1、 请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 2020 年投资策略报告年投资策略报告 降价风险可控，盈利持续回降价风险可控，盈利持续回升升 火电：盈利持续改善，中长期有望回归火电：盈利持续改善，中长期有望回归 8%的合理的合理 ROE 我们认为电力作为重要的能源产品，此前在标杆电价体系下无法通过市场手段实现价格发现，平均价格长期处于被压制状态。未来随着市场化机制的逐步完善，电力的商品属性或将不断体现，电价将由供需关系和燃料成本共同决定。综合来看，我们判断2020 年火电市场化电量比例有明显提升，综合电价同比可能有0.5-0.75 分钱左右小幅下降；明年煤价有望
2、进一步向 500-570 元/吨的绿色区间回落，全年平均煤价预计将回落至 540 元/吨左右；在 5%用电量增长的假设下，我们预期 2020 年火电利用小时为4323 小时，同比增长 56 小时，整体企稳回升。我们重点推荐低估值高股息的全国火电龙头华能国际华能国际和华电国际华电国际、区域电力形势改善潜力较大的皖能电力皖能电力和吉电股份吉电股份。水电：发电增速前高后低，水电：发电增速前高后低，2020 年上半年来水存在一定波动年上半年来水存在一定波动 由于 2019 年夏季丰水期 7-9 月降水弱于往年，导致 9 月份开始，水电月度发电量出现同比下滑，而且同比下滑的速度呈现扩大趋势。全年我们预计
3、水电发电量 1.33 万亿度，同比增长 5.5%。2020年开始实施的“基准电价+浮动电价”的电价机制，本身对于水电标杆电价不构成影响，另外对于外送水电采取基准价倒推，这部分电量也不会受到 2020 年“浮动电价”的影响。但 2020 年上半年来水我们判断可能存在一定波动，推荐长期有装机增长的长江电长江电力力、国投电力国投电力及华能水电华能水电。新能源：弃风明显改善，平价加速分化新能源：弃风明显改善，平价加速分化 随着特高压线路不断投运及政策层面对新能源消纳的重视，我国弃风率不断下降，前三季度累计弃风率仅为 4.2%，为 2015 年以来最低水平，风电消纳情况已得到明显改善。我们针对当前风电的
4、建设成本对分省平价上网的边界进行测算，发现部分省份实现风电平价上网的难度较大。我们认为在 2020 年底实现平价后各省份风电发展或将出现严重分化，未来具有较好风资源属性、能较好风资源属性、能确保消纳不弃风、自身建设水平及运营水平高确保消纳不弃风、自身建设水平及运营水平高的风电运营商有望脱颖而出，风电装机或将进一步向风功率密度较好的区域集中。我们重点推荐风火并重的福建省能源龙头福能股份。福能股份。天然气：消费维持中高速增长，管网公司有望重塑行业格局天然气：消费维持中高速增长，管网公司有望重塑行业格局 消费端上，未来国内燃气消费有望维持 10-15%的中高速增长。供给端上，国产气快速放量，同时中俄
5、东线开通也将贡献大量新增气源，综合来看未来几年我国天然气行业将持续宽松。另外，我们判断国家油气管网公司成立后将作为独立的管道运营商对所有上下游主体开放，从而吸引更多的市场主体进入气源开发领域，加大各气源之间的竞争，同时也会加强中游管网之间的互联互通，降低中游管输成本。整体来看，我们重点推荐气源结构持续优化的深圳燃气深圳燃气，以及煤层气产能有望逐步放量的新天然气。新天然气。维持维持 买入买入 万炜万炜,CFA 021-68821626 执业证书编号：S1440514080001 高兴高兴 021-68821600-865 执业证书编号：S1440519060004 研究助理：任佳玮研究助理：任佳
6、玮 021-68821600 发布日期：2019 年 12 月 18 日 市场市场表现表现 相关研究报告相关研究报告 19/08/29 公用事业 2019 年秋季投资策略：行到水穷处，坐看云起时 18/12/11 公用事业 2019 年投资策略：远山初见疑无路，曲径徐行渐有村 -5%5%15%25%35%2018/12/172019/1/172019/2/172019/3/172019/4/172019/5/172019/6/172019/7/172019/8/172019/9/172019/10/172019/11/17公用事业上证指数公用事业公用事业 行业深度报告 公用事业公用事业 请参阅
