1、证券研究报告 分析师：周 翔 执业证书编号：S0930518080002 秦 波 执业证书编号：S0930514060003 2019年01月06日 关注低线区域市场的成长 港股消费行业2019年投资策略 请务必参阅正文之后的重要声明 必选消费优先级高于可选消费。消费板块存在滞后效应，而宏观数据的下行无法支持对于未来一段时期消费行业增长前景的乐观假设。在此情景下，可选消费影响更为深刻，必选消费弹性较低，需求更为稳定。关注低线区域市场的成长。相较于竞争激烈的一二线市场，我们认为低线区域市场的预期差可能更能带来惊喜。主要原因在于相较于一线市场，三四线区域拥有：1.更快的人口规模增速；2.更强烈的消
2、费意愿；3.更为清晰的升级路径和空间。而对于本土企业而言，复杂的通路网络将成为天然的护城河。推荐标的：纺织制造：天虹纺织 品牌服饰：安踏体育 休闲食品：达利食品 物业服务：绿城服务、碧桂园服务 风险提示：外部环境恶化；通胀风险；汇率风险；异常天气风险 核心观点 2 请务必参阅正文之后的重要声明 推荐标的名单 3 公司名称 代码 股价 市值 评级 目标价 PE PB 推荐理由 HKD mn 18E 19E 18E 19E 天虹纺织 2678.HK 8.74 7,997 买入 13.94 5 5 1.0 0.9 行业龙头优势，海外产能布局领先；下游拓展迅速；股息率丰厚 安踏体育 2020.HK 3
3、7.2 99,878 买入 51.30 21 16 5.5 4.9 单聚焦多品牌全渠道策略；新收购提供战略升级机会 达利食品 3799.HK 5.66 77,509 买入 8.21 18 15 4.5 4.1 多品牌多品类业务组合；渠道网络泛，拓展能力强；新品类为主要增长引擎 绿城服务 2869.HK 5.97 16,583 买入 7.66 29 22 6.3 5.3 高品质服务，行业提价能力领先；增值服务加速变现，业务呈现多级增长格局 碧桂园服务 6098.HK 12.18 30,450 买入 14.86 31 23 12.9 9.1 兄弟公司平台支持保障成长确定性；项目区位优势；大盘协同效
4、应 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：股价及市值选取2018年12月28日收盘价数据，单位港元 1、消费板块面临下行压力，但不乏增长点 2、关注低线消费市场 5、休闲食品精选赛道 3、纺织制造市占率提升趋势显现 4、体育服饰品牌服饰中的首选 6、物业服务峥嵘初现 7、重点公司推荐 8、风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 3Q18中国GDP同比增速6.5%，连续2个季度放缓 1-11M18全国固定资产投资同比增长5.9%，较上半年回落0.1ppt 1-9M18城镇居民可支配收入增速下降至7.9%社零总额当月同比增速由18年年初9.7%下降至11月8.1%，消费者信心维持在120左右
5、，上升势头停滞 外部不确定因素增加 宏观数据下行，消费板块存在滞后性影响 宏观数据的疲弱无法支持对于未来一段时期消费行业增长前景的乐观假设 5 社零总额增速依然下滑 消费者信心指数出现明显回调 资料来源：Wind 资料来源：Wind 951001051101151201251302010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10消费者信心指
6、数 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-10789101112131415社会消费品零售总额当月值（亿元）社会消费品零售总额:当月同比 请务必参阅正文之后的重要声明 消费性支出结构中，居住消费占比并未有所降低，延续了13年以来的高位（23%）。食品、衣着等传统消费需求占比持续萎缩，医疗保健、
7、教育文化等板块呈现上升趋势。消费性支出占可支配收入比重变化不大，居民收入管理方式并未如预期发生巨大变化。居住性消费占比并未有所降低 6 居民消费性支出结构未发生重大变化 消费性支出占比变化不大 资料来源：Wind 资料来源：Wind 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-07食品:累计值 衣着:
8、累计值 居住:累计值 家庭设备用品及服务:累计值 医疗保健:累计值 交通和通信:累计值 教育文化娱乐服务:累计值 其他商品和服务:累计值 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-06城镇居民人均消费性支出:累计值（元）占城镇居民人均可支配收入比重 请务必参阅正文之后的重要声明 1-11M1
