1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2018 年 8 月 7 日 金融工程 可选消费：流水不腐，户枢不蠹 行业基本面选股系列报告之四 金融工程深度 消费升级，渠道为王消费升级，渠道为王：可选消费品行业需求端受经济周期影响较大，在经济上行阶段通常具有较大的收入弹性。同时，可选消费品具有根据市场需求频繁升级换代的特性，准确把握市场需求的企业通常具备较强盈利能力。进一步来看，消费品行业历来有“渠道为王”的特征：提高运营效率，实现产品的快速迭代，是提升公司竞争力的重要途径。盈利能力盈利能力指标表现显著，运营指标表现显著，运营效率效率、估值估值指标指标值得关注值得关注：我们在可选消费品行业内测
2、试了成长、运营、盈利、偿债、资本结构、估值、盈余质量等基本面指标的选股效果：（1）盈利能力指标中，净资产收益率变动（ROED）指标选股能力显著，且能够综合考虑公司的成长及资本结构情况。（2）运营类指标中，周转资金占比变动（CTD）指标表现最为稳健，该指标可以反映出公司包括存货、应收账款及对上下游占款能力在内的现金周转能力。（3）估值类指标中，估值较低的公司更具投资价值。（4）偿债能力、盈余质量类指标整体表现不佳。盈利盈利+周转筛选优质公司，并在估值较低时买入。周转筛选优质公司，并在估值较低时买入。结合行业选股逻辑和基本面指标的实证效果，我们最终确定的选股策略：（1）首先，从盈利能力角度，筛选净
3、资产收益率变动(ROED)指标前50%的公司；（2）其次，从运营效率角度，在上述公司中选择周转资金占比变动(CTD)指标较低的50%的公司。（3）最后，从估值角度，筛选一致预期EP(EEP_M)指标前1/3 的股票作为持仓。可选消费行业选股策略表现优异。可选消费行业选股策略表现优异。选股策略在回测期内（2009 年1 月1日至2018 年7 月31 日），年化收益达38.6%，以可选消费品行业等权指数为基准，年化超额收益达 16.6%，信息比率达1.93，月度胜率65.2%，表现优异；2018 年以来，该策略净值下跌3.7%，超额可选消费品行业等权指数13.1 个百分点。销量销量数据数据有望成
4、为消费品选股新突破点有望成为消费品选股新突破点：引入更新频率更高的月度销量数据，能更为及时的捕捉公司经营情况的变化，有望改善传统财务指标严重滞后与公司实际经营情况的问题。我们在汽车、家电行业内对部分公司进行了分析，证实销量数据（3 个月平均销量同比增速）具备一定选股能力，年化多空收益约 8%。在消费品行业选股策略中加入销量数据指标有望进一步增强传统基本面选股策略的效果。风险提示：风险提示：本文测试结果均基于通过历史数据建立的模型，随着行业格局的发展变化，行业选股逻辑可能发生改变，此时模型将失效；另外，基本面选股策略注重捕捉公司经营能力带来的长期收益，短期面临市场风险。分析师 刘均伟 (执业证书
5、编号：S0930517040001)021-22169151 联系人 董天韵 021-22169042 相关研究 多维度寻找高增长公司业绩链选股策略报告 2017-12-25 必需消费品：毛利、周转双轮驱动行业基本面选股系列报告之一 2018-04-15 建筑行业：关注成长、资金周转能力行业基本面选股系列报告之二 2018-05-23 银行、非银：资产质量是关键行业基本面选股系列报告之三 2018-08-07 2018-08-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 目目 录录 1、可选消费：周期性行业，受益消费升级.6 1.1、可选消费品行业定义.6 1.2、可选消费品行业
6、总体特征.7 1.3、可选消费品各细分行业概况.8 1.4、可选消费选股逻辑：关注盈利、运营能力.16 2、可选消费品行业基本面指标测试.17 2.1、基本面指标测试框架.17 2.2、成长指标：短期业绩增速具有相对优势.20 2.3、资本结构：资产负债率提升具有一定选股能力.21 2.4、盈利能力：ROE 提升是可选消费选股的关键指标.22 2.5、运营效率：周转率变动指标选股能力较强.23 2.6、估值指标：一致预期指标相对稳健.24 2.7、偿债能力：无显著选股能力.25 2.8、盈余质量：无显著选股能力.26 3、选股策略：盈利、运营、估值筛选优质标的.27 3.1、Step 1：盈利
7、能力提升带来超额收益.27 3.2、Step 2：运营效率的提升同样关键.28 3.3、Step 3：低估值更显投资价值.28 3.4、最终策略组合表现.29 3.5、模型最新持仓名单.31 4、销量数据有望成为消费品行业选股新突破点.31 5、风险提示.33 6、附录.33 万得资讯2018-08-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 图图目录目录 图 1：可选消费品行业历年股票数量.6 图 2：可选消费品行业股票市值风格分布.7 图 3：可选消费品行业股票在中信一级行业的市值分布.7 图 4：必需消费品等权指数历史表现.8 图 5：可选消费品等权指数历史表现.8 图