7、最后一页的重要声明 目录目录 电力及公用事业板块行情回顾.1 今年以来电力板块跑输沪深 300 指数 23.6 个百分点.1 水电子板块跑输沪深 300.2 电力及公用事业板块估值处于行业中游水平.2 火电：盈利持续改善，中长期有望回归 8%的合理 ROE.5 燃煤标杆电价机制落幕，基准+浮动电价引导行业健康发展.5 火电企业合理 ROE 应为 8%10%.9 煤电资产整合.12 先进产能释放，煤价中枢逐步回落.13 供给侧改革目标初步实现，煤炭产量保持高位.13 煤价整体旺季不旺.14 火电利用小时略降，产能供给冲击有限.16 水电：发电增速前高后低，2020 年上半年来水存在一定波动.19
8、 来水是影响水电行业盈利最重要的因素.19 受降水量影响，今年水电发电增速前高后低.20“浮动电价”对水电电价并未形成不利影响.22 长期看好装机有较大增长潜力的水电公司.22 新能源：弃风明显改善，平价加速分化.24 消纳改善明显，补贴痼疾仍在.24 全国弃风率创近年新低.24 分省风电分析：弃风对西北风电盈利影响严重，特高压叠加省内消纳助力弃风改善.25 风电平价边界条件测算.28 天然气：消费维持中高速增长，管网公司有望重塑行业格局.31 需求端：能源结构升级趋势不变，燃气消费有望维持中高速增长.31 供给端：非常规气加速放量，中俄东线北段开通带来新增气源.34 国产气：非常规气未来增产
9、空间较大.34 进口气：中俄东线开通，东北及京津冀地区气源供应更为充足.36 长期来看国内天然气供需有望持续宽松.40 国家油气管网公司靴子落地，有望推动燃气行业格局重塑.42 重点推荐深圳燃气、新天然气.46 图目录图目录 图 1：19 年以来电力行业上涨 8.90%，处于各行业中下游水平.1 图 2：19 年以来电力板块上涨 8.90%，跑输沪深 300 指数 23.6 个百分点.1 图 3：19 年以来的子板块走势曲线图.2 行业深度报告 公用事业公用事业 请参阅最后一页的重要声明 图 4：18 年以来电力行业各子板块涨跌幅.2 图 5：电力及公用事业行业动态市盈率 21.2 倍.2 图
10、 6：电力板块各子行业 PE 估值（TTM）.3 图 7：电力板块各子行业 PE 走势（TTM）.3 图 8：电力及公用事业行业最新 PB 为 1.6 倍.3 图 9：电力及公用事业各子行业 PB 估值.4 图 10：电力及公用事业各子行业 PB 走势.4 图 11：重点省份 2004 及 2019 标杆电价对比（单位：元/千瓦时）.7 图 12：重点省份煤电联动机制应调整的电价（单位：分/千瓦时）.7 图 13：近年来煤价及 PPI 指数整体呈现上涨趋势（单位：元/吨）.7 图 14：美国市场化后综合电价稳步提升，与 PPI 指数趋势较为一致（单位：美分/千瓦时，美元/mmBtu）.8 图
11、15：基准+浮动电价增量部分电量占比拆分.8 图 16：CS 火电及 CS 水电板块历年 ROE 对比（单位：%）.9 图 17：美国电力发电业务售电价格及煤炭、天然气等燃料价格变化（单位：美分/千瓦时。美元/吨，美元/MMBtu）.9 图 18：美国电力及南方电力 ROE 保持相对稳定（单位：%）.10 图 19：广东月度市场化成交电量（单位：亿千瓦时）.11 图 20：广东月度市场化平均申报价差（单位：厘/度）.11 图 21：江苏省市场电占用电量比重.11 图 22：江苏省火电利用小时数与市场电价（单位：元/千瓦时）.11 图 23：十五省份中央企业煤电亏损额（单位：亿元）.12 图 2
