1、识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/1818 Table_Page 行业专题研究|电子 2019 年 4 月 7 日 证券研究报告 广发电子“科创”系列报告广发电子“科创”系列报告 乐鑫科技：全球物联网乐鑫科技：全球物联网 Wi-Fi MCU 芯片领先设计企业芯片领先设计企业 分析师：分析师：许兴军 分析师：分析师：余高 SAC 执证号：S0260514050002 SAC 执证号：S0260517090001 SFC CE.no:BNX006 021-60750532 021-60750632 请注意，许兴军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活
2、动。核心观点：核心观点：乐鑫科技：全球物联网乐鑫科技：全球物联网 Wi-Fi MCU 芯片领先设计企业芯片领先设计企业公司于 2008 年 4 月成立，是一家采用 Fabless 经营模式的集成电路设计企业，专注于物联网 Wi-Fi MCU 通信芯片及其模组的研发、设计及销售。此外，公司拥有 ESP-IDP 操作系统，满足客户快速便捷开发软件应用；公司产品软件开源社区活跃度行业领先，相关产品的开源项目、视频及课程数以万计。2018 年公司业绩实现快速增长，营业收入和净利润分别为 47492.02 万元和 9388.26 万元，20162018 年间营收与归母净利润的年复合增长率分别为 96.5
3、5%和 1345.52%，同时毛利稳定维持在较高水平。根据半导体行业研究机构 Techno Systems Research 报告，在物联网 Wi-Fi MCU 芯片领域，公司是唯一一家与高通、德州仪器、美满、赛普拉斯、瑞昱、联发科等同属于第一梯队的大陆企业。受益于人工智能物联网下游应用领域快速拓展，受益于人工智能物联网下游应用领域快速拓展，Wi-Fi MCU 芯片市场空间广阔芯片市场空间广阔Wi-Fi MCU 芯片及模组终端应用场景众多，包括智能家居、智能音箱、智能支付终端、智能可穿戴设备、传感设备及工业控制等物联网领域。随着下游物联网应用领域市场不断扩大，带动 Wi-Fi MCU 芯片需求
4、增长。同时，人工智能技术提升物联网设备的智能化程度，加速物联网应用场景的落地，并催生出全新的物联网应用场景，创造 Wi-Fi MCU 芯片的增量市场。根据 Markets and Markets 的数据，预计 2022 年 Wi-Fi 芯片市场规模将增长至 197.2 亿美元。因此，受益人工智能和物联网快速发展的双重红利，Wi-Fi MCU 芯片市场空间广阔。Wi-Fi MCU 芯片设计水平行业领先，募投项目升级拓展主营产品芯片设计水平行业领先，募投项目升级拓展主营产品公司拥有一系列创新性强、与物联网高度契合的核心技术，并积极投入大量资源于产品设计与技术研发。目前，研发项目围绕两大方向，一是现
5、有产品的基础研发，用于产品更新换代，二是新技术、新产品的创新研发，以扩张公司主营业务范围与规模，提升核心竞争力和市场占有率。本次 4 个募投项目，包括标准协议无线互联芯片技术升级项目、AI 处理芯片研发及产业化项目、研发中心建设项目以及发展与科技储备资金，总投资金额 10.11 亿元。风险提示风险提示市场竞争加剧导致市场价格下降的风险；技术迭代风险；原材料供应及委外加工风险等。相关研究相关研究：广发电子“科创”系列报告:福光股份：军民融合企业，全球光学镜头重要制造商 2019-03-31 广发证券“科创”系列报告:中微半导体：半导体设备领先企业 2019-03-31 2 0 2 1 8 1 7
6、 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 3:5 1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/1818 Table_PageText 行业专题研究|电子 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 评级评级 货币货币 股价股价 合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2019/4/4 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 兆易创新 603986.SH 买入 CNY 119.03 1.78 2.16 67 55