8、6：CPI 增速 VS 必需消费品行业表现.8 图 7：CPI 增速 VS 可选消费品行业表现.8 图 8：汽车行业上市公司数量变化.9 图 9：汽车行业股票市值分布.9 图 10：汽车子行业毛利率对比.9 图 11：汽车子行业净利率对比.9 图 12：汽车子行业存货周转率对比.10 图 13：汽车子行业应收账款周转率对比.10 图 14：汽车子行业一致预期 EP 对比.10 图 15：汽车子行业 BP 对比.10 图 16：汽车行业平均营业收入增速 VS 毛利率变动.11 图 17：家电行业上市公司数量变化.11 图 18：家电行业股票市值分布.11 图 19：家电子行业毛利率对比.12 图
9、 20：家电子行业净利率对比.12 图 21：家电子行业存货周转率对比.12 图 22：家电子行业应收账款周转率对比.12 图 23：家电子行业 EP 对比.13 图 24：家电子行业 BP 对比.13 图 25：零售行业上市公司数量变化.13 图 26：零售行业股票市值分布.13 图 27：零售子行业毛利率对比.14 图 28：零售子行业净利率对比.14 图 29：零售子行业存货周转率对比.14 图 30：零售子行业应收账款周转率对比.14 图 31：零售子行业 EP 对比.15 图 32：零售子行业 BP 对比.15 图 33：餐饮旅游行业上市公司数量变化.15 图 34：餐饮旅游行业股票
10、市值分布.15 2018-08-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 图 35：毛利润增速（GPG）分组净值表现.20 图 36：资产负债率变动（DTAD）分组净值表现.22 图 37：净资产收益率变动（ROED）分组净值表现.23 图 38：周转资金占比变动（CTD）分组净值表现.24 图 39：一致预期 EP（EEP_M）分组净值表现.25 图 40：净资产收益率变动（ROED）分组净值表现.27 图 41：周转资金占比变动（CTD）分组净值表现.28 图 42：一致预期 EP（EEP_M）分组净值表现.29 图 43：最终策略净值走势（等权）.30 图 43：最终策
11、略净值走势（市值加权）.30 图 44：汽车行业月度销量数据分组净值表现.32 图 45：家电行业月度销量数据分组净值表现.32 表表目录目录 表 1：可选消费品行业分类.6 表 2：基本面指标回测框架.17 表 3：基本面指标明细表.18 表 4：成长指标测试.20 表 5：毛利润增速（GPG）分年度表现.21 表 6：资本结构指标测试.21 表 7：资产负债率变动（DTAD）分年度表现.21 表 8：盈利能力指标测试.22 表 9：净资产收益率变动（ROED）分年度表现.23 表 10：运营效率指标测试.23 表 11：周转资金占比变动（CTD）分年度表现.24 表 12：估值指标测试.2
12、5 表 13：一致预期 EP（EEP_M）分年度表现.25 表 14：偿债能力指标测试.26 表 15：盈余质量指标测试.26 表 16：净资产收益率变动（ROED）分年度表现.27 表 17：周转资金占比变动（CTD）分年度表现.28 表 18：一致预期 EP（EEP_M）分年度表现.29 表 19：行业选股策略回测框架.29 表 20：最终模型历年收益表现统计（等权）.30 表 20：最终模型历年收益表现统计（市值加权）.31 表 21：模型最新一期持仓行业名单（2018 年 8 月 1 日）.31 表 22：汽车行业月度销量数据分年度表现.32 2018-08-07 金融工程 敬请参阅最
13、后一页特别声明-5-证券研究报告 表 23：家电行业月度销量数据分年度表现.33 2018-08-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 1、可选消费：可选消费：周期性周期性行业行业，受益消费升级，受益消费升级 1.1、可选消费品行业定义可选消费品行业定义 可选消费品，相对于必选消费品，是生活中非必需的，可有可无的消费品，人们可以根据收入及物价水平选择升级或推迟消费，包括汽车、家电、零售等行业。依据该定义，按中信一级行业分类，可选消费品行业主要包括一级行业分类下的汽车（乘用车、商用车、零部件、销售服务、摩托车）、家电（白电、黑电、小家电、照明）、商贸零售（百货、连锁）、餐饮
