1、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 策略策略研究研究 短期风险偏好短期风险偏好改善，关注贸易摩擦进展改善，关注贸易摩擦进展 民生民生 FOCUSFOCUS 2012019 9 年年 2 2 月月 1 11 1 日日 报告摘要报告摘要：2 月贸易谈判有望出现重要结果月贸易谈判有望出现重要结果。2018 年以来，贸易摩擦事件进展对国内政策和 A 股市场有明显的影响。3 月 1日为美国为谈判划定的截止日。2 月中旬美国贸易代表莱特希泽和财政部长姆努钦将赴华谈判，目前市场对贸易谈判成功预期较高，但实际上存在不确定性，需密切关注贸易谈判进展。春节期间海外股市走势平
2、稳，欧洲经济增长目标下调春节期间海外股市走势平稳，欧洲经济增长目标下调。春节期间美股、港股走平，欧洲、亚洲、新兴市场股指下跌。美元走强，美债收益率小幅下行，离岸人民币小幅贬值，铁矿石涨幅较大，原油、航运指数跌幅较大，黄金小幅下跌。欧洲主要经济体下调 2019 年经济增速预期，美联储主席及 2大地方联储主席发表鸽派言论。美国经济数据略超预期。国内政策进入兑现阶段，风险偏好有望继续回升国内政策进入兑现阶段，风险偏好有望继续回升。2018 年 10 月和 2019 年 1 月，市场形成 2 个底部，政策起到重要作用。2018年 6 月起政策转向稳增长，9 月起稳增长政策力度提升，2019 年以来密集
3、的政策修正了中央经济工作会议后对政策较低的预期。2 月为经济数据和上市公司业绩披露真空期，市场对前期政策兑现预期下，短期内风险偏好仍有望修复。预计未来基建补短板力度仍将增强，消费刺激力度仍存在不确定性，房地产政策将以稳定市场为基调，证券市场监管政策将继续放松，货币和信用政策将保持适度宽松，减税力度有不确定性。市场估值达到历史较低水平，但估值提升空间有限市场估值达到历史较低水平，但估值提升空间有限。全 A 市盈率和市净率分位数均小于 10%，显示市场估值达历史低位。A 股相对于美股、港股的估值溢价也达到历史较低水平。以 10 年期国债收益率修正的 A 股风险溢价则接近历史高位，中小市值股相对大市
4、值股的估值溢价为历史上较低水平。与历史市盈率和市净率相比，周期股的估值分位数较低，估值优势显著。若全部行业指数市盈率或市净率达到 2004 年以来最低，则市场下行空间为 15%左右。A 股市盈率与周期股的盈利占比负相关，与盈利增速正相关。A 股 ROE 和收入增速长期呈下行趋势，导致 A 股估值中枢也在下行趋势中。关注关注受益外资流入的受益外资流入的权重股，行业上关注基建产业链权重股，行业上关注基建产业链的轨交、特高压板块的轨交、特高压板块。MSCI 提升 A 股纳入比例的提案将与 2 月底前表决，事件催化下北上资金有望继续流入。外资流入预期将影响市场风格，权重股上半年有望具有相对收益。201
5、9 年以来北上资金主要增持消费、金融行业，可关注估值低、2019 年以来涨幅小，后续北上资金可能增持的标的。基建增速已经企稳回升，稳增长压力较大，仍需基建发力。城投债、专项债融资较好，轨交、特高压等项目进展较快。年初以来基建板块涨幅偏小，基建股估值优势显著，机构有增持空间。建议关注轨交、特高压板块权重股。风险提示风险提示：国内经济下行超预期，国内经济下行超预期，数据与模型存在局限性数据与模型存在局限性。民生证券研究院民生证券研究院 Table_Invest 分析师分析师：杨柳：杨柳 执业证号：S0100517050002 电话：(8610)85127730 邮箱：yangliu_ 研究助理：程
6、越楷研究助理：程越楷 执业证号：S0100118100032 电话：(8610)85127730 邮箱： 研究助理：袁萍研究助理：袁萍 执业证号：S0100118060048 电话：(8610)85127730 邮箱： 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 目目 录录 一、需关注贸易谈判进展一、需关