7、 33.0 24.3 22.5 21.4 汇顶科技 603160.SH 买入 CNY 106.50 104.00 1.36 2.60 78 41 59.3 28.9 15.0 22.6 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 2 0 2 1 8 1 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 3:5 1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1818 Table_PageText 行业专题研究|电子 目录索引目录索引 乐鑫科技：全球物联网 Wi-Fi MCU 芯片领先设计企业.5 业务情况：专注 Wi-Fi MCU 芯片设计研发，技术全球领先.5 历史财务
8、表现：公司业绩快速增长.6 股权结构：实际控制人 Teo Swee Ann 间接持有发行后股份 43.57%.8 Wi-Fi MCU 芯片：受益人工智能物联网下游应用领域快速拓展，Wi-Fi MCU 芯片市场空间广阔.9 受益下游物联网应用领域快速拓展，带动 Wi-Fi MCU 芯片需求增长.9 人工智能加速物联网应用场景落地，创造 Wi-Fi MCU 芯片增量市场.12 Wi-Fi MCU 芯片设计水平行业领先，募投项目升级拓展主营产品.13 Wi-Fi MCU 芯片设计水平行业领先，核心技术积累与储备深厚.13 募投项目升级拓展主营产品，布局未来.15 可比上市公司估值.16 2 0 2
9、1 8 1 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 3:5 1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1818 Table_PageText 行业专题研究|电子 图表索引图表索引 图图 1：公司主要产品时间线：公司主要产品时间线.5 图图 2：公司近三年营业收入及复合增长率：公司近三年营业收入及复合增长率.7 图图 3：公司：公司 2018 年主营产品的营收占比年主营产品的营收占比.7 图图 4：公司近三年净利润及复合增长率：公司近三年净利润及复合增长率.7 图图 5：公司近三年毛利率、净利率及：公司近三年毛利率、净利率及 ROE 水平水平.7 图图 6
10、：公司芯片业务毛利率水平：公司芯片业务毛利率水平.8 图图 7：公司模组业务毛利率水平：公司模组业务毛利率水平.8 图图 8：公司投资结构（截止招股书签署日）：公司投资结构（截止招股书签署日）.9 图图 9：2016 年年-2020 年物联网设备数量及预测年物联网设备数量及预测.9 图图 10：2016 年年-2020 年物联网终端市场规模及预测年物联网终端市场规模及预测.9 图图 11：2016 年年-2022 年全球年全球 Wi-Fi 芯片市场规模及预测芯片市场规模及预测.10 图图 12：2016 年年-2020 年中国智能家居市场规模预测年中国智能家居市场规模预测.11 图图 13：2
11、022 年全球智能家居出货量占比预测年全球智能家居出货量占比预测.11 图图 14：2016 年年-2019 年智能音箱出货量年智能音箱出货量.11 图图 15：2017 年年-2020 年中国智能音箱用户数年中国智能音箱用户数.11 图图 16：2013 年年-2018 年我国移动支付交易规模年我国移动支付交易规模.12 图图 17：2013 年年-2017 年我国联网年我国联网 POS 终端保有量终端保有量.12 图图 18：2018 年以及年以及 2020 年智能可穿戴设备出货量年智能可穿戴设备出货量.12 图图 19：2020 年智能可穿戴设备出货量占比预测年智能可穿戴设备出货量占比预
12、测.12 图图 20：公司近三年研发费用、同比及研发费用率：公司近三年研发费用、同比及研发费用率.14 表表 1：公司：公司 2018 年前五大客户及占比年前五大客户及占比.6 表表 2：公司：公司 2018 年前五大供应商及占比年前五大供应商及占比.6 表表 3：公司：公司 IPO 前后股权结构前后股权结构.8 表表 4：国务院：国务院 2017 年发布的新一代人工智能发展规划年发布的新一代人工智能发展规划.13 表表 5：公司：公司 10 项核心技术项核心技术.14 表表 6：公司正在进行的主要研发项目：公司正在进行的主要研发项目.15 表表 7：公司主要募投项目：公司主要募投项目.16
