1、研究源于数据 1 研究创造价值 如何看待外部不确定环境下的非银机遇 如何看待外部不确定环境下的非银机遇 重视内生逻辑 重视内生逻辑 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 重大行业事件点评报告 行业研究 非银金融行业非银金融行业 2019.08.05/推荐 高级分析师：高级分析师：左欣然 执业证书编号：S1220517110001 TEL:E-mail： 联系人：联系人：TEL：E-mail：重要数据：重要数据：上市公司总家数上市公司总家数 79 总股本总股本(亿亿股股)3974.22 销售收入销售收入(亿元亿元)14167.32 利润总额利润总额(亿元亿元)1955.81 行业
2、平均行业平均 PEPE 117.85 平均股价平均股价(元元)12.42 行业相对指数表现：行业相对指数表现：-11%1%13%25%37%2018/82018/112019/22019/5020000400006000080000100000120000140000160000成交金额(百万)非银金融沪深300数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究 相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 利润超 预期，新单 与费用 迎改善 2019.07.29 陆金所转型影响可控，核心驱动不改龙头优势2019.07.19 新单稳健，利润绽放2019.07.17 保险中报前瞻：H1 利润或超预期，H
3、2 新单压力缓释2019.07.11 业绩修复+融资扩容，政策催化券商长线机遇2019.07.08 外部环境面临不确定性时，保险将获得显著超额收益；而随贸外部环境面临不确定性时，保险将获得显著超额收益；而随贸易摩擦易摩擦进度拉长进度拉长，券商，券商超额收益将逐渐显现超额收益将逐渐显现。复盘复盘前前 4 4 次加征次加征关税时间点，保险指数在接下来的关税时间点，保险指数在接下来的 1 1-3 3 个月内均个月内均有有明显超额收明显超额收益；而券商指数则在第益；而券商指数则在第 3 3、第、第 4 4 次加征关税后的次加征关税后的 1 1-3 3 个月内个月内皆皆获得获得超额超额收收益益。（一）（
4、一）保险保险：外部外部不确定环境下，保险的超额收益机遇不确定环境下，保险的超额收益机遇 保险指数加征关税后的 1 个月内，平均收获 4.2%的超额回报；2 个月内超额回报平均 8%；3 个月内超额回报平均 7.3%。险企险企的的业绩业绩确定性是确定性是其其在波动宏观环境下获得超额回报的基在波动宏观环境下获得超额回报的基础础。剩余边际作为准备金中的隐含利润，是保险公司稳定盈利的根本。而上市险企长久以来的保费增长+近年来产品结构的优化，带来了丰厚的剩余边际，也形成了稳定的利润基石。此外，手续费及佣金税前扣除比例调增所形成的非经常性损益，将作用全年；而所减税赋或将进一步投于渠道，进一步带动产品销售。
5、长长久期久期、低成、低成本的本的负债负债，在不确定的，在不确定的宏观环境下更显宏观环境下更显优势优势。利率情形沙盘演绎，上市险企没那么容易利差损利率情形沙盘演绎，上市险企没那么容易利差损。当前当前上市上市险险企企扣除死费差成本线仅在扣除死费差成本线仅在 2 2%-2.5%2.5%，利率下滑、利率下滑、权益权益市场震荡市场震荡或将蚕食部分利差，但并不足以形成利差损或将蚕食部分利差，但并不足以形成利差损；极端演绎，仅当长期利率跌至 1.5%、股票+基金回报-15%，部分公司才会面临利差损。当且仅当利率下降伴随着股市大跌（大盘跌幅25%），才会导致保险股的疲弱（2007.102008.12、2010
6、.102012.01；2018.022019.01）；若利率下降伴随股票市场大涨，则保险股仍可收获显著相对受益（2014.04-2015.06）。政治局会议政治局会议再度再度强调强调“稳健稳健”的的货币政策货币政策，而，而美国美国“鹰鹰式式”降息更降低降息更降低了国内了国内流动性刺激的可能流动性刺激的可能，我们预计长端利率今年将维持稳定我们预计长端利率今年将维持稳定。上半年权益市场已获较好回报，随国内经济的筑底企稳，险企大概率维持一定股票收益。我们我们预计全年预计全年上市上市保险公司仍可保持保险公司仍可保持 5 5%左右的综合投资收益率左右的综合投资收益率，利差稳定利差稳定。动态推算动态推算保