7、注贸易谈判进展.3 二、春节期间国外股市走势平稳，欧洲经济增二、春节期间国外股市走势平稳，欧洲经济增长目标下调长目标下调.3 三、政策进入预期兑现阶段，助推风险偏好改三、政策进入预期兑现阶段，助推风险偏好改善善.5 1、市场演变为政策力度与盈利下行的博弈.5 2、市场进入政策兑现期，有助于风险偏好提升.6 四、低估值提供安全边际，但估值向上修复空四、低估值提供安全边际，但估值向上修复空间有间有限限.7 1、市场估值已达历史低位，向下空间有限.8 2、盈利能力和成长性呈下行趋势，A 股估值向上修复空间有限.10 五、关注受益外资流入预期的权重股、行业上五、关注受益外资流入预期的权重股、行业上关注
8、基建产业链关注基建产业链.11 1、关注受益于外资流入预期的权重股.12 2、关注年初以来表现落后，受益稳增长预期升温的基建产业链.13 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 2 月贸易谈判将出现重要结果，市场对谈判成功预期较高，但实际上不确定性仍较强。春节期间海外股票市场走势总体平稳，欧洲各国下调经济增长目标。年初以来国内政策较多，目前进入预期兑现期，短期内风险偏好仍有望修复。A 股估值水平已达到历史低位，但在上市公司盈利能力和成长性下行的长期趋势中，估值修复空间有限。建议关注受益于外资流入预期的权重股，行业配置上推荐基建产业
9、链，尤其是轨交、特高压板块。一、需关注贸易谈判进展一、需关注贸易谈判进展 2 2 月贸易谈判有望出现重要结果。月贸易谈判有望出现重要结果。2018 年以来，贸易摩擦事件进展对国内政策和 A股市场有明显的影响。3 月 1 日为美国为谈判划定的截止日。2 月中旬美国贸易代表莱特希泽和财政部长姆努钦将赴华谈判，目前市场对贸易谈判成功预期较高，但实际上存在不确定性，需密切关注贸易谈判进展。贸易摩擦进展对国内政策和贸易摩擦进展对国内政策和 A A 股市场影响较大。股市场影响较大。国内国内政策的力度与时点与贸易摩擦政策的力度与时点与贸易摩擦密切相关密切相关。6-7 月政策转向稳增长，与中美对 500 亿美
10、元商品互征关税实施，以及美国拟对 2000 亿美元商品征税有关；9 月下旬-10 月政策放松也与美国对华 2000 亿美元商品开征 10%关税实施有关，9 月 18 日美国宣布对中国 2000 亿美元商品征税时间表当日，发改委即召开加大基建补短板力度稳定投资发布会，2 日后国务院下发促进消费指导意见。市市场对贸易摩擦重要增量信息反应敏感。场对贸易摩擦重要增量信息反应敏感。2018 年 3 月 23 日、5 月 30 日、6 月 19 日贸易摩擦升级时，上证指数均下跌超过 2.5%，11 月 2 日、12 月 3 日中美元首通话及宣布拟进行贸易谈判时，上证指数均大幅上涨超过 2.5%。2 2 月
11、贸易摩擦或有关键进展月贸易摩擦或有关键进展，需密切关注，需密切关注。2018 年 12 月 1 日，习近平主席和美国总统特朗普会晤并同意举行经贸谈判。美国声称若 3 月 1 日前无法达成协议则 10%的关税仍将升至 25%。1 月 30-31 日，刘鹤副总理率团赴美进行经贸磋商。双方达成一定共识，但并未形成贸易协议，表明可能分歧仍大。2 月 14-15 日美国贸易代表莱特希泽和财政部长姆努钦将赴华谈判。2 月 1 日 A 股大涨，大华股份等对贸易摩擦敏感标的涨幅领先，表明市场对贸易谈判结果较乐观。然而，莱特希泽为对华“强硬派”官员，且美国内部对华态度也较为复杂，贸易谈判具有不确定性。美国贸易代
12、表办公室于 2 月 5 日发布 2018 年度中国履行加入世贸组织承诺情况报告，指责我国未履行承诺，我国商务部随即进行反驳。表明中美对贸易问题仍有较大分歧。考虑到目前国内经济下行压力较大，美国提升关税对经济将有负面冲击。而市场对贸易摩擦风险的反映并不充分，因此需密切关注贸易谈判进展。二、春节期间二、春节期间国外股市走势平稳，欧洲经济增长目标下调国外股市走势平稳，欧洲经济增长目标下调 春节期间海外春节期间海外主要主要股市走势平稳，欧洲经济增长目标下调。股市走势平稳，欧洲经济增长目标下调。春节期间美股、港股走平，欧洲、亚洲、新兴市场股指下跌。美元走强，美债收益率小幅下行，离岸人民币小幅贬值，铁矿石