12、4：五大发电集团在十五省份火电装机情况（单位：万千瓦）.13 图 25：近七个月原煤月度产量均超过 3.1 亿吨（单位：亿吨）.13 图 26：原煤累计产量及增速（单位：亿吨）.13 图 27：我国煤炭月度进口量（单位：万吨）.14 图 28：我国煤炭累计进口量及同比（单位：万吨）.14 图 29：重点电厂煤炭库存（单位：万吨）.14 图 30：重点电厂煤炭库存可用天数（单位：日）.14 图 31：六大发电集团煤炭库存（单位：万吨）.15 图 32：六大发电集团煤炭库存可用天数（单位：日）.15 图 33：秦皇岛 5500 大卡动力煤现货价（单位：元/吨）.15 图 34：煤炭期货现货价格（单
13、位：元/吨）.15 图 35：火电月度发电增速（%）.16 图 36：火电设备利用小时数（单位：小时）.16 图 37：我国火电装机容量及增速（单位：亿千瓦）.17 图 38：火电装机历年核准装机容量（单位：万千瓦）.17 图 39：火电利用小时受总发电增速、水电发电量及火电装机增长等多重因素影响.17 图 40：长江电力营业成本中以相对固定的折旧为主.19 图 41：长江电力利用小时与度电毛利关系（单位：元/千瓦时）.19 图 42：水力发电站运行原理示意图.20 行业深度报告 公用事业公用事业 请参阅最后一页的重要声明 图 43：水电月度发电量同比（单位：亿千瓦时，%）.20 图 44：水
14、电设备利用小时数（单位：小时）.20 图 45：全国降水量与水电设备平均利用小时数（单位：毫米，小时）.21 图 46：主要省份水电利用小时情况（单位：小时）.21 图 47：全国单月降雨量变化（单位：毫米）.21 图 48：云南月度市场化电价（含税）（单位：元/千瓦时）.22 图 49：云南月度市场化电价（不含税）（单位：元/千瓦时）.22 图 50：我国风电累计并网装机容量及同比（单位：万千瓦）.24 图 51：我国风电发电量及同比（单位：亿千瓦时。%）.24 图 52：我国风电新增装机同比及弃风率（单位：万千瓦）.25 图 53：我国风电利用小时（单位：小时）.25 图 54：我国风电分
15、季度弃风电量及弃风率对比（单位：亿千瓦时，%）.25 图 55：2019 年主要风电省份发电量及同比（单位：亿千瓦时）.26 图 56：2019Q3 分省弃风电量占比（单位：%）.26 图 57：19 年 1-10 月分省风电利用小时数及同比（单位：小时）.26 图 58：弃风三省近年来弃风率变化情况（单位：%）.26 图 59：西北三省在不同利用小时下的 IRR 对比（单位：小时）.29 图 60：东南三省在不同利用小时下的 IRR 对比（单位：小时）.29 图 61：分省陆上风电实际利用小时与平价要求利用小时的对比（单位：小时，%）.29 图 62：我国天然气消费占比远低于世界平均水平.3
16、1 图 63：我国天然气表观消费量及同比（单位：亿方）.33 图 64：2009-2019 年我国天然气产量、进口量及对外依存度（单位：亿立方米）.34 图 65：国内天然气产量及同比（单位：亿方）.35 图 66：2018 年国产气气源结构.35 图 67：煤层气月度产量及当月、累计同比（单位：亿立方米）.35 图 68：国内天然气进口量及当月同比（单位：亿方）.36 图 69：天然气进口量及累计同比（单位：亿方）.36 图 70：LNG、管道气进口量及同比增速（亿方）.37 图 71：LNG、管道气进口结构变化.37 图 72：我国 LNG 到岸价走势（美元/MMBtu）.39 图 73：
17、中俄东线管道图.40 图 74：东北地区天然气气源情况.40 图 75：国内 LNG 出厂价格指数（单位：元/吨）.41 图 76：2019 年天然气进口量、国产量增速.41 图 77：19 年采暖季天然气单月供需关系分析（单位：亿方）.41 图 78：2020 年全年国内燃气供需关系测算（单位：亿立方米）.42 图 79：2018 年国产气结构.43 图 80：国内天然气管道里程结构.43 图 81：国家油气管网公司重组方案三阶段.43 行业深度报告 公用事业公用事业 请参阅最后一页的重要声明 表目录表目录 表 1：我国历年电价政策汇总.5 表 2：5%用电增速假设下电力供需预测综合计算表.