9、8网上实物商品零售额同比增长25.4%，对社零增长贡献率为44.1%，拉动社零总额增长4.0个ppt，占社零总额比重达18.2%。增长已持续三个月放缓，但在低线区域、食品快销珠宝首饰等细分品类依然有可观的渗透率提升空间。1-11M18乡村消费品零售额同比增长10.2%，增速较城镇消费品零售额高1.3个ppt。我们对于包括乡村在内的低线区域市场增长依然保持信心，我们将在第二章节就此内容展开说明理由。线上消费及低线区域消费更具韧性 7 网上实物商品零售额维持高增速（%）乡村消费品零售额增速高于城镇（%）资料来源：中华全国商业信息中心 资料来源：中华全国商业信息中心 0510152025303540
10、2017.01-022017.032017.042017.052017.062017.072017.082017.092017.102017.112017.122018.01-022018.032018.042018.052018.062018.072018.082018.092018.102018.119.2 10.7 10.4 10.4 10.7 10.2 9.9 10.1 9.8 9.9 9.3 9.6 9.9 9.2 8.3 8.8 8.6 8.8 9 8.4 7.9 11.8 12.2 12.6 12.7 12.9 11.7 11.5 11.5 11.3 11.7 10.1 10.7
11、 10.9 10.6 9.6 10.4 10.1 10.2 10.5 9.7 9.3 67891011121314城镇 乡村 请务必参阅正文之后的重要声明 服务业增长保持稳定，1-9M18第三产业增加值同比增速上升至7.7%，对GDP拉动贡献率超过60%。2017年我国第三产业增加值占国内生产总值比重为51.6%，较发达国家70%-80%水平仍有较大提升空间。2018年起，国家统计局公布的社零总额商品零售增速与全国居民人均消费支出增速出现明显背离，口径差异主要在于是否包含服务消费。背离现象体现出服务性消费维持高景气度。服务性消费蓬勃发展 8 第三产业增加值贡献率超过60%（千亿元）社零总额与全
12、国居民人均消费支出增速出现背离 资料来源：Wind 资料来源：Wind 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%2014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-06社零总额商品零售同比 全国居民人均消费支出同比 0501001502002503003504004502000200120022003200420052006200720082
13、00920102011201220132014201520162017第一产业增加值 第二产业增加值 第三产业增加值 请务必参阅正文之后的重要声明 2019.01.01延续现行监管政策 不执行首次进口许可批件注册或备案要求，按个人自用进境监管。政策适用范围由原先的13个城市新增了22个综合试验区，包括北京、沈阳、南京等。扩大清单目录，新增63个税目。单次限额由2k元提高至5k元，年度限额由每人每年20k元提高至26k元。跨境电商处于政策利好窗口 9 跨境电商维持高增速 中国目前存在的35个跨境电商综合试验区 资料来源：艾瑞咨询 资料来源：利丰研究院 0%20%40%60%80%100%120%
14、140%160%180%200%05010015020025030035040020142015201620172018E2019E2020E2021E交易额（十亿元）YOY请务必参阅正文之后的重要声明 2018年各消费主要板块估值均出现了不同程度的回调，目前各板块均位于历史估值中枢低位。博彩、社会服务、食品饮料等板块回调幅度较大，动态估值均值由年初的 27/24/26x下调至 16/18/19x。而轻工制造、纺织制造（除申洲国际外）板块则延续了估值持续下行趋势。行业估值处于历史中枢低位 10 12M forward PE band 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2018年12月
15、28日 0.05.010.015.020.025.030.035.0Jan-16Feb-16Mar-16Apr-16May-16Jun-16Jul-16Aug-16Sep-16Oct-16Nov-16Dec-16Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18纺织纺织 excl SZ服装服装 excl ANTA食品饮料博彩社会服务业轻工制造1、消费板块面临下