7、险公司价值时，保险公司价值时，需重点需重点关注新业务关注新业务增长增长。下半年新管理层到位、营销体制改革推进（部分公司 Q2 营销人力增长），新单保费增长将优于上半年。此外，由于 19H1 新单与去年基本持平，因此 19H2 新单任务压力较小。经测算，19H2 新单只需平安+7%、太保+12%、新华+2%、国寿-41%，即可实现全年新单同比持平，新单增速压力缓释，助力全年 NBV 实现正增长。当当前保险股估值前保险股估值 0.80.8-1.31.3 倍，仍处于历史低位倍，仍处于历史低位，优先推荐各项业优先推荐各项业务均衡发展的中国平安，务均衡发展的中国平安，1919 年轻装上阵、价值转型的中国
8、人寿，年轻装上阵、价值转型的中国人寿，下半年基本面改善可期的中国太保，及价值为先、规模跟进的下半年基本面改善可期的中国太保，及价值为先、规模跟进的股票报告网整理http:/每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。研究源于数据 2 研究创造价值 非银金融-重大行业事件点评报告 新华保险新华保险。（二）（二）券商：券商：贸易摩擦进度拉长、反馈渐弱，券商贸易摩擦进度拉长、反馈渐弱，券商相对相对收益优收益优
9、势显现势显现 保险指数加征关税后的 1 个月内，平均收获 4.2%的超额回报；2 个月内超额回报平均 8%；3 个月内超额回报平均 7.3%。合理充裕合理充裕流动性支流动性支撑撑券商券商估值中枢估值中枢。不确定不确定的外部环境的外部环境一定程一定程度度上影响着资本市场信心，上影响着资本市场信心，然而然而国内流动性政策才是国内流动性政策才是影响影响市场市场交易的根本交易的根本。美国加征第一批关税（18 年 7 月、8 月）时，市场信心受到干扰、交易量萎缩，券商股在 3 个月内并未出现相对受益。然而进入 10 月，多项会议强调资本市场重要性、多项逆周期调节政策出台维护流动性“合理充裕”，市场信心再
10、度修复。我们统计券商月度数据，可比口径 37 家上市券商上半年营收同比增长 46%、净利润同比增长 63%。证券指数也在第二批加征关税后 1 个月内平均实现 2%超额收益，2 个月内平均实现7%超额收益。行行业业政策政策红利红利释放释放，关注关注重心从重心从 转向转向。合理充裕的流动性环境+宏观逆周期调节，券商的贝塔效应会带来正回报。但稳健货币政策下流动性不会大幅放松、逆周期调节也并非主动刺激，因此抓取贝塔的放大效应比较难，重心应放在通过行业政策受益度高的券商效应上。不论是不论是科创板、衍生品业务、还科创板、衍生品业务、还是机构类业务是机构类业务的的松绑，业务集中性较高，松绑，业务集中性较高，
11、头部头部券商将优先受益券商将优先受益。在稳健货币政策的背景下，资本金厚、机构业务领先、创新业务能力强的头部券商将率先获取利益。推荐中信证券、华泰证推荐中信证券、华泰证券，以及机构业务布局早、估值低的招商证券券，以及机构业务布局早、估值低的招商证券。风险提示风险提示：市场大幅波动，外部不确定性加强，保费收入不及预期，长端利率大幅下滑。股票报告网整理http:/ 研究源于数据 3 研究创造价值 非银金融-重大行业事件点评报告 1 外部环境面临不确定性时，保险将获得显著超额收益；而随贸易摩擦进度拉长，券商超额收益将逐渐显现外部环境面临不确定性时，保险将获得显著超额收益；而随贸易摩擦进度拉长，券商超额
12、收益将逐渐显现 截至目前的 4 次加征关税时点：1）2018 年 7 月 6 日，对 340 亿美元中国商品加征 25%关税；2）2018 年 8 月 23 日，对 160 亿美元中国商品加征 25%关税；3）2018 年 9 月 24 日，对 2000 亿美元加征 10%关税；4）2019 年 5 月 10 日，对上一批 2000 亿美元关税加征至 25%。而 2019 年 8 月 2 日，美方再度声明将于 9 月 1 日对 3000 亿中国商品加征 10%关税，而这 3000 亿美元也将是剩下所有尚未加征的对美出口商品总额。复盘前复盘前 4 次加征关税时间点，保险指数在接下来的次加征关税时
