1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/深度研究 2019年03月18日 航天军工 增持（维持）航天军工 增持（维持）王宗超王宗超 执业证书编号：S0570516100002 研究员 010-63211166 何亮何亮 执业证书编号：S0570517110001 研究员 金榜金榜 执业证书编号：S0570517070008 研究员 021-28972092 王维王维 01056793945 联系人 尹会伟尹会伟+86 10 56793930 联系人 1中航电测中航电测(300114,买入买入):业务转型可期，军民融合空间大业务转型可期，军民融合空
2、间大2019.03 2 航天军工航天军工:行业周报（第十一周）行业周报（第十一周）2019.03 3中航沈飞中航沈飞(600760,买入买入):军用战机龙头，主营稳步增长军用战机龙头，主营稳步增长2019.03 资料来源：Wind 兴船兴船振产振产立潮头立潮头，奋楫扬帆谱新篇奋楫扬帆谱新篇 船舶制造行业研究报告海军装备需求旺盛，带动军船建造产业持续繁荣海军装备需求旺盛，带动军船建造产业持续繁荣 我国海军近年发展迅速，舰艇服役数量及技术水平提升明显，但还有多艘老旧舰艇在服役。目前海军现役装备与现代化海军强国相比仍有较大差距，还无法满足未来我国海军战略要求。我们认为，航母编队体系建设叠加老旧舰艇换
3、装，未来几年造舰需求依然旺盛，将带动海军装备特别是航母及大型驱逐舰等高价值主战舰艇持续快速发展，带动军船建造产业持续繁荣。此外，随着全电动力、燃气轮机、电磁弹射等诸多技术的日益成熟，未来有望在新型号舰艇中逐步得到应用，带动相关产业链发展。航运航运市场底部企稳，供需有望持续改善市场底部企稳，供需有望持续改善 航运业是典型的周期性行业，历史上大部分时期航运周期都是 5 至 15 年，自 2003 年开始的本轮航运周期，在 2008 年达到周期波峰，之后开始步入衰退，并于 2016 年进入萧条期。2017 年以来全球海运需求增速开始高于运力供给增速，航运供需格局开始改善。但受全球经济增速放缓、中美贸
4、易摩擦、春节后传统航运淡季、巴西淡水河谷矿难等因素影响，年初至今BDI 指数大幅下跌，区间最大跌幅达 53.6%，目前 BDI 指数已企稳。据Clarksons 预测，2019 年全球海运贸易增速为 2.84%，运力供给增速为2.57%，航运业供需状况未来有望逐步改善，但消化过剩运力仍需要时间。环保要求有望催生新造船需求环保要求有望催生新造船需求，头部船企竞争力加强，头部船企竞争力加强 短期来看，国际压载水公约生效、全球硫化物排放要求升级、氮氧化物排放控制区扩容，以及温室气体排放控制，日趋严格的环保要求将会导致船龄较大的船舶提前拆解，有望催生新造船需求。连续多年的船市低迷，导致竞争力较弱的船厂
5、被迫退出市场，据 Clarksons 统计，2018 年全球活跃船厂数量相比巅峰期 2009 年已减少 63%。船市下行，叠加供给侧改革，我国活跃船厂及船舶配套企业数量也在快速下滑，在行业低迷背景下，龙头企业的研发与资金优势得以进一步凸显，我国船舶行业产业集中度也在提高，头部船企的竞争力正逐步加强。韩国船企整合以提升竞争力，我国也有望推进船舶行业战略性重组韩国船企整合以提升竞争力，我国也有望推进船舶行业战略性重组 2019 年 1 月，韩国现代重工宣布拟收购大宇造船，如果交易最终完成，韩国造船业将从目前的三巨头模式转变为两巨头，据克拉克森的数据，截至2019 年 3 月两家船厂合计手持订单量达
6、 1646 万修正总吨，占全球总手持订单量的 20.44%。两家船企合并将实现资源互补，进一步提高竞争力，将会给我国船企带来较大压力。据新华社报道，2019 年 1 月 14 至 15 日，中央企业、地方国资委负责人会议在京召开，称国资委将积极稳妥推进装备制造、船舶、化工等领域企业战略性重组。建议关注船舶板块上市公司，包括*ST 船舶、瑞特股份、中国重工、中船防务、中国海防、久之洋等。风险提示：军费增长及军用舰船采购低于预期，民船行业复苏不及预期。股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价(元元)投资评级投资评级 EPS(元元)P/E(倍倍)2017 2018E 2019E 2020E
