1、敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 证券研究报告|固定收益研究 固定收益研究 债券市场定期报告债券市场定期报告 产业债分析笔记（产业债分析笔记（9）：煤炭行业全梳理）：煤炭行业全梳理 2019年年6月月26日日 债券专题债券专题 摘要摘要：煤炭行业存量债券规模及占比均处于较高水平，煤炭行业存量债券规模及占比均处于较高水平，位列各行业第四位。行业债券发行主体集中度尚可，行业债券发行主体集中度尚可，以集团口径统计前 5 大发行主体存量债券占比达 54.07%。从发行主体属性来看，从发行主体属性来看，地方国企为煤炭行业发行主体主要构成。从到期结构看，煤炭行业债务结构尚可，后期或有集中
2、到期压力煤炭行业债务结构尚可，后期或有集中到期压力。受供给侧改革叠加宏观经济增速企稳带动下游需求回升影响，近年来煤炭行业景气度触底回升，债务压力持续缓步改善。从信用利差看从信用利差看，自 2016年年中以来煤炭行业超额信用利差逐步收敛，目前超额利差总体有限。目前超额利差总体有限。而值得注意的是，行业内部等级利差仍持续走阔行业内部等级利差仍持续走阔，反映结构性优产能背景下行业内部的持续分化。煤炭行业供需格局改善，短期煤炭价格预期平稳。煤炭行业供需格局改善，短期煤炭价格预期平稳。近年来宏观经济增速企稳带动国内能源消费量增速回升，尽管在政策引导下煤炭在能源消费占比中持续下行，但煤炭消费量总体维持平稳
3、状态。而受益于供给侧改革下优质产能的有序释放，以及对进口煤炭的“平控”限制，供给端回复总体有限。煤炭供需格局因而改善，价格维持高位震荡。短期看，结构性去产能延续，叠加政策层面对进口煤炭的调控以及长协合同的推动，煤炭价格预期平稳。短期看，结构性去产能延续，叠加政策层面对进口煤炭的调控以及长协合同的推动，煤炭价格预期平稳。后期看后期看，煤炭行业集中度或将进一步提高，行业内部分化或仍将持续加剧行业内部分化或仍将持续加剧。此外，不同煤种由于先天资源禀赋与下游需求的差异供需格局走势或将分化不同煤种由于先天资源禀赋与下游需求的差异供需格局走势或将分化，同样将对煤炭企业经营状况造成显著影响。前期动力煤供需改
4、善明显，价格处于历史高位。然而，目前煤炭库存较高，且动力煤价格已突破绿色价格区间上限，预期政策层面将通过推动优质产能释放及进口调控等手段加大供给，长期看动力煤价格面临下行压力长期看动力煤价格面临下行压力。而炼焦煤及无烟煤炼焦煤及无烟煤虽然面临潜在下游需求放缓压力，但在先天资源禀赋及政策影响下供给偏紧，后期价格预期维持平稳后期价格预期维持平稳。在对煤炭行业经营主体经营基本面评价时或应从规模、盈利能力及业务多样性规模、盈利能力及业务多样性三个主要维度衡量。从规模角度出发从规模角度出发，尤其关注资源储备、产能及产量资源储备、产能及产量等指标；从盈利能力维度出发从盈利能力维度出发，尤其关注煤种、吨煤成
5、本及毛利率煤种、吨煤成本及毛利率等指标；从业务多样性维度出发，从业务多样性维度出发，关注主体非主营业务构成及占比等指标。风险提示风险提示：政策超预期 尹睿哲 尹睿哲 86-21-68407902 S1090518110001 季宬 季宬 86-21-68407902 S1090518070008 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 图表目录图表目录 图 1：存量产业债前 5 大行业.3 图 2：各行业存量规模占比.3 图 3：煤炭行业债务主体集中度尚可.4 图 4：煤炭行业发债主体以地方国企为主.4 图 5：2020 年三季度或存集中到期压力.5 图 6：煤炭行业企业景气指
6、数变化.5 图 7：煤炭行业盈利指标回升明显.6 图 8：经营性现金流改善明显.6 图 9：煤炭行业投资趋于收敛.6 图 10：煤炭行业负债压力缓解.6 图 11：煤炭行业超额利差逐步收敛.7 图 12：煤炭债以 AAA 评级为主.8 图 13：煤炭行业等级利差持续走阔.8 图 14：主要煤种及应用场景.9 图 15：宏观经济企稳带动能源消费增速回升.9 图 16：煤炭消费占比下滑但仍为主体能源.9 图 17：煤炭消费量企稳回升.10 图 18：原煤产量企稳回升.10 图 19：进口数量延续“平控”.10 图 20：煤炭供需结构.11 图 21：煤炭价格高位震荡.11 图 22：2018 年动
