切监察积压产品及高需求的存货水平，线上线下共享存货。2019 财年，存货共享及分配系统带来增量零售额 7.76 亿元人民币，较 18 财年 6.42 亿元人民币进一步提升 20.87%。高效的物流系统不仅促进销售额的拉动，同时在信息化技术的支持下，为上游产销反馈市场动态，提供信息数据支持。表表 5：优秀本土企业供应链改革措施：优秀本土企业供应链改革措施 公司公司 改革措施改革措施 波司登波司登 快反供应链：订货会投产 40%期货，剩余 60%滚动下单 CDC 分布式部署：采用“CDC 直接
36、分发门店”一级配送流程 物流管理系统 WMS 提升物流仓储灵活性 森马森马“供应商减半“策略，供应链集中化、优质化，SKU 下降“期货制”改为“期货+现货”模式，降低库存风险，加速产品迭代 反季下单基本款，蓄能旺季翻单产品，优化产能分布 太平鸟太平鸟 TOC 管理模式：以销定产，追单采购，做深畅销款，拉升销售业绩 门店 DRP 系统监控产品销售动态，高频 S&OP 会议协调下阶段产销“云仓”数字化商品管理系统，线上线下一体化，灵活协调物流 江南布衣江南布衣 全渠道互动平台：线上+线下+微信，同步售新，同款同价，利益归属线下 存货共享及分配系统：门店发货，隔日送达 数据来源：公司公告，国泰君安证
37、券研究 以太平鸟为例，公司通过以太平鸟为例，公司通过 TOC 改革和改革和“云仓云仓”系统共同提升供应链灵活系统共同提升供应链灵活性。性。供应端，公司与供应商深度合作，以销定产，快速反应；渠道端，公司打造高效物流系统“云仓”，辅以信息化系统建设，拉升销量。供应端与渠道端共同发力，简化供应流程，加速产销调整，快速响应市场需求，顺势打造畅销款，提升销售业绩。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 38 图图 8：太平鸟将太平鸟将 TOC 方法应用于方法应用于 SPA 模式，提升快反效率模式，提升快反效率 数据来源：公司公告，国泰君安证
38、券研究 推进推进 TOC 改革，做深畅销款，追单比例与售罄率提升，产销管理持续改革，做深畅销款，追单比例与售罄率提升，产销管理持续向好。向好。TOC 管理模式基于瓶颈理论，提升设计生产、存货管理、终端门店等各环节效率，通过以销定产，实现快速反应。公司的 TOC 改革分为深度管理、流动性管理和新鲜度管理三阶段。公司目前处于第一阶段，通过追单采购，做深畅销款，拉升销售业绩。在订单阶段，公司仅下单生产计划的 70%-80%，剩余 20%-30%通过后续补单完成。通过门店 DRP（分销资源计划）系统寻找潜在畅销款与滞销款，各部门通过高频次的S&OP（销售与运营规划流程）会议协调产销，打造爆款，降低库存
39、风险。TOC 改革第一阶段效果初显，所有品牌直营店和 45%加盟店实现追单覆盖，2018 年全年追单比例升至 18%，男装夏季商品与上年同期相比，当季零售业务提升 34%，售罄率提升 6%，季度商品库存下降 12%。表表 6：太平鸟处于：太平鸟处于 TOC 改革第一阶段改革第一阶段 阶段阶段 改革措施改革措施 第一阶段：深度管理第一阶段：深度管理 追单采购，做深畅销款，拉升销售业绩 第二阶段：流动性管理第二阶段：流动性管理 通过商品调拨实现平销款、滞销款的合理快速流动 第三阶段：新鲜度管理第三阶段：新鲜度管理 通过全流程快反实现新鲜款的快速开发 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 电商与电商
