1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 建材建材 非金属建材行业非金属建材行业 18 年年报及年年报及 19年一季报总结年一季报总结 超配超配（维持评级）2019 年年 05 月月 10 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业专题行业专题 高质量增长的起点高质量增长的起点，不一样的底部不一样的底部 业绩业绩增长有韧性增长有韧性，分化趋势延续分化趋势延续，基本符合我们的前瞻性判断基本符合我们的前瞻性判断 16 年以来的供给侧改革及相关政策，是造成行业在本轮周期运
2、行与历史数次周期波动有所不同的主要原因。在 17 年中期我们即预判了行业的增长与分化，撰写报告增长依旧，分化前行；17 年底及 18 年又以数篇相关报告新均衡，新思路、行业在后供给侧改革的演变大畜卦、大畜之年，分化前行，布局长远详细阐述了本轮周期建材行业运行的经济学原理及前瞻性的判断的行业的演变趋势，即波动性减弱、业绩韧性加强、行业内分化加剧、优质企业优势及安全性凸显等。如今 18 年年报已披露完毕，从板块财务数据运行情况上看，行业运行不断印证我们前瞻性判断：实现高质量的增长：实现高质量的增长：18 年建材行业营收同增 30.1%，归母净利同增 61.3%，经营活动净现金同增 46.2%；韧性
3、加强韧性加强：16、17、18 年及19 年 Q1 行业净利同比增速分别为 75.1%、66.1%、61.3%和 36.5%，面对需求承压，行业业绩未像前几轮周期一样出现显著负增长杠杆杠杆持续下降：持续下降：平均资产负债率为 44.1%，龙头为 38.7%，分别较上一年下降 2-3 个百分点，龙头更优；各子版块由于其行业属性、发展特点及发展阶段的差异表现略有不同，其中：水泥水泥行业：行业：建材行业中技术成熟度最高，行业格局最稳的子行业；因企业对产能具有较强控制力，在协同、错峰及环保严控的背景下，行业业绩表现出极强的韧性和稳定性；同时近几年行业呈现出企业经营性净现金流快速改善，但再投资较弱的现象
4、，企业现金净回笼用于加速去杠杆，加大分红；玻璃行业玻璃行业：建材行业中技术路径分化最多，部分产品国产技术水平与全球第一梯队差距最大，行业格局尚未完全稳定的子行业；在供给侧和环保严控的背景下，玻璃行业业绩也同样表现出较强韧性，即在需求承压的背景下，业绩下行强度显著弱于此前几轮周期。同时，在经营性净现金流大幅改善的背景下，企业除降杠杆、加大分红力度外，龙头等有技术储备的企业大力推进技改和高端产能布局，而非龙头企业更多的作出跨界的尝试，企业分化较为明显；其他建材其他建材：建材行业中其他品类的集合，多数子行业呈现“大行业、小公司”的格局，品牌、渠道竞争的重要性更为突出。我们观察到，从 16 年开始，其
5、他建材板块的上市公司均适度进行了再投资的扩张行为，而龙头企业的扩张力度更大；在 18 年宏观去杠杆背景下，龙头企业的造血能力更强，回款更好，扩张更健康；逢低做多，逢低做多，中长期抱紧优质企业中长期抱紧优质企业 综上分析，行业运行整体沿着我们前期新均衡、新思路的框架演变，不断印证了我们此前的判断。行业发展正朝着更为稳健，更为高质量的方向运行，企业业绩的韧性不断显现，杠杆率的持续下降使其安全性不断加强，更重要的是，在本轮周期的运行过程中，行业内分化在加剧，优质企业的优势不断被拉大。中长期来看，只要宏观背景不发生较大变化，如此的行业发展趋势预计还将演绎下去，因此我们建议逢低做多，中长期抱紧优质企业，
6、推荐海螺水泥、华新水泥、冀东水泥、中国巨石、北新建材、伟星新材、东方雨虹、旗滨集团、信义玻璃、三棵树、坚朗五金、科顺股份、再升科技、帝欧家居、坤彩科技、中国联塑等子行业优质龙头企业。风险提示：风险提示：宏观经济超预期下滑；产能限制政策松动，供给超预期。相关研究报告：相关研究报告：非金属建材周报（19 年第 17 周）：提价继续，库 存 平 稳，北 方 环 保 限 产 持 续 2019-04-29 非金属建材周报（19 年第 16 周）：板块仍可做多，关注本周告诫会 2019-04-22 非金属建材周报（19 年第 15 周）：板块整体仍可做多，推荐坚朗五金 2019-04-15 非金属建材周报