7、2017 2018E 2019E 2020E 600150.SH*ST 船舶18.00 买入-1.67 0.16 0.21 0.39-10.78 112.50 85.71 46.15 300600.SZ 瑞特股份 25.07 买入 0.64 0.67 0.76 1.07 39.17 37.42 32.99 23.43 资料来源：华泰证券研究所(28)(19)(10)(0)918/0318/0518/0718/0918/1119/01(%)航天军工航天军工沪深300重点推荐重点推荐 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级：1 9 9 4 6 7 9 4/3 6 1
8、 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:4 5 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 军船产业：海军装备需求旺盛，未来仍将持续高投入建设.5 我国海军近年发展迅速，但与海军战略目标要求仍有较大差距.5 航母编队建设叠加舰队换装，海军装备建设投资有望保持高位.6 民船产业：航运业底部企稳，造船业砥砺前行.9 航运业是典型的周期性行业.9 航运市场底部企稳，供需有望逐步改善.10 环保要求有望催生新造船需求.12 造船企业承压前行，头部船企竞争力加强.14 韩国船企整合以提升竞争力，我国也有望推进船舶
9、行业战略性重组.17 南北船集团是军船主要制造商，也是民船制造领先企业.18 中国船舶工业集团.18 江南造船.18 沪东中华.19 外高桥造船.19 黄埔文冲.19 广船国际.20 中船澄西.20 中国船舶重工集团.21 大船重工.23 武船重工.24 渤船重工.25 北船重工.25 山船重工.25 船舶制造产业链主要上市公司.27*ST 船舶（600150.SH）.27 中国重工（601989.SH）.28 中船防务（600685.SH）.29 中船科技（600072.SH）.30 中国动力（600482.SH）.31 中国海防（600764.SH）.32 中国应急（300527.SZ）.
10、33 久之洋（300516.SZ）.34 瑞特股份（300600.SZ）.35 湘电股份（600416.SH）.36 海兰信（300065.SZ）.37 风险提示.37 1 9 9 4 6 7 9 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:4 5 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录图表目录 图表 1：2007-2018 年中国海军舰艇服役数量（艘）.5 图表 2：2018 年中美两国重要海军武器装备数量对比.5 图表 3：2009-2019 年美国海军历年预算及占国防部总预算比例.6 图表
11、4：辽宁号航母编队部分舰艇执行任务.7 图表 5：美国航母打击群.7 图表 6：国外航母编队舰艇构成（艘）.7 图表 7：MartinStopford 博士将 1741-2007 年全球海运发展划分为 21 个完整周期.9 图表 8：航运周期长度分布规律.9 图表 9：复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段的典型特征.10 图表 10：2001 年以来 BDI 指数走势图.10 图表 11：近年 BDI 指数走势对比图.10 图表 12：全球海运贸易及船队运力供给增速.11 图表 13：油运行业供需增速.11 图表 14：集装箱运输行业供需增速.12 图表 15：干散航运行业供需增速.12 图表 16
12、：1970 年至 2018 年新造船交付数量.12 图表 17：船队三大船型平均船龄变化趋势.13 图表 18：船队三大船型平均拆解船龄变化趋势.13 图表 19：船队三大船型的船龄分布.13 图表 20：全球活跃船厂数量大幅下降.14 图表 21：全球新接订单前 50 家船厂累计占比.15 图表 22：我国手持订单前 25 家船厂累计占比.15 图表 23：中国造船产能利用监测指数.16 图表 24：2016 年初以来国内 20mm 钢板价格.16 图表 25：中船工业集团营收及净资产情况.18 图表 26：中船工业集团利润总额及增速情况.18 图表 27：中船工业集团船舶修造板块营收及增速