13、间点，保险指数在接下来的 1-3个月内均有明显超额收益；而券商指数则在第个月内均有明显超额收益；而券商指数则在第 3、第、第 4 次加征关税后的次加征关税后的 1-3 个月内皆获得超额收益个月内皆获得超额收益。图表1：历次加税后 1 个月内非银子行业相对收益 资料来源：wind，方正证券研究所 图表2：历次加税后 2 个月内非银子行业相对收益 资料来源：wind，方正证券研究所 股票报告网整理http:/ 研究源于数据 4 研究创造价值 非银金融-重大行业事件点评报告 图表3：历次加税后 3 个月内非银子行业相对收益 资料来源：wind，方正证券研究所 2 保险保险:外部不确定环境下，保险的超
14、额收益机遇外部不确定环境下，保险的超额收益机遇 保险指数加征关税后的 1 个月内，平均收获 4.2%的超额回报（4次分别 4.7%、5.8%、4.5%、1.9%）；2 个月内超额回报平均 8%（4 次而分别 12.5%、11.4%、0.6%、7.5%）；3 个月内超额回报平均 7.3%（4次分别 18.1%、4.85%、-2.3%、8.7%）。2.1 险企的业绩确定性使其在外部环境不确定下获得超额回报险企的业绩确定性使其在外部环境不确定下获得超额回报 上市险企上半年业绩预增，国寿、太保、新华、人保净利润分别增长 115%-135%、96%、80%、40%-60%。利润大增的背后有三大成因：1）
15、税收减免带来 30%-58%的非经常性损益；2）权益回报同比大幅改善；3）历史积淀剩余边际的稳定摊销。其中，剩余边际作为准备金中的隐含利润，是保险公司稳定盈利的根本。而上市险企长久以来的保费增长+近年来产品结构的优化，带来了丰厚的剩余边际，也形成了稳定的利润基石。此外，手续费及佣金税前扣除比例调增所形成的非经常性损益，将作用全年；而所减税赋或将进一步投于渠道，进一步带动产品销售。负债端的低成本、长久期，在不确定的宏观环境下更显优势。负债端的低成本、长久期，在不确定的宏观环境下更显优势。2.2 利率情形沙盘演绎，上市险企没那么容易利差损利率情形沙盘演绎，上市险企没那么容易利差损 剩余边际打下利润
16、的根基，但投资在此基础上带来利润弹性。保险资金大部分配置固定收益类资产，且主要为持有至到期。因此长端利率的变化将影响资产的回报中枢，进而形成对保险公司最主要利润来源利差的判断。我们通过敏感性分析，可知当权益回报能够保持 5%以上时，若长端利率可保持 3%以上，则长期收益率可保持 5%以上；若长端利率下降至 2.5%，则险资收益率将在 4.5%以上。今年年初长端利率一度跌破 3.1%，当前稳定在 3.1%以上，同时得益于权益市场的回暖（6 月底沪深 300 同比增长 9%），上市险企综合投资收益率均高于 5%。当前上市险企扣除死费差成本线仅在当前上市险企扣除死费差成本线仅在 2%-2.5%，在，
17、在股票报告网整理http:/ 研究源于数据 5 研究创造价值 非银金融-重大行业事件点评报告 权益市场不出现大幅波动、信用风险不会大幅爆发的环境下，必将收获利差益权益市场不出现大幅波动、信用风险不会大幅爆发的环境下，必将收获利差益。利率下滑、权益市场震荡或将蚕食部分利差，但并不足以形成利差损；极端演绎，仅当长期利率跌至 1.5%、股票+基金回报-15%，部分公司才会面临利差损。图表4：长短期债券到期收益率变化 资料来源：wind，方正证券研究所 图表5：投资收益率敏感性分析 资料来源：方正证券研究所 2.3 受货币政策、行业政策影响更大，内生增长动力充足受货币政策、行业政策影响更大，内生增长动
18、力充足 静态看保险公司价值时，分析变量侧重在投资收益上静态看保险公司价值时，分析变量侧重在投资收益上（假设成本固定，疾病、死亡、退保等情况通常较稳定）。由于保险公司的投资构成情况，对投资收益的推断要点为长债收益率走势、权益市场的回报。当且仅当利率下降伴随着股市大跌（大盘跌幅25%），才会导致保险股的疲弱（2007.102008.12、2010.102012.01；2018.022019.01）。而仅有利率下降时，若股票市场获得正反馈随之大涨，则保险股仍可收获显著相对受益。2014.04-2015.06 伴随着连续降准降息，长端利率下滑 82bp，但股票市场表现活跃、上证综指大涨 102%。在此