7、（19 年第 14 周）：涨价范围扩大，利于做多 2019-04-08 非金属建材行业 4 月投资策略：继续做多，抱紧优质个股 2019-04-08 证券分析师：黄道立证券分析师：黄道立 电话：0755-82130685 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511070003 证券分析师：陈颖证券分析师：陈颖 电话：E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518090002 联系人：冯梦琪联系人：冯梦琪 电话：E-MAIL： 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其
8、结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.2M/18J/18S/18N/18J/19M/19上证综指建材 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 建材行业概览：业绩韧性强，板块延续分化建材行业概览：业绩韧性强，板块延续分化.5 业绩增长有韧性，盈利水平维持高位.5 现金流持续改善，资本开支分化趋势延续，企业分红意愿提升.7 行业去杠杆加速，资债结构持续优化.9 水泥：盈利创新高，加速分红，加速去杠杆水泥：盈利创新高，加速分红，加速去杠杆.10 收入增速创新高，全年盈利创新高.10 经营性现金流大幅增加，再投
9、资相对谨慎，分红规模快速提升.12 负债水平持续下滑，去杠杆加速.13 玻璃：下行与分化趋势延续，优质企业兼顾去杠杆和高分红玻璃：下行与分化趋势延续，优质企业兼顾去杠杆和高分红.14 收入利润延续下滑态势，盈利承压明显.14 经营性现金流同步承压，再投资趋于谨慎，龙头企业高分红持续.16 龙头加速去杠杆，资债结构进一步优化.17 其他建材：盈利略有承压，扩张稳步推进其他建材：盈利略有承压，扩张稳步推进.18 增速有所放缓，盈利能力略有承压.18 现金流继续分化，扩张稳步推进，分红率稳步提升.20 杠杆比率有所提升，2019 年 Q1 略有分化.21 高质量增长的起点，不一样的底部高质量增长的起
10、点，不一样的底部.22 风险提示风险提示.22 国信证券投资评级国信证券投资评级.23 分析师承诺分析师承诺.23 风险提示风险提示.23 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图图表表目录目录 图图 1：2010-2018 建材行业营收及增速建材行业营收及增速.5 图图 2：2010-2018 建材行业归母净利润及增速建材行业归母净利润及增速.5 图图 3：2016Q1-2019Q1 建材行业单季度营收及增速建材行业单季度营收及增速.5 图图 4：2016Q1-2019Q1 建材行业单季度归母净
11、利润及增速建材行业单季度归母净利润及增速.5 图图 5：2010-2018 建材行业毛利率和净利率建材行业毛利率和净利率.6 图图 6：2016Q1-2019Q1 建材行业单季度毛利率和净利率建材行业单季度毛利率和净利率.6 图图 7：2010-2018 建材行业期间费用率建材行业期间费用率.6 图图 8：2010-2018 建材行业及龙头公司期间费用率建材行业及龙头公司期间费用率.6 图图 9：2010-2018 建材行业经营现金流净额及增速建材行业经营现金流净额及增速.7 图图 10：2010-2018 建材行业各子板块经营现金流净额建材行业各子板块经营现金流净额.7 图图 11：2010
12、-2018 建材行业构建固定资产等支付现金及增速建材行业构建固定资产等支付现金及增速.8 图图 12：2010-2018 建材各子板块构建固定资产等支付现金及增速建材各子板块构建固定资产等支付现金及增速.8 图图 13：2010-2018 年建材行业在建工程规模及同比增速年建材行业在建工程规模及同比增速.8 图图 14：2010-2018 建材各子板块在建工程规模建材各子板块在建工程规模.8 图图 15：现金流改善提升企业分红意愿，龙头表现更为突出：现金流改善提升企业分红意愿，龙头表现更为突出.8 图图 16：现金流改善加速行业去杠杆：现金流改善加速行业去杠杆.9 图图 17：建材行业各板块去