16、行压力，但不乏增长点 2、关注低线消费市场 5、休闲食品精选赛道 3、纺织制造市占率提升趋势显现 4、体育服饰品牌服饰中的首选 6、物业服务峥嵘初现 7、重点公司推荐 8、风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 我们看到：低线城市社零增速更快：2017年全国社零增速为10%，低收入省份显示出较强劲增长动力，其中西藏/广西/贵州/云南社零增速分别为14%/11%/12%/12%。低线城市消费者信心指数回升迅速，农村消费者信心指数波动幅度较大，2017年明显回升。我们认为：低线区域市场的重要性越发显著，主要原因为1）低线区域人口增长较快，具备市场规模扩大动力；2）低线区域居民居住压力较小，消费意愿
17、强烈；3）低线区域消费文化逐渐向一二线趋同，存在清晰的升级路径；4）低线市场复杂的通路环境对于本土企业而言是为天然的护城河，存在易被忽视的成长黑马。低线消费市场景气度维持高位 12 各省社零总额及增速（2017）消费者信心指数（按城市等级）资料来源：国家统计局 资料来源：中国消费者信心指数报告 0%2%4%6%8%10%12%14%16%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000西藏江西云南四川贵州安徽陕西河南福建海南广西湖北重庆河北江苏浙江湖南全国广东山东宁夏青海黑龙江上海新疆甘肃吉林内蒙古山西北京辽宁天津人均GDP（元）社零同比请务必参阅正
18、文之后的重要声明 事实上，低线区域人口基数大于一二线城市。2017年我国一线城市人口约7000万人，而三四线城市人口则为1.7亿人，接近一线城市人口数量的三倍。同时人口规模增速普遍高于一线。一方面，经济发达的东部及沿海地区普遍出生率较低。北京、上海、天津紧随全国出生率垫底的东三省，此外江苏同样出生率低于10，该等省份出生率垫底全国。同时数据显示二胎政策并未对出生率有所提振，佐证该等区域生育意愿偏弱。另一方面，随着投资重心逐渐西迁，西部区域接纳农民工人数占比逐年提升，2017年达到20.8%；新疆2014-17年人口净流入146万，增加6.4%。反观东部农民工占比过去十年由70+%跌至不足60%
19、。低线城市人口规模增速高于一二线 13 2014-17年全国各省人口变动情况（万人）农民工按就业区域占比 资料来源：国家统计局 资料来源：Wind-160-6040140240340440540-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%新疆西藏广东宁夏安徽重庆福建广西浙江天津青海海南山东贵州四川河北湖南云南江西陕西湖北陕西甘肃河南北京江苏内蒙古上海辽宁黑龙江吉林近3年人口变化（万）变化幅度10%12%14%16%18%20%22%24%40%45%50%55%60%65%70%75%20082009201020112012201320142015201
20、62017按就业区域:农民工人数:东部:占比按就业区域:农民工人数:中部:占比（右轴）按就业区域:农民工人数:西部:占比（右轴）请务必参阅正文之后的重要声明 低线城市居民居住性支出压力低于一二线。以部分二线城市为例，房价较高的南京/苏州其居民消费支出占比处于低位（57.55%/59.75%），而房价较低的长沙居民消费支出占比达到73.79%。地区文化对消费文化亦有影响。川渝、华中等地生活节奏较慢，居民注重生活品质。长沙、武汉、成都等地消费收入支出占比显著高于东部沿海代表城市南京、苏州等地。低线城市居民消费性支出占比高，消费意愿强烈 14 百城住宅平均价格（元/平米）部分二线城市消费数据（元）资
21、料来源：Wind 资料来源：国家统计局 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10百城住宅平均价格:一线城市 百城住宅平均价格:二线城市 百城住宅平均价格:三线城市 73.79%65.77%65.04%65.84%61.39%57.55%5
22、9.75%67.16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000长沙武汉成都西安合肥南京苏州全国城镇居民人均可支配收入城镇居民人均消费支出占比请务必参阅正文之后的重要声明 我国中产阶层数量增长最快的群体在低线城市。低线城市与一二线城市居民收入差距将不断减小，国家政策有意解决地区发展“不平衡”问题，同时政府推出“减税降费”政策将有效刺激低线城市消费者可支配收入的增加。低线区域中产阶层占比将大幅提升，根据经济学人的预测，到2022年我国中产阶层占比将达到81%，其中三四城市中产