19、期间，保险指数涨幅 142%，收获 40%相对受益。本周政治局会议再度强调本周政治局会议再度强调“稳健稳健”的货币政策，而美国的货币政策，而美国“鹰式鹰式”降息更降低了国内流动性刺激的可能，我们预计长端利率今年将维持稳定降息更降低了国内流动性刺激的可能，我们预计长端利率今年将维持稳定。而上半年权益市场已获较好回报，随国内经济的筑底企稳，险企大概率维持一定股票收益。我们预计全年上市保险公司仍可保持 5%左右的综合投资收益率。动态推算保险公司价值时，需重点关注新业务增长动态推算保险公司价值时，需重点关注新业务增长。剩余边际的剩余边际的股票报告网整理http:/ 研究源于数据 6 研究创造价值 非银
20、金融-重大行业事件点评报告 持续增长需要新业务的补充、内含价值增速的维系也需靠新业务的推动。因此，对于公司动态发展内生动力的判断又将聚焦在新业务的发展上持续增长需要新业务的补充、内含价值增速的维系也需靠新业务的推动。因此，对于公司动态发展内生动力的判断又将聚焦在新业务的发展上。保险行业政策的引导，是影响当期保费收入、新业务价值率的核心。在历史保险股大跌的时刻，除了投资回报低迷，上市险企新业务也大幅收缩 在历史保险股大跌的时刻，除了投资回报低迷，上市险企新业务也大幅收缩。如 2010.10-2012.01 保险股的大跌背后，是投资与保费增长的双忧。在新业务上：一是人身险尚未利率市场化、以 2.5
21、%预定利率统一定价，2011 年加息后失去与传统理财产品的竞争力；二是 2011年清理银保渠道、提高代理人门槛，新单保费因此陷入困境。以平安为例，2011 年新单保费下降 7%，而投资收益率也仅达到了 4.1%。而在历史保险股大涨的时刻，除了收获高投资回报，上市险企新单保费或新单利润率（新业务价值率 而在历史保险股大涨的时刻，除了收获高投资回报，上市险企新单保费或新单利润率（新业务价值率 NBVM）也大幅增长。）也大幅增长。如2014.3-2015.06 大涨背后，是投资与保费的双丰收。新业务上：一是2013 年中监管放开人身险利率市场化改革，新产品更具吸引力；二是2014 年放开代理人考试，
22、保险营销员数目骤增，推动保费增长。以平安为例，2014、2015 年代理人分别增长了 14%、37%，新单保费分别也增长了 21%、41%；而投资收益率分别达到 5%、8%。再如2017.04-2017.11 大涨背后，新业务迎来了量、质齐升。以平安为例，2017 年新单保费增长 27%，而保障险占比的提升也将 NBVM 提高了1.9pt、达到 39.3%。图表6：保险股历史大涨与大跌宏观环境与相对收益 资料来源：wind，方正证券研究所 图表7：保险股历史大涨与大跌先行指标与同步指标 资料来源：wind，方正证券研究所 股票报告网整理http:/ 研究源于数据 7 研究创造价值 非银金融-重
23、大行业事件点评报告 2.4 估值仍在低位，下半年新业务改善将优于上半年估值仍在低位，下半年新业务改善将优于上半年 上半年上市险企人身险保费增速低于行业整体，就原保费来看，国寿 3782 亿元(YoY+5%)、平安寿 3158 亿元(YoY+9%)、太保寿 1384亿元(YoY+6%)、太平寿 933 亿元亿元(YoY+11%)、人保寿 860 亿元(YoY+7%)、新华 740 亿元(YoY+9%)，增速低于行业（+15%）、市场份额同比-4pct 至 58%。就个险新单保费看，上市险企除国寿外、其余新单保费收入同比下滑，其中平安 967 亿元(YoY-7%)、太保 323 亿元(YoY-5%
24、)。新单承压的背后一是上市险企原有营销体制成熟、团队庞大，在短期储蓄类产品销售受限后需持续调整营销体制，以适应当前市场需求；二是新华、太保寿险等上市险企今年恰逢管理层换届，上半年尚未完全战略定调，待人员到位后方能大力推动供给侧改革。下下半年新管理层到位、营销体制改革推进（部分公司半年新管理层到位、营销体制改革推进（部分公司 Q2 营销人力增长），新单保费增长将优于上半年营销人力增长），新单保费增长将优于上半年。此外，由于 19H1 新单与去年基本持平，因此 19H2 新单任务压力较小。经测算，19H2 新单只需平安+7%、太保+12%、新华+2%、国寿-41%，即可实现全年新单同比持平，新单增
25、速压力缓释，助力全年 NBV 实现正增长经测算，19H2 新单只需平安+7%、太保+12%、新华+2%、国寿-41%，即可实现全年新单同比持平，新单增速压力缓释，助力全年 NBV 实现正增长。当前保险股估值 0.8-1.3 倍，仍处于历史低位，而在我们的悲观假设下人身险行业估值应在1.1-1.5 倍，目前处于明显折价。而随着上市险企价值确定性的验证、下半年基本面的进一步改善，行业估值将逐渐修复。优先推荐各项业优先推荐各项业务均衡发展的中国平安，务均衡发展的中国平安，19 年轻装上阵、价值转型的中国人寿，下半年基本面改善可期的中国太保，及价值为先、规模跟进的新华保险年轻装上阵、价值转型的中国人寿