13、杠杆表现继续分化：建材行业各板块去杠杆表现继续分化.9 图图 20：2010-2018 年建材行业资产负债率年建材行业资产负债率.10 图图 21：2016Q1-2019Q1 建材行业各季度末资产负债率建材行业各季度末资产负债率.10 图图 24：2010-2018 年水泥板块营收及增速年水泥板块营收及增速.10 图图 25：2010-2018 年水泥板块归母净利润及增速年水泥板块归母净利润及增速.10 图图 26：2016Q1-2019Q1 水泥板块单季度营收及增速水泥板块单季度营收及增速.10 图图 27：2016Q1-2019Q1 水泥板块单季归母净利润及增速水泥板块单季归母净利润及增速
14、.10 图图 28：2010-2018 水泥板块毛利率和净利率水泥板块毛利率和净利率.11 图图 29：2016Q1-2019Q1 水泥板块单季度毛利率和净利率水泥板块单季度毛利率和净利率.11 图图 30：2010-2018 水泥板块期间费用率水泥板块期间费用率.11 图图 31：2010-2018 水泥板块及龙头公司期间费用率水泥板块及龙头公司期间费用率.11 图图 32：2010-2018 水泥板块经营现金流净额及增速水泥板块经营现金流净额及增速.12 图图 33：2010-2018 水泥板块及龙头公司经营现金流净额水泥板块及龙头公司经营现金流净额.12 图图 34：水泥板块构建固定资产
15、等支付现金缩减明显：水泥板块构建固定资产等支付现金缩减明显.12 图图 35：2018 年水泥板块及龙头构建固定资产等支付现金均有所提升年水泥板块及龙头构建固定资产等支付现金均有所提升.12 图图 36：水泥板块：水泥板块“在建工程在建工程/固定资产固定资产”比值持续下行比值持续下行.13 图图 37：水泥龙头：水泥龙头“在建工程在建工程/固定资产固定资产”略低于板块平均略低于板块平均.13 图图 38：水泥板块分红规模最大且提升最快：水泥板块分红规模最大且提升最快.13 图图 39：龙头水泥公司分红率更高：龙头水泥公司分红率更高.13 图图 40：2010-2018 年水泥板块资产负债率年水
16、泥板块资产负债率.13 图图 41：2016Q1-2019Q1 水泥板块各季度末资产负债率水泥板块各季度末资产负债率.13 图图 44：2010-2018 年玻璃板块营收及增速年玻璃板块营收及增速.14 图图 45：2010-2018 年玻璃板块归母净利润及增速年玻璃板块归母净利润及增速.14 图图 46：2016Q1-2019Q1 玻璃板块单季度营收及增速玻璃板块单季度营收及增速.14 图图 47：2016Q1-2019Q1 玻璃板块单季归母净利润及增速玻璃板块单季归母净利润及增速.14 图图 48：2010-2018 玻璃板块毛利率和净利率玻璃板块毛利率和净利率.15 图图 49：2016
17、Q1-2019Q1 玻璃板块单季度毛利率和净利率玻璃板块单季度毛利率和净利率.15 图图 50：2010-2018 玻璃板块期间费用率玻璃板块期间费用率.15 图图 51：2010-2018 玻璃板块及龙头公司期间费用率玻璃板块及龙头公司期间费用率.15 图图 52：2010-2018 玻璃板块经营现金流净额及增速玻璃板块经营现金流净额及增速.16 图图 53：2010-2018 玻璃板块及龙头公司经营现金流净额玻璃板块及龙头公司经营现金流净额.16 图图 54：玻璃板块构建固定资产等支付现金趋于谨慎：玻璃板块构建固定资产等支付现金趋于谨慎.16 图图 55：2018 年玻璃板块及龙头构建固定
18、资产等支付现金均有所降低年玻璃板块及龙头构建固定资产等支付现金均有所降低.16 图图 56：2018 玻璃板块玻璃板块“在建工程在建工程/固定资产固定资产”比值明显提升比值明显提升.17 图图 57：玻璃龙头：玻璃龙头“在建工程在建工程/固定资产固定资产”比值高于板块平均比值高于板块平均.17 图图 58：玻璃板块分红规模略有下滑：玻璃板块分红规模略有下滑.17 图图 59：龙头玻璃公司分红率更高：龙头玻璃公司分红率更高.17 图图 60：2010-2018 年玻璃板块资产负债率年玻璃板块资产负债率.17 图图 61：2016Q1-2019Q1 玻璃板块各季度末资产负债率玻璃板块各季度末资产负