23、阶层占比将达40%。这将成为该等区域消费升级的最大支撑。低线区域中产阶层占比将显著提升 15 2015及2030年地级市人均可支配收入的分配情况 资料来源：经济学人智库 请务必参阅正文之后的重要声明 低线城市消费升级路径清晰，消费理念和消费行为将逐渐与一二线趋同。我们以电商作为案例，2012-2017年，低线城市电商渗透率增速快于一线城市，与一线城市电商份额差距逐年缩小。而从渗透率绝对数值上看，低线城市网购增长动力依然强劲，一二线城市电商渗透率已达73%/63%，而三四五线城市则为61%/58%/50%。低线城市电商用户黏性和使用意愿同样在快速提升。消费习惯与一二线趋同，电商渗透率快速增长 1
24、6 2012-17年各线城市电商渗透率（%）低线城市网购行为向一线城市趋近 资料来源：凯度消费者指数研究，贝恩分析 资料来源：中国消费者信心指数报告 42262626195033312822554036362663474543327057555343736361585001020304050607080一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市20122013201420152016201712%19%18%17%21%44%63%41%53%35%55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%17Q118Q1渗透率粘性意愿98%95%94%一线城市请务必参阅正文之后的
25、重要声明 基础消费增长趋势与一二线相若，而品质消费、生活消费等方面低线城市居民消费增长比例较低，存在较大提升空间。随着可支配收入的增长和渠道通路的变化，低线区域消费者高阶消费需求具备较大增长弹性。可以看到2014-2018年唯品会国际母婴用品用户数的增长方面，低线城市增幅逐渐增高。高阶消费品类具备较大需求增长空间 17 消费品类增长消费者调查占比（2018，%）购买唯品会国际母婴品类的用户数增长率（2014-18）资料来源：中国消费者信心指数报告 资料来源：唯品会大数据 注：2018年数据截至11月 141217202134132018电话费/手机话费家用电器服饰（衣服/鞋子等）水，电，煤日用
26、品子女教育保健产品及服务体育健身文化娱乐护肤/化妆/美容个人数码产品外出就餐休假/度假/旅游一线城市四线城市113%142%159%198%233%259%0%50%100%150%200%250%300%一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市六线城市1、消费板块面临下行压力，但不乏增长点 2、关注低线消费市场 5、休闲食品精选赛道 3、纺织制造市占率提升趋势显现 4、体育服饰品牌服饰中的首选 6、物业服务峥嵘初现 7、重点公司推荐 8、风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 行业竞争激烈，集中度进一步提升。在人力成本高企、招工困难，原材料成本及环保政策趋严的多重压力下，中小制造商经营成本持
27、续上升，订单进一步转移到大厂手中。截至2018年11月，国内纺织企业数目为1.91万个，较2017年底减少逾1000家。外需回暖，中国及越南出口金额持续增长。2018年1-11月中国纱线、织物及制品出口额同比增加9.5%，服装及附件出口额同比增加0.8%，增长趋势延续；2018年全年越南纺织品出口额同比增长15.5%，实现2014年以来最快增速。纺织制造关注龙头市占率提升趋势 19 纺织企业数量 中国及越南出口额同比增速 资料来源：Wind 资料来源：Wind 注：YT18数据中，中国出口额增速为1-11月，越南出口额增速为2018全年-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30
28、%20132014201520162017YT18中国纱线、织物及制品出口额中国服装及衣着附件出口额越南纺织品出口额05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50017,50018,00018,50019,00019,50020,00020,50021,00021,5002015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-11纺织业:企业单位数（左轴）纺织业:亏损企业单位数（右轴）请务必参
29、阅正文之后的重要声明 顺应产业转移趋势，应对成本上涨压力。目前国内主要纺织企业都逐渐在东南亚展开产能布局，根据领先企业的未来产能规划，未来产能增长主要由海外产能贡献。纺织制造海外产能布局 20 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理（数据截至2018年）产能布局 产能占比 天虹纺织 纱线：中国178万锭，越南125万锭，一年约70万吨纱线产量；计划扩充产能中国/越南分别52/22万锭 纱线产能：中国59%，越南41%超盈国际控股 弹性织物面料/弹性织带/蕾丝产能1.36/17.45/0.25亿米 中国产能占比85-90%，海外产能占比10-15%申洲国际 中国/柬埔寨/越南年产能2.56/0