7、力煤下游行业消费占比.12 图 23：全社会用电量同比增速回升明显.12 图 24：火力发电仍为主流.13 图 25：动力煤需求明显回升.13 图 26：动力煤需求回升.13 图 27：供给收缩推动供需短期改善.13 图 28：动力煤历史价格走势.14 图 29：2018 年动力煤价格走势.14 图 30：焦炉产能利用率回升.14 图 31：炼焦煤总供给总体平稳.14 图 32：炼焦煤供需缺口持续存在.15 图 33：炼焦煤历史价格走势.15 图 34：2018 年以来炼焦煤价格走势.15 图 35：无烟煤历史价格走势.16 图 36：煤炭行业进入结构性去产能、系统性优产能阶段.18 图 37
8、：煤炭库存处于历史高位.19 图 38：动力煤价格突破绿色区间上限.19 表 1：不同债务主体之间的控股关系.3 表 2：环保政策趋严.17 表 3：煤炭行业发债主体分析指标.20 表 4：债务主体基本情况.20 表 5：资源储备及生产情况.22 表 6：债务主体盈利能力.23 表 7：债务主体业务多样性.25 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 一、存量煤炭债概览（一）存量煤炭债基本特征 煤炭行煤炭行业存量业存量债券债券规模规模及占比均处于及占比均处于较高较高水平水平。截至 2019 年 6 月 8 日，煤炭开采行业存量债券规模为 5,695.4 亿元；同期产业债规模为
9、89,134.4 亿元，占比约 6.39%。存量债券规模前五大行业依次为电力、综合、房地产开发、煤炭开采以及多元金融，分别占比 14.91%、12.09%、10.68%、6.39%和 6.06%。从存量债券规模看，煤炭行业位列各行业第四位。图图 1：存量产业债前：存量产业债前 5 大行业大行业 图图 2：各行业存量规模占比：各行业存量规模占比 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 从存量从存量债券发行主体债券发行主体集中度看，煤炭集中度看，煤炭行业发行行业发行主体集中度尚可。主体集中度尚可。煤炭行业多家债务主体为母子公司或为同集团关联方关系，若以集团口径统计，存量煤炭债发
10、行主体共计 54家，前 5 大发行主体存量债券占比达 54.07%；若以非集团口径统计，存量煤炭债发行主体共计 37 家，前 5 大发行主体存量债券占比达 47.58%。煤炭行业发行主体中，以国家能源集团、同煤集团、陕西煤业化工集团存量债券余额较高，存量债券规模分别为 775 亿元、731 亿元、630 亿元。存量债券规模在 100 亿元以上的主体共计有 13 家；处于 50-100 亿元之间的有 8 家；此外仍有 33 家主体存量债券规模在 50 亿元以下。表表 1：不同债务主体之间的控股关系不同债务主体之间的控股关系 债务主体债务主体 存量债券余额存量债券余额（亿元）（亿元）子公司主体子公
11、司主体 存量债券余额存量债券余额（亿元）（亿元）合计（亿元）合计（亿元）国家能源集团 774.95 神华宁夏煤业集团 28.00 802.95 同煤集团 731.40 铁峰煤业 9.61 751.01 大同煤业 10.00 陕西煤业化工集团 630.00 陕西煤业 30.00 660.00 兖矿集团 335.95 兖州煤业 245.50 581.45 冀中集团 402.00 冀中能源峰峰集团 52.00 503.90 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000多元金融煤炭开采 房地产开发综合电力债券余额（亿元）2%2%4%4%5%6%6%11%12%15%3
12、3%专业零售航空运输钢铁基础建设石油开采多元金融煤炭开采房地产开发综合 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 冀中能源 49.90 中煤能源集团-新集能源 10.00 350.00 上海能源 10.00 中煤能源股份 330.00 焦煤集团 253.00 西山煤电 30.00 283.00 开滦集团 80.00 开滦股份 28.30 108.30 山东能源 80.00 临沂集团 10.00 100.00 新矿集团 10.00 伊泰 10.00 伊泰 B 股 85.00 95.00 潞安矿业集团-潞安环能 60.00 66.00 潞新公司 6.00 北京能源集团-昊华能源 30
13、.00 61.20 京煤集团 31.20 江西能源 7.50 安源煤业 7.40 14.90 资料来源：Wind，招商证券 从从发行主体属性发行主体属性来看，来看，存量煤炭债发行主体存量煤炭债发行主体以以地方地方国企为主。国企为主。截至 2019 年 6 月 8 日，煤炭开采行业发债主体中包括央企 5 家、地方国企 41 家以及民营企业 8 家，地方国企为煤炭行业发行主体主要构成。图图 3：煤炭：煤炭行业行业债务主体集中度尚可债务主体集中度尚可 图图 4：煤炭：煤炭行业行业发债主体以地方国企为主发债主体以地方国企为主 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 煤炭煤炭行业行业