18、18 表 3：主要水电基地开发完成情况.23 表 4：近年特高压线路输送电量情况.27 表 5：风电电价调整明细表（单位：元/千瓦时）.28 表 6：煤炭、天然气污染物排放对比（单位：磅/万亿英热）.31 表 7：18 年以来我国“煤改气”政策态度明显更为温和.32 表 8：“十三五”天然气行业发展主要指标.33 表 9：煤层气行业十三五规划.36 表 10：截至目前，我国已建成 LNG 接收站情况（单位：百万吨/年）.37 表 11：我国在建及扩建 LNG 接收站情况（单位：百万吨/年）.38 表 12：国际 LNG 供需测算（单位：百万吨）.39 表 13：我国已建及在建天然气进口管道（单
19、位：亿立方米，元/方）.40 表 14：国家油气管网公司预期将纳入的天然气长输管道资产.44 表 15：国家油气管网公司预期将纳入的 LNG 接收站资产（单位：百万吨/年）.44 表 16：国家油气管网公司预期将纳入的储气库资产（单位：亿方）.45 1 行业深度报告 公用事业公用事业 请参阅最后一页的重要声明 电力及公用事业板块行情回顾电力及公用事业板块行情回顾 今年以来电力板块跑输沪深今年以来电力板块跑输沪深 300 指数指数 23.6 个百分点个百分点 截止到 2019 年 12 月 16 日，电力板块今年以来上涨 8.90%，与其他中信一级行业指数相比处于第 25 位；同期沪深 300
20、指数上涨 32.45%，电力板块累计跑输大盘 23.6 个百分点。图图 1：19 年以来电力行业上涨年以来电力行业上涨 8.90%，处于各行业中下游水平，处于各行业中下游水平 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 图图 2：19 年以来电力年以来电力板块板块上涨上涨 8.90%，跑输沪深，跑输沪深 300 指数指数 23.6 个百分点个百分点 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 74 68 57 51 42 42 40 36 32 31 26 26 23 22 21 21 20 19 18 16 15 13 9 9 9 7 6 4 1-3-1001020304050607
21、080电子元器件食品饮料家电计算机非银行金融农林牧渔建材医药沪深300通信餐饮旅游银行轻工制造国防军工机械房地产传媒电力设备基础化工汽车交通运输有色金属煤炭综合电力商贸零售石油石化纺织服装钢铁建筑-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019-012019-032019-052019-072019-092019-11电力沪深300 2 行业深度报告 公用事业公用事业 请参阅最后一页的重要声明 水电子板块水电子板块跑输跑输沪深沪深 300 截止到 2019 年 12 月 16 日，水电子板块上涨 24.37%，跑输沪深 300 指数 8.08 个百分点；火电子板块上涨0.68%
22、，跑输沪深 300 指数 31.77 个百分点；燃气下跌 0.90%，跑输沪深 300 指数 33.35 个百分点。图图 3：19 年以来的子板块走势曲线图年以来的子板块走势曲线图 图图 4：18 年以来电力年以来电力行业各行业各子板块涨跌幅子板块涨跌幅 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 电力及公用事业板块估值处于行业中游水平电力及公用事业板块估值处于行业中游水平 截止至 2019 年 12 月 16 日，电力及公用事业行业市盈率为 21.2 倍，居于各行业中游水平。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%
23、Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19火电水电燃气32.45%24.37%0.68%-0.90%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%沪深300水电火电燃气图图 5：电力及公用事业行业动态市盈率电力及公用事业行业动态市盈率 21.2 倍倍 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 139 129 98 77 73 59 59 41 40 38 36 34 32 27 27 26 22 21 21 20 19 17 12 11 10 9 9 7 0 020406080100120140有色金属计算机通信综合电子元器件国防军工机械农林牧渔医药纺织服装电力设备餐饮旅游食品