13、情况.18 图表 28：中船工业集团船舶修造板块毛利润及毛利率变化.18 图表 29：江南船厂承建了 055 驱逐舰首舰.19 图表 30：上海外高桥营业收入及其增速情况.19 图表 31：上海外高桥净利润情况.19 图表 32：中船黄埔文冲营业收入及其增速情况.20 图表 33：中船黄埔文冲净利润及其增速情况.20 图表 34：广船国际营业收入及其增速情况.20 图表 35：广船国际净利润情况.20 图表 36：中船澄西营业收入及其增速情况.21 图表 37：中船澄西净利润情况.21 图表 38：中船重工集团营收及净资产情况.21 图表 39：中船重工集团利润总额及增速情况.21 1 9 9
14、 4 6 7 9 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:4 5 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 40：中船重工集团船舶修造板块营收及增速情况.22 图表 41：中船重工集团船舶修造板块毛利润、毛利率及毛利率增速.22 图表 42：中船重工集团主要军船产品.22 图表 43：中船重工集团主要民船产品.22 图表 44：大船重工营业收入及其增速情况.23 图表 45：大船重工主营业务利润及归母净利润.23 图表 46：大船重工主要军船产品示例.23 图表 47：大船重工主要民船产品示例.23
15、 图表 48：武船重工营业收入及其增速情况.24 图表 49：武船重工主营业务利润及归母净利润情况.24 图表 50：武船重工主要军船产品示例.24 图表 51：武船重工主要民船产品.24 图表 52：北船重工修造船业务产品.25 图表 53：山船重工修造船业务.25 图表 54：2011-2018Q1-Q3*ST 船舶营收及其增速.27 图表 55：2011-2018Q1-Q3*ST 船舶归母净利润.27 图表 56：*ST 船舶 2008 年以来的股价和 PB 变化.27 图表 57：2011-2018Q1-Q3 中国重工营业收入及增速.28 图表 58：2011-2018Q1-Q3 中国
16、重工归母净利润及增速.28 图表 59：2011-2018Q1-Q3 中船防务营业收入及增速.29 图表 60：2011-2018Q1-Q3 中船防务归母净利润及增速.29 图表 61：2011-2018Q1-Q3 中船科技营业收入及增速.30 图表 62：2011-2018Q1-Q3 中船科技归母净利润.30 图表 63：2011-2018Q1-Q3 中国动力营业收入及增速.31 图表 64：2011-2018Q1-Q3 中国动力归母净利润及增速.31 图表 65：2011-2018Q1-Q3 中国海防营收及其增速.32 图表 66：2011-2018Q1-Q3 中国海防归母净利润及其增速.
17、32 图表 67：2011-2018 中国应急营收及其增速.33 图表 68：2011-2018 中国应急归母净利润及其增速.33 图表 69：2011-2018 久之洋营收及增速.34 图表 70：2011-2018 久之洋归母净利润及增速.34 图表 71：2011-2018 瑞特股份营收及其增速.35 图表 72：2011-2018 瑞特股份归母净利润及其增速.35 图表 73：2011-2018Q1-Q3 湘电股份营业收入及增速.36 图表 74：2011-2018Q1-Q3 湘电股份归母净利润及增速.36 图表 75：2011-2018 年海兰信营业收入及增速.37 图表 76：20
18、11-2018 年海兰信归母净利润及增速.37 1 9 9 4 6 7 9 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:4 5 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 军船产业：海军装备军船产业：海军装备需求旺盛，未来仍将持续高投入建设需求旺盛，未来仍将持续高投入建设 我国海军近年发展迅速，但与海军我国海军近年发展迅速，但与海军战略目标要求战略目标要求仍有较大差距仍有较大差距 近年近年我国海军装备发展迅速，舰艇服役数量及技术水平提升明显我国海军装备发展迅速，舰艇服役数量及技术水平提升明显，但仍有多艘，但仍有