14、债务结构尚可债务结构尚可，后期，后期或有或有集中到期压力集中到期压力。行业未来一年内到期金额共计 2,490亿元，占比存量煤炭债近 41%，煤炭行业存量债券结构总体尚可。行业单季度平均偿还量约 623 亿元，多数季度偿还量在 400 亿元以下。其中，2020 年三季度煤炭行业单季度到期债券金额达 782 亿元，或存一定集中到期压力。国家能源集团13%同煤集团12%陕西煤业化工集团10%冀中集团7%晋能集团6%晋城煤业集团6%兖矿集团5%中煤能源5%焦煤集团4%兖州煤业4%其他28%中央国有企业9%地方国有企业76%民营企业15%债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 图图 5：
15、2020 年三季度或存集中到期压力年三季度或存集中到期压力 资料来源：Wind，招商证券 （二）行业财务基本面跟踪 受宏观经济增速下行带动下游需求疲软，叠加供给端产能释放加速影响，煤炭行业供需失衡格局不断加深，自 2011 年起我国煤炭行业进入下行周期。而自 2016 年起供给侧改革启动，煤炭行业进入去产能阶段，落后产能退出力度不断加大。此外，宏观经济企稳带动下游需求回复，煤炭行业供需关系得到改善，煤价因而大幅上涨，行业景气指数明显提升。2016 年成煤企业绩周期拐点，以此为起点头部煤企财务报表各项指标修复明显。图图 6：煤炭行业企业景气指数变化：煤炭行业企业景气指数变化 资料来源：Wind，
16、招商证券 1.盈利能力处于历史高位，经营盈利能力处于历史高位，经营获现能力获现能力改善明显改善明显 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.0Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4定向工具短期融资券公司债企业债可交换债中期票据20192023年后20202021202220230204060801001201401601802010201120122013201420152016201720182019企业景气指数:煤炭开采及洗选业煤企业绩周期拐点 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 6 图
17、图 7：煤炭行业盈利指标回升明显：煤炭行业盈利指标回升明显 图图 8：经营性现金流改善明显：经营性现金流改善明显 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 煤炭行业盈利指标回升明显煤炭行业盈利指标回升明显。2016 年供给侧改革启动，同时宏观经济企稳带动下游需求回升，煤炭供需结构改善、煤价大幅上涨。规模以上煤炭企业收入增速因而由负转正并不断上升，煤企销售毛利率和净利率也随之上升。2018 年以来，行业销售净利率、毛利率等盈利指标维持历史高位震荡。行业经营性现金流行业经营性现金流明显明显改善改善。自 2016 年起，行业经营性现金流净额持续显著回升。以煤炭行业发债主体中的上市公
18、司为样本，2015 年行业经营性现金流净额为 164.32 亿元，2018 年则增长至 1,170.11 亿元，同比增长 612.09%。与此同时，行业经营获现能力同样改善明显，经营净现金流/EBITDA 指标由 0.45 回复至 0.95 水平。图图 9：煤炭行业投资趋于收敛煤炭行业投资趋于收敛 图图 10：煤炭行业负债压力缓解煤炭行业负债压力缓解 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 行业投资收敛，行业投资收敛，筹资性现金流转负筹资性现金流转负。受下游需求增长有限叠加供给侧改革影响，煤炭行业投资趋于谨慎。以煤炭行业发债主体中的上市公司为样本，2016 年以来行业资本支
19、出/折旧与摊销指标延续了前期下行的趋势，至 2018 年已至 1.12 水平，行业内投资多为新旧产能的置换。而从筹资现金流净额看，同样以发行主体中上市公司为样本，2016年期间受机构对过剩产能行业违约担忧加剧影响，煤炭行业企业融资受挫被动偿还债务降低负债，行业筹资现金流净额迅速明显转负。2017 年期间煤炭行业景气度虽有明显回升，但宏观货币、信用环境收敛叠加供给侧改革延续，行业筹资现金流净额仅小幅转05101520253035(2)0246810121416201020112012201320142015201620172018销售净利率（%）毛利率（%，右轴）00.20.40.60.811.