26、，下半年基本面改善可期的中国太保，及价值为先、规模跟进的新华保险。3 贸易摩擦进度拉长、反馈渐弱，券商超额收益优势显现贸易摩擦进度拉长、反馈渐弱，券商超额收益优势显现 券商指数在首批（在首批（18 年年 7 月、月、8 月）加征关税后的两个月内无突出表现；但在第二批（月）加征关税后的两个月内无突出表现；但在第二批（18 年年 9 月、月、19 年年 5 月）加税后的月）加税后的 1-3 个月内持续保持超额收益个月内持续保持超额收益。具体而言，第二批加税后 1 个月内平均超额回报2.1%；2 个月内 7.6%、3 个月内 5.1%。3.1 合理充裕流动性支撑券商估值中枢合理充裕流动性支撑券商估值
27、中枢 不确定的外部环境一定程度上影响着资本市场信心，然而国内流动性政策才是影响市场交易的根本。不确定的外部环境一定程度上影响着资本市场信心，然而国内流动性政策才是影响市场交易的根本。证券行业作为资本市场的媒介中枢，经纪业务、自营业务、信用业务将跟随市场反馈，具有强 属性。根据 2019Q1 行业数据，代理买卖证券业务收入+证券投资收益（含公允价值变动）+融资融券业务净收入占行业营业收入 79%。美国加征第一批关税（18 年 7 月、8 月）时，市场信心受到干扰、交易量萎缩，券商股在 3 个月内并未出现相对受益。然而进入然而进入 10 月，多项会议强调资本市场重要性、多项逆周期调节政策出台维护流
28、动性月，多项会议强调资本市场重要性、多项逆周期调节政策出台维护流动性“合理充裕合理充裕”，市场信心再度修复。，市场信心再度修复。1）10 月底金稳会提出了要发挥好资本市场枢纽功能；随后的政治局会议也提出将围绕资本市场改革，加强制度建设、激发市场活力，促进资本市场长期健康发展。监管层的表态预示改革政策或将推出，为市场信心修复奠基。2）随即 11 月股权质押纾困基金集中成立，根据上交所披露，截止目前各类纾困基金模板规模已超 5000 亿元，沪深两市质押整体风险得到缓解、流动性危机得以解除。3）2019Q1 商业银行加大信贷投放力度、票据融资回升、非股票报告网整理http:/ 研究源于数据 8 研究
29、创造价值 非银金融-重大行业事件点评报告 标有所改善、地方债发行前置，因而社融当季达到 8.1 万亿元，较去年同期多 2.3 万亿元，同比增长 40%。流动性的改善带动市场活跃，今年截止 7 月底日均交易额为 5563 亿元，同比增长 31%。因此在第二批加征关税（18 年 9 月、19 年 5 月）后，外部不确定性被内部流动性改善状况压制，证券行业基本面改善。我们统计券商月度数据，可比口径我们统计券商月度数据，可比口径 37 家上市券商上半年营收同比增长家上市券商上半年营收同比增长 46%、净利润同比增长、净利润同比增长63%。证券指数也在第二批加征关税后。证券指数也在第二批加征关税后 1
30、个月内平均实现个月内平均实现 2%超额收益，超额收益，2 个月内平均实现个月内平均实现 7%超额收益超额收益。图表8：证券行业业务构成 资料来源：wind，方正证券研究所 图表9：截止月底日均成交额 资料来源：方正证券研究所 3.2 行业政策红利释放，关注重心从行业政策红利释放，关注重心从 转向转向 合理充裕的流动性环境+宏观逆周期调节，券商的贝塔效应会带来正回报。但稳健货币政策下流动性不会大幅放松、逆周期调节也并非主动刺激，因此抓取贝塔的放大效应比较难，重心应放在通过行业政策受益度高的券商稳健货币政策下流动性不会大幅放松、逆周期调节也并非主动刺激，因此抓取贝塔的放大效应比较难，重心应放在通过
31、行业政策受益度高的券商 效应上效应上。下半年证券行业政策红利优势会进一步释放下半年证券行业政策红利优势会进一步释放：1）随科创板的加速推进，保荐方跟投回报、保荐承销收益加速累积，为券商带来增量贡献。上市初期科创板标的表现抢眼，保荐跟投部分计入 FVPL，截止 7 月底跟投部分已获 18 亿元公允价值收益，以上市公司可比口径计算，带来单月 29%利润增收。假定今年上市 100股票报告网整理http:/ 研究源于数据 9 研究创造价值 非银金融-重大行业事件点评报告 家科创板公司、至年底跟投收益 40%、承销保荐费用率 5%，则全年可为行业带来 3%营收增长；长期或可为行业带来 5%营收增长。从目