19、债率.17 图图 62：2010-2018 年其他建材板块营收及增速年其他建材板块营收及增速.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图 63：2010-2018 年其他建材板块归母净利润及增速年其他建材板块归母净利润及增速.18 图图 64：2016Q1-2019Q1 其他建材板块单季度营收及增速其他建材板块单季度营收及增速.18 图图 65：2016Q1-2019Q1 其他建材板块单季度归母净利润及增速其他建材板块单季度归母净利润及增速.18 图图 66：2010-2018 其他建材板块毛利率和净利率其他建材板块毛利率和净利率.19 图图
20、 67：2016Q1-2019Q1 其他建材单季度毛利率和净利率其他建材单季度毛利率和净利率.19 图图 68：2010-2018 其他建材板块期间费用率其他建材板块期间费用率.19 图图 69：2010-2018 其他建材板块及龙头公司期间费用率其他建材板块及龙头公司期间费用率.19 图图 70：2010-2018 其他建材板块经营现金流净额及增速其他建材板块经营现金流净额及增速.20 图图 71：2010-2018 其他建材板块及龙头经营现金流净额其他建材板块及龙头经营现金流净额.20 图图 72：其他建材板块构建固定资产等支付现金持续提升：其他建材板块构建固定资产等支付现金持续提升.20
21、 图图 73：其他建材板块及龙头构建固定资产等支付现金均有所提升：其他建材板块及龙头构建固定资产等支付现金均有所提升.20 图图 74：其他建材板块：其他建材板块“在建工程在建工程/固定资产固定资产”比值继续提升比值继续提升.21 图图 75：其他建材龙头：其他建材龙头“在建工程在建工程/固定资产固定资产”高于板块平均高于板块平均.21 图图 76：其他建材板块分红规模持续提升：其他建材板块分红规模持续提升.21 图图 77：其他建材龙头公司分红率更高：其他建材龙头公司分红率更高.21 图图 78：2010-2018 年其他建材板块资产负债率年其他建材板块资产负债率.21 图图 79：2016
22、Q1-2019Q1 其他建材各季度末资产负债率其他建材各季度末资产负债率.21 表表 1：建材行业：建材行业 2018 年及年及 2019 年年 Q1 主要财务指标对比（亿元）主要财务指标对比（亿元）.6 表表 2：水泥板块：水泥板块 2018 年及年及 2019 年年 Q1 主要财务指标对比（亿元）主要财务指标对比（亿元）.11 表表 3：玻璃板块：玻璃板块 2018 年及年及 2019 年年 Q1 主要财务指标对比（亿元）主要财务指标对比（亿元）.15 表表 4：其他建材板块：其他建材板块 2018 年及年及 2019 年年 Q1 主要财务指标对比（亿元）主要财务指标对比（亿元）.19 请
23、务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 建材行业概览：业绩韧性强，建材行业概览：业绩韧性强，板块板块延续分化延续分化 我们选取了 85 家建材行业主要上市公司作为样本（其中：水泥行业 15 家、玻璃行业 11 家、其他建材行业 59 家），对行业 2018 年年报及 2019 年一季报表现进行回顾和总结。整体来看整体来看，新均衡下行业，新均衡下行业业绩依然表现业绩依然表现出出较强韧性较强韧性，盈利水平，盈利水平维持维持高高位，位，高质量成长高质量成长不断不断凸显，凸显，同时板块间分化延续同时板块间分化延续，基本基本符合我们的前瞻性判断符合我们的前瞻性判
24、断：业绩增长有韧性业绩增长有韧性，盈利盈利水平水平维持高位维持高位 营业营业收入收入和和归母归母净利润净利润增速维持相对高位增速维持相对高位。2018 年建材行业共实现营业收入4910.5 亿元，同比增长 30.1%，实现归属于公司所有者净利润 647.7 亿元，同比增长61.3%。2019年Q1单季度实现营业收入1025.5亿元，同比增长26.8%，实现归属于母公司所有者净利润 118.6 亿元，同比增长 36.5%，增速稳步回落但仍处于相对高位。图图 1：2010-2018 建材行业营收及增速建材行业营收及增速 图图 2：2010-2018 建材行业归母净利润及增速建材行业归母净利润及增速