20、20.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.020112012201320142015201620172018经营现金流净额（亿元）经营现金流净额/EBITDA(右轴）11.522.53(600.0)(400.0)(200.0)0.0200.0400.0600.0800.020112012201320142015201620172018筹资现金流净额（亿元）资本支出/折旧与摊销（右轴)0.50.60.70.80.911.11.21.345.050.055.060.065.020112012201320142015201620172018资产负债率（%
21、）流动比率（右轴）债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 7 正。而至 2018 年期间，受益于前期盈利及经营获现的持续改善，煤炭企业主观融资需求下滑主动偿还债务降低负债，筹资现金流净额再度明显转负。行业行业负债压力负债压力总体总体缓释缓释。受益于经营改善及投资收敛，煤炭企业债务压力及偿债指标均有改善迹象。仍以煤炭行业债券发行主体中的上市公司为样本，2015-2018 年期间，煤炭行业资产负债率由 61.86%降低至 58.69%，而流动比率则由 0.71 回升至 0.82。（三）存量煤炭债信用利差透视 图图 11：煤炭行业超额利差逐步收敛煤炭行业超额利差逐步收敛 资料来源：公开资
22、料整理，招商证券 行业景气度回升，行业景气度回升，超额利差逐步收敛超额利差逐步收敛。2015 年之前煤炭行业信用利差与全体产业债利差差异总体有限，而随着市场机构对过剩产能违约风险担忧的逐步加剧，煤炭行业信用利差走势与全体产业债出现分化，煤炭行业超额利差迅速大幅走阔，于 2016 年内年中达到峰值。随后煤炭行业景气度持续回升，煤炭企业盈利、获现能力均逐步好转，机构情绪随之缓释，煤炭行业超额利差逐步收敛。目前煤炭行业虽仍有一定超额利差存在，目前煤炭行业虽仍有一定超额利差存在，但总体较为有限但总体较为有限。行业内部分化行业内部分化加剧加剧，等级利差持续走阔，等级利差持续走阔。从评级结构看，存量煤炭债
23、以 AAA 评级为主，占比约 95%。自 2016 年年中以来煤炭行业信用利差整体逐步收敛，但行业内部高低评级主体分化同步加剧。受益于行业景气度回升，高评级主体盈利、获现能力均逐步转好，信用利差因而收敛；而在供给侧改革持续推进压力下，低评级主体竞争形势依旧严峻，信用利差仍持续走阔。煤炭行业高低评级主体信用利差走势分化，行业内等级利煤炭行业高低评级主体信用利差走势分化，行业内等级利差因而差因而持续走阔明显持续走阔明显。(50)0501001502002502010201120122013201420152016201720182019行业利差（BP）信用利差(余额加权):产业债:煤炭开采(BP)
24、信用利差(余额加权):全体产业债(BP)债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 8 图图 12：煤炭债以煤炭债以 AAA 评级为主评级为主 图图 13：煤炭煤炭行业等级利差持续走阔行业等级利差持续走阔 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 二、煤炭行业发展现状（一）煤炭行业概述 煤炭煤炭是埋藏在地下的植物遗体经过复杂的生物化学和物理化学变化后逐渐形成的固体可燃性矿物，是我国的主体能源。是我国的主体能源。煤炭作为一种固体可燃性矿物，在我国目前的消费结构中处于极其重要的地位，不仅是工、农业和人民的主要燃料，并且广泛用于电力、钢铁、建材和化工等行业。尽管近年来天然气
25、、风力、水力等清洁能源对煤炭产生一定的替代作用，但是我国“富煤、贫油、少气”的资源特点决定了煤炭作为我国主体能源的地位短期难以改变。煤炭行业以开采煤炭资源为主，是典型的资源型行业。煤炭行业以开采煤炭资源为主，是典型的资源型行业。根据国民经济行业分类，煤炭开采和洗选行业属于采矿业范畴，是指对各种煤炭的开采、洗选、分析等生产活动，是典型的资源型行业。煤炭行业煤炭行业位于国民经济的最上游，位于国民经济的最上游，产品需求较大程度上受宏观经济和下游行业发展水平、投资增速的影响，属于需求拉动型行业。按照用途，煤炭主要分为动力煤、炼焦煤和无烟煤按照用途，煤炭主要分为动力煤、炼焦煤和无烟煤，不不同煤种储量、分