30、.52/0.40亿件 成衣产能占比中国/柬埔寨/越南75%/13%/12%晶苑国际 中国/越南/柬埔寨/孟加拉/斯里兰卡产能1.31/2.02/0.63/0.37/0.17亿件；Vista在越南和柬埔寨总产能16亿件 中国产能占比29%，海外产能占比71%维珍妮 内衣/运动服/运动鞋年产能9600/100/200万件 内衣中国产能占比52%，越南产能占比42%裕元集团 9M18总产出2.37亿双运动鞋 越南/印尼/中国 46%/36%/15%请务必参阅正文之后的重要声明 能够明显看到相较于国内工厂，东南亚国家在员工工资、能源成本及关税所得税政策等方面存在优势。而我国纺织工业最大的竞争力来自于高
31、素质的产业人才。纺织制造海外产能布局（Contd）21 资料来源：Wind，世界银行，国际货币基金组织，国家税务总局，台商网，The Global Competitiveness Report 2018（World Economic Forum）中国中国越南越南柬埔寨柬埔寨印尼印尼孟加拉孟加拉斯里兰卡斯里兰卡缅甸缅甸最低工资（美元/月）204 171 17024980-10063.7108工业用电（美元/度）0.120.11 0.17 0.080.07-0.110.06-0.120.06-0.08工业用水（美元/立方米）1.38美元/吨0.39-0.450.23-0.360.07-1.01美元
32、/度 0.13NANA所得税率25%20%20%25%35-40%28%25%政策优惠高新技术企业可获优惠税率15%，3年期可延长；部分纺服企业出口退税率提高至17%满足条件可获免缴及减半优惠（如四免九减半、三免七减半），可获优惠所得税率10%-15%不等首度获利后可享有至少3年免税期，工业企业可享5年满足条件企业可获5-10年免税期，之后可享2年所得税减半符合条件企业可获1-10年税收减免优惠（如加工出口区两免两减半）满足条件可获5年所得税减半符合条件可获税收减免（如三年免税，自由贸易区七年免税，经济开发区五年免税等）关贸待遇美国GSPGSPLDCGSPLDC;GSP欧盟GSPGSPGSPL
33、DC;GSPGSPLDC;GSP日本GSPGSPGSPLDC;GSPGSPLDC;GSP经济发展情况2017 GDP（现价，百万美元）12,237,700 223,864 22,252 1,015,539 249,724 87,175 66,537GDP:不变价:同比6.90%6.81%6.95%5.07%7.28%3.11%6.72%20017 人均GDP（现价，美元）8,643 2,354 1,390 3,876 1,602 4,085 1500GDP 10年平均增速7.9%5.8%6.1%5.5%6.1%5.4%6.3%GDP（PPP）%World GDP18.2%0.5%0.1%2.6
34、%0.5%0.2%5-year average FDI inward flow%GDP1.2%5.7%12.3%1.9%0.9%1.2%支柱产业有色金属/汽车/钢铁/装备制造/电子信息/纺织制造业/批发零售/农林渔业纺织成衣业/鞋业/观光/建筑业/农业批发零售贸易/食品饮料及烟草/粮食作物种植/运输设备制造/石油及天然气开采纺织成衣/黄麻/皮质品/农渔养殖/造船批发零售/交通电信/金融服务/制造业农业/制造业出口金额纺织品及原料成衣鞋、服装、箱包等来料加工纺织品及服装（2017，百万美元）266,972 26,038 7,244 12,537 20,667 5,032 2,3322014-17
35、CAGR-3.6%9.0%9.6%-0.5%4.6%0.7%NA人口与劳动力总人口（百万人）1,386 96 16 264 165 21 53YoY0.6%1.0%1.5%1.1%1.0%1.1%0.9%出生率（2016）12.0016.6923.3018.9918.9515.2917.79劳动力人口（百万人）787 57 9 127 67 9 25劳动力人口占比56.7%60.2%58.2%48.1%40.5%40.7%47.6%15-64岁人口占比71.7%69.8%64.3%67.3%66.5%65.9%67.4%Unemployment rate%4.7%2.1%0.2%4.2%4.4
36、%4.1%受教育程度成人识字率（15岁及以上）96.4%94.5%78.3%95.4%72.8%92.6%75.6%平均教育年数 7.80 7.60 4.60 7.90 5.20 9.80 NA基建水平铁路密度（公里/平方公里）7.00 7.10 3.50 2.50 19.20 22.30 NA电气化率100.0%98.3%59.7%91.2%75.0%100.0%40%港口集装箱吞吐量（标准箱，千）213,720 12,284 485 13,860 2,587 6,000 1,070请务必参阅正文之后的重要声明 全球服装下游需求呈现分化状态。运动鞋服、内衣等细分品类的增速依然保持较高水平，而