13、涨幅较大，原油、航运指数跌幅较大，黄金小幅下跌。欧洲主要经济体下调2019 年经济增速预期，美联储主席及 2 大地方联储主席发表鸽派言论。美国经济数据略超预期。春节期间美股春节期间美股、港股收平，港股收平，亚洲、欧洲和新兴市场股市下跌亚洲、欧洲和新兴市场股市下跌。春节期间，恒生指数 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 和标普 500 指数走势微幅上涨，澳洲和英国股市表现领先，日本、韩国、德国、法国市场下跌超过 1%，巴西、俄罗斯等新兴市场跌幅超过 2%。美元走强，美债收益率小幅下行美元走强，美债收益率小幅下行；离岸人民币小幅贬
14、值，离岸人民币小幅贬值，铁矿石涨幅较大，原油、铁矿石涨幅较大，原油、航运指数航运指数跌幅较大，黄金小幅下跌跌幅较大，黄金小幅下跌。春节期间美元指数上涨 1.08%，美元兑英镑和欧元均升值超过 1%。离岸人民币小幅贬值 0.42%，人民币兑美元汇率报 6.7854%。10 年期美债收益率小幅下行 7bps，报 2.63%。TSI 铁矿石价格指数上涨 8.2%,干散货航运指数下跌 10%，NYMEX 原油期货价格下跌 4.8%，COMEX 黄金期货价格下跌 0.3%。图图 1 1：春节期间全球主要股指涨跌互现：春节期间全球主要股指涨跌互现 图图 2 2：美元走强，美债收益率小幅下行美元走强，美债收
15、益率小幅下行 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 主要经济体经济增长预期放缓主要经济体经济增长预期放缓。2 2 月月 7 7 日，日，德国工商大会（DIHK）将德国 2019 年经济增速预期值从 1.7%下调至 0.9%；英国央行将英国 2019、2020 年 GDP 增长率预测值分别从 1.7%、1.7%下调至 1.2%、1.5%。欧盟委员会见 2019 年欧元区经济增速预期值从 1.9%下调至 1.3%，将 2019 年欧盟 27 国经济增速预期值从 2%下调至 1.5%；并预计 2019 年欧元区通胀率增速从 2018 年的 1.7%放缓至 1.4%。
16、欧洲经济增速及通胀预期下调，将减缓加息压力。图图 3 3：铁矿石涨幅较大，原油、航运指数跌幅较大：铁矿石涨幅较大，原油、航运指数跌幅较大 图图 4 4：全球主要经济体全球主要经济体 2 2019019 年经济增速预期下调年经济增速预期下调 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 美联储主要官员发美联储主要官员发表表鸽派言论，加息节奏趋缓。鸽派言论，加息节奏趋缓。1 月 31 日，美联储 2019 年首次 FOMC议息会议决定暂不加息，美联储放弃了“进一步渐进加息”措辞，并将其对经济增长的评估从“强劲”下调至“稳健”，认为通胀压力减弱。会后美联储主席鲍威尔表示，不
17、希望缩表引发市场动荡，未来加息的可能性下降。2 月 1 日圣路易斯联储主席布拉德称 FOMC-3%-2%-1%0%1%2%3%4%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%美债收益率和汇率变化（汇率为涨跌幅）-11%-7%-3%1%5%9%价格指数（或期货）涨跌幅 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%德国 英国 欧元区 欧盟27国 原预期增速 现预期增速 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 决议（不加息）非常好，应等待并观察经济如何发展。此前 1 月 18 日纽约联储主席威廉姆斯称加息需要审慎、耐心及良
18、好的判断。2 月 7 日前美联储主席耶伦称，若全球经济放缓影响到美国，联储可能终结加息，转为降息。2 月 7 日印度央行将基准利率下调 25 个基点至 6.25%；英国央行决定维持政策利率 0.75%不变。全球货币收紧预期有所缓和，利好股票市场。美国经济数据美国经济数据略超预期略超预期，缓解美股下行压力。，缓解美股下行压力。1 月 31 日，美国公布 11 月新屋销售 65.7万户，高于预期的 57 万户和前值 56.2 万户。2 月 1 日，美国公布 1 月非农就业人口增加30.4 万人，远高于预期的 16.5 万人。2 月 2 日，美国 ISM 发布的报告显示，1 月美国 PMI为 56.