25、 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 3：2016Q1-2019Q1 建材行业单季度营收及增速建材行业单季度营收及增速 图图 4：2016Q1-2019Q1 建材行业建材行业单季度单季度归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理（2016Q4、2017Q1 同比增速分别为 386.9%和 493.9%）盈利水平处于高位，盈利水平处于高位，费用管控进一步优化费用管控进一步优化。2018 年建材行业平均毛利率和净利率分别为 30.9%和 13.9%，较上年同期继续
26、增长 1.5 和 2.6 个百分点，盈利水平持续提升，净利率提升幅度更大主要受费用管控进一步优化影响。2018 年建材行业原口径期间费用率（包含研发费用）为 13%，较上年同期下降 2 个百分点，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 4.9%、6.5%、1.6%，较上年同期下降 0.56 个百分点、0.65 个百分点和 0.81 个百分点；龙头企业费用管控优势突出，2018 年期间费用率（包含研发费用）为 11.6%，较上年同期-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002010 2011 2012 2013 2014 20
27、15 2016 2017 2018营业收入（亿元）同比增速（%）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006007002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018归母净利润（亿元）同比增速（%）0%15%30%45%02004006008001,0001,2001,4001,600营业收入（亿元）同比增速（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0306090120150180210归母净利润（亿元）同比增速（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视
28、野 本土智慧本土智慧 Page 6 下降 3.1 个百分点。2019 年 Q1 单季度建材行业平均毛利率和净利率分别为 28.6%和 11.9%，毛利率继续小幅回落，但仍处于相对高位，净利率环比持平且同比提升 0.9 个百分点；Q1 单季度期间费用率（包含研发费用）为 14.3%，较上年同期下降 2 个百分点。图图 5：2010-2018 建材行业毛利率和净利率建材行业毛利率和净利率 图图 6：2016Q1-2019Q1 建材行业单季度建材行业单季度毛利率和净利率毛利率和净利率 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 7：2010-2018
29、 建材行业建材行业期间期间费用率费用率 图图 8：2010-2018 建材行业及龙头公司期间建材行业及龙头公司期间费用率费用率 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 表表 1：建材行业：建材行业 2018 年及年及 2019 年年 Q1 主要财务指标对比（亿元）主要财务指标对比（亿元）2017 2018 同比增速同比增速 2018Q1 2019Q1 同比增速同比增速 营业收入 3,775.03 4,910.46 30.08%808.56 1,025.47 26.83%营业成本 2,668.27 3,395.20 27.24%563.78 732
30、.04 29.84%毛利率（%）29.32%30.86%提高 1.54 个百分点 30.27%28.61%降低 1.66 个百分点 销售费用 207.25 241.97 16.75%45.78 54.62 19.29%销售费用率（%）5.49%4.93%降低 0.56 个百分点 5.66%5.33%降低 0.34 个百分点 管理费用 269.11 317.95 18.15%64.14 73.08 13.94%管理费用率（%）7.13%6.47%降低 0.65 百分点 7.93%7.13%降低 0.81 个百分点 财务费用 90.32 77.77-13.90%21.21 18.50-12.78%