19、多艘老旧舰艇在老旧舰艇在服役。服役。2012 年至 2016 年，我国海军经历了一轮“下饺子”式造舰高峰，据美国国防部发布的中国军力报告统计，从 2012 年至 2016 年，5 年内共下水、服役水面主战舰艇70 多艘。整体来看，这 5 年新建造的舰艇是为满足海军“刚需”，也就是替换大量性能落后、舰龄老迈的 051、053 等系列驱护舰，属于“还旧账、补短板”式行为。经过 5 年的高速造舰，虽然我国驱逐舰已经发展到第四代（055 型），但是海军却仍有多艘第一代驱逐舰在服役。2015 年中国发布中国的军事战略白皮书，提出海军按照近海防御、远海护卫的战略要求，逐步实现近海防御型向近海防御与远海护卫
20、型结合转变，构建合成、多能、高效的海上作战力量体系，提高战略威慑与反击、海上机动作战、海上联合作战、综合防御作战和综合保障能力。我们认为，我们认为，目前目前我国海军现役装备与我国海军现役装备与现代化现代化海军强国相比仍有较大差距，海军强国相比仍有较大差距，仍无法满足未来我国海军建设要求。仍无法满足未来我国海军建设要求。图表图表1：2007-2018 年中国海军舰艇服役数量（艘）年中国海军舰艇服役数量（艘）航母航母 攻击核潜攻击核潜 战略核潜战略核潜 常规潜艇常规潜艇 驱逐舰驱逐舰 护卫舰护卫舰 轻护舰轻护舰 两栖运输舰及坦克登陆舰两栖运输舰及坦克登陆舰 中型登陆舰中型登陆舰 导弹艇导弹艇 合计
21、合计 2007 5 53 25 47 25 25 41 221 2008 5 54 29 45 26 28 45 232 2009 6 54 27 48 27 28 70 260 2010 6 54 25 49 27 28 85 274 2011 5 49 26 53 27 28 86 274 2012 5 48 26 53 28 23 86 269 2013 1 5 49 23 52 29 26 85 270 2014 1 5 51 24 49 8 29 28 85 280 2015 1 5 53 21 52 15 29 28 86 290 2016 1 5 4 57 23 52 23 30
22、 22 86 303 2017 1 5 4 54 31 56 23 34 21 88 317 2018 1 5 4 47 28 51 28 33 23 86 306 资料来源：美国防部 2007 至 2018 年度发布的中国军力报告，华泰证券研究所 图表图表2：2018 年年中美两国重要海军武器装备数量对比中美两国重要海军武器装备数量对比 类型类型 中国中国 美国美国 航母 1 11 巡洋舰-22 驱逐舰 28 68 弹道导弹核潜艇 4 14 攻击核潜艇 5 51 巡航导弹核潜艇-4 常规潜艇 47-护卫舰 51 4 轻型护卫舰 28-濒海战斗舰-16 坦克登陆舰/两栖船坞运输舰 33 23
23、中型登陆舰 23 两栖攻击舰-10 导弹巡逻艇 86-总计 306 223 资料来源：美国防部 2018 年度发布的中国军力报告、美国海军官网，华泰证券研究所 总体来看，总体来看，与美国相比，从海上武器装备总数量来看，目前我国海军占据与美国相比，从海上武器装备总数量来看，目前我国海军占据优势，但从主战优势，但从主战舰艇数量与技术水平来看与美国仍有较大差距。舰艇数量与技术水平来看与美国仍有较大差距。1 9 9 4 6 7 9 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:4 5 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标
24、准 6 1.从主战舰艇数量来看：从主战舰艇数量来看：据美国海军官网及美国国防部 2018 年发布的 中国军力报告，美国拥有 11 艘核动力航母，而中国海军目前仅有一艘常动力航母，且为训练舰，作战能力有限；在驱逐舰方面，美国有 66 艘阿利伯克级驱逐舰、2 艘“朱姆沃尔特级”驱逐舰，均配备宙斯盾系统，而中国只有 28 艘吨位不同、性能参差不齐的驱逐舰；在核潜艇方面，美国拥有 14 艘弹道导弹核潜艇，而根据美国国防部的数据，中国只拥有 4 艘，美国拥有 51 艘攻击型核潜艇，而中国只有 5 艘；在常规动力潜艇方面，中国拥有 47 艘柴电潜艇，而美国已经完全淘汰了柴电潜艇。2.从主战舰艇装备性能来看
25、：从主战舰艇装备性能来看：我国海军装备性能也与美国海军存在较大差距。我们在 中国军工产业蓄势待发：军工行业国际比较深度报告报告中详细对比了中美海军装备的差距，如美国每艘核动力航母都可以携带 60 架甚至更多的高性能战斗机。此外，所有的美国巡洋舰和驱逐舰都拥有先进的“宙斯盾”作战系统，而中国仅有 052C 和052 驱逐舰拥有类似的系统。美国海军的驱逐舰全部在 7000 吨以上，而中国海军类似的驱逐舰只有 13 艘。3.从海军从海军军费预算军费预算来看来看：2009 年以来，美国海军军费预算始终在 1500 亿美元以上，2019 财年美国海军预算高达 1941 亿美元，约合人民币 13375 亿