13、表表 8：可比公司估值：可比公司估值.16 2 0 2 1 8 1 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 3:5 1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1818 Table_PageText 行业专题研究|电子 乐鑫科技：全球物联网乐鑫科技：全球物联网 Wi-Fi MCU 芯片领先设计企业芯片领先设计企业 业务情况：专注业务情况：专注 Wi-Fi MCU 芯片设计研发，技术全球领先芯片设计研发，技术全球领先 乐鑫信息科技上海股份有限公司是一家采用Fabless经营模式的集成电路设计企业，于2008年4月成立。公司自成立以来，专注于物联网Wi-Fi
14、MCU通信芯片及其模组的研发、设计及销售，相继研发出多款具有市场影响力的产品，广泛应用于智能家居、智能照明、智能支付终端、智能可穿戴设备、传感设备及工业控制等物联网领域。2013年，公司推出适用于平板电脑和机顶盒的ESP8089系列单Wi-Fi芯片；2014年，伴随着物联网领域的兴起，公司适时推出ESP8266系列芯片及模组，凭借优异的性能和极高的综合性价比优势，获得良好市场反映；2016年，公司推出ESP32系列芯片及模组，以满足下游客户多样化的开发需求，采用双核结构、支持Wi-Fi和蓝牙。目前ESP32芯片系列尺寸最小可达 5mm*5mm，MCU工作频率达到240MHz，技术全球领先。图图
15、1：公司主要产品时间线公司主要产品时间线 数据来源：乐鑫科技招股书（申报稿），广发证券发展研究中心 软件方面，公司拥有的ESP-IDF操作系统，是公司产品实现 AI人工智能、云平台对接、Mesh 组网等众多应用功能的基础。下游客户及开发者可通过 ESP-IDF，快速便捷开发软件应用，实现特定功能。其中，ESP-ADF能够实现语音识别、语音唤醒、回声消除、连续对话、语音控制等AI 交互功能；ESP-WHO采用边缘计算技术实现人脸检测和识别；ESP-MESH拥有庞大的网络容量，可支持超过 1000个设备相互连接。同时，ESP-IDF操作系统支持众多全球主流的物联网平台，包括Google 云物联平台
16、、亚马逊AWS云物联平台、微软Azure云物联平台、苹果HomeKit平台、阿里云物联平台、小米物联平台、百度云物联平台、京东Joylink平台、腾讯物联平台、涂鸦云物联平台等国内外知名物联网平台，高效实现物联网感知层与平台层的智慧互联，在全球物联网无线通信芯片操作系统中处于国际领先地位。此外，公司产品软件开源社区活跃度行业领先，相关产品的开源项目、视频及2 0 2 1 8 1 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 3:5 1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1818 Table_PageText 行业专题研究|电子 课程数以万计。根据半导体行业
17、研究机构Techno Systems Research 2017年2月及2018年2 月发布的各年度研究报告Wireless Connectivity Market Analysis，在物联网 Wi-Fi MCU芯片领域，公司是唯一一家与高通、德州仪器、美满、赛普拉斯、瑞昱、联发科等同属于第一梯队的大陆企业。凭借优良的产品性能、高效的服务体系、活跃的开源生态系统，公司受到小米、涂鸦智能、科沃斯、大金、蚂蚁金服等下游或终端知名客户的广泛认可。公司2018年前五名客户包括涂鸦智能、小米、安信可、优贝克斯、芯海科技。2016年至2018年，公司向前五名客户合计销售额占当期销售总额的比例分别为62.9
18、7%、43.21%和47.88%，占比有所降低。供应商方面，公司作为Fabless模式下的集成电路设计企业，原材料主要为晶圆和封装测试服务。2018年公司前五大供应商为台积电、信恳智能、成都宇芯、兆易创新和开创电子，占总采购额的94.87%，供应商集中程度较高。表表1：公司公司2018年前五大客户及占比年前五大客户及占比 表表2：公司公司2018年前五大供应商及占比年前五大供应商及占比 数据来源：乐鑫科技招股书（申报稿），广发证券发展研究中心 数据来源：乐鑫科技招股书（申报稿），广发证券发展研究中心 历史财务表现：公司业绩快速增长历史财务表现：公司业绩快速增长 近年来，公司受益下游物联网行业的
19、高速发展，业绩实现快速增长。近年来，公司受益下游物联网行业的高速发展，业绩实现快速增长。2018年公司实现营业收入和净利润分别为47492.02万元和9388.26万元，年复合增长率分别为96.55%和1345.52%。分产品看，ESP8089系列芯片的营收不断减少，2018年仅占总营收的1.82%；ESP8266系列和ESP32系列芯片及模组产品以优异性能及性价比优势受到了市场的广泛关注和认可，营收规模和占比快速增长，是公司业绩的主要驱动力。2 0 2 1 8 1 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 3:5 1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7