26、布地区、应用场同煤种储量、分布地区、应用场景均存在差异景均存在差异。动力煤储量占我国煤炭储量的 70%左右，分布较为广泛。动力煤于晋、陕、蒙、新疆等地均有生产，主要用于动力原料。下游需求主要为电力行业，也涉及建材和化工行业。炼焦煤储量占我国煤炭储量的 20%左右，相对动力煤较为稀缺，主要分布在山东、山西、河北等地。炼焦煤主要用于焦炭生产，下游需求源于钢铁行业。无烟煤储量占我国煤炭储量的 10%，于各煤种中最为稀缺，主要分布在山西省，下游需求主要来自于化工及有色金属行业。95%3%2%AAAAA+AA010020030040050060002004006008002011 2012 2013 2
27、014 2015 2016 2017 2018 2019煤炭开采AA-AAA(右轴）煤炭开采AAA煤炭开采AA+煤炭开采AA 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 9 图图 14：主要煤种主要煤种及应用及应用场景场景 资料来源：公开资料整理，招商证券 （二）供需格局改善，煤炭价格短期平稳 1需求端：需求端：能源消费量能源消费量增速增速回升回升，煤炭消费量，煤炭消费量平稳平稳 宏观经济趋稳，带动宏观经济趋稳，带动国内国内能源消费量能源消费量增速增速回升回升。受宏观经济增速下滑影响，前期国内能源消费量虽仍增长，但增速下滑显著。2015 年全年国内能源消费总量合计 429,905.00
28、万吨标准煤，增速仅 0.96%，达到近 20 年以来最低点。随后宏观经济企稳，能源消费总量增速也随之企稳回升，但总体回升幅度依旧有限。图图 15：宏观经济企稳带动能源消费增：宏观经济企稳带动能源消费增速回升速回升 图图 16：煤炭消费占比下滑但仍为主体能源煤炭消费占比下滑但仍为主体能源 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 政策引导能源结构调整，政策引导能源结构调整，前期前期煤炭消费煤炭消费占比持续下行占比持续下行。近年来受政策层面鼓励可再生能源发展冲击，煤炭在一次能源的消费比重逐年下降。2010-2018 年期间，煤炭消费占比由 69.20%下降至 59.00%，历史首
29、次突破 60.00%关口；同期，水电、核电、风电消费占比则由 9.40%上升至 14.30%。但从中长期来看，我国“富煤、贫油、少气”的资源但从中长期来看，我国“富煤、贫油、少气”的资源特点决定了煤特点决定了煤炭在一次能源的消费比重炭在一次能源的消费比重难以持续难以持续下降下降。煤炭消费量企稳回升，煤炭消费量企稳回升，近年近年总体平稳总体平稳。前期受宏观经济下行国内能源消费量增速显著下滑以及能源消费结构调整两方面因素共同影响，煤炭消费绝对量及增速均明显下行。2013-2016 年期间，国内煤炭消费量由 42.44 亿吨下降至 38.46 亿吨。随后受宏观经济250,000300,000350,
30、000400,000450,000500,0000.02.04.06.08.010.012.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018能源消费总量（万吨标准煤，右轴）能源消费总量:同比GDP:不变价:同比020406080100201020112012201320142015201620172018原煤原油天然气水电、核电、风电 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 10 增速企稳、能源消费总量增速回升带动，虽然煤炭消费占比依旧下降，但煤炭消费绝对量仍总体平稳。图图 17：煤炭消费量：煤炭消费量企稳回升企稳回升 资料来源：Wind，
31、招商证券 2.供给端：优质产能有序释放供给端：优质产能有序释放，煤炭进口“平控”延续煤炭进口“平控”延续 煤炭优质产能有序释放，煤炭优质产能有序释放，原煤产量企稳回升原煤产量企稳回升。受宏观经济下行、下游需求走弱影响，2016年前国内原煤产量及海外进口数量均持续下行。而随着煤炭行业供给侧改革的推进以及宏观经济增速的逐步企稳，针对各地推动落后产能退出力度不断加大、经济回升对能源的需求显著增加等情况，国家提出推动优质煤炭产能释放以保证能源供应，原煤生产因而逐步恢复。2018 年我国原煤产量为 36.8 亿吨，同比增长 4.5%，继 2017 年后第二年实现正增长。依据国家发改委的要求，2019 年
32、煤炭产量要按照新增 1-1.2 亿吨考虑。原煤产能预计继续小幅增长。图图 18：原煤产量原煤产量企稳回升企稳回升 图图 19：进口数量延续“平控”进口数量延续“平控”资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 供给供给依旧依旧集中于晋、陕、蒙、新疆集中于晋、陕、蒙、新疆等地等地规模以上企业。规模以上企业。2018 年晋、陕、蒙、新疆、贵州、山东、河南、安徽 8 个亿吨级省区规模以上企业原煤产量 31.2 亿吨，占全国 88.1%，-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20.025.030.035.040.045.02010 2011 2
