1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/行业深度行业深度报告报告 20192019 年年 0303 月月 1212 日日 电气设备 吉林解禁，2019 年风电行业景气持续-新能源点评 13：关于发布 2019 年度风电投资监测预警结果的通知 评级：增持（维持）评级：增持（维持）分析师：邹玲玲分析师：邹玲玲 执业证书编号：执业证书编号：S0740517040001 Email： 研究助理研究助理：花秀宁：花秀宁 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 156 行业总市值(百万元)1403249 行业流通市值(百万元)1116711 行业行
2、业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 2019.03.11 2019.03.06 2019.03.03 简称 股价(元)EPS PE 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 金风科技 15.4 0.84 0.90 1.02 1.31 18 17 15 12 买入 金雷股份 16.2 0.63 0.49 0.73 1.32 26 33 22 12 增持 日月股份 21.5 0.57 0.71 1.08 1.45 38 30 20 15 增持 天顺风能 5.74 0.26 0.28 0.40 0.53 22 21 14 11 买入
3、 备注：日月股份业绩预测来自于 Wind 一致预期 投资要点投资要点 吉林解除红色预警，黑龙江由橙变绿，“红三省”变为“红二省”吉林解除红色预警，黑龙江由橙变绿，“红三省”变为“红二省”：根据能源局公布的 2018 年各地区的利用小时和弃风率，可以看出 2018 年吉林、黑龙江的风电平均利用小时数分别为 2057、2144 小时，超过了最低保障性收购小时数 1800、1850-1950，同时 2018 年吉林、黑龙江的弃风率分别为6.8%和 4.4%，低于 20%的临界值，因此吉林、黑龙江满足解禁条件，分别由红色和橙色变为绿色预警。2019 年三北“红三省”中的吉林实现解禁，新疆（含兵团）、甘
4、肃为红色区域，暂停风电开发建设；内蒙古为橙色区域，山西北部忻州市、朔州市、大同市，陕西北部榆林市以及河北省张家口市和承德市按照橙色预警管理，橙色区域暂停新增风电项目；其他省（区、市）为绿色区域，依规有序开展新增需补贴风电项目竞争配置。风电积极因素逐步兑现，风电积极因素逐步兑现，20192019 年新增装机或达年新增装机或达 28GW28GW，同增，同增 20%20%：在 2018年行业反转逻辑基础上，2019 年行业还有三个积极因素：（1）贷款利率下行，资金成本降低会导致风电项目收益率提升；（2）由于弃风限电改善，三北有望继续解禁，当地风电建设将在解禁后重新启动，贡献行业新的增量；（3）按照能
5、源局的电价政策，风电核准项目两年内必须开工，我们预计 2019 年底抢开工规模约 64.51GW。目前三北解禁已兑现，预警结果变为绿色的省份将持续贡献新增装机，而橙色预警区域还可以建设符合规划且列入以前年度实施方案的风电项目、分散式风电项目以及利用跨省跨区输电通道外送项目，因此我们预计 2019 年新增装机约 28GW，同增约 20%。竞争竞争有望有望趋缓、钢价预期下行，中观行业景气趋缓、钢价预期下行，中观行业景气或或将传递至微观企业盈利将传递至微观企业盈利：2018 年以来，整机环节 CR4增加 9.8PCT至 67.6%，增幅较 2017 年提高 6PCT，行业集中度明显提升，后续竞争有望
6、趋缓，风机价格或将短期见底。与此同时，由于环保限产边际放松，需求偏弱，预期 2019 年钢材价格处于下行周期。对于风电中游制造企业来说，将释放盈利空间，中观行业景气将传递至微观企业盈利，尤其是铸锻件等零部件环节将进入类似于 2013-2015年的历史性的盈利向上周期。投资建议：投资建议：三北继续解禁兑现，我们预计 2019 年风电需求同增约 20%，且1-2 年开始平价，届时政策影响将边际弱化，平价项目将成为需求主要驱动力，行业景气持续，同时竞争有望趋缓、钢价预期下行，中观行业景气将传递至微观企业盈利端。再叠加当前板块估值较低，我们认为 2019 年风电板块确定性较强，具备配置价值，重点推荐各