19、6，高于前值 54.1 及市场预期的 54。2018 年第四季度美股大幅下跌与美国经济衰退预期有关，近期美国经济数据超预期缓解了市场悲观情绪，有利于全球风险偏好修复。三三、政策政策进入预期兑现阶段，助推风险偏好改善进入预期兑现阶段，助推风险偏好改善 国内政策进入兑现阶段，风险偏好有望继续回升。国内政策进入兑现阶段，风险偏好有望继续回升。2018 年 10 月和 2019 年 1 月，市场形成两个底部，政策起到重要作用。2018 年 6 月起政策转向稳增长，9 月起稳增长政策力度提升，2019 年以来密集的政策修正了中央经济工作会议后对政策较低的预期。2 月为经济数据和上市公司业绩披露真空期，市
20、场对前期政策兑现预期下，短期内风险偏好仍有望修复。预计未来基建补短板力度仍将增强，消费刺激力度仍存在不确定性，房地产政策将以稳定市场为基调，证券市场监管政策将继续放松，货币和信用政策将保持适度宽松，减税力度有不确定性。1 1、市场演变为政策市场演变为政策力度力度与盈利与盈利下行下行的博弈的博弈 2 2018018 年年 1 10 0 月与月与 2 2019019 年年 1 1 月市场形成月市场形成 2 2 个底部个底部，政策起到重要作用，政策起到重要作用。2019 年上半年宏观经济、上市公司盈利见底难度较大，而沪深 300 指数 2018 年下跌 25%，已经部分反映悲观盈利预期。在中短期内盈
21、利无法带动市场上行，盈利下行风险得到一定程度释放的情况下，政策对市场走向起到越来越关键的作用，A 股已经演变成政策力度与盈利下行的博弈。政策力度决定盈利底时点和经济下行幅度，政策预期决定估值水平和估值底时点。第一阶段：政策基调转向稳增长。第一阶段：政策基调转向稳增长。政策发生转向政策发生转向始于始于 6 6-7 7 月月，主要举措为宽信用、，主要举措为宽信用、基建补短板，基建补短板，7 7 月月 6 6 日日-2424 日市场有小幅反弹日市场有小幅反弹。6 月 1 日央行扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围，7 月 20 日，三部委出台了资管新规实施细则，7 月 23 日国常会和 7 月 31
22、 日政治局会议提出加大基础设施领域补短板的力度。政策驱动下市场有小幅反弹，然而贸易摩擦的不确定性，以及政治局会议“房住不炒”等相对谨慎的定调使反弹行情结束。第二阶段：政策力度明显增强。第二阶段：政策力度明显增强。9 9 月政策力度月政策力度有所有所加码，市场加码，市场再次反弹，国庆后政策再次反弹，国庆后政策力度明显提升构成市场第一个底部力度明显提升构成市场第一个底部。9 月 18 日发改委就加大基建补短板举行发布会，9月 20 日国务院下发促进消费文件，政策力度加码使得国庆前市场曾有近半个月的短暂反弹。国庆期间海外市场底动荡使 A 股创出新低。此后多部委发声力挺股市，4000 亿元纾困基金处理
23、股权质押问题，习总书记出席民营企业家座谈会，资本运作、市值管理、证券交易的监管放松，多重政策促成 10 月 19 日底部形成。策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 第三阶段：第三阶段：2 2019019 年政策密集出台扭转对政策悲观预期。年政策密集出台扭转对政策悲观预期。1 1 月月 4 4 日底部中，政策也起日底部中，政策也起到重要作用。到重要作用。1月4日开始的反弹固然与美国货币政策预期变化及全球资本市场反弹有关，国内政策也起到明显作用。12 月 21 日结束的中央经济工作会议中，政府定调不搞需求侧刺激，此后市场对政策预期转
24、弱，A 股震荡寻底。然而 2019 年以来，1 月 4 日央行降准释放 8000 亿元流动性，国务院提前下达地方债额度且地方债发行落地较快，1 月 8 日发改委拟刺激家电和汽车消费，1 月 24 日央行公告创设央行票据互换工具(CBS)，一系列政策提升了市场对政策力度的预期，也支持了市场的反弹。2 2、市场进入政策兑现期，有助于风险偏好提升市场进入政策兑现期，有助于风险偏好提升 市场进入政策兑现期，短期内风险偏好有望继续修复。市场进入政策兑现期，短期内风险偏好有望继续修复。1 月密集出台了较多政策，包括促进消费、基建补短板、财政部研究国债作为货币政策工具等，但较多政策尚未出现具体的落地细则，实