33、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018煤炭消费量（亿吨）同比增速（%），右轴31323334353637383940412010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-10%-5%0%5%10%15%产量：原煤（亿吨）同比增速（%），右轴-40%-20%0%20%40%60%0.00.51.01.52.02.53.03.52010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018进口数量：煤及褐煤（亿吨）同比增速（%），右轴 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 11 同比增加 0
34、.9%。其中，晋、陕、蒙、新四省的产量占比达 74.3%。煤炭行业供给格局依旧集中于传统产区。煤煤炭炭进口进口“平控”延续，“平控”延续，进口煤炭冲击有限进口煤炭冲击有限。2018 年国家频繁出台政策提出严控煤炭进口，要求 2018 年进口数量不超过 2017 年进口总量，并在 2018 年年底前不安排进口煤炭通关，仅下游急需进口、满足冬季用煤量的电厂可申请豁免。2018 年全年进口煤炭 2.81 亿吨，同比增长 3.56%，增速较 2017 年回落 2.48 个百分点。2019 年煤炭进口政策依然延续“平控”的基调，进口煤炭对行业供需格局冲击有限。3.供需格局改善，供需格局改善，结构性优化产
35、能延续，结构性优化产能延续，煤炭价格高位震荡煤炭价格高位震荡 供需格局改善，供需格局改善，结构性优化产能延续结构性优化产能延续。自 2016 年去产能工作开展以来，行业累计退出落后产能 8.1 亿吨，提前两年完成“十三五”去产能目标，行业供需格局有所改善。后期煤炭行业去产能将由总量去产能为主转向结构性优化产能，煤炭行业优质产能的释放与落后产能的退出仍将同步进行。供给方面，根据国家能源局数据，截至 2018 年 12 月底，安全生产许可证等证照齐全的生产煤矿 3373 处，产能 35.3 亿吨/年。已核准、开工建设煤矿 1010 处，产能 10.3亿吨/年；其中已建成、进入联合试运转的煤矿 20
36、3 处，产能 3.7 亿吨/年。此外，有进口煤约 2.5 亿吨/年左右。而需求方面，全国每年煤炭消费 40 亿吨左右，总体较为平稳。从供需看，后期随着优质产能的释放仍有产能优化空间，行业产能结构性优化仍将延续。图图 20：煤炭供需结构：煤炭供需结构 图图 21：煤炭价格高位震荡：煤炭价格高位震荡 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 煤炭价格煤炭价格高位高位震荡震荡，政策平抑价格波动，政策平抑价格波动。从煤炭价格历史走势来看，2015 年至 2016 年上半年，受宏观经济增速下滑、下游需求减弱影响，煤炭价格处于低位。而自 2016 年下半年起，受煤炭行业供给侧改革不断推进
37、、行业供需格局改善带动，煤炭价格上行显著。2017 年以来，供给端化解煤炭行业过剩产能工作继续推进，需求端煤炭消费量保持相对稳定，煤炭价格维持高位震荡。除此以外，监管层也持续通过政策引导平抑煤价波动。一方面，通过调节煤炭进口量以适应季节性需求变化。此外，通过推动长协合同签订，平稳煤炭长期价格预期。-4-20246820253035404520102011 201220132014 201520162017 2018煤炭消费量（亿吨）煤炭可供量（亿吨）供需缺口（亿吨），右轴12013014015016017018015/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/06中
38、国煤炭价格指数：全国综合 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 12 （三）煤种差异显著 如前所述，煤炭主要分为动力煤、炼焦煤和无烟煤等主要煤种，不同煤种在应用场景、供需格局及价格走势等方面差异显著。1 动力煤：动力煤：供需供需短期短期改善改善，价格运行区间收窄，价格运行区间收窄。动力煤指动力煤指作为动力原料的煤炭，主要用于电作为动力原料的煤炭，主要用于电力、建材力、建材、供热、供热等行业。等行业。狭义上动力煤一般指用于火力发电的煤。而从广义上来讲，凡是以发电、机车推进、锅炉燃烧等为目的，产生动力而使用的煤炭都属于动力用煤，简称动力煤。我国煤炭消费以动力煤为主。我国煤炭消费以动力