14、旅游（景气和旅行社、酒店及餐饮）、食品饮料（白酒）及纺织服装（高端奢侈品）表表 1：可选消费品行业分类：可选消费品行业分类 中信一级行业中信一级行业 细分行业类别细分行业类别 汽车 乘用车、商用车、汽车零部件、汽车销售及服务、摩托车及其他 家电 白色家电、黑色家电、小家电、照明设备及其他 商贸零售 百货、连锁 餐饮旅游 景区和旅行社、酒店及餐饮 食品饮料 白酒 纺织服装 高端奢侈品 资料来源：Wind，光大证券研究所 可选消费品行业的上市公司主要集中于汽车、家电、零售行业。可选消费品行业的上市公司主要集中于汽车、家电、零售行业。如下图所示，2009 年至 2018 年，家电、汽车行业股票数量增
15、长较为显著。2009 年可选消费品行业内的股票数量为 184 只，而 2018 年（截至 6 月，下同），股票数量已提升至 354 只，其中汽车 181 只、家电 73 只、零售 62 只、餐饮旅游 33 只，白酒 19 只，纺织服装 5 只。图图 1：可选消费品可选消费品行业历年股票数量行业历年股票数量 资料来源：Wind，光大证券研究所 从市值从市值规模规模分布分布1来看，来看，可选可选消费品行业的股票消费品行业的股票当前时点当前时点大部分属于中大部分属于中小小市值市值股票股票。可选消费品行业在 2009-2017 年间以中市值股票为主，但近两年小市值股票占比逐渐提升，目前行业内大部分公司
16、处于中小市值区间。1市值划分标准：市值高于沪深 300 成分股的最小市值为大市值股票；低于中证 500 成分股的最小市值为小市值股票；其余为中市值股票。0501001502002503003504002009201020112012201320142015201620172018汽车 家电 零售 旅游餐饮 白酒 纺服 2018-08-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 从市值行业分布来看，可选消费品行业的市值主要集中于汽车从市值行业分布来看，可选消费品行业的市值主要集中于汽车、白酒、白酒、家电家电行业。行业。截止至 2018 年 6 月，汽车行业市值占比约 34%；白酒
17、行业市值占比27%；家电行业近年来市值规模不断提升，占比提升至 22%。图图 2：可选消费品可选消费品行业股票市值风格分布行业股票市值风格分布 图图 3：可选消费品可选消费品行行业股票在中信一级行业的业股票在中信一级行业的市值市值分布分布 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.2、可选消费可选消费品行业品行业总体总体特征特征 消费品是指那些由消费者购买并用于个人消费的产品，根据需求类型，消费品可分为必需消费及可选消费两大类。其中，必需消费品指的是维系生存、健康所必需的产品，主要包括食品、医药、日用品等。无论经济金融环境如何，人们均不会减少在必需消费品方面的
18、开支，需求端通常较为稳定，因此，必需消费品行业在市场行情不佳时，通常具有较强的“防御”属性。而可选消费则是生活中不是非常必需的，可有可无的消费品，主要包括像汽车、家电、零售等。与必须消费品行业不同，人们可以根据收入及物价水平选择升级或推迟消费，因此可选消费行业需求端通常受到经济周期影响，收入弹性较大，从行业风格来看，具有更为明显的周期性。为进一步观察可选消费品行业的历史走势以及其与必需消费品行业的对比，我们分别构建了可选消费品及必需消费品行业等权指数，以全市场等权指数为基准。从股价表现来看，从股价表现来看，必需消费品行业必需消费品行业偏偏防御，可选消费防御，可选消费受市场影响较大受市场影响较大
19、。从相对走势中，不难发现，必需消费品行业整体表现出明显的“防御”属性，在 2008 年的熊市及 2010-2013 年的震荡市中均跑赢全市场指数，但 2014 至 2015 年的牛市中却出现较大的相对回撤，表现出明显的防御特征；而可选消费品行业的相对走势较为平稳，整体表现与全市场指数基本持平。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018大市值 中市值 小市值 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009 2010 2011 2012 2013 2
20、014 2015 2016 2017 2018汽车 家电 零售 旅游餐饮 白酒 纺服 2018-08-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 图图 4：必需消费品等权指数历史表现：必需消费品等权指数历史表现 图图 5：可选消费品等权指数历史表现：可选消费品等权指数历史表现 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 从宏观经济角度来看，必需消费从宏观经济角度来看，必需消费受宏观经济影响较小受宏观经济影响较小，可选消费品行业可选消费品行业周期性显著周期性显著。我们将消费品行业相对表现与CPI同比增速进行对比分析，不难看出，必需消费品受 CPI 增速