7、细分环节龙头：金风金风科技科技、金雷风电金雷风电、日月股份、天顺风能日月股份、天顺风能。风险提示：风险提示：新能源政策风险，新能源消纳改善和新增装机不及预期，补贴拖欠超预期。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-行业深度行业深度研究研究 内容目录内容目录 1、吉林解除红色预警，“红三省、吉林解除红色预警，“红三省”变为变为“红二省红二省”.-4-2、吉林符合解禁条件，新疆和甘肃仍处于红色预警、吉林符合解禁条件，新疆和甘肃仍处于红色预警.-6-3、风电积极因素、风电积极因素逐步兑现，逐步兑现，2019 年新增装机或达年新增装机或达 28GW.-7-4、竞争趋缓、
8、成本下行，、竞争趋缓、成本下行，19 年中观行业景气或将传导到微观企业盈利年中观行业景气或将传导到微观企业盈利.-11-5、投资建议及风险提示、投资建议及风险提示.-14-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-行业深度行业深度研究研究 图表目录图表目录 图表图表1：2019年度风电投资监测预警结果及其与年度风电投资监测预警结果及其与2018年对比年对比.-4-图表图表 2 2：20182018 和和 20192019 年风电投资监测预警结果对比年风电投资监测预警结果对比.-5-图表图表3：风电投资监测预警指标计算方法：风电投资监测预警指标计算方法.-6-图表图
9、表4：2019年三北红六省解禁年三北红六省解禁情况测算与实际公布对比情况测算与实际公布对比.-7-图表图表5：2017年弃风率开始下降年弃风率开始下降.-7-图表图表6：西北弃风率为：西北弃风率为15.9%，同降，同降8.3PCT.-7-图表图表7：风电红色（含橙色）预警区域近几年新增装机情况（：风电红色（含橙色）预警区域近几年新增装机情况（GW）.-8-图表图表8：分散式风电和风电基地一览：分散式风电和风电基地一览.-8-图表图表9：2019年年非竞价项目约非竞价项目约104.77GW.-9-图表图表10：最新风电电价调整政策（元最新风电电价调整政策（元/kWh，含税），含税）.-9-图表图
10、表11：新能源发电项目投资驱动力分解：新能源发电项目投资驱动力分解.-9-图表图表12：风电装机增速与：风电装机增速与GDP增速关系（增速关系（%）.-10-图表图表13：风电装机增速与基建增速关系（：风电装机增速与基建增速关系（%）.-10-图表图表14：2019年国内风电新增装机预计年国内风电新增装机预计28GW.-10-图表图表15：2018年年整机整机CR4为为67.6%，同增，同增9.8PCT.-11-图表图表16：中国整机环节前四名竞争格局演变中国整机环节前四名竞争格局演变.-11-图表图表17：金风主要风机产品均价（元金风主要风机产品均价（元/W，不含税），不含税）.-11-图表
11、图表18：螺纹钢期货螺纹钢期货出现大幅下行（元出现大幅下行（元/吨）吨）.-12-图表图表19：风电新增装机增速与钢价增速出现反向交叉风电新增装机增速与钢价增速出现反向交叉.-12-图表图表20：风电中游制造各环节毛利率随需求增速和钢价增速的变化（风电中游制造各环节毛利率随需求增速和钢价增速的变化（%）.-13-图表图表21：钢价对风电中游铸锻件钢价对风电中游铸锻件 20192019 年毛利率敏感性分析年毛利率敏感性分析.-13-图表图表22：风电板块：风电板块2019年的估值约为年的估值约为15倍（倍（2019-3-11）.-14-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分