39、煤为主。电力行业是动力煤电力行业是动力煤的的主要下游主要下游需求需求，耗煤量占，耗煤量占 60%左右。左右。2018 年，我国电力行业动力煤消费量为 19.71 亿吨，占动力煤总消费量的 61.26%。此外，建材行业、供热行业动力煤消费量占比均为 8%左右，冶金行业、化工行业占比则在 5%左右。图图 22：2018 年动力煤下游行业消费占比年动力煤下游行业消费占比 图图 23：全社会用电量同比增速全社会用电量同比增速回升明显回升明显 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 需求端需求端全社会用电量全社会用电量同比增速同比增速回升回升。2015 年以来，随着宏观经济企稳与供给
40、侧改革推进，高耗能行业景气度有所回升，带动全社会用电量稳步上升。2018 年全社会用电量总计 68.45 亿千瓦时，同比增长 8.52%，增速较 2017 年上升 1.97 个百分点。火力发电仍然是我国发电主流。火力发电仍然是我国发电主流。新能源发电近几年发展增速较快，在总发电量中的占比持续上升，但是火力发电仍然是我国发电主流，占比始终在 70%以上。2018 年全国总发电量为 6.79 万亿千瓦时，火力发电量 4.98 万亿千瓦时，占比为 73.32%。61%5%6%9%8%11%电力行业冶金行业化工行业建材行业供热行业其他行业0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.01.02.03
41、.04.05.06.07.08.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全社会用电量(亿千瓦时）同比增速（%），右轴 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 13 图图 24：火力发电仍为主流火力发电仍为主流 图图 25：动力煤需求明显回升动力煤需求明显回升 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 动力煤动力煤下游需求明显回升下游需求明显回升。尽管近年来新能源发电对火力发电形成一定替代效应，但由于我国客观存在的富煤型资源结构以及下游用电需求的整体回升，2016 年以来动力煤需求回升明显。2018 年全年动力煤消费
42、量为 32.17 亿吨，较 2017 年上涨 2.57%，增速上升 1.41 个百分点。供给端供给端动力煤储量丰富，生产企业动力煤储量丰富，生产企业众众多，竞争多，竞争较为较为激烈激烈。动力煤作为我国煤炭储量最丰富的煤种，生产企业众多，煤炭行业企业情况在一定程度上可体现动力煤生产企业情况。截至 2018 年，全国煤矿数量仍有 5800 多处，平均单井规模 90 万吨/年以上。年产量超过 2000 万吨的企业仍达 28 家，其中亿吨级企业 7 家。供给收缩明显，动力煤供供给收缩明显，动力煤供需短期改善。需短期改善。2016 年起供给侧改革启动，动力煤供给迅速收缩。2016 年动力煤全年产量 27
43、.54 亿吨，较 2015 年下降 2.73 亿吨，同比下降 9.02%。同年需求端下滑总体有限，动力煤供需格局因而改善明显。此后，2017-2018 年期间动力煤需求企稳回升，而供给端虽有部分优质置换产能释放但供需缺口依然存在。图图 26：动力煤需求回升动力煤需求回升 图图 27：供给收缩推动供需短期改善供给收缩推动供需短期改善 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 绝对绝对价格处于价格处于历史历史高位，高位，价格波动趋于收敛价格波动趋于收敛。2016 年起受供给侧改革影响动力煤价格73.32%16.24%4.79%4.33%1.32%火电水电风电核电太阳能-2%0%2
44、%4%6%8%10%12%14%262728293031323320112012201320142015201620172018动力煤消费量（亿吨）同比增速（%，右轴）-0.70-0.50-0.30-0.100.100.300.501.52.02.53.03.5供需缺口（亿吨）总需求（亿吨）总供给（亿吨）-3.00-2.00-1.000.001.002.0020.022.024.026.028.030.032.034.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018总需求（亿吨）总供给（亿吨）供需缺口（亿吨）债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 P