37、竞争格局方面，除了运动鞋服外其余细分领域较为分散。对于供应商而言，客户所处市场增长稳健格局清晰，或客户竞争力强不断获取份额，都意味着订单数量与质量的双重保证。建议关注领先品牌商对应的供应商标的。纺织制造需求前景不明朗，关注优质客户及细分领域 22 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 主要客户 所在细分行业 天虹纺织 Toray International，韶关顺昌布厂，广东前进牛仔布，宁波大千纺织品，American Eagle 纱线 超盈国际控股 Victorias Secret，CK，华歌尔，黛安芬，玛莎百货 内衣 申洲国际 Nike，优衣库，Adidas，Puma 运动服，休闲服
38、晶苑国际 优衣库，H&M，玛莎百货 休闲服，牛仔裤，内衣等 维珍妮 Victorias Secret，优衣库，PVH 内衣 裕元集团 Nike，Adidas，New Balance 运动鞋 请务必参阅正文之后的重要声明 纺织制造需求前景不明朗，关注优质客户及细分领域（Contd）23 美国消费者信心维持 日本与欧洲消费者信心下降 资料来源：Wind 资料来源：Wind 美国服装与配饰零售额同比增速%欧盟27国零售额同比增速%资料来源：Wind 资料来源：Wind 808590951001052015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-06201
39、6-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-12美国消费者信心指数(12)(10)(8)(6)(4)(2)02373839404142434445462015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-10
40、日本消费者信心指数（左轴）欧元区19国消费者信心指数（右轴）-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.002011-082011-122012-042012-0820
41、12-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-08请务必参阅正文之后的重要声明 纺织制造申洲国际估值异军突起 24 资料来源：Wind，光大证券研究所预测（股价为2018 年12 月28 日收盘价，市值及股价单位为当地货币单位，港币对人民币汇率取0.8771）注：申洲国际、超盈国际控股、天虹纺织盈利预测为光大证券研究所预测，其余为Wind一致预期 证券名称 证券代码 市值 股价 PE PB EV/E
42、BITDA ROE Dividend yld MM 18E 19E 18E 19E 18E 19E 18E 19E 18E 19E 申洲国际 2313.HK 116,763 88.65 26 21 4.8 4.3 18.6 15.6 20.5%22.0%2.1%2.6%超盈国际控股 2111.HK 1,794 1.97 5 4 0.8 0.7 5.9 5.2 15.5%17.1%7.6%9.6%天虹纺织 2678.HK 7,007 8.74 5 5 1.0 0.9 4.3 3.8 23.3%23.3%6.0%7.0%裕元集团 0551.HK 34,209 24.15 16 12 1.1 1.1
43、 6.5 5.9 7.5%9.6%6.3%5.5%维珍妮 2199.HK 6,275 5.85 20 13 2.3 1.9 7.1 5.1 12.5%18.5%0.0%0.0%南旋控股 1982.HK 1,238 0.62 6 5 0.5 0.5 2.3 1.9 9.8%10.7%6.1%6.8%互太纺织 1382.HK 8,681 6.85 10 10 2.8 2.7 6.8 6.3 27.9%28.8%8.5%9.3%港股行业平均 13 10 1.9 1.7 7.4 6.3 16.7%18.6%5.2%5.8%鲁泰A 000726.SZ 8,383 9.71 10 9 1.17 1.10
44、6.2 5.7 11.3%11.6%5.7%6.7%华孚时尚 002042.SZ 8,250 5.43 10 8 1.01 0.92 7.9 6.5 10.6%11.7%4.3%4.6%新野纺织 002087.SZ 2,883 3.53 8 6 0.84 0.75 3.3 2.9 10.6%11.3%1.8%2.1%桐昆股份 601233.SH 17,782 9.76 6 5 1.08 0.89 3.1 2.7 19.9%20.2%3.1%4.3%联发股份 002394.SZ 3,263 10.08 9 8 1.00 0.93 NA NA 11.7%11.1%4.7%4.8%A股行业平均 8