25、施的力度，尤其是中央财政参与程度仍需观察。市场处于等待政策利好兑现阶段。而 2 月中旬前无重要经济数据公布，且 1 月底创业板全部公司及主板业绩异常公司业绩预告截止日已过，下一次业绩密集披露节点为 2 月底中小板快报强制披露截至日，预计 2 月上半月上市公司盈利信息较少。因此在 1 月底大批上市公司预告业绩较大额度亏损后，市场处于经济数据与盈利数据空窗期，在政策落地预期下，风险偏好有望继续修复。基建补短板力度不断增强，预计未来政策方向仍不变。基建补短板力度不断增强，预计未来政策方向仍不变。7 月 23 日国常会与 7 月 31 日政治局会议提出加强基础设施补短板以来，基建补短板保持了较强的政策
26、力度。8 月 14日财政部促进地方专项债发行，9 月 18 日发改委召开发布会介绍基建补短板，10 月 31日国务院办公厅印发关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见，2019 年初国务院提前下发地方债限额。2018 年 12 月以来发改委审批项目金额显著增长。市场对基建出现向上拐点分歧较小，但对基建增长空间存在分歧。市场对基建出现向上拐点分歧较小，但对基建增长空间存在分歧。8 月 5 日国务院发布中共中央国务院关于防范化解地方政府债务风险的意见，9 月 14 日国务院印发关于加强国有企业资产负债约束的指导意见，10 月 10 日国务院下发中共中央办公厅 国务院办公厅关于印发地方政府隐形债务问
27、责办法的通知。政府对国企去杠杆和地方政府化解隐性债务的监管制约了基建的资金来源和基建增速的上限，导致市场对基建的预期存在波动。1 月以来由于铁道部未公布 2019 年计划投资金额，也引发了铁路投资金额可能较低的猜测，导致相关股票走弱。预计随着经济下行压力增大，基建补短板力度将持续提升，弱化市场对基建的分歧。刺激消费政策的力度仍需观察，尤其是中央财政的支持情况。刺激消费政策的力度仍需观察，尤其是中央财政的支持情况。9 月 20 日国务院下发激发居民消费潜力文件，10 月 11 日国务院下发促进消费体制方案，1 月 8 日，发改委副主任宁吉喆表示今年将制定出台促进汽车、家电等热点产品消费的措施。1
28、 月 29 日发改委等十部委印发促进消费增长方案，但方案对中央财政提及较少，主要政策有赖于“有条件的地方”补贴。2009 年的家电、汽车刺激政策中，补贴金额为价格的 13%或指定限额，其中 80%由中央财政支持。高杠杆下的居民购买力，地方政府的财政空间，以及中央财政支持力度将对本次消费刺激政策的效果构成影响。房住不炒，房住不炒，三稳定三稳定为政策基调为政策基调，因城施策为政策举措，因城施策为政策举措，房地产政策将在防止泡沫和房地产政策将在防止泡沫和 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 房价下跌风险中实现平衡房价下跌风险中实现平
29、衡。7 月 31 日政治局会议提到坚决遏制房价上涨，市场对房地产调控从严的预期较高。7 月以来棚改货币化力度减弱的传言也曾对房地产股票有较大影响。10 月 31 日的政治局会议未提到房地产，随着经济下行压力加大，市场对房地产政策适度放松有所预期。10 月以来，北京、上海等地部分银行下调房贷利率，12 月菏泽、广州、珠海等地房地产限购限售有所松动，辽宁省推出房地产方案。中央经济工作会议提出房住不炒、因城施策。12 月 24 日住建部召开工作会议，提到 2019 年重点工作的第一条为稳地价、稳房价、稳预期。2019 年以来福建、河南、四川等地政府表示研究一城一策方案，旨在稳定房地产市场。证券市场监
30、管政策放松将继续。证券市场监管政策放松将继续。上任证监会主席刘士余任期内，证券行业处于股灾后的严格监管时期，旨在防范金融风险。2016 年 9 月，证监会修改重大资产重组管理办法，对重组上市监管更严格。2017 年证监会对再融资的定价、发行规模等作出更严格规定。2016 年 12 月刘士余主席在讲话中对来路不明的险资在 A 股市场的交易行为提出批评。2018 年证监会罚款额高达 106 亿元，显示交易监管也较严格。2018 年 10 月以来，证监会对并购重组、再融资、回购等监管政策松动，11 月证监会和沪深交易所放松交易层面监管，12 月中金所下调股指期货保证金和交易费用，2019 年 1 月