12、部分 -4-行业深度行业深度研究研究 1、吉林吉林解解除红色预警除红色预警，“，“红三省红三省”变为变为“红二省红二省”2019 年度风电投资预警结果发布年度风电投资预警结果发布，吉林吉林解禁解禁，“，“红三省红三省”变为变为“红二省红二省”。近日，国家能源局发布 关于 2019 年度风电投资监测预警结果的通知。根据对各省（区、市）2018 年风电并网运行状况的监测以及 2019 年风电消纳条件的预测分析，2019 年度风电开发投资预警结果如下，吉林解除红色预警，红色区域由三个变为两个：（1）新疆（含兵团）、甘肃为红色区域；。（2）内蒙古为橙色区域，山西北部忻州市、朔州市、大同市，陕西北部榆林
13、市以及河北省张家口市和承德市按照橙色预警管理；（3）其他省（区、市）和地区为绿色区域。图表图表1：2019年年度风电投资监测预警结果及其与度风电投资监测预警结果及其与2018年对比年对比 年度年度 预预警警结结果果 预警地区预警地区 预警预警内容说明内容说明 2019 红色 新疆（含兵团）、甘肃 暂停风电开发建设。已核准的风电项目暂缓建设，已纳入规划且列入各年度实施方案未核准的风电项目暂停核准，电网企业停止受理缓建和暂停核准项目的并网申请。暂不安排新的本地消纳的平价上网项目和低价上网项目。红色预警区域已投入运行或在建输电通道优先消纳存量风电项目。新疆准东、酒泉二期风电基地项目应在受端地区电网企
14、业确认保障消纳的前提下有序建设 橙色 内蒙古，山西北部忻州市、朔州市、大同市，陕西北部榆林市，河北省张家口市和承德市 除符合规划且列入以前年度实施方案的风电项目、分散式风电项目以及利用跨省跨区输电通道外送项目外，2019 年度不再新增建设项目。橙色预警地区的省级能源主管部门应于 3 月底前制定地区可再生能源电力消纳专项工作方案，抄报我局后方可开展已列入以前年度实施方案风电项目核准工作。绿色 其他省（区、市）和地区 各有关地区要按照国家能源局关于可再生能源发展“十三五”规划实施的指导意见以及国家能源局关于 2019 年风电项目竞争配置要求，以落实并网接入和消纳市场为基本前提条件，规范开展新增需补
15、贴风电项目竞争配置。2018 红色 甘肃、新疆（含兵团）、吉林 暂停风电开发建设，集中精力采取有效措施解决存量风电消纳问题。已核准的风电项目暂缓建设，已纳入规划且列入各年度实施方案未核准的风电项目暂停核准，电网企业停止受理缓建和暂停核准项目的并网申请。对平价上网示范项目以及2017 年底前已完成核准并列入年度实施方案且升压汇集站主体工程已完成建设的风电项目，电网企业落实消纳条件后，可并网运行。国务院能源主管部门组织的特高压电力外送通道配套项目、清洁能源消纳示范区内的项目从其专门规定。红色预警地区已投入运行或在建输电通道优先消纳存量风电项目。新疆准东、酒泉二期风电基地项目应在受端地区电网企业确认
16、保障消纳的前提下有序建设 橙色 内蒙古，黑龙江，山西北部忻州市、朔州市、大同市，陕西北部榆林市，河北省张家口市和承德市 除符合规划且列入年度实施方案的风电项目和我局组织的示范项目及市场化招标项目外，不再新增年度建设规模，之前已纳入年度实施方案的项目可以继续核准建设。橙色预警地区的省级能源主管部门应会同电网企业保障本地区风电项目消纳状况显著改善，在 3 月底前制定本地区可再生能源电力消纳专项工作方案，报我局备案后方可开展项目核准工作 绿色 其他省（区、市）和地区 预警结果为绿色的地区按照有关要求自行组织风电项目建设，但要把握好风电项目的建设节奏，在落实消纳市场等条件的基础上有序推进，避免出现限电
17、状况 来源：能源局，中泰证券研究所，注：红色字体为 2018 年和 2019 年预警结果表述不同的地方 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-行业深度行业深度研究研究 图表图表 2 2：2 2018018 和和 2 2019019 年年风电投资监测预警结果风电投资监测预警结果对比对比 省（区、市）省（区、市）20182018 年预警结果年预警结果 20192019 年预警结果年预警结果 备注备注 北京 绿色 绿色 天津 绿色 绿色 河北 绿色 绿色 张家口市、承德市按橙色管理 山西 绿色 绿色 忻州市、朔州市、大同市按橙色管理 内蒙古 橙色 橙色 辽宁 绿色