20、/1818 Table_PageText 行业专题研究|电子 图图2：公司近三年营业收入及复合增长率公司近三年营业收入及复合增长率 图图3：公司公司2018年主营产品的营收占比年主营产品的营收占比 数据来源：乐鑫科技招股书（申报稿），广发证券发展研究中心 数据来源：乐鑫科技招股书（申报稿），广发证券发展研究中心 从盈利指标看，公司2016年至2018年毛利率分别为51.45%、50.81%和50.66%，稳定维持在50%以上，高于行业平均水平，但有小幅下降；净利率分别为0.37%、10.80%和19.77%，呈快速增长趋势；ROE分别为0.98%、32.74%和33.92%，保持较高水平。细分
21、到产品看，除了ESP8090芯片系列由于市场竞争力减弱，毛利率下降幅度较大外；其它系列产品毛利率均维持在较高水平。其中芯片毛利率普遍高于模组毛利率，主要原因为模组系列产品生产成本较高，导致毛利率低于相应芯片系列产品。图图4：公司近三年净利润及复合增长率公司近三年净利润及复合增长率 图图5：公司近三年毛利率、净利率及公司近三年毛利率、净利率及ROE水平水平 数据来源：乐鑫科技招股书（申报稿），广发证券发展研究中心 数据来源：乐鑫科技招股书（申报稿），广发证券发展研究中心 2 0 2 1 8 1 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 3:5 1 识别风险，发现价值 请务必
22、阅读末页的免责声明 8 8/1818 Table_PageText 行业专题研究|电子 图图6：公司芯片业务毛利率水平公司芯片业务毛利率水平 图图7：公司模组业务毛利率水平公司模组业务毛利率水平 数据来源：乐鑫科技招股书（申报稿），广发证券发展研究中心 数据来源：乐鑫科技招股书（申报稿），广发证券发展研究中心 股权结构：股权结构：实际控制人实际控制人 Teo Swee Ann 间接持有发行后间接持有发行后股份股份 43.57%公司本次公开发行新股总数为2000万股，占发行后总股本的比例为25%，发行后公司总股本为8000万股。表表3：公司公司IPO前后股权结构前后股权结构 数据来源：乐鑫科技招
23、股书（申报稿），广发证券发展研究中心 截至招股书签署日，公司实际控制人Teo Swee Ann，现任董事长及总经理，通过 Impromptu、ESP Tech、ESP Investment 及乐鑫香港的架构间接持有发行前公司 58.10%的股份，发行后公司43.57%的股份。截至招股书签署日，公司拥有7家子公司、3家参股公司。2 0 2 1 8 1 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 3:5 1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1818 Table_PageText 行业专题研究|电子 图图8：公司投资结构（截止招股书签署日）公司投资结构（截止
24、招股书签署日）数据来源：乐鑫科技招股书（申报稿），广发证券发展研究中心 Wi-Fi MCU 芯片：受益人工智能物联网下游应用领域芯片：受益人工智能物联网下游应用领域快速拓展，快速拓展，Wi-Fi MCU 芯片市场空间广阔芯片市场空间广阔 受益下游物联网应用领域快速拓展，带动受益下游物联网应用领域快速拓展，带动 Wi-Fi MCU 芯片需求增长芯片需求增长 物联网是通信网和互联网的拓展应用和网络延伸，它利用感知技术与智能装置对物理世界进行感知识别，通过网络传输互联，进行计算、处理和知识挖掘，实现人与物、物与物信息交互和无缝链接，达到对物理世界实时控制、精确管理和科学决策目的。物联网概念从2008
25、年起受到广泛的关注和研究，经过数十年的发展，技术逐渐应用普及，深入影响上游芯片行业的发展，加速下游应用领域的拓展。根据Gartner发布的数据及预测，2017年全球物联网连接设备达到83.81亿台，预计2020年全球联网设备数量将达204.12亿台；2017年物联网终端市场规模达到1.69万亿美元，预计 2020 年物联网终端市场规模将达到2.93万亿美元，保持年均 25%30%的高速增长。图图9：2016年年-2020年物联网设备数量及预测年物联网设备数量及预测 图图10：2016年年-2020年物联网终端市场规模及预测年物联网终端市场规模及预测 数据来源：Gartner，乐鑫科技招股书（申