45、age 14 大幅上升，自 2017 年起即维持高位震荡。2018 年期间，环渤海动力煤价格指数总体呈现下降趋势，年末价格在 569 元/吨，较年初下降 1.56%；全年价格在 567 元/吨到 578元/吨之间波动，价格波动趋于收敛。图图 28：动力煤历史动力煤历史价格走势价格走势 图图 29：2018 年动力煤年动力煤价格走势价格走势 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 2炼焦煤：炼焦煤：供给持续趋紧，供给持续趋紧，下游需求企稳下游需求企稳回升，供需存在缺口回升，供需存在缺口 炼焦煤是一种烟煤炼焦煤是一种烟煤。一般而言，具有一定的粘结性、在室式焦炉炼焦条件下可以结焦
46、，用于生产一定质量焦炭的原料煤统称为炼焦煤。根据我国的煤炭分类标准，烟煤中的贫瘦煤、瘦煤、焦煤、肥煤、1/3 焦煤、气肥煤、气煤、1/2 中黏煤均属于炼焦煤。我国炼焦煤查明资源储 3,037.34 亿吨，其中，基础储量 914.36 亿吨、资源量 2,122.98 亿吨。炼焦煤主要用于生产焦炭，链接煤、焦、钢三个产业。炼焦煤主要用于生产焦炭，链接煤、焦、钢三个产业。焦炭是由焦煤或混合煤高温冶炼 而成，一般 1.3 吨左右的焦煤可炼制 1 吨焦炭。焦炭多用于炼钢，是目前钢铁等行业的主要生产原料，被喻为钢铁工业的“基本食粮”。焦煤是炼焦和钢铁工业的重要上游原材料，联接着煤、焦、钢三个产业，在产业链
47、条上具有重要地位。图图 30：焦炉产能利用率回升焦炉产能利用率回升 图图 31：炼焦煤总供给总体平稳炼焦煤总供给总体平稳 35040045050055060065015/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/06综合平均价格指数：环渤海动力煤（Q5500K）56056557057558017/1218/0318/0618/0918/12综合平均价格指数：环渤海动力煤（Q5500K）50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019焦炉产能利用率2017年冬首次采暖季限产010,00020,00030,00040,000
48、50,00060,00070,000201320142015201620172018产量:炼焦煤（万吨）进口量：炼焦煤（万吨）债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 15 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 供给供给持续趋紧，下游需求企稳持续趋紧，下游需求企稳。受供给侧改革、环保限产以及进口受限等多方面因素影响，炼焦煤供给持续趋紧。2018 年炼焦煤总供给量合计 4.99 亿吨，同比下降 3.11%。而与之对应的是，下游焦炭生产则企稳回升。焦炉产能利用率自 2016 年起震荡上行，至今年以来已恢复至 80%以上。期间，仅于 2017 年冬受首次采暖季限产影响
49、焦炉产能利用率出现显著下行。图图 32：炼焦煤供需缺口持续存在：炼焦煤供需缺口持续存在 资料来源：Wind，招商证券 炼焦煤供需缺口持续存在炼焦煤供需缺口持续存在，价格高位震荡。，价格高位震荡。自 2016 年以来，炼焦煤供需缺口持续存在，价格因而上行明显。以山西柳林产主焦煤为例，自 2016 年去产能工作推进后，价格大幅上涨，与 2016 年年初 500 元/吨左右价格相比，2019 年 5 月已上涨超 200%至 1650元/吨左右，涨幅巨大。2018 年以来价格依旧保持坚挺。2018 年均价为 1614 元/吨，较2017 年 1403 元/吨上升 15%。图图 33：炼焦煤历史：炼焦煤
50、历史价格走势价格走势 图图 34：2018 年年以来以来炼焦煤炼焦煤价格走势价格走势 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 -1,000-800-600-400-20002004006008001,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002013201420152016201720182019供需缺口总供给:炼焦煤:当月值消费量:炼焦煤:当月值05001,0001,5002,00016/0116/0717/0117/0718/0118/0719/01出矿价：主焦煤：山西1,4001,4501,5001,5501,6001,6501,7