18、绿色 吉林 红色 绿色 黑龙江 橙色 绿色 上海 绿色 绿色 江苏 绿色 绿色 浙江 绿色 绿色 安徽 绿色 绿色 福建 绿色 绿色 江西 绿色 绿色 山东 绿色 绿色 河南 绿色 绿色 湖北 绿色 绿色 湖南 绿色 绿色 广东 绿色 绿色 广西 绿色 绿色 海南 绿色 绿色 重庆 绿色 绿色 四川 绿色 绿色 贵州 绿色 绿色 云南 绿色 绿色 西藏 绿色 绿色 陕西 绿色 绿色 榆林市按橙色管理 甘肃 红色 红色 青海 绿色 绿色 宁夏 绿色 绿色 新疆 红色 红色 来源：能源局，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-行业深度行业深度研究研
19、究 2、吉林吉林符合解禁条件，符合解禁条件，新疆和甘肃仍处于红色预警新疆和甘肃仍处于红色预警 2016 年年风电投资监测预警机制建立，主要考察政策类指标、资源和运风电投资监测预警机制建立，主要考察政策类指标、资源和运行类指标、经济类指标行类指标、经济类指标，其中利用小时数和弃风率具有一票否决权，红，其中利用小时数和弃风率具有一票否决权，红色预警区域禁止风电项目的核准、并网色预警区域禁止风电项目的核准、并网。2016 年 7 月 18 日，能源局下发 关于建立监测预警机制促进风电产业持续健康发展的通知（国能新能2016196 号），建立了风电投资监测预警机制，风电投资监测预警机制的指标体系分为政
20、策类指标、资源和运行类指标、经济类指标。最终风险预警结果由三类指标加权平均确定。预警程度由高到低分为红色、橙色、绿色三个等级，预警目标年为发布年的 1 年后。值得注意的是，若发布年前一年度风电平均利用小时数低于地区设定的最低保障性收购小时数，风险预警结果将直接定为红色预警。发布年前一年度弃风率超过 20%的地区，风险预警结果将为橙色或橙色以上。图表图表3：风电投资监测预警指标计算方法风电投资监测预警指标计算方法 指标体指标体系系 指标指标 权重权重 释义释义 政策类指标 年度开发方案完成率PC 10%风电年度开发建设方案下发当年内当地实际核准项目规模占下达规模的百分比 风电开发政策环境因子Pe
21、 10%根据对风电开发企业的抽样调查，评价当地政策环境（包括是否违规开展风火发电权交易、是否违规收取资源费等税费、是否强制企业开展捐赠活动、是否强制要求采用本地生产的设备、是否存在违规倒卖项目前期工作等情况）资源和运行类指标 调节能力较差电源装机比重RNAP 10%包括自备电厂、热电联产机组等 弃风率RCUR 30%发布年前一年度地区弃风率 年平均利用小时数HU 15%近三年风电平均利用小时数 经济类指标 交易价格同比降幅PD 15%上年度风电参与各类交易的实际价格相对于标杆电价的下降百分比 抽样亏损率指标RL 10%上年度当地风电企业亏损数量占抽样企业数量的百分比 综合指综合指数数 X X
22、0-1.0 红色 X=X=P PC C10%+10%+P Pe e10%+10%+R RNAPNAP10%+10%+R RCURCUR3 30%+0%+H HU U1 15 5%+%+P PD D1 15 5%+%+R RL L10%10%1.0-1.5 橙色 1.5-2.0 绿色 一票否一票否决决 利用小时数 发布年前一年度风电平均利用小时数低于地区设定的最低保障性收购小时数，风险预警结果将直接定为红色预警 弃风率 发布年前一年度弃风率超过 20%的地区，风险预警结果将为橙色或橙色以上 来源：能源局（国能新能2016196 号），中泰证券研究所 根据根据2018年风电并网运行状况的监测以及年