26、报稿），广发证券发展研究中心 数据来源：Gartner，乐鑫科技招股书（申报稿），广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250201620172018E2019E（亿台）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05000100001500020000250003000035000201620172018E2019E（亿美元）2 0 2 1 8 1 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 3:5 1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1818 Table_PageTex
27、t 行业专题研究|电子 具体来看，Wi-Fi MCU芯片及模组主要用于无线、微波通讯，终端应用场景众多，包括智能家居、智能照明、智能支付终端、智能可穿戴设备、传感设备及工业控制等物联网领域。随着Wi-Fi等通信技术的普及下游应用领域拓展，Wi-Fi MCU芯片市场规模逐年扩大。根据Markets and Markets发布的报告，2016年全球Wi-Fi芯片市场规模达 158.9亿美元，预计2022年将增长至197.2亿美元。图图11：2016年年-2022年全球年全球Wi-Fi芯片市场规模及预测芯片市场规模及预测 数据来源：Markets and Markets，乐鑫科技招股书（申报稿），广
28、发证券发展研究中心 Wi-Fi MCU芯片下游应用领域之智能家居芯片下游应用领域之智能家居 智能家居智能家居以家庭居住场景为载体，以物联网为关键技术，实现对家居设备线上集中管理。随着无线连接技术及低功耗芯片设计技术的成熟，智能家居产品成本不断下降，消费者接受度不断提高。目前，智能家居产品涵盖智能照明灯、智能音箱、智能家居产品涵盖智能照明灯、智能音箱、智能插座、智能开关等智能单品和扫地机器人、智能家电等智能设备智能插座、智能开关等智能单品和扫地机器人、智能家电等智能设备，正在逐步替正在逐步替代传统家居产品，市场规模巨大。代传统家居产品，市场规模巨大。根据IDC发布的数据，2018年全球智能家居设
29、备出货量将达到6.4亿台，预计 2022年出货量将达到13亿台，年均复合增长率超过20%。2017年全球智能家居市场规模约为1621.92亿美元，2022年智能家居行业规模将达到2769.82亿美元。近年来，随着国家政策的扶持和行业技术的的进步，我国智能家居渗透率和行业规模快速提升。根据艾瑞咨询数据，预计到2020年我国智能家居渗透率将从2016年的0.1%上升至0.5%，市场规模达5819.3亿元。0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%05010015020025020162017E2018E2019E2020E2021E2022E（亿美元）全球Wi-Fi芯片市场规模增速2 0 2 1
30、 8 1 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 3:5 1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/1818 Table_PageText 行业专题研究|电子 图图12：2016年年-2020年中国智能家居市场规模预测年中国智能家居市场规模预测 图图13：2022年全球智能家居出货量占比预测年全球智能家居出货量占比预测 数据来源：IDC，乐鑫科技招股书（申报稿），广发证券发展研究中心 数据来源：IDC，广发证券发展研究中心 智能音箱作为智能家居的控制中枢智能音箱作为智能家居的控制中枢，通过Wi-Fi、蓝牙等无线连接协议，实现语音交互功能，提供音乐播放、
31、天气预报、时间提醒等多种服务。近几年，智能音箱凭借其人性化和智能化的操控体验，在消费市场快速渗透，用户数量倍数级增长。在消费市场快速渗透，用户数量倍数级增长。根据Statista 发布的数据，智能音箱全球出货量将从2016年的657万台增长至2019年的9525万台，增幅近15倍。同时，中国本土品牌的智能音箱份额也在不断扩大，预计到2019年将超过30%。图图14：2016年年-2019年智能音箱出货量年智能音箱出货量 图图15：2017年年-2020年中国智能音箱用户数年中国智能音箱用户数 数据来源：Statista，乐鑫科技招股书（申报稿），广发证券发展研究中心 数据来源：Statista