21、变化影响较小，相对表现主要与全市场走势逆相关。而可选消费品表现与 CPI 同比增速具有较高关联性，且领先于 CPI 周期变化。如下图所示，在经济复苏阶段，CPI 增速触底回升，可选消费品行业受益于消费升级，相对全市场表现出更大的上涨弹性；而在经济过热阶段出现通货膨胀时（CPI 增速过高），物价大幅提升，可选消费品需求端相应收缩，行业相对表现出现下滑。图图 6：CPI 增速增速 VS 必需消费品行业表现必需消费品行业表现 图图 7：CPI 增速增速 VS 可选消费品行业表现可选消费品行业表现 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.3、可选消费品各细分可选消费
22、品各细分行业概况行业概况 根据上述定义，可选消费品行业主要包括汽车、家电、零售、餐饮旅游等行业。接下来我们将分行业介绍各细分行业的基本情况。1.3.1、汽车行业汽车行业盈利能力敏感度较高盈利能力敏感度较高 宏观经济影响行业需求宏观经济影响行业需求 汽车行业周期性较强，受宏观经济情况影响较大，需求端主要受到 GDP 增速、石油价格、公路交通建设等情况影响。根据整车类型，汽车行业可细分为乘用车、商用车两类；其中，乘用车主要受消费驱动，影响因素包括人均00.511.5205101520253035市场等权 必需消费 必需消费/市场等权（右）00.20.40.60.811.2051015202530市
23、场等权 可选消费 可选消费/市场等权（右）00.20.40.60.811.21.41.61.8(4)(2)02468102006-1-12006-9-12007-5-12008-1-12008-9-12009-5-12010-1-12010-9-12011-5-12012-1-12012-9-12013-5-12014-1-12014-9-12015-5-12016-1-12016-9-12017-5-12018-1-1CPI:当月同比 必需消费/市场等权（右）00.20.40.60.811.2(4)(2)02468102006-1-12006-9-12007-5-12008-1-12008-
24、9-12009-5-12010-1-12010-9-12011-5-12012-1-12012-9-12013-5-12014-1-12014-9-12015-5-12016-1-12016-9-12017-5-12018-1-1CPI:当月同比 可选消费/市场等权（右）2018-08-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 可支配收入、CPI 增速等；而商用车受到投资驱动，影响因素包括固定资产投资、公路货运、客运情况等。原材料价格对汽车行业影响有限。零部件企业数量较多，乘用车市值集中度高零部件企业数量较多，乘用车市值集中度高 根据产业链，汽车行业可细分为零部件、整车（乘用
25、车、商用车）、及销售服务。从公司数量来看，汽车行业上市公司主要集中在汽车零部件行业，且近年来零部件公司数量仍不断增长；整车及销售类上市公司数量维持稳定。从市值分布来看，乘用车市值集中度较高，市值占汽车行业总市值超过 40%。图图 8：汽车汽车行业行业上市公司上市公司数量数量变化变化 图图 9：汽车行业股票市值分布汽车行业股票市值分布 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 零部件零部件高盈利，乘用车高周转高盈利，乘用车高周转 通过对财务指标的对比分析，可发现汽车行业中不同子行业特征存在一定差异。其中零部件企业处于产业链上游位置，拥有核心技术研发能力，产品附加值更
26、高，因此盈利能力较整车企业更强，从行业平均毛利率及净利率角度均可验证这一点。而整车企业在产业链中占据主导地位，零部件企业需要承担较高的库存及应收账款压力。因此从存货周转率及应收账款周转率角度来看，零部件企业整体周转情况均明显较弱于整车企业。汽车销售及服务行业位于产业链下游，业务以乘用车销售服务为主，同样承受一定库存压力，而存货周转率变动方向及应收账款周转率水平均与乘用车相似。图图 10：汽车子行业毛利率对比汽车子行业毛利率对比 图图 11：汽车子行业净利率对比汽车子行业净利率对比 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 0501001502002009 2010
27、 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018乘用车 商用车 汽车零部件 汽车销售及服务 摩托车及其他 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018乘用车 商用车 汽车零部件 汽车销售及服务 摩托车及其他 00.050.10.150.20.250.3乘用车 商用车 零部件 销售及服务 摩托车及其他-0.1-0.0500.050.10.15乘用车 商用车 零部件 销售及服务 摩托车及其他 2018-08-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明