26、元。而据中国财政部关于 2017 年中央和地方预算执行情况与 2018 年中央和地方预算草案的报告，2018 年中国国防支出将达到 11069.51 亿元人民币。通过对比可以看出，美国海军预通过对比可以看出，美国海军预算额已经超过了中国国防支出算额已经超过了中国国防支出（涵盖海、陆、空、火箭军等多个军种）（涵盖海、陆、空、火箭军等多个军种），中美海军军，中美海军军费预算差距较大。费预算差距较大。图表图表3：2009-2019 年美国海军历年预算及占国防部总预算比例年美国海军历年预算及占国防部总预算比例 资料来源：美国海军官网、美国国防部官网，华泰证券研究所 航母编队建设叠加舰队换装，航母编队建
27、设叠加舰队换装，海军装备建设投资有望保持高位海军装备建设投资有望保持高位 航母编队建设航母编队建设，叠加老旧舰艇换装，新舰艇需求旺盛。，叠加老旧舰艇换装，新舰艇需求旺盛。中国海军从近海防御走向远海护卫，打造航母编队驶向远洋已成必然，随着国产航母的下水，中国海军终于实现自主研制航母零的突破。我们认为我们认为，航母编队体系建设，航母编队体系建设叠加老旧舰艇换装，未来几年造舰需求仍然旺盛，叠加老旧舰艇换装，未来几年造舰需求仍然旺盛，将带动海军装备特别是将带动海军装备特别是航母航母及大型驱逐舰等高价值主战舰艇持续快速发展。及大型驱逐舰等高价值主战舰艇持续快速发展。2016 年 6 月 25 日，美国国
28、家利益双月刊网站发表题为“2030 年全球 5 个最强大的海军”的报道称，到 2030 年，中国海军将拥有 4 艘航母、99 艘潜艇、102 艘驱逐舰与护卫舰，26 艘小型护卫舰，73 艘两栖舰和 111 艘导弹艇，总计数量舰艇达 415 艘。若按照到 2030年我国海军拥有 4 艘航母来计算，则需要打造 4 个航母编队。航母编队的构成并不是一成不变的，会根据航母编队的构成并不是一成不变的，会根据不同的作战任务、作战对象、作战环境等诸多不同的作战任务、作战对象、作战环境等诸多因素变化，但仍然有个典型的编队构成，在此基础上进行调整因素变化，但仍然有个典型的编队构成，在此基础上进行调整。以美国为例
29、，冷战时期，为了满足与苏联对抗的需要，美国航母编队的舰艇数量较多，承担的最主要任务是制空/制海。冷战结束后，由于强大对手的消失，美国做出军事战略调整，于 2003 年对航母编15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020092010201120122013201420152016201720182019(亿美元亿美元)美国海军预算美国军费预算海军预算占比1 9 9 4 6 7 9 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:4 5 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明
30、及华泰证券股票和行业评级标准 7 队的构成进行了调整，航母编队名称也有“航母战斗群”调整为“航母打击群”。一方面将战略重点向“由海向陆”转变，航母编队的主要任务由大洋作战转向对陆打击；另一方面，美国海军削减了航母编队的舰艇数量，将部分原属于航母编队的舰艇编入远征打击群和水面反应群之中。与航母战斗群相比，航母打击群削减了 1 艘巡洋舰、1 艘驱逐舰、1艘核潜艇和 1 艘护卫舰，编队的防空和反潜能力都遭到了削弱，这种调整反映了美国军方对来自大洋威胁烈度变化的整体判断，即潜在敌国对大洋上的美国航母编队所形成的空中与水下威胁减小。图表图表4：辽宁号辽宁号航母航母编队部分舰艇执行任务编队部分舰艇执行任务
31、 资料来源：中国海军官网，华泰证券研究所 图表图表5：美国航母打击群美国航母打击群 资料来源：美国国防部官网，华泰证券研究所 图表图表6：国国外航母编队舰艇构成（艘）外航母编队舰艇构成（艘）航母编队航母编队 航母航母 巡洋舰巡洋舰 驱逐舰驱逐舰 攻击型核潜艇攻击型核潜艇 护卫舰护卫舰 战斗支援舰战斗支援舰/综合补给舰综合补给舰 合计合计 美国航母战斗群 1 2 3 2 1 1 10 美国航母打击群 1 1 2 1 0 1 6 英国航母编队 1 0 4 1 2 1 9 法国航母编队 1 0 2-4 1 1-2 1 6-9 资料来源：海上舰艇编队系统，华泰证券研究所 1 9 9 4 6 7 9 4