32、前已发行或在审科创板公司保荐商来看，市场集中度较高从目前已发行或在审科创板公司保荐商来看，市场集中度较高。保荐家数CR5 55%、CR10 78%，保荐金额 CR5 58%、CR10 87%。2）股指期货自 2018 年 12 月以来连续 3 次松绑，至 2019 年 4 月将单日持仓限额调高至 500 手、调低平仓手续费率、保证金率。截止5 月股指期货累计成交量达 2160 万手，同比增长 326%，已超去年全年成交量。场外衍生品业务同样恢复性增长，截止 5 月底本年累计初始名义本金 5825 亿元，同比增加 45%。市场活跃度提高并未改变衍生品市场集中度高的现状，当前场外衍生品新增交易集中
33、度市场活跃度提高并未改变衍生品市场集中度高的现状，当前场外衍生品新增交易集中度 CR5 合计合计 79%。3）并购重组同样自 2018 年底开始逐渐放松，证监会发布了多项问答或修订政策文件,涉及有调价机制、经营性资产认定、小额快速审核、配套募集资金、被否 IPO 企业借壳间隔期等。2019 年 6 月再度放松重组认定标准、恢复重组上市配套融资，将再度激活市场活力，提升重组上市功能。若今年财务顾问类定增规模、财务顾问业务规模均增长若今年财务顾问类定增规模、财务顾问业务规模均增长 25%、则将增厚行业收入、则将增厚行业收入 0.4%；若业务恢复至；若业务恢复至 2015 年水平，则将增厚行业收入年
34、水平，则将增厚行业收入 0.6%。不论是科创板、衍生品业务、还是机构类业务的松绑，由于业务集中性较高，头部券商将优先受益不论是科创板、衍生品业务、还是机构类业务的松绑，由于业务集中性较高，头部券商将优先受益。在稳健货币政策的背景下，资本金厚、机构业务领先、创新业务能力强的头部券商将率先获取利益。推荐中信证券、华泰证券，以及机构业务布局早、估值低的招商证券推荐中信证券、华泰证券，以及机构业务布局早、估值低的招商证券。图表10：科创板（未中止）保荐情况 资料来源：证券业协会，方正证券研究所 股票报告网整理http:/ 研究源于数据 10 研究创造价值 非银金融-重大行业事件点评报告 图表11：场外
35、衍生品月度新增情况 资料来源：证券业协会，方正证券研究所 图表12：场外衍生品新增交易集中度 资料来源：证券业协会，方正证券研究所 股票报告网整理http:/ 研究源于数据 11 研究创造价值 非银金融-重大行业事件点评报告 分析师声明 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在
36、局限性。特此声明。免责声明 免责声明 方正证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司客户使用。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的
37、意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离制度控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本
38、报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“方正证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明：公司投资评级的说明：强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股
39、价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。北京北京 上海上海 深圳深圳 长沙长沙 地址：北京市西城区阜外大街甲34号方正证券大厦8楼（100037）上海市浦东新区浦东南路360号新上海国际大厦36楼（200120）深圳市福田区深南大道4013号兴业银行大厦201（418000）长沙市芙蓉中路二段200号华侨国际大厦24楼（410015）网址：http:/ http:/ http:/ http:/ E-mail： 股票报告网整理http:/