28、-10-证券研究报告 图图 12：汽车子行业存货周转率对比汽车子行业存货周转率对比 图图 13：汽车子行业应收账款周转率对比汽车子行业应收账款周转率对比 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 零部件估值稳定，零部件估值稳定，乘用车估值乘用车估值较较低低 从估值角度来看，乘用车企业规模较大，且消费属性更强，业绩波动性较大，因此估值通常低于其他子行业。零部件公司规模通常较小，业绩波动性小，因此估值水平较为稳定，通常较整车更高。图图 14：汽车子行业汽车子行业一致预期一致预期 EP 对比对比 图图 15：汽车子行业汽车子行业 BP 对比对比 资料来源：Wind，光大
29、证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 盈利能力盈利能力变化变化先行先行 作为周期性行业，汽车行业需求波动较大。在市场需求降低时，为保障产能利用率，汽车企业通常会选择主动降价以维持销量。因此在市场需求下滑时，汽车企业毛利率通常会出现明显下降。我们对比了汽车行业上市公司平均营业收入增速和毛利率变动，发现两者出现显著的相关性，且毛利率变化先于收入变化。因此盈利能力变化是衡量汽车企业景气程度的重要指标。因此盈利能力变化是衡量汽车企业景气程度的重要指标。02468101214乘用车 商用车 零部件 销售及服务 摩托车及其他 020406080100120140乘用车 商用车 零部件 销售及服务
30、 摩托车及其他-1-0.500.511.52乘用车 商用车 零部件 销售及服务 摩托车及其他 00.20.40.60.81乘用车 商用车 零部件 销售及服务 摩托车及其他 2018-08-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 图图 16：汽车行业平均汽车行业平均营业收入营业收入增速增速 VS 毛利毛利率率变动变动 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.3.2、家电行业家电行业关注盈利及周转关注盈利及周转 宏观经济影响行业需求宏观经济影响行业需求 家电行业属于后周期行业，同样受到宏观经济情况影响，需求端主要受到GDP 增速、房地产投资增速、人均可支配收入等宏观因素影响。
31、根据产品类型，家电行业可分为白电、黑电、小家电、照明设备。其中白电行业周期性较强，产品主要包括洗衣机、空调、冰箱，已进入成熟期，集中度较高。黑电主要包括电视机等娱乐消费类电子产品，具有一定技术壁垒。小家电市场仍处于普及阶段，市场容量较大，集中度低，产品差异较大。而照明设备类产品周期性较弱，需求端则接近于必需消费品。由于原材料成本占比较高，原材料价格（铜、钢、塑料等）在一定程度上影响到家电行业盈利能力。上市公司上市公司以白色家电企业为主以白色家电企业为主 家电行业包括白电、黑电、小家电、照明四个子行业。白色家电类上市公司数量最多，且行业集中度较高，企业规模最大，占家电行业总市值近 80%。照明设
32、备类企业近两年数量增长较快，但规模普遍较小，市值占比不高。图图 17：家电行业家电行业上市公司数量变化上市公司数量变化 图图 18：家电行业股票市值分布家电行业股票市值分布 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 -0.60%-0.40%-0.20%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%营收增速 毛利率变化 010203040506070802009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018白色家电 黑色家电 小家电 照明设备及其他
33、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018白色家电 黑色家电 小家电 照明设备及其他 2018-08-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 小家电盈利能力较强，照明设备周转率较低小家电盈利能力较强，照明设备周转率较低 我们同样对家电子行业的财务指标进行了对比分析：白电、小家电具有自主定价权，盈利能力较强，黑电企业定价能力较弱，市场竞争激烈，近年来盈利能力较差；从周转率角度来看，白电、黑电、小家电周转能力相近，而照明设备存货及应收账款周转率较低。图图