32、/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:4 5 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 与美国面对的对手不同，我国未来需要做好在海上遇到强大对手的准备，因此我们认为我国未来航母编队的构成可能更加倾向于航母战斗群的模式，而非航母打击群。结合国外航母编队的构成，同时考虑我国未来航母编队可能面临的作战环境，以及当前装备的发展现状，我们认为我国未来每个航母编队可能由 8-10 艘舰艇组成，包括 1 艘航母，2-3 艘驱逐舰，2-3 艘护卫舰，2 艘攻击型核潜艇和 1 艘补给舰。按照美国国家利益双月刊网站发表按照美
33、国国家利益双月刊网站发表的“的“2030 年全球年全球 5 个最强大的海军”文章假设，到个最强大的海军”文章假设，到 2030 年中国海军将拥有年中国海军将拥有 4 艘航母来艘航母来计算，我国还需要为航母编队新建新型驱逐舰计算，我国还需要为航母编队新建新型驱逐舰 8-12 艘，新型护卫舰艘，新型护卫舰 8-12 艘，核潜艇艘，核潜艇 8 艘，艘，补给舰补给舰 4 艘，航母艘，航母 2 艘。艘。除了航母编队的新增舰艇需求，我国现役主力战舰仍有部分舰艇服役时间较长，面临换装除了航母编队的新增舰艇需求，我国现役主力战舰仍有部分舰艇服役时间较长，面临换装需求，未来老旧舰艇换装也将增加新型舰艇建造需求。
34、需求，未来老旧舰艇换装也将增加新型舰艇建造需求。2012 年至年至 2016 年，我国海军经历年，我国海军经历了一轮造舰高峰，但仍有多艘老旧舰艇在服役。了一轮造舰高峰，但仍有多艘老旧舰艇在服役。据维基百科统计，从 2012 年至 2016 年，5 年来共下水、服役水面主战舰艇 70 多艘。整体来说，这 5 年新建造的舰艇是为满足海军“刚需”，也就是替换大量性能落后、舰龄老迈的 051、053 等系列驱护舰，属于“还旧账、补短板”式行为。经过 5 年的高速造舰，虽然我国驱逐舰已经发展到第四代（055型），但是海军却仍有多艘第一代舰艇在服役。我们认为，经历这我们认为，经历这 5 年的造舰高峰，现役
35、年的造舰高峰，现役舰艇仍难以满足未来我国海军建设要求。舰艇仍难以满足未来我国海军建设要求。未来部分服役年龄在 20 年及以上的老旧舰艇都将要被新型舰艇替换掉，换装又会带来新造舰艇的需求。我们认为，未来几年我国海军装备建设投资有望保持高位，舰艇建造结构会发生较大变化，我们认为，未来几年我国海军装备建设投资有望保持高位，舰艇建造结构会发生较大变化，高价值量舰艇会越来越多。高价值量舰艇会越来越多。从舰艇建造数量来看，我们认为近两三年我国海军高速造舰时代或将告一段落。据维基百科数据，事实上 2017 年我国下水舰艇数量相比 2012 至 2016年已经大幅下滑，我们认为主要原因是 056 轻型护舰建造
36、数量下降幅度较大。但我国海军但我国海军舰艇建造结构正逐步变化，从以前的低价值舰艇为主转向高价值舰艇为主，单舰价值量的舰艇建造结构正逐步变化，从以前的低价值舰艇为主转向高价值舰艇为主，单舰价值量的提升能够弥补数量上的不足，总体来看我国海军装备建设投资仍将处于高位提升能够弥补数量上的不足，总体来看我国海军装备建设投资仍将处于高位。此外，我们认为随着全电动力、燃气轮机、电磁弹射等诸多技术的日益成熟，未来有望在新型号舰艇中逐步得到应用。中国海军经过近十年的发展，装备实力大幅提升，但尽管如此，我国海军离现代化海军强国差距还很大。考虑到未来海军装备发展、航母编队建设，以及在役老旧舰艇替换的多重考虑到未来海
37、军装备发展、航母编队建设，以及在役老旧舰艇替换的多重需求，我们认为，海军装备建设投资未来需求，我们认为，海军装备建设投资未来 3-5 年有望保持高位，将带动海军装备产业链上年有望保持高位，将带动海军装备产业链上下游企业军船建造及配套业务的稳步成长。下游企业军船建造及配套业务的稳步成长。1 9 9 4 6 7 9 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:4 5 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 民船产业：民船产业：航运航运业底部企稳，造船业业底部企稳，造船业砥砺砥砺前行前行 航运业是典型的周期性行业