23、风电并网运行状况的监测以及2019年风电消纳条件的预测年风电消纳条件的预测分析分析，吉林解除红色预警吉林解除红色预警，黑龙江由橙变绿黑龙江由橙变绿。根据能源局公布的 2018年各地区的利用小时和弃风率，可以看出 2018 年吉林、黑龙江的风电平均利用小时数分别为 2057、2144 小时，超过了最低保障性收购小时数 1800、1850-1950，同时 2018 年吉林、黑龙江的弃风率分别为 6.8%请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-行业深度行业深度研究研究 和 4.4%，低于 20%的临界值，因此吉林、黑龙江满足解禁条件，分别由红色和橙色变为绿色预警。图表
24、图表4：2019年三北红六省解禁情况测算与实际公布对比年三北红六省解禁情况测算与实际公布对比 地区地区 20162016 预预警警 20172017 预预警警 20182018 预预警警 20182018 年年弃弃风率风率 20201818 年利用小年利用小时时 保障小时要保障小时要求求 20201919 年预警年预警结果预测结果预测b b 20201919 年年实际实际预警结果预警结果 吉林 红色 红色 红色 6.8%2057 1800 绿色 绿色 黑龙江 红色 红色 橙色 4.4%2144 1850-1900 绿色 绿色 甘肃 红色 红色 红色 19.0%1772 1800 红色 红色 宁
25、夏 红色 红色 绿色 2.3%1888 1850 绿色 绿色 新疆 红色 红色 红色 22.9%1951 1800-1900 橙色或以上 红色 蒙东 橙色 红色 橙色 10.3%2204 1900-2000 绿色或橙色 橙色 蒙西 橙色 红色 橙色 绿色或橙色 橙色 河北北网a 橙色 绿色 绿色 5.2%2276 2000 绿色 绿色 来源：能源局、Wind，中泰证券研究所，*备注：a）河北北网用全省数据替代；b）根据国能新能2016196 号测算 3、风电风电积极因素积极因素逐步兑现，逐步兑现，2019 年新增装机或年新增装机或达达 28GW 2019 年变化一年变化一：吉林解禁，吉林解禁，
26、三北三北“红三省”变“红三省”变为“红二省”为“红二省”，风电积极风电积极因素兑现因素兑现。在政策多管齐下的背景下，弃风限电逐步改善，2018 年，全国风电平均弃风率 7%，同比下降 5PCT，弃风限电改善持续。在弃风限电改善背景下，2019 年三北“红三省”中的吉林实现解禁，仅甘肃、新疆还处于红色预警。2018 年解禁的三个省份 2018 年新增并网 2.96GW，同增 143%。展望 2019 年，预警结果变为绿色的省份将持续贡献新增装机，而橙色预警区域还可以建设符合规划且列入以前年度实施方案的风电项目、分散式风电项目以及利用跨省跨区输电通道外送项目。图表图表5：2017年弃风率开始下降年
27、弃风率开始下降 图表图表6：西北弃风率为西北弃风率为15.9%，同降，同降8.3PCT 来源：能源局，中泰证券研究所 来源：能源局，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-行业深度行业深度研究研究 图表图表7：风电红色（含橙色）预警区域近几年新增装机情况（风电红色（含橙色）预警区域近几年新增装机情况（GW）序序号号 地区地区 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 2019E2019E 1 吉林 0.48 0.31 0.36 0.61 0 0.09 继续建设 1.5345GW 2
28、 黑龙江 0.66 0.62 0.49 0.58 0.09 0.28 已核准未开工 0.396GW，已核准并开工1.3361GW 3 甘肃 0.69 3.05 2.45 0.25 0.05 0 未开工 1.6505GW 4 宁夏 0.22 1.16 4.04 1.2 0 0.69 续建 0.3GW 5 新疆（含兵团）2.44 3.03 8.87 0.85 0.3 1.15 6 蒙东 1.18 1.66 4.07 1.32 1.13 1.99 继续建设 8.7295GW 7 蒙西 8 河北北网-预警区域新增装机 5.67 9.83 20.28 4.81 1.57 4.20 全国新增装机 14.4