31、券商股票交易接口有望对量化私募重新开放。以上政策表明，证券行业或已经进入监管放松周期。货币货币和信用和信用政策预计仍将保持适度宽松，继续促进信用传导。政策预计仍将保持适度宽松，继续促进信用传导。2018 年央行 3 次降准，共计释放 1.85 万亿元流动性。央行 6 月扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围，7 月鼓励银行投资产业类信用债，宽货币向宽信用延伸。12 月央行创设创设定向中期借贷便利（TMLF），利率水平较 MLF 低 15 个基点，2019 年 1 月央行再次降准释放 8000 亿元流动性。除降准外，1 月央行调整小微企业贷款考核标准，并创设央行票据互换工具(CBS)促进银行发行永
32、续债。财政部国库司副主任郭方明 1 月 16 日表示准备研究将国债与央行货币政策操作衔接起来，宽货币有望出现新的进展。2019 年货币政策仍将较为宽松，宽信用政策也将持续，降准仍有空间，且央行有望通过公开市场操作实现降息。财政政策将较积极，但减税空间存在不确定性。财政政策将较积极，但减税空间存在不确定性。中央经济工作会议提到要实施更大规模的减税降费，较大幅度提高专项债规模。目前专项债额度已经提升至 2.15 万亿元，基本符合预期，且国务院年初即下发地方债限额。1 月 9 日国常会推出针对小微企业减税政策，每年减税额达 2000 亿元。个税起征点调整和专项抵扣政策有望减税 4000 亿元，企业研
33、发加计扣除政策有望减税 1000 亿元。施正文、赵全厚等财税专家预计 2019 年减税空间约 1.5 万亿元，则增值税减税空间约 8000 亿元，与市场相对保守的预期相符。此外，2018年中央财政赤字率为 2.6%，此前市场预期将上调至 3%，但目前也有预期调整至 2.8%，若中央财政赤字率上调较小，将弱化对财政政策力度的预期。四四、低估值提供安全边际，但低估值提供安全边际，但估值向上修复空间有限估值向上修复空间有限 市场估值达到历史较低水平，但估值提升空间有限。市场估值达到历史较低水平，但估值提升空间有限。全 A 市盈率和市净率分位数均小于 10%，显示市场估值达历史低位。A 股相对于美股、
34、港股的估值溢价也达到历史较低水平。以 10 年期国债收益率修正的 A 股风险溢价则接近历史高位，中小市值股相对大市值股的估值溢价为历史上较低水平。与历史市盈率和市净率相比，周期股的估值分位数较 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 低，估值优势显著。若全部行业指数市盈率或市净率达到 2004 年以来最低，则市场下行空间为 15%左右。A 股市盈率与周期股的盈利占比负相关，与上市公司盈利增速正相关。A股 ROE 和收入增速长期呈下行趋势，导致 A 股估值中枢也在下行趋势中。1 1、市场估值已达历史低位，向下空间有限市场估值已达历史
35、低位，向下空间有限 全全 A A 估值水平达到历史低位估值水平达到历史低位。整体法下，2019 年 2 月 1 日，全 A 非金融非石化市盈率为 18.8 倍（2003 年以来 4%分位），市净率为 1.87 倍（2003 年以来 10%分位数）；中值法下，2019 年 2 月 1 日，全 A 非金融非石化市盈率为 26.6 倍（2003 年以来 9%分位），市净率为 2.00 倍（2003 年以来 10%分位数）。因此全市场估值处于历史底部，意味着估值水平已经较充分地反应了市场负面因素。图图 5 5：全全 A A 非金融非石油石化估值水平达历史低位（整体法）非金融非石油石化估值水平达历史低位
36、（整体法）图图 6 6：全：全 A A 非金融非石油石化估值水平达历史低位（中值法）非金融非石油石化估值水平达历史低位（中值法）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 A A 股相对美股与港股已经具有估值吸引力股相对美股与港股已经具有估值吸引力。我们中证 800 指数、恒生综合指数、罗素3000 指数的样本股分别代表 A 股、港股和美股，计算了整体法和中值法下 A 股相对美股和港股的市盈率之比。整体法下，A 股与港股市盈率之比为 0.99（2007 年以来 21%分位），A 股与美股市盈率之比为 0.56（2007 年以来 21%分位）；中值法下，A 股与港股市
37、盈率之比为 1.83（2007 年以来 4%分位），A 股与美股市盈率之比为 1.34（2007 年以来 16%分位）。可见目前 A 股相对美股和港股的估值溢价为历史上相对较低的水平。图图 7 7：A A 股股估值估值相对美股和港股相对美股和港股已经较低（整体法）已经较低（整体法）图图 8 8：A A 股估值相对美股和港股已经较低（中值法）股估值相对美股和港股已经较低（中值法）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 A A 股风险股风险溢价处于高位溢价处于高位。我们以全 A 非金融非石油石化上市公司市盈率的倒数与 101234567810203040506070