38、航运业是典型的周期性行业 从历史来看，航运周期通常是从历史来看，航运周期通常是 515 年年。航运业发展初期并没有明显的周期性和波动性，18 世纪开始，航运业随船舶数量增加、全球运力快速增长，船东话语权逐渐减弱，航运企业间竞争加剧，班轮公司形成不同的班轮公会，航运业逐渐形成明显的周期性。英国的MartinStopford 博士在海洋经济学一书中，回顾了全球干散货海运市场 266 年的历程（1741-2007 年），并将全球海运发展划分为 22 个繁荣高峰期，在剔除了一些重大历史事件（如战争等）的影响，对这段时期每个航运周期的复苏、繁荣、衰退和萧条阶段进行整理和修正后得出：全球航运市场在 260
39、 多年的发展历史中，经历了 21 个完整周期，22 个繁荣高峰期，从完整周期的时间长度来看，大于 20 年的 0 次，1620 年的 3 次，515年的 16 次，34 年的 2 次。因此，从总体上看，全球航运周期长度一般集中在 515 年。图表图表7：MartinStopford 博士将博士将 1741-2007 年全球海运发展划分为年全球海运发展划分为 21 个完整周期个完整周期 资料来源：MaritimeEconomics，华泰证券研究所 图表图表8：航运周期长度分布规律航运周期长度分布规律 资料来源：MaritimeEconomics，华泰证券研究所 每个航运周期都可以分为每个航运周期
40、都可以分为复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。这四个时期串联起来即为一个完整的航运周期，在历史上除非受到战争等因素的影响，每个航运周期都会经历完整的四个时期，每个时期都有其各自的特点。1 9 9 4 6 7 9 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:4 5 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表图表9：复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段的典型特征的典型特征 资料来源：航运周期规律与未来发展趋势，华泰证券研究所 航运市场底部企稳，供需有望航运
41、市场底部企稳，供需有望逐步逐步改善改善 自自 2003 年开始的本轮航运周期，在年开始的本轮航运周期，在 2008 年达到周期波峰，之后开始步入衰退和萧条期。年达到周期波峰，之后开始步入衰退和萧条期。2008 年 5 月，BDI 指数达到本轮周期的最高点 11793 点，一方面受 2008 年金融危机影响航运需求大幅降低，另一方面航运高峰期累积了大量的运力，使得供给远远大于需求。这两方面的原因造成了航运市场的供求严重失衡，进入衰退阶段，BDI 指数大幅下跌，到2016 年 2 月触及本轮周期的最低点 290 点。此后，BDI 指数开始逐步提升，但仍处于低位，航运业从 2016 年开始进入萧条阶
42、段。受全球经济增速放缓、中美贸易摩擦、春节后受全球经济增速放缓、中美贸易摩擦、春节后传统航运淡季、巴西淡水河谷矿难等因素影响，传统航运淡季、巴西淡水河谷矿难等因素影响，2019 年年初至今，年年初至今，BDI 指数大幅下跌，指数大幅下跌，区间最大跌幅达区间最大跌幅达 53.6%，目前，目前 BDI 指数已经开始企稳。指数已经开始企稳。图表图表10：2001 年以来年以来 BDI 指数走势图指数走势图 图表图表11：近年近年 BDI 指数走势对比图指数走势对比图 资料来源：BalticSeaExchange，华泰证券研究所 资料来源：BalticSeaExchange，华泰证券研究所 据 Cla
43、rksons 数据，从 2005 年开始航运运力供给增速开始高于海运贸易需求增速，此后供需失衡现象逐渐加剧，2005 年至 2016 年间，除了 2010 年之外其他年份的运力需求增长率曲线均处于运力供给增长率下方。2017 年，全球海运需求延续了 2016 的改善趋势，当年运力供给增速开始低于贸易需求增速。2018 年，受全球经济增长放缓、中美贸易摩擦等因素影响，全球贸易增速有所下滑。据 Clarksons 预测，2019 年全球海运贸易增速为 2.84%，运力供给增速为 2.57%，航运业供需状况未来有望逐步改善，但消化过剩运力仍需要时间。02,0004,0006,0008,00010,0