45、7 1.0 0.9 5.1 4.4 12.8%13.2%3.9%4.5%申洲估值明显高于同业，港股纺织制造公司对应19年PE均值为10 x，A股纺织制造公司对应19年PE均值为7x，申洲国际对应19年PE为21x。1、消费板块面临下行压力，但不乏增长点 2、关注低线消费市场 5、休闲食品精选赛道 3、纺织制造市占率提升趋势显现 4、体育服饰品牌服饰中的首选 6、物业服务峥嵘初现 7、重点公司推荐 8、风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 政策驱动，居民消费习惯迁徙令市场规模维持高增速。强者恒强，线上及低线城市渗透率提升，行业进一步集中。领先企业Nike及Adidas市占率由12年30%升至1
46、7年41%，行业地位稳固。国产品牌领导集团受益行业趋势，头部梯队份额持续保持稳中有升。体育服饰服装行业中的优质赛道 26 中国体育服饰市场规模及增速 中国体育服饰品牌市占率 资料来源：Euromonitor 资料来源：Euromonitor 0%2%4%6%8%10%12%14%05010015020025030035040020142015201620172018E 2019E 2020E 2021E 2022E市场规模（十亿元）YoY17%17%18%19%21%21%13%15%15%16%17%20%9%8%8%8%8%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10
47、0%201220132014201520162017NikeAdidasAntaLi Ning361Others请务必参阅正文之后的重要声明 体育服饰在中国服装行业中的优质体现在出色的成长性（行业&上市公司）以及清晰的行业格局等主要方面。就行业来看，根据Euromonitor数据，16/17年中国鞋服行业零售额增速约为中低单位数，但运动鞋服品类增速达到10%，预计19-22年仍能维持逾8%增速，相比其他细分行业显示出较高成长性。上市公司方面，A/H运动服饰上市 公司在16/17年营收平均增速达中低双位数，18年上半年达到25.5%，亦处于上市服装细分行业首位。体育服饰服装行业中的优质赛道（Co
48、ntd）27 各服装品类零售额增速 A/H服装上市公司营收增速 资料来源：Euromonitor 资料来源：Wind 0%2%4%6%8%10%12%201620172018E2019E2020E2021E2022E女装男装鞋类运动鞋服-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20162017H118户外男装女装休闲服鞋类运动服饰请务必参阅正文之后的重要声明 主要品牌YTD经营数据亮眼，板块增速高于服装行业整体。国际品牌中，Nike2018年前三季度增速超20%，均快于17年同期，Adidas增速维持在26-27%，稍有趋缓。本土领先品牌增速亦显示较强动能，其中安踏非
49、主品牌零售额增速持续提升，2Q/3Q18均实现90-95%增长，多品牌矩阵竞争力进一步增强。警惕4Q18增速下滑趋势。1）同期高增速；2）消费景气度下滑；3）暖冬迹象；4）节日日期迁徙 体育服饰零售流水YTD依然亮眼，警惕4Q下滑趋势 28 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 同比增速 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 Nike中国区营收 27%23%21%17%15%16%12%15%19%25%20%Adidas中国区营收 30%30%25%25%30%28%28%32%26%27%26%安踏品牌零售额 中单
50、位数 高单位数 低双位数 高双位数 低双位数 20-30%中双位数 20-25%20-25%低双位数 中双位数 非安踏品牌零售额 50-60%40-50%50-60%40-50%85-90%80-85%90-95%90-95%李宁零售额 高单位数 低双位数 低单位数 中双位数 中双位数 低双位数 中双位数 李宁SSSG 低单位数 高单位数 高单位数 低双位数 持平 高单位数 低单位数下跌 低双位数 低双位数 高单位数 低双位数 特步SSSG 中单位数 中单位数 中单位数 中单位数 低单位数 中单位数 中单位数 高单位数 低双位数 中双位数 中双位数 请务必参阅正文之后的重要声明 电商版块驱动效