38、802003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01PETTMPBLF(右轴)1234567810305070901102003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01PETTMPBLF(右轴)0.40.91.41.92
39、.42.9A股市盈率相对港股(整体法)A股市盈率相对美股(整体法)11.522.533.54A股市盈率相对港股(中值法)A股市盈率相对美股(中值法)策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 年期国债市盈率之差作为风险溢价。目前风险溢价为 2.21%，处于 2003 年以来上 4%分位，表明风险溢价处于历史上较高水平。A A 股中小市值股具有估值相对优势。股中小市值股具有估值相对优势。中证 500 指数市盈率为 16.8 倍，为 2007 年以来2%分位，而中证 500 指数与中证 100 指数市盈率之比为 1.62，为 2007 年
40、以来 10%分位。中小市值股的市盈率以及相对权重股的估值溢价均处于历史低位。图图 9 9：A A 股股风险溢价处于历史上较高位置风险溢价处于历史上较高位置 图图 1010：A A 股中小市值股具有估值相对优势股中小市值股具有估值相对优势 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 周期性行业市盈率相对优势较大周期性行业市盈率相对优势较大。以 2 月 1 日收盘价计算，中信一级行业 2004 年 12月至今市盈率分位数均值为 18%，房地产、化工、建材、医药、煤炭等行业市盈率分位数较低；市净率分位数为 15%，传媒、公用事业、石化、零售、房地产等行业市净率分位数较低。
41、图图 1111：市盈率分位数排行：周期股相对低估：市盈率分位数排行：周期股相对低估 图图 1212：市净率分位数排行：传媒、公用事业、石化相对低估：市净率分位数排行：传媒、公用事业、石化相对低估 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 静态估值对比下，市场极限下跌空间约静态估值对比下，市场极限下跌空间约 1 15 5%。我们计算了各行业 2 月 1 日估值与 2004年 12 月以来最低估值相比的极限下行幅度，极限下行幅度为目前市盈率跌至最低市盈率的下行幅度和市净率跌至最低市净率的下行幅度中跌幅较小者。以目前总市值加权计算，若所有行业均达到极限下行幅度，则全市场
42、将下跌 13%，若剔除金融和石油石化行业，则其余股票最大下行幅度为 17%。公用事业、传媒、化工、零售、房地产行业安全边际较高。表表 1 1：各行业估值以及：各行业估值以及与与 2 2004004 年年 1 12 2 月以来低点相比向下空间月以来低点相比向下空间 1234567-3-2-1012342003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01市盈率倒数-国债收益率 市盈率倒数(右轴)1234561020
43、30405060708090100中证500市盈率 中证500/中证100(市盈率，右轴)0%10%20%30%40%50%60%房地产 基础化工 建材 商贸零售 医药 煤炭 餐饮旅游 纺织服装 轻工制造 传媒 电子元器件 电力设备 钢铁 建筑 家电 综合 汽车 食品饮料 交通运输 计算机 有色金属 非银行金融 银行 国防军工 通信 农林牧渔 电力及公用事业 机械 石油石化 市盈率分位数 0%10%20%30%40%50%传媒 电力及公用事业 综合 石油石化 商贸零售 房地产 银行 非银行金融 电力设备 有色金属 煤炭 机械 国防军工 基础化工 纺织服装 建筑 汽车 医药 餐饮旅游 交通运输