24、饮料轻工制造汽车基础化工家电商贸零售电力及公用石油石化交通运输非银行金融建材钢铁房地产建筑煤炭银行传媒 3 行业深度报告 公用事业公用事业 请参阅最后一页的重要声明 分子行业看，水电板块市盈率最低，只有 16 倍，低于火电的 17 倍和燃气的 50 倍，但略高于沪深 300 的12 倍市盈率。图图 6：电力电力板块板块各子行业各子行业 PE 估值（估值（TTM）图图 7：电力电力板块各板块各子行业子行业 PE 走势（走势（TTM）资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 而根据最新净资产计算的市净率，电力及公用事业行业只有 1.6 倍，在所
25、有行业中也处于中后的位置。501716120510 15 20 25 30 35 40 45 50 55燃气火电水电沪深300010203040506070Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19火电水电燃气图图 8：电力及公用事业行业最新电力及公用事业行业最新 PB 为为 1.6 倍倍 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 6.3 4.1 4.0 3.7 3.6 3.4 3.4 3.2 2.6 2.5 2.4 2.2 2.1 2.0 2.0 2.0 1.9 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.0 1.0 1.0 1.0 0.8 01234
26、567食品饮料电子元器件计算机医药餐饮旅游通信农林牧渔家电国防军工轻工制造传媒机械建材基础化工有色金属电力设备非银行金融综合纺织服装汽车电力及公用交通运输房地产商贸零售建筑石油石化钢铁煤炭银行 4 行业深度报告 公用事业公用事业 请参阅最后一页的重要声明 分子行业看，火电板块 PB 最低，只有 1.1 倍，远低于水电的 2.1 倍和燃气的 2.4 倍，较沪深 300 的 1.5 倍PB 也偏低，从历史来看火电板块 PB 估值水平仍处于底部区域。图图 9：电力及公用事业各子行业电力及公用事业各子行业 PB 估值估值 图图 10：电力及公用事业各子行业电力及公用事业各子行业 PB 走势走势 资料来
27、源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 2.42.11.11.50.00.51.01.52.02.5水电燃气火电沪深30001234567Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19火电水电燃气 5 行业深度报告 公用事业公用事业 请参阅最后一页的重要声明 火电：盈利持续改善，中长期有望回归火电：盈利持续改善，中长期有望回归 8%的合理的合理 ROE 燃煤标杆电价机制落幕，基准燃煤标杆电价机制落幕，基准+浮动电价引导行业健康发展浮动电价引导行业健康发展 2019 年 9 月 26 日国务院常务会议决定抓住当前燃煤发电市场化交易电
28、量已占约 50%、电价明显低于标杆上网电价的时机，对尚未实现市场化交易的电量，从 2020 年 1 月 1 日起，取消煤电价格联动机制，将标杆上网电价机制改为“基准价+上下浮动”的市场化机制。基准价按各地标杆上网电价确定，浮动范围为上浮不超过 10%、下浮原则上不超过 15%，具体电价由供需双方协商或竞价确定，但 2020 年暂不上浮，特别要确保一般工商业平均电价只降不升。居民、农业等民生用电继续执行现行目录电价，确保稳定。此后为进一步贯彻执行国务院常务会议的相关决议，发改委印发关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见，明确提出了深化燃煤发电上网电价形成机制改革的必要性、总体思路和基本原
29、则、改革举措、配套改革、实施安排以及保障措施。指导意见的主体思路与之前国常会决议保持一致，其将现行标杆上网电价机制改为“基准价+上下浮动”的市场化价格机制，基准价按各地现行燃煤发电标杆上网电价确定，浮动幅度范围为上浮不超过 10%、下浮原则上不超过 15%，2020 年暂不上浮。暂不具备市场交易条件或没有参与市场交易的工商业用户用电对应的电量，仍按基准价执行。各地政府可结合自身实际情况，决定是否开展浮动电价机制。意见明确基准电价中包括脱硫、脱硝、除尘电价，确保了环保电价的稳定。此外，意见还要求通过市场机制形成燃煤机组参与调峰、调频、备用、黑启动等辅助服务的价格，以补偿燃煤发电合理成本，保障电力
30、系统安全稳定运行。未来在市场化机制条件下，煤电机组有望通过参与辅助服务，获取增量收益。相关政策的出台标志着我国运行近十五年的燃煤标杆电价机制正式落幕，新的市场化交易模式下“基准+浮动电价”正式取而代之。表表 1：我国历年电价政策汇总我国历年电价政策汇总 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 2004 年 4 月 关于疏导华北电网电价矛盾有关问题的通知（发改价格20041036 号）等 统一核定华北电网、南方电网、华中电网、华东电网、东北电网、内蒙古西部电网等地新投产机组上网电价 2005 年 3 月 上网电价管理暂行办法 确定上网电价的制定方法：竞价上网之前，独立发电企业的上网电价，由政府价格