40、与“云仓云仓”系统打通线上线下，渠道端灵活性提高，促成销售机会，系统打通线上线下，渠道端灵活性提高，促成销售机会，拉升成交量。拉升成交量。公司自 2016 年 3 月推出“云仓”数字化商品管理系统，实行“直营+加盟+电商”的零售模式，覆盖全国 23 个省的全部自营门店及部分加盟店，打通总仓与直营门店的货品实时仓储信息。借助该系统，目标消费者可以线上购买，门店自提；或者选择线上购买，线下门店、仓库就近发货；当线下门店缺货时，公司亦可通过“云仓”系统实现门店与仓库间的线上调货，避免断色断码导致成交机会流失。“云仓”系统正式投入次年，全年实现成交量 46.4 万件，同比增长 84.51%，成交额 2
41、.07 亿元，同比增长 73.23%。此外，“云仓”系统赋能电商，推动渠道结构转型。2016-2018 年，太平鸟持续优化渠道，销售额保持中高速增长的同时，电商渠道比重不断提升。表表 7：“云仓云仓”系统赋能电商，拉升销量系统赋能电商，拉升销量 年度年度 2016 2017 2018 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 38 营业收入（亿元）营业收入（亿元）63.20 71.42 77.12 电商渠道零售额（亿元）电商渠道零售额（亿元）15.98 21.66 23.83 电商渠道占比（电商渠道占比（%）25.28 30.32
42、30.90 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.2.本土品牌设计端紧贴国际潮流，提升品牌形象本土品牌设计端紧贴国际潮流，提升品牌形象 2.2.1.四大时装周与世界知名设计学院引领全球时尚四大时装周与世界知名设计学院引领全球时尚 国际四大时装周在时尚潮流中具有权威性。国际四大时装周在时尚潮流中具有权威性。时装周是以服装设计师以及时尚品牌最新产品发布会为核心的动态展示活动，聚合时尚文化产业，对当季的服饰流行趋势具有指导作用。四大时装周规模大、成体系，包括纽约/伦敦/米兰/巴黎时装周，每年两届，分别为春夏时装周（9、10月）和秋冬时装周（2、3 月），每次大约在一个月的时间内相继举办 300余
43、场时装发布会，展出服饰主为高级成衣系列。其他时装周有柏林时装周、日本时装周、香港时装周和中国国际时装周，但是都没有四大时装周的参与品牌高端。纽约的实用性与商业性并重、伦敦的前卫叛逆、巴黎的奢华与高定路线和米兰的新奇独特，已经成为四大时装周各自的标志。四大时装周引领当年及次年的世界服装流行趋势。四大时装周引领当年及次年的世界服装流行趋势。大多数时装公司需要至少 6-8 个月的时间才能将设计变成成品，所以四大服装周会提前半年左右进行次年的服装发布。且各大品牌在发布秀后通常会邀请知名时尚记者到品牌总部样品间，零距离接触走秀服饰、采访设计师，为时尚宣传造势。表表 8:国际四大时装周历史悠久，各具特色国
44、际四大时装周历史悠久，各具特色 巴黎时装周巴黎时装周 纽约时装周纽约时装周 米兰时装周米兰时装周 伦敦时装周伦敦时装周 创立时间创立时间 1910 年 1943 年 1967 年 1971 年 行业地位行业地位 诠释高级定制。诠释高级定制。国际上公认的顶尖级服装品牌设计和推销总部的大部分都设在巴黎，是公认的时尚风向标。偏重商业休闲。偏重商业休闲。集合了众多美国新生代设计师力量。彰显夸张时尚造型。彰显夸张时尚造型。意大利的男女时装的顶级名牌产品及皮服、皮鞋、皮包等皮革制品在世界纺织业中占有重要地位，意大利米兰时装周一直被认为是世界时装设计和消费的“晴雨表”。凸显前卫先锋设计。凸显前卫先锋设计。以
45、多元化和创造力著称，被称为四大时装周中最具创意、最不媚俗的时装周。参与品牌参与品牌 代表代表 Chanel、Dior、YSL、Celine、Moncler Gamme Rouge、Sonia Rykiel、Sacai 等。Tadashi Shoji、BCBG、Marc Jacobs、Adam Selman 等。Gucci、Armani、Prada、Valentino、Max Mara、Tods、Marni、Versace、Moschino、Philipp Plein 等。Sibling、Daks、Versus、Pringle of Scotland、Temperley London 等。数据来