44、农林牧渔 建材 电子元器件 计算机 钢铁 通信 轻工制造 食品饮料 家电 市净率分位数 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 行业 市盈率 最低市盈率 市盈率分位数 市净率 最低市净率 市净率分位数 市值权重 向下空间 公用事业 22.07 11.98 39.52%1.48 1.45 2.34%3.83%-1.61%传媒 29.70 23.85 5.85%1.85 1.80 1.17%2.30%-2.78%基础化工 17.18 16.70 1.83%1.79 1.46 9.94%3.13%-2.81%商贸零售 15.87 14
45、.94 2.92%1.41 1.36 2.92%1.59%-3.08%房地产 9.43 9.10 1.75%1.39 1.32 2.92%4.01%-3.46%石油石化 18.59 8.57 52.63%1.15 1.10 2.92%5.13%-4.72%建材 10.58 10.05 2.34%1.84 1.34 19.88%1.34%-5.01%银行 6.60 4.58 32.75%0.86 0.81 3.51%19.12%-5.88%机械 33.45 12.74 48.54%1.88 1.73 7.02%3.60%-7.51%煤炭 9.35 8.54 3.64%1.10 0.96 7.02
46、%1.68%-8.66%非银金融 18.33 11.00 26.67%1.61 1.47 4.09%9.32%-9.00%综合 23.17 19.19 12.77%1.23 1.10 2.34%0.47%-9.98%家电 13.73 12.27 9.87%2.58 1.13 44.44%2.19%-10.59%有色金属 26.32 12.10 26.28%1.77 1.56 6.43%2.22%-12.05%电力设备 27.68 17.82 8.19%1.89 1.65 4.68%2.23%-12.67%国防军工 56.72 25.58 33.33%2.16 1.88 7.02%1.45%-1
47、3.01%餐饮旅游 26.27 22.48 4.68%2.92 1.90 18.71%0.52%-14.44%建筑 10.42 8.18 8.77%1.20 1.02 14.04%3.06%-14.85%钢铁 6.58 5.60 8.40%1.08 0.80 26.32%1.44%-14.92%纺织服装 19.53 15.64 4.68%1.71 1.44 11.11%0.79%-16.02%医药 26.11 21.78 2.92%3.01 1.84 16.96%5.87%-16.59%电子 30.37 24.84 6.90%2.48 1.39 21.64%4.01%-18.22%汽车 15.
48、72 11.72 15.20%1.65 1.25 14.04%3.79%-24.20%交通运输 17.52 9.54 25.15%1.45 1.08 18.71%3.75%-25.32%计算机 44.15 22.97 25.30%2.95 2.03 23.98%3.07%-31.10%轻工制造 18.17 12.49 5.29%2.20 1.15 35.09%1.09%-31.24%食品饮料 25.66 15.60 22.22%4.62 2.38 43.86%4.99%-39.17%通信 48.05 12.39 35.80%2.42 1.43 32.16%2.54%-40.75%农林牧渔 49
49、.89 25.85 38.18%2.53 1.44 19.30%1.47%-43.16%资料来源：wind，民生证券研究院 2 2、盈利能力和成长性呈下行趋势，盈利能力和成长性呈下行趋势，A A 股估值向上修复空间有限股估值向上修复空间有限 A A 股市盈率与周期股的盈利占比负相关股市盈率与周期股的盈利占比负相关。当盈利处于景气周期时，周期股的盈利未来可持续性较差，周期板块估值较低，且占全 A 利润比重较高，拉低市场整体估值。2015年以来，由于供给侧改革等因素影响，周期股的净利润占全 A 非银行上市公司净利润的比重从 7%升至 30%，导致 A 股目前估值处于较低位置。A A 股市盈率与盈利
50、增速正相关。股市盈率与盈利增速正相关。由于估值反应的是市场对未来盈利的预期，因此市盈率与盈利增速正相关，且市盈率的变化领先于盈利的波动。2018 年 A 股盈利增速持续下降，市场预期 2019 年上市公司盈利增速可能为零甚至转负，也是 A 股盈利较低的原因。图图 1313：A A 股市盈率与周期股盈利占比负相关股市盈率与周期股盈利占比负相关 图图 1414：A A 股市盈率与盈利增速正相关股市盈率与盈利增速正相关 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 A