31、财务费用率（%）2.39%1.58%降低 0.81 个百分点 2.62%1.80%降低 0.82 个百分点 投资净收益 37.29 24.38-34.62%4.76 9.89 107.80%0%5%10%15%20%25%30%35%201020112012201320142015201620172018毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率净利率0%2%4%6%8%10%201020112012201320142015201620172018销售费用率管理费用率财务费用率10%12%14%16%18%20%2010201120122013201420152016
32、20172018期间费用率龙头公司期间费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 1：建材行业：建材行业 2018 年及年及 2019 年年 Q1 主要财务指标对比（亿元）主要财务指标对比（亿元）公允价值变动净收益 10.96 30.50 178.25%0.41 3.77 825.89%营业利润 534.43 881.28 64.90%114.12 155.48 36.24%营业利润率（%）14.16%17.95%提高 3.79 个百分点 14.11%15.16%提高 1.05 个百分点 利润总额 543.37 864.27 59.06%1
33、16.26 156.84 34.90%净利润 426.43 680.58 59.60%89.29 122.49 37.18%净利润率（%）11.30%13.86%提高 2.56 个百分点 11.04%11.94%提高 0.90 个百分点 归属母公司股东的净利润 401.60 647.73 61.29%86.90 118.64 36.52%资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理（注：统计数据基于跟踪的 85 家建材上市公司；管理费用包含研发费用）现金流现金流持续持续改善改善，资本开支分化趋势延续，企业资本开支分化趋势延续，企业分红意愿分红意愿提升提升 受益业绩持续增长，经营性现金流继续改善。
34、受益业绩持续增长，经营性现金流继续改善。2018 年建材行业合计实现经营活动净现金 890.6 亿元，同比增长 46.2%，其中水泥、玻璃、其他建材板块分别实现 671.5 亿元、58.6 亿元和 160.5 亿元，较上年增长 283.3 亿元（+73%）、增长 3 亿元（+5.4%）、减少 4.7 亿元（-2.8%）。图图 9：2010-2018 建材行业经营现金流净额及增速建材行业经营现金流净额及增速 图图 10：2010-2018 建材行业各子板块经营现金流净额建材行业各子板块经营现金流净额 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资本开支
35、资本开支结构性增长，分化趋势延续结构性增长，分化趋势延续。从企业构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金来看，2011 年以来建材行业呈现明显下降趋势，2016 年以来回升态势明显，其中其他建材板块呈现出较强的扩张意愿，回升幅度显著，水泥、玻璃板块略有回升，但均主要集中于龙头企业扩张和结构性升级扩张，意在实现更有质量的增长。2018 年建材行业构建固定资产等支付现金合计351.1 亿元，同比增长 42.2%，其中水泥、玻璃和其他建材板块分别实现 106.2亿元、42.9 亿元和 202 亿元，同比增长 35.4%、减少 14.1%、增长 70.4%。从企业在建工程规模来看，也呈现类似趋势。
36、截至 2018 年末，建材行业在建工程规模 262.1 亿元，同比增长 24.9%（2017 年同比增长 6.5%），其中水泥基本持平，玻璃和其他建材板块分别为 56.1 亿元和 133.2 亿元，同比增长 29.3%和 42.2%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018经营活动净现金流（亿元）同比增速（%）05010015020001002003004005006007008002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20