32、，乐鑫科技招股书（申报稿），广发证券发展研究中心 Wi-Fi MCU芯片下游应用领域之智能支付终端芯片下游应用领域之智能支付终端 随着移动支付的普及，智能支付终端市场也以较快速度增长。随着移动支付的普及，智能支付终端市场也以较快速度增长。智能支付终端是指既能支持银行卡支付，又能对扫码支付等多种支付方式提供支持的终端设备。在数据系统方面，智能支付终端产品可与收银系统、ERP管理系统、会员系统等系统连接，帮助商户建立数据通信；在收款方式方面，智能支付终端产品集所有付款方式为一体，支持银联闪付、二维码扫码、第三方支付等移动支付方式。根据易观数据，2017 年中国移动支付交易规模达到 109.07 万
33、亿元，同比增速高达 208.7%，移动支付规模的迅速增长带动了市场对于智能支付终端的需求。2013 年至 2017年，全国联网 POS 终端保有量保持持续增长，2017 年总量超过 3000 万台。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01000200030004000500060007000201620172018E2019E2020E（亿元）我国智能家居市场规模增速视频娱乐36%家庭监控20%智能音箱18%智能照明8%智能空调3%其他15%020004000600080001000012000201620172018E2019E（万台）中国品牌出货量全球总出货量0%
34、100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%02000400060008000100001200020172018E2019E2020E（万人）中国智能音箱用户数量增速2 0 2 1 8 1 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 3:5 1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/1818 Table_PageText 行业专题研究|电子 图图16：2013年年-2018年我国移动支付交易规模年我国移动支付交易规模 图图17：2013年年-2017年我国联网年我国联网POS终端保有量终端保有量 数据来源：易观数据，
35、乐鑫科技招股书（申报稿），广发证券发展研究中心 数据来源：易观数据，乐鑫科技招股书（申报稿），广发证券发展研究中心 Wi-Fi MCU芯片下游应用领域之智能可穿戴设备芯片下游应用领域之智能可穿戴设备 智能可穿戴设备智能可穿戴设备是指应用先进电子技术对日常穿戴设备进行智能化开发、设计而成的智能设备，作为作为Wi-Fi MCU芯片的重要应用领域之一，自芯片的重要应用领域之一，自2014年起持续增年起持续增长。长。智能可穿戴设备按其设计功能可分为服饰类、耳机类、手表类、手环类等。根据IDC发布的数据，智能穿戴设备的出货量将从2018年的1.25亿件增长到2020年的1.90亿件，年复合增长率为14.
36、87%。其中，耳机类智能可穿戴设备增长最为迅速，出货量将从2.1百万件增长到12.8百万件，年复合增长率达56.4%。图图18：2018年年以及以及2020年智能可穿戴设备出货量年智能可穿戴设备出货量 图图19：2020年智能可穿戴设备出货量占比预测年智能可穿戴设备出货量占比预测 数据来源：IDC，广发证券发展研究中心 数据来源：IDC，广发证券发展研究中心 人工智能加速物联网应用场景落地，创造人工智能加速物联网应用场景落地，创造 Wi-Fi MCU 芯片增量市场芯片增量市场 人工智能从架构上分为基础层、技术层和应用层三层，芯片、传感器为基础层核心部件，主要功能为提供计算能力，技术层提供算法和
37、人工智能技术，应用层将人工智能技术与应用场景结合，实现产业化落地。近年来，在芯片技术进步降低计算成本、物联网提供海量数据以及边缘计算提高数据处理效率的共同驱动下，人工人工智能逐步成熟，快速拓展其在各领域应用的广度和深度。同时，人工智能作为新一智能逐步成熟，快速拓展其在各领域应用的广度和深度。同时，人工智能作为新一0%100%200%300%400%500%600%020406080100120140160180201320142015201620172018（亿元）移动支付市场交易规模YOY0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500300035002013
38、2014201520162017（万台）我国联网POS终端保有量（万台）增速02040608010012014016018020020182020E（百万件）智能手表智能手环智能服饰智能耳机其他2018年-2020年智能穿戴设备出货量CAGR为14.87%智能手表63%智能手环25%智能服饰5%智能耳机7%其他0%2 0 2 1 8 1 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 3:5 1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/1818 Table_PageText 行业专题研究|电子 轮产业变革的核心驱动力，被上升到国家战略地位，市场前景广阔。轮产业变