29、9 19.81 32.97 19.3 15.03 20.59 预警区域新增占比 39.13%49.62%61.51%24.92%10.45%20.40%来源：能源局，中泰证券研究所 图表图表8：分散式风电和风电基地一览分散式风电和风电基地一览 规划类规划类型型 省份省份 20182018 年建设规划（年建设规划（GWGW）省份省份 20182018 年建设规划（年建设规划（GWGW）分散式分散式 河南 2.08 山西 0.99 河北 4.30 陕西 0.43 天津 0.20 合计合计 8.008.00 风电基风电基地地 内蒙古锡林郭勒盟 7.00 内蒙古上海庙-临沂特高压配套 3.80 内蒙古
30、乌兰察布盟 6.00 合计合计 16.8016.80 来源：金风科技，中泰证券研究所 2019 年年变化变化二二：根据风电电价政策，：根据风电电价政策，我们预计我们预计 2019 年底抢开工规模年底抢开工规模约约64.51GW。据金风科技统计，截止 2018 年 6 月底，国内有 104.77GW 的项目不受竞价政策影响。根据国家能源局的风电电价调整方案的要求（2年核准期内未开工建设的项目不得执行该核准期对应的标杆电价），上述项目中除了海上风电、分散式、大型风电基地以及2018年下半年15.47GW的装机（预计 2018 年新增 23GW）之外，其余 64.51GW 的项目需要在 2020年前
31、开工建设，以获得相应核准的标杆电价。虽然开工的条件界定并不苛刻，且开工到并网存在 9-18 个月的间隔，但是由于能源局在清理核准项目，因此我们判断这部分抢开工规模很可能会直接吊装。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-行业深度行业深度研究研究 图表图表9：2019年年非竞价项目约非竞价项目约104.77GW 图表图表10：最最新风电电价调整政策（元新风电电价调整政策（元/kWh，含税），含税）来源：金风科技 2018Q3 业绩演示材料，中泰证券研究所 来源：金风科技 2018Q3 业绩演示材料，中泰证券研究所 2019 年年变化变化三三：宏观经济承压，贷款利率
32、和预期收益率下行提升风电：宏观经济承压，贷款利率和预期收益率下行提升风电投资热情。投资热情。市场预期 2019 年宏观经济短期承压，新能源发电需求具有弱周期属性，其需求基本不受宏观经济拖累。但由于新能源发电项目一般是重资产投资，风电贷款比例通常为 80%，其投资吸引力会受贷款利率影响。据中泰银行团队观点，2019 年贷款供给和需求有望保持弱平衡，贷款利率预计缓慢下行。我们认为这会从两个维度提升新能源发电投资热情：（1）从成本角度看，由于贷款利率下行，资金成本降低，项目 IRR会增加；（2）从收益率吸引力角度看，由于预期收益率下降，新能源发电项目 IRR（8%以上）相对而言更具吸引力。图表图表1
33、1：新能源发电项目投资驱动力分解新能源发电项目投资驱动力分解 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-行业深度行业深度研究研究 图表图表12：风电装机增速与风电装机增速与GDP增速关系（增速关系（%）图表图表13：风电装机增速与基建增速关系（风电装机增速与基建增速关系（%）来源：Wind、中电联，中泰证券研究所 来源：Wind、中电联，中泰证券研究所 积极因素持续积极因素持续逐步兑现逐步兑现，2019 年新增装机或达年新增装机或达 28GW，同增约同增约 20%。展望 2019 年，除了 2018 年的好转逻辑（三北解禁、中东部常态化、海
34、上和分散式放量等）之外，行业还有三个积极的因素：利率下行、三北地区继续解禁、电价抢开工，其中三北继续解禁已经兑现，我们预计 2019年新增装机约 28GW，同增约 20%（预计 2018 年新增装机 23GW）。图表图表14：2019年国内风电新增装机预计年国内风电新增装机预计28GW 来源：中电联，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-行业深度行业深度研究研究 4、竞争趋缓、成本下行，、竞争趋缓、成本下行，19 年中观行业景气或将传导到微观企业年中观行业景气或将传导到微观企业盈利盈利 行业集中度提升行业集中度提升，后续后续竞争竞争有望有望趋