37、17 2018水泥（亿元）玻璃（亿元）-右其他建材（亿元）-右 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 图图 11：2010-2018 建材建材行业行业构建固定资产等支付现金构建固定资产等支付现金及增及增速速 图图 12：2010-2018 建材各子板块建材各子板块构建固定资产等支付现金构建固定资产等支付现金及增速及增速 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 13：2010-2018 年建材行业在建工程年建材行业在建工程规模规模及同比增速及同比增速 图图 14：2010-2018 建材各子板块在
38、建工程建材各子板块在建工程规模规模 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 现金流现金流持续持续改善改善提升企业提升企业分红意愿分红意愿，龙头表现更为突出龙头表现更为突出。2018 年建材行业分红规模达 201.1 亿元，同比增长 48.3%，分红率达 29.5%，龙头公司分红规模达166.5 亿元，同比增长 53.4%，分红率达 30.7%。注：15年分红率较高主因当年行业为近几年景气低估，净利润规模较小导致分红比率数值较高。图图 15：现金流改善提升企业分红意愿，龙头表现更为突出：现金流改善提升企业分红意愿，龙头表现更为突出 资料来源:WIN
39、D、国信证券经济研究所整理-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503003504004502009201020112012201320142015201620172018构建固定资产等支付现金（亿元）同比增速（%）010203040506070800501001502002503002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018水泥（亿元）其他建材（亿元）玻璃（亿元）-右-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002503003502010 2011 2012 2013 2014
40、2015 2016 2017 2018在建工程（亿元）同比增速（%）0102030405060700501001502002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018水泥（亿元）其他建材（亿元）玻璃（亿元）-右10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250201020112012201320142015201620172018分红总额（亿元）龙头分红总额（亿元）分红率龙头公司分红率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 行业去杠杆行业去杠杆加速，加速，资债结构资债结构持续持
41、续优化优化 现金流改善加速行业去杠杆，现金流改善加速行业去杠杆，各各板块表现板块表现继续分化继续分化。从“借款取得的现金+发债取得的现金-偿还债务支付的现金”来看，全行业该指标下降趋势明显，同时各板块间也呈现出明显分化，其中水泥板块去杠杆表现明显。图图 16：现金流改善加速行业去杠杆：现金流改善加速行业去杠杆 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 图图 17：建材行业各板块建材行业各板块去杠杆去杠杆表现表现继续继续分化分化 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 负债水平明显下降，资债结构负债水平明显下降，资债结构持续持续优化优化。截至 2018 年末建材行业平均资产负债率为 44.