46、源：服装市场考察，国泰君安证券研究 国际四大时装周的所在地有着世界顶尖的知名设计学院。国际四大时装周的所在地有着世界顶尖的知名设计学院。巴黎高级服装学院（ESMOD）被誉为“时装界的哈佛大学”，输出的学生在高级定制方面有着强劲的竞争力。ESMOD 每年都会为学生提供大量前往知名企业实习的机会，包括 LVMH、Chanel、Dior 等。纽约时装学院（FIT）的教学风格独特，师资力量雄厚，培养了包括 Calvin Klein、Norma Kamail、David Chu(NANTICA)在内的国际著名服装设计师、企业家。意大利马兰欧尼设计学院是世界公认的时尚界最高学府、最著名的设计学院之一，行业
47、深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 38 知名校友有 Dolce&Gabbana 公司的创始人 Domenico Dolce、MOSCHINO 的创始人 Franco Moschino 和华伦天奴现任设计总监等。英国皇家艺术学院（RCA）连续多年蝉联 QS 世界艺术与设计类大学排名榜榜首，目前有 1000 多位导师，均为国际知名艺术家、从业者和理论家，知名校友有英国的设计奇才托马斯 赫斯维克。在输送时尚人才的世界知名设计院校中，美国、英国、意大利占比大，在输送时尚人才的世界知名设计院校中，美国、英国、意大利占比大，中国话语权较弱。
48、中国话语权较弱。在 BoF 时尚商业评论公布的 2017 时尚院校的全球排名情况中，中国仅有中央美术学院一所学院在 TOP20 全球时装硕士教育院校排行榜中入围。在 BoF 公布的 2019 时尚院校全球排名中，共 37 所院校被提名，而中国仅中国美术学院与东华大学两所学院上榜。表表 9：2017 年年 TOP20 全球时装本科教育院校排行榜中，中国无院校上榜全球时装本科教育院校排行榜中，中国无院校上榜 排名排名 院校名称院校名称 所在国家所在国家 1 中央圣马丁艺术与设计学院 英国 2 美国帕森斯设计学院 美国 3 安特卫普皇家艺术学院 比利时 4 伦敦时装学院 英国 5 阿尔斯托大学艺术学
49、院 芬兰 6 申卡尔设计与工程学院 以色列 7 纽约时装学院 美国 8 POLIMODA 时尚学院 意大利 9 金斯顿大学 英国 10 威斯敏斯特大学 英国 11 罗马服装学院 意大利 12 丹麦皇家建筑艺术学院 丹麦 13 悉尼科技大学 澳大利亚 14 东北文化学园大学 日本 15 曼彻斯特艺术学院 英国 16 萨凡纳艺术与设计学院 美国 17 肯特州立大学 美国 18 旧金山艺术大学 美国 19 皇家墨尔本理工大学 澳大利亚 20 马兰欧尼设计学院 意大利 数据来源：简书，国泰君安证券研究 表表 10：2017 年年 TOP20 全球时装硕士教育院校排行，中国仅一所院校上榜全球时装硕士教育
50、院校排行，中国仅一所院校上榜 排名排名 院校名称院校名称 所在国家所在国家 1 中央圣马丁艺术与设计学院 英国 2 法国时尚学院 法国 3 英国皇家艺术学院 英国 4 安特卫普皇家艺术学院 比利时 5 纽约时装学院 美国 6 文化时尚大学院大学 日本 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 38 7 东北文化学园大学 日本 8 伦敦时装学院 英国 9 POLIMODA 时尚学院 意大利 10 巴黎高级服装学院 法国 11 罗马服装学院 意大利 12 马兰欧尼设计学院 意大利 13 欧洲设计学院 意大利 14 阿尔斯托大学艺术学院