35、缓趋缓，风机价格风机价格或将或将短期短期见底见底。2010、2011 年行业弃风限电严重、同时出现多起质量和安全事故（主要是机组脱网和烧机），行业发生动荡，整机商竞争格局剧烈变化。CR4 由 2010年的 65.4%下降至 2013 年的 47.6%，且前四名整机商由 2010 年的华锐、金风、东汽、联合动力变成了 2013-2018 年的金风、联合动力、明阳、远景。2018 年以来，整机环节 CR4 增加 9.8PCT 至 67.6%，增幅较 2017 年提高 6PCT，同时 CR1 也逐步增加，可以看出来行业集中度明显提升，竞争格局加速清晰，后续竞争有望趋缓，因此我们预测风机价格或将短期见
36、底，并有望环比提高，这将释放微观企业的盈利空间。图表图表15：2018年整机年整机CR4为为67.6%，同增同增9.8PCT 图表图表16：中国整机环节前四名竞争格局演变中国整机环节前四名竞争格局演变 来源：BNEF、CWEA、Wind，中泰证券研究所，注：18 年毛利率为 18H1 数据 来源：BNEF、CWEA，中泰证券研究所 图表图表17：金风主要风机产品均价（元金风主要风机产品均价（元/W，不含税不含税）来源：金风科技，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -12-行业深度行业深度研究研究 需求向上需求向上、成本向下成本向下，成本需求现“金叉
37、”成本需求现“金叉”，风电中游零部件环节迎历风电中游零部件环节迎历史性盈利拐点史性盈利拐点。上文分析可知，由于利率下行、三北地区继续解禁以及电价抢开工，我们预计 2019 年新增装机约 28GW，同增约 20%。与此同时，环保限产边际放松，需求偏弱，2019 年钢材价格预期处于下行周期。对于风电中游零部件企业（尤其是铸锻件环节）来说，风电需求景气向上、成本钢材价格预期下行，风电中游将进入类似于 2013-2015 年的历史性的盈利向上周期。图表图表18：螺纹钢期货出现大幅下行（元螺纹钢期货出现大幅下行（元/吨）吨）来源：Wind，中泰证券研究所，截止 2019-3-11 图表图表19：风电新增
38、装机增速与钢价增速出现反向交叉风电新增装机增速与钢价增速出现反向交叉 来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -13-行业深度行业深度研究研究 图表图表20：风电中游制造各环节毛利率随需求风电中游制造各环节毛利率随需求增速和钢价增速增速和钢价增速的变化的变化（%）来源：Wind，中泰证券研究所 风电中游零部件（风电中游零部件（铸锻件环节铸锻件环节）销售模式一般为提前锁量锁价，且钢材销售模式一般为提前锁量锁价，且钢材是最大的成本，钢价下行盈利弹性大是最大的成本，钢价下行盈利弹性大。在风电中游零部件环节中，铸锻件的销售策略一般是提前锁量（或
39、份额）、锁价（产品价格），而原材料采购根据下游客户下订单的节奏进行。如果 2019 年钢价下行，铸锻件环节将锁住钢价下行带来的全部收益。而且，钢材成本占铸锻件环节成本的 50-80%，业绩弹性大。图表图表21：钢价对风电中游铸锻件钢价对风电中游铸锻件 20192019 年毛利率敏感性分析年毛利率敏感性分析 吉鑫科技（铸件）吉鑫科技（铸件）日月重工（铸件）日月重工（铸件）通裕重工（主轴）通裕重工（主轴）金雷风电（主轴）金雷风电（主轴）钢材占成本比例钢材占成本比例(2017(2017 年）年）16%55%75%63%铸锻件业务营收占比（铸锻件业务营收占比（20172017 年）年）97%64%18