44、0012,0002001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20162017201820191 9 9 4 6 7 9 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:4 5 行业研究/深度研究|2019
45、 年 03 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表图表12：全球海运贸易及船队运力供给增速全球海运贸易及船队运力供给增速 资料来源：Clarksons，华泰证券研究所 分船型来看，未来油船分船型来看，未来油船及及集装箱船供需格局集装箱船供需格局有望逐步有望逐步改善改善，散货船供给增速依然高于需求，散货船供给增速依然高于需求增速增速。据华泰证券交通运输团队预计：2018 年油运行业受益大量旧船拆解，行业供给增速将出现负增长至-0.3%，而 2019 年受新船交付影响，供给增速将出现明显上涨至 3.1%，2020 年大量老旧船舶将由于耗能高、经济性低，退出即期市
46、场，市场有效运力将出现大幅下降，供给增速将出现负增长至-0.2%，2018-2020 年需求增速分别为 1.6%、3.6%、3.8%；集装箱运输行业在 2018 年度过了交船高峰期，自 2019 年起，运力供给增速将出现明显回落，预计 2018-2019 年供给增速分别为 4.7%、3.0%，需求增速分别为 5.1%、4.6%；干散运输市场运力增速放缓，预计 2019 年供给增速为 2.79%，需求端受全球经济增速放缓影响，预计 2019 年干散运输市场需求增速为 2.4%。图表图表13：油运油运行业供需增速行业供需增速 资料来源：Clarksons，华泰证券研究所 -4%-2%0%2%4%6
47、%8%10%19971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019E全球海运贸易增速运力供给增速0.1 0.9 1.3 5.8 5.4(0.3)3.1(0.2)(3.3)0.8 2.9 3.9 5.0 1.6 3.6 3.8(4)(2)02468201320142015201620172018E2019E2020E供给增速需求增速(%)1 9 9 4 6 7 9 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:4 5 行业研究/深度研究|2019 年
48、 03 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 图表图表14：集装箱运输集装箱运输行业供需增速行业供需增速 资料来源：Alphaliner，华泰证券研究所 图表图表15：干散航运干散航运行业供需增速行业供需增速 资料来源：Clarksons，华泰证券研究所 环保要求有望催生新造船需求环保要求有望催生新造船需求 图表图表16：1970 年至年至 2018 年年新造船交付数量新造船交付数量 资料来源：Clarksons，华泰证券研究所 船舶使用寿命较长，导致新造船市场周期也较长。船舶使用寿命较长，导致新造船市场周期也较长。朱格拉周期是典型的 810 年的设备更替和资本
49、投资驱动周期。造船市场的“朱格拉周期”可以定义为由于船龄老化带来的替代需求，而使得船舶新造市场存在的周期性波动。由于船舶使用寿命普遍较长，油散集等主力船型的使用寿命一般在 2230 年之间，“船市朱格拉周期”也相对较长，一般为 25 年左右。智能技术发展和能源革命有可能会缩短“船市朱格拉周期”。本轮周期新造船交付5.59.17.96.05.86.38.60.53.84.73.0(8.3)14.2 8.3 4.8 3.6 5.3 1.3 2.4 6.6 5.1 4.6(10)(5)051015202009201020112012201320142015201620172018E2019E供给增速
50、需求增速(%)17.014.810.65.74.42.42.23.02.72.811.66.45.76.05.7-0.11.74.12.42.4(5)05101520201020112012201320142015201620172018E2019E供给增速需求增速(%)(%)(%)02000400060008000100001200014000160001800005001000150020002500300035001970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012