31、主管部门根据发电项目经济寿命周期，按照合理补偿成本、合理确定收益和依法计入税金的原则核定。其中，发电成本为社会平均成本；合理收益以资本金内部收益率为指标，按长期国债利率加一定百分点核定；竞价上网之后，参与竞争的发电机组主要实行两部制上网电价。其中，容量电价由政府价格主管部门制定，电量电价由市场竞争形成。容量电价逐步过渡到由市场竞争确定。燃料价格涨落幅度较大时，上网电价在及时反映电力供求关系的前提下，与燃料价格联动。2005 年 4 月 关于南方电网实施煤电价格联动有关问题的通知（发改价格2005664）等 实施煤电联动，取消超发电价，调整华北电网、南方电网、华中电网、华东电网、东北电网、蒙东电
32、网各地区统调上网电价 2006 年 6 月 关于调整电价的通知（发改价格200612281232 号）调整全国上网电价 2007 年 4 月 关于降低小火电机组上网电价促进小火电机组关停工作的通知（发改价格2007703 号）降低小火电上网电价，促进小火电机组关停 2007 年 5 月 燃煤发电机组脱硫电价及脱硫设施运引入脱硫电价政策，脱硫机组加价 1.5 分/千瓦时，确定脱硫标准 6 行业深度报告 公用事业公用事业 请参阅最后一页的重要声明 行管理办法（发改价格20071176 号）2008 年 8 月 关于提高火力发电企业上网电价有关问题的通知（发改电2008259 号）全国范围火电提价
33、2009 年 12 月 调整电价（发改价格20092919 号、2920号、2921 号、2924 号、2925 号、2926号）全国范围火电调整电价，调整蒙东、黑龙江、吉林、贵州脱硫电价 2011 年 4 月 关于适当调整电价有关问题的通知（发改价格20111101 号）全国范围分三次提高火电电价，核定和调整部分水电企业上网电价，调整广西、云南、贵州脱硫电价 2011 年 12 月 调整电价（发改价格20112618-2623号）同年再度上调火电电价，引入脱硝电价 0.8 分/千瓦时 2013 年 8 月 关于调整可再生能源电价附加标准与环保电价有关事项的通知（发改价格20131651 号）
34、可再生能源电价附加标准由每千瓦时 0.8 分钱提高至 1.5 分钱，脱硝电价提升至 1 分/千瓦时，引入除尘电价 0.2 分/千瓦时 2013 年 9 月 关于调整发电企业上网电价的通知发改价格20131942 号 上调火电电价 2014 年 1 月 关于完善水电上网电价形成机制的通知（发改价格201461 号 确立省内水电上网标杆电价机制，跨省跨区域交易由双方协商确定，建立水电价格动态调整机制 2014 年 9 月 关于进一步疏导环保电价矛盾的通知发改（价格20141908 号）为进一步疏导燃煤发电企业脱硝、除尘等环保电价矛盾，推进部分地区工商业用电同价，下调上网电价 2015 年 5 月
35、关于降低燃煤发电上网电价和工商业用电价格的通知（发改价格2015748号）下调火电上网电价，确立 2016 年取消化肥电价以降低销售电价 2015 年 12 月 关于完善煤电价格联动机制有关事项的通知（发改价格20153169 号）完善煤电联动，降低火电上网电价 2017 年 6 月 关于取消、降低部分政府性基金及附加合理调整电价结构的通知(发改价格(2017)1152 号 取消向发电企业征收的部分附加费用,腾出的电价空间用于提高燃煤电厂标杆电价 2019 年 10 月 关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见(发改价格规20191658号)将现行燃煤发电标杆上网电价机制改为“基准价+上
36、下浮动”的市场化价格机制。基准价按当地现行燃煤发电标杆上网电价确定，浮动幅度范围为上浮不超过 10%、下浮原则上不超过 15%。对电力交易中心依照电力体制改革方案开展的现货交易，可不受此限制。国家发展改革委根据市场发展适时对基准价和浮动幅度范围进行调整。资料来源：发改委，中信建投证券研究发展部 整体而言，虽然我国此前明确了燃煤上网电价受煤价波动而调整的煤电联动政策，但由于煤价波动较为频繁、政府对宏观经济调控等因素，事实上煤电联动并未能充分帮助火电企业消化燃料、人工等成本的变化。我们选取部分重点省份，对比其不含环保电价和超低排放电价的燃煤标杆价格，可以看到浙江省 2019 年电价同比2004 年
37、微降，其余省份除冀北电网外均为小幅上涨，涨幅低于 10%。而如果按照此前的煤电联动机制来看，2020年全国火电口径仍有 3.06 分的电价应上涨而实际未能执行。7 行业深度报告 公用事业公用事业 请参阅最后一页的重要声明 图图 11：重点省份重点省份 2004 及及 2019 标杆电价对比（单位：元标杆电价对比（单位：元/千瓦时）千瓦时）图图 12：重点省份重点省份煤电联动机制应调整的电价（单位：分煤电联动机制应调整的电价（单位：分/千瓦时）千瓦时）资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部 注：均不含环保电价及超低排放电价 资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部 从近年来市场煤价和我