39、革的核心驱动力，被上升到国家战略地位，市场前景广阔。表表4：国务院国务院2017年发布的新一代人工智能发展规划年发布的新一代人工智能发展规划 数据来源：乐鑫科技招股书（申报稿），广发证券发展研究中心 人工智能与物联网相辅相成，加速下游应用领域拓展。人工智能与物联网相辅相成，加速下游应用领域拓展。当前 AI-IoT 技术成为主流趋势，IoT物联网通过广泛持续的连接，获取 AI人工智能深度学习所需要的海量数据，AI人工智能将取得的数据进行智能识别、分类、处理、分析，最终实现特定功能，让物联网设备的简单连接上升为智能连接。IoT物联网和AI人工智能两项技术的整合应用加速了各自行业及下游应用领域的发展
40、。一方面，一方面，AI人工智能技术的应用提高了物联网设备的智能化程度，加速了人工智能技术的应用提高了物联网设备的智能化程度，加速了物联网应用场景的落地，促进原有市场需求的提升；另一方面，物联网应用场景的落地，促进原有市场需求的提升；另一方面，AI人工智能的应用人工智能的应用催生出全新的应用场景，创造新的增量市场。催生出全新的应用场景，创造新的增量市场。Wi-Fi MCU 芯片芯片设计水平行业领先，募投设计水平行业领先，募投项目升级拓项目升级拓展主营产品展主营产品 Wi-Fi MCU 芯片设计水平行业领先，核心技术积累与储备深厚芯片设计水平行业领先，核心技术积累与储备深厚 公司自成立以来，专注于
41、公司自成立以来，专注于Wi-Fi MCU芯片的设计研发，技术创新性强，积累与芯片的设计研发，技术创新性强，积累与储备深厚。储备深厚。在物联网实现广泛产业应用前，公司便开始创新研发物联网Wi-Fi MCU通信芯片，并前瞻性地选择Wi-Fi技术作为技术路径，在芯片设计、射频、集成度、Mesh组网等关键领域开展重点创新研发，形成了一系列创新性强、与物联网需求高度契合的核心技术，如大功率Wi-Fi射频技术、高度集成的芯片设计技术、多Wi-Fi物联网设备分组集体控制系统等。应用这些核心技术设计出多款集成度高、功耗低、传输速率快、射频性能优异且尺寸小的芯片及模组产品。其中，ESP32芯片尺寸最小可达5mm
42、*5mm，MCU工作频率可达240MHz，处于行业领先水平。截止招股书签署日，公司已获5项软件著作权以及48项专利，其中发明专利 22项。年份人工智能核心产业规模（亿元）人工智能总体产业规模（亿元）战略目标2020 年150010000人工智能总体技术和应用与世界先进水平同步，进入国际第一方阵2025 年400050000人工智能部分技术与应用达到世界领先水平，人工智能产业进入全球价值链高端2030 年10000100000人工智能理论、技术与应用总体达到世界领先水平，成为世界主要人工智能创新中心2 0 2 1 8 1 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 3:5 1
43、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/1818 Table_PageText 行业专题研究|电子 表表5：公司公司10项核心技术项核心技术 数据来源：乐鑫科技招股书（申报稿），广发证券发展研究中心 公司在现有产品基础上，持续投入大量资源于产品及技术研发，以强化前沿技术研发能力，增强公司整体研发水平。2016年至2018年公司研发费用金额分别为3029.21万元、4939.65万元和7489.49万元，占营业收入的比例分别为24.64%、18.16%和15.77%，保持在较高水平。公司研发费用率略有下降，主要系公司规模效应所致，2018 年度营业收入增长幅度较快，研发费用增长
44、率低于营业收入增长率。未来随着募投项目落地，公司整体研发能力将进一步提升。图图20：公司近三年研发费用、同比及研发费用率公司近三年研发费用、同比及研发费用率 数据来源：乐鑫科技招股书（申报稿），广发证券发展研究中心 2 0 2 1 8 1 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 3:5 1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/1818 Table_PageText 行业专题研究|电子 表表6：公司公司正在进行的主要研发项目正在进行的主要研发项目 数据来源：乐鑫科技招股书（申报稿），广发证券发展研究中心 募投项目升级拓展主营产品，布局未来募投项目升级拓