40、%91%10%10%钢价降低钢价降低时时 20192019 铸锻件毛利率变化铸锻件毛利率变化 +1.6PCT+4.1PCT+4.3PCT+4.6PCT 10%10%钢价降低钢价降低时时 20201919 综合毛利率变化综合毛利率变化 +1.5PCT+2.7PCT+0.7PCT+3.5PCT 20%20%钢价降低钢价降低时时 20192019 铸锻件毛利率变化铸锻件毛利率变化 +3.2PCT+8.2PCT+8.6PCT+9.3PCT 20%20%钢价降低钢价降低时时 20201919 综合毛利率变化综合毛利率变化 +3.1PCT+5.5PCT+1.4PCT+6.9PCT 来源：Wind，中泰证券
41、研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -14-行业深度行业深度研究研究 5、投资建议、投资建议及风险提示及风险提示 重点推荐：重点推荐：行业需求向好，龙头业绩可期，建议配置。行业需求向好，龙头业绩可期，建议配置。2019 年行业的三个积极因素（利率下行、三北地区继续解禁、电价抢开工）中的三北继续解禁已兑现，我们预计 2019 年风电需求同增 20%，且 1-2 年开始平价，届时政策影响将边际弱化，平价项目将成为需求主要驱动力，行业景气持续；同时竞争有望趋缓、钢价预期下行，中观行业景气将传递至微观企业盈利端。在此背景下，叠加当前板块估值较低，我们认为 2019
42、年风电板块具备配置价值，重点推荐确定新的细分龙头：金风科技金风科技（风机龙头、风电场高增长），金雷风电金雷风电（风电主轴龙头、客户优质），日月日月股份股份（风电铸件龙头），天顺风能天顺风能（风塔龙头、风电场和叶片业务放量），关注：振江股份振江股份（西门子海上风电核心供应商），泰胜风能泰胜风能（风塔龙头、布局海上风电），中材科技中材科技（风电叶片龙头、玻纤和隔膜业务放量、建材组覆盖）。风险提示：风险提示：新能源政策风险，新能源消纳改善和新增装机不及预期，补贴拖欠超预期。图表图表22：风电板块：风电板块2019年的估值约为年的估值约为15倍（倍（2019-3-11）证券代码证券代码 名称名称 总市
43、值总市值 20172017 年归母净利年归母净利 2018E2018E 2019E2019E 2020E2020E 归母净利归母净利 PEPE 归母净利归母净利 PEPE 归母净利归母净利 PEPE 002202.SZ 金风科技 448.13 30.55 35.95 12 39.79 11 48.96 9 002531.SZ 天顺风能 102.12 4.70 5.36 19 7.33 14 9.06 11 300129.SZ 泰胜风能*31.21 1.54 0.12 253 2.23 14 2.63 12 300443.SZ 金雷股份 38.66 1.50 1.16 33 1.75 22 3.
44、13 12 603218.SH 日月股份 87.72 2.27 2.88 30 4.39 20 5.90 15 603507.SH 振江股份 32.53 1.16 0.99 33 2.27 14 3.08 11 300185.SZ 通裕重工 77.77 2.14 2.43 32 3.09 25 3.90 20 002080.SZ 中材科技 173.49 7.67 8.74 20 11.74 15 13.80 13 平均值 54 17 13 中位数 31 15 12 来源：Wind，中泰证券研究所，注：盈利预测来自 Wind 一致预期，其中泰胜风能为 2019-1-29 日一致预期，单位为亿元
45、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -15-行业深度行业深度研究研究 投资评级说明投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预
46、期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格
47、。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税
48、务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。