42、1%，较 2017 年末下降 2.3 个百分点，负债水平明显下降；龙头公司资产负债率为 38.7%，较 2017 年末下降 3 个百分点，资债结构更优。2019 年Q1 资产负债率继续下行至 43%，较年初下降 1 个百分点。-150-100-50050100150200250300201020112012201320142015201620172018借款取得现金+发债取得现金-偿还债务支付现金借款取得现金+发债取得现金-偿还债务支付现金：龙头公司（亿元）-150-100-50050100150200250201020112012201320142015201620172018借款取得现金+
43、发债取得现金-偿还债务支付现金：水泥（亿元）借款取得现金+发债取得现金-偿还债务支付现金：玻璃（亿元）借款取得现金+发债取得现金-偿还债务支付现金：其他建材（亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 18：2010-2018 年建材行业资产负债率年建材行业资产负债率 图图 19：2016Q1-2019Q1 建材行业建材行业各季度末各季度末资产负债率资产负债率 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 水泥水泥：盈利创新高盈利创新高，加速分红，加速去杠杆加速分红，加速去杠杆 收入收入增速创新高，
44、增速创新高，全年全年盈利盈利创新高创新高 收入增速创新高，利润增速持续保持高位。收入增速创新高，利润增速持续保持高位。我们统计水泥板块标的共 15 个，2018 年共实现营业收入 2595 亿元，同比增长 46.3%，实现归属于母公司所有者净利润 453 亿元，同比增长 98.7%。2019 年 Q1 单季度分别实现营业收入和归属于母公司所有者净利润 537.7 亿元、85.3 亿元，同比增长 47.5%、57.3%，收入延续高增长，利润增速稳步回落主因上年高基数影响，但仍处于高位水平。图图 20：2010-2018 年年水泥板块水泥板块营收及增速营收及增速 图图 21：2010-2018 年
45、年水泥板块归母净利润及增速水泥板块归母净利润及增速 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 22：2016Q1-2019Q1 水泥板块水泥板块单季度营收及增速单季度营收及增速 图图 23：2016Q1-2019Q1 水泥板块水泥板块单季单季归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理（2016Q4 同比增速为 2076.3%）35%40%45%50%55%60%201020112012201320142015201620172018资产负债率龙头公司资产负债率35%
46、40%45%50%55%资产负债率龙头公司资产负债率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018营业收入：水泥（亿元）同比增速（%）-100%-50%0%50%100%150%01002003004005002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018归母净利润：水泥（亿元）同比增速（%）-15%0%15%30%45%60%02004006008001,000营业收入：水泥（亿元）同比增速（%
47、）-350%-200%-50%100%250%400%-20020406080100120140160归母净利润：水泥（亿元）同比增速（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 受益收入高增长和成本费用管控受益收入高增长和成本费用管控持续持续加强，加强，盈利能力盈利能力创新创新高高。2018 年水泥板块毛利率和净利率分别为 35.3%和 18.6%，较上年同期提升 2.6 个百分点和 4.6个百分点；2019 年 Q1 毛利率为 31.7%，同比下滑 4.2 个百分点、环比下滑 0.3个百分点，净利率为 16.5%，同比提升 1.1 个百分点、环
48、比提升 1.4 个百分点，盈利水平继续维持相对高位。2018 年水泥板块期间费用率（包含研发费用）为 10.6%，较上年同期下降 4 个百分点，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 3.8%、5.2%、1.6%，继续延续下降趋势，分别较上年同期下降 1.2、1.4 和 1.4 个百分点。图图 24：2010-2018 水泥板块毛利率和净利率水泥板块毛利率和净利率 图图 25：2016Q1-2019Q1 水泥板块水泥板块单季度单季度毛利率和净利率毛利率和净利率 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 26：2010-2018 水泥板块
49、水泥板块期间期间费用率费用率 图图 27：2010-2018 水泥板块水泥板块及龙头公司期间及龙头公司期间费用率费用率 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 表表 2：水泥板块水泥板块 2018 年及年及 2019 年年 Q1 主要财务指标对比（亿元）主要财务指标对比（亿元）2017 2018 同比增速同比增速 2018Q1 2019Q1 同比增速同比增速 营业收入 1,773.77 2,595.04 46.30%364.65 537.74 47.47%营业成本 1,194.78 1,679.56 40.57%234.02 367.54 57.
50、05%毛利率（%）32.64%35.28%提高 2.64 个百分点 35.82%31.65%降低 4.17 个百分点 销售费用 89.57 99.73 11.34%17.87 21.97 22.97%销售费用率（%）5.05%3.84%降低 1.21 个百分点 4.90%4.09%降低 0.81 个百分点 管理费用 116.58 133.98 14.92%26.74 33.29 24.52%管理费用率（%）6.57%5.16%降低 1.41 百分点 7.33%6.19%降低 1.14 个百分点 财务费用 53.21 40.71-23.49%11.84 8.13-31.33%财务费用率（%）3.