38、国 PPI 指数的趋势来看，两者趋势较为一致，且市场煤价涨幅高于 PPI 涨幅，更远高于标杆电价涨幅。我们认为电力作为重要的能源产品，此前在标杆电价体系下无法通过市场手段实现价格发现，平均价格长期处于被压制状态。未来随着市场化机制的逐步完善，电力的商品属性或将不断体现，电价将由供需关系和燃料成本共同决定。图图 13：近年来煤价及近年来煤价及 PPI 指数整体呈现上涨趋势（单位：元指数整体呈现上涨趋势（单位：元/吨）吨）资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 我们对比美国的情况可以发现，在市场化不断推动之后，美国综合电价稳步提升，近三十年趋势及涨幅均与美国 PPI 指数较为一致。与美国亨利中
39、心天然气现货价格对比来看，两者并无明显关联。00.050.10.150.20.250.30.350.40.45广东浙江江苏蒙西冀北2004201901234567广东浙江江苏蒙西冀北201820192020100105110115120125130300400500600700800900200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018秦港山西优混5500大卡平仓价(左轴)PPI:全部工业品（定基）8 行业深度报告 公用事业公用事业 请参阅最后一页的重要声明 图图 14：美国市场化后综合电价稳步提升，与美国市场化后综合电价
40、稳步提升，与 PPI 指数趋势较为一致（单位：美分指数趋势较为一致（单位：美分/千瓦时，美元千瓦时，美元/mmBtu）资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 当前时点，我国市场化电量占全社会用电量的比重在 30%以上，基本上以大工业企业用电即二产用电为主，煤电市场化电量约在其上网电量的 50%左右。按照发改委放开经营性行业用电计划及“基准+浮动电价”机制的相关要求，2020 年新增的市场化电量预期为第三产业用电（占用电量比重约 16.8%，主体为一般工商业用电）和二产用电中可以进一步市场化的部分（占比约 15.3%，即二产用电扣除电厂厂用电、电网线损、自备电厂及已市场化的工业电）。总体来看
41、，我们预期在经营性行业用电计划全部放开后，市场化电量占全社会用电量的比例将达到 55%60%左右，火电市场化电量有望占到其上网电量的 80%左右，市场化交易机制将成为综合电价的核心定价模式。图图 15：基准基准+浮动电价增量部分电量占比拆分浮动电价增量部分电量占比拆分 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 02040608010012014016018020002468101219901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201
42、620172018美国综合用电价格现货价:天然气:亨利中心美国PPI:所有商品（定基，右轴）二产中已市场二产中已市场化的部分化的部分30%第二产业第二产业67.3%二产中可新增市场二产中可新增市场化的电量化的电量15.3%三产三产16.8%（可新增市场化）（可新增市场化）居民居民14.8%一产一产1.1%电厂厂用电电厂厂用电电网线损电网线损自备电厂（推算）自备电厂（推算）9 行业深度报告 公用事业公用事业 请参阅最后一页的重要声明 火电企业合理火电企业合理 ROE 应为应为 8%10%对比 CS 火电板块及 CS 水电板块的 ROE 可以看到，火电板块盈利能力受煤价影响较大，呈较大波动，平均数
43、为 8.32%，中位数为 8.89%。而 CS 水电板块盈利能力相对较为稳定，近年来还有一定提升，基本上处在10%15%的区间内。参考水电 ROE 的中枢，我们认为未来如果火电通过市场煤市场电的形式实现了稳定盈利，其 ROE 有望有所提升至 8%10%。图图 16：CS 火电及火电及 CS 水电板块历年水电板块历年 ROE 对比（单位：对比（单位：%）资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 我们对比美国电力企业的盈利数据后发现，受益于售电价格的稳中有升，其盈利能力保持相对稳健。以美国电力及南方电力为例，其近年来 ROE 中枢均保持在 10%12%左右，剔除个别年份特殊情况的影响外，总体较为