45、展主营产品，布局未来 公司募投项目主要围绕两大方向，一是现有产品的基础研发，用于产品更新换一是现有产品的基础研发，用于产品更新换代，二是新技术、新产品的创新研发项目，以扩张公司主营业务范围与规模，提升代，二是新技术、新产品的创新研发项目，以扩张公司主营业务范围与规模，提升核心竞争力和市场占有率。核心竞争力和市场占有率。本次4个募投项目，包括标准协议无线互联芯片技术升级项目、AI处理芯片研发及产业化项目、研发中心建设项目以及发展与科技储备资金，总投资金额10.11亿元。标准协议无线互联芯片技术升级项目标准协议无线互联芯片技术升级项目：在现有产品线和技术储备的基础上，对Wi-Fi芯片产品进行迭代升
46、级，丰富公司Wi-Fi芯片的产品品类，提升公司Wi-Fi芯片的性能和核心技术指标。AI处理芯片研发及产业化项目处理芯片研发及产业化项目：通过购买先进的IP授权、开发工具及引进优秀的研发人员，以智能家居等行业的AI芯片需求为出发点，研发具有图像处理、语音识别、视频编码等功能的AI处理芯片，进而丰富公司产品品类，拓展产品应用领域。研发中心建设项目研发中心建设项目：在现有研发部门的基础上，通过租赁新的办公场地、购入软硬件设备和引进技术人才，提升公司自主研发能力、科技成果转化能力和试验检测能力，强化前沿技术研发实力，切实增强公司整体技术水平。发展与科技储备资金发展与科技储备资金：拟使用6.0亿元募集资
47、金，用于发展与科技储备资金。本次发展与科技储备资金将结合公司的经营需要和战略规划的资金需求，以提升公司的市场竞争力。2 0 2 1 8 1 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 3:5 1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/1818 Table_PageText 行业专题研究|电子 表表7：公司主要公司主要募投项目募投项目 数据来源：乐鑫科技招股书（申报稿），广发证券发展研究中心 可比上市公司估值可比上市公司估值 表表8：可比公司：可比公司估值估值 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（全部公司均选取Wind一直盈利预期）风险提示风险提示 市
48、场竞争加剧导致市场价格下降、行业利润缩减的风险；技术迭代风险；原材料供应及委外加工风险。序号项目名称投资金额（万元）使用募集资金额（万元）募集资金使用计划第1 年第2 年1标准协议无线互联芯片技术升级项目16795.3316795.337166.739628.602AI 处理芯片研发及产业化项目15768.2715768.277281.678486.603研发中心建设项目8577.338577.335607.242970.094发展与科技储备资金60000.0060000.00-合计101140.9101140.920055.6421085.29公司名称公司名称公司代码公司代码市值市值（亿元）
49、（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE20182019E2020E20182019E2020E富瀚微300613.SZ49.8 0.5 0.9 1.2 91.4 53.0 40.2 全志科技300458.SZ82.5 1.2 1.8 2.4 69.8 46.3 34.8 中颖电子002384.SZ313.9 8.3 15.7 20.9 38.1 20.0 15.0 汇顶科技603160.SH486.3 6.3 11.1 13.8 77.5 43.7 35.3 平均69.2 40.7 31.3 2 0 2 1 8 1 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 3:
50、5 1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/1818 Table_PageText 行业专题研究|电子 广发证券电子元器件和半导体研究小组广发证券电子元器件和半导体研究小组 许 兴 军：资深分析师，浙江大学系统科学与工程学士，浙江大学系统分析与集成硕士，2012 年加入广发证券发展研究中心。王璐：分析师，复旦大学微电子与固体电子学硕士，2015 年加入广发证券发展研究中心。余高：分析师，复旦大学物理学学士，复旦大学国际贸易学硕士，2015 年加入广发证券发展研究中心。王帅：研究助理，上海交通大学机械与动力工程学院学士、安泰经济与管理学院硕士，2017 年加入广发证券发展研究