44、稳定。图图 17：美国电力发电业务售电价格及煤炭、天然气等燃料价格变化（单位：美分美国电力发电业务售电价格及煤炭、天然气等燃料价格变化（单位：美分/千瓦时。美元千瓦时。美元/吨，美元吨，美元/MMBtu）资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 -10-50510152020052006200720082009201020112012201320142015201620172018CS火电CS水电38404244464850522345678920112012201320142015201620172018售电电价天然气价格煤价（右轴）10 行业深度报告 公用事业公用事业 请参阅最后一页的重
45、要声明 图图 18：美国电力及南方电力美国电力及南方电力 ROE 保持相对稳定（单位：保持相对稳定（单位：%）资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 注：2016年、2017年两公司均有大额非经营性损益，影响ROE 此外，目前发电企业对于新投资项目的税后全投资 IRR 要求在 7%8%，考虑合理财务杠杆及资金成本，对应资本金回报率（近似于 ROE 的概念）在 10%12%左右；此前国家在制定煤电联动政策的时候，将 2014 年选为电价及煤价的基准年份，而 2014 年华能、浙能等主要火电企业 ROE 均在 15%左右。综合来看，未来随着市场化政策的逐步推动，我们认为在稳定条件下，火电行业有
46、望回归 8%10%的合理 ROE。预期预期 2020 年市场化电量提升，综合电价微降年市场化电量提升，综合电价微降 广东省近期发布 2020 年双边协商结果，成交电量 2117.13 亿千瓦时，度电折让价格为 4.71 分钱。同比来看，2019 年广东省双边协商电量为 1189 亿千瓦时，度电折让价格为 4.51 分；1-11 月份月度交易均价折让为 3.11 分，整体成交电量为 521 亿千瓦时。整体而言，受基准+浮动电价机制及放开经营性行业用电政策的影响，广东省的双边市场化电量规模明显提升，发电侧仍处于持续让利的状态，2020 年度电折让略有提升，整体较为稳定。考虑 2020Q1 仍有增值
47、税调整的翘尾影响，我们测算 2019 年及 2020 年广东省双边协商让利分别为 47.1 亿和 88.2亿元（均不含税），让利幅度增量为 41.1 亿元；假定 2020 年广东省火电发电增速保持 5%，对应度电让利提升为 1.14 分钱。据此我们推算，广东省 2020 年电煤价格指数均值需下降 30.5 元，即可抵消降电价的影响。分析广东省月度竞价价差来看，其在 2016 年、2017 年大幅度波动之后，2018 年至今的月度竞价价差保持稳定，波动幅度较小。2019 年各月的竞价价差较 2018 年进一步小幅收窄，亦反映出广东省电力竞价趋于理性，市场化电量让利对发电企业的冲击有所缓解。同样，
48、广东省电力交易价格 7 月份也没有出现因为增值税调低而下降。尽管今年广东省火电利用小时持续下降，但其月度竞价折让整体处于收窄，并未出现大幅波动。024681012141620052006200720082009201020112012201320142015201620172018美国电力南方电力 11 行业深度报告 公用事业公用事业 请参阅最后一页的重要声明 图图 19：广东月度市场化成交电量（单位：亿千瓦时）广东月度市场化成交电量（单位：亿千瓦时）图图 20：广东月度市场化平均申报价差（单位：厘广东月度市场化平均申报价差（单位：厘/度）度）资料来源：广东电力交易中心，中信建投证券研究发展部
49、 资料来源：广东电力交易中心，中信建投证券研究发展部 从江苏省的数据来看，2019 年其市场电占用电量比重提升约 10 个百分点左右。根据中电联公布的数据，其煤电市场化率由 2018 年的 57%提高至 90%以上，叠加火电利用小时明显下降，江苏月度市场电价同比略有0.5-1 分钱左右的下滑。图图 21：江苏省市场电占用电量比重江苏省市场电占用电量比重 图图 22：江苏省火电利用小时数与市场电价（单位：元江苏省火电利用小时数与市场电价（单位：元/千瓦时）千瓦时）资料来源：中电联，中信建投证券研究发展部 资料来源：江苏省电力交易中心，中信建投证券研究发展部 总体而言，考虑到 2020 年市场化电
50、量比例有明显提升，叠加“基准+浮动电价”机制只降不升的要求，我们判断火电企业综合电价仍将同比小幅回落，综合度电折让区间在 0.50.75 分钱左右，大幅降价的风险相对可控。01020304050602016201720182019-200-180-160-140-120-100-80-60-40-2001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201620172018201944.5%41.3%43.4%53.6%52.9%48.6%40%42%44%46%48%50%52%54%56%Q1Q2Q3Q418市场化率19市场化率0.320.330.340.350.3