34、19：家电子行业毛利率对比家电子行业毛利率对比 图图 20：家电子行业净利率对比家电子行业净利率对比 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 21：家电子行业存货周转率对比家电子行业存货周转率对比 图图 22：家电子行业应收账款周转率对比家电子行业应收账款周转率对比 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 子行业子行业之间之间估值水平没有明显差异估值水平没有明显差异 从估值角度来看，家电各子行业市盈率没有显著差异；黑电企业盈利能力较差，因此 BP 略高于其他行业。00.050.10.150.20.250.30.350.4白色
35、家电 黑色家电 小家电 照明设备及其他-0.0200.020.040.060.080.10.120.14白色家电 黑色家电 小家电 照明设备及其他 0246810白色家电 黑色家电 小家电 照明设备及其他 05101520白色家电 黑色家电 小家电 照明设备及其他 2018-08-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 图图 23：家电子行业家电子行业 EP 对比对比 图图 24：家电子行业家电子行业 BP 对比对比 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 选股逻辑：选股逻辑：盈利能力盈利能力、运营、运营渠道渠道 以白电为主的家电行业成熟度
36、较高，主要通过技术升级驱动消费升级，且家电企业对上下游议价能力较强，具有自主定价权，通常通过发布新产品提升定价。家电行业规模效应较强，产品同质化现象明显，主要通过提升运营效率，降低渠道成本提升盈利能力。因此盈利能力因此盈利能力及运营效率及运营效率是衡量是衡量家电家电企业企业竞争力竞争力的重要指标。的重要指标。1.3.3、百货重盈利，连锁重运营百货重盈利，连锁重运营 百货以百货以联营联营渠道为主，连锁渠道为主，连锁具备完整供应链具备完整供应链 零售行业主要可细分为超市、百货、连锁，其中超市属于必需消费品行业，百货、连锁属于可选消费品行业。可选消费零售行业上市公司数量较为稳定，其中百货企业在消费品
37、行业中属于下游渠道，而连锁行业则包括珠宝、电器、家具等具备成熟供应链的专业卖场。图图 25：零售行业零售行业上市公司数量变化上市公司数量变化 图图 26：零售行业股票市值分布零售行业股票市值分布 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 -0.0500.050.10.150.2白色家电 黑色家电 小家电 照明设备及其他 00.20.40.60.81白色家电 黑色家电 小家电 照明设备及其他 0102030405060702009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018百货 连锁 0%10%20%30%40%50%6
38、0%70%80%90%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018百货 连锁 2018-08-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 百货百货以代销为主，以代销为主，盈利能力盈利能力稳定稳定 百货类零售企业以联营代销模式为主，供应链较短，没有库存及物流压力，盈利模式主要通过收取浮动租金，因此毛利率较稳定，而存货周转率指标在百货公司中实际意义较小。连锁注重综合运营管理能力连锁注重综合运营管理能力 连锁公司具备较完备的供应链，参与库存、物流、销售、及售后服务全过程，规模效应较明显，物流效率及管理效率在很大程度上决定
39、了公司的盈利能力。因此，连锁公司相对更注重整体运营管理能力。图图 27：零售子行业毛利率对比零售子行业毛利率对比 图图 28：零售子行业净利率对比零售子行业净利率对比 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 29：零售子行业存货周转率对比零售子行业存货周转率对比 图图 30：零售子行业应收账款周转率对比零售子行业应收账款周转率对比 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 百货公司百货公司估值高于连锁公司估值高于连锁公司 百货公司经营风险较低，盈利能力稳定，业绩波动相对较小。因此从市盈率角度来看，百货公司估值略高于连锁公司。从
40、市净率角度来看，两类公司没有显著差异。00.050.10.150.20.250.3百货 连锁 00.010.020.030.040.050.06百货 连锁 0510152025百货 连锁 050100150200250300350400450百货 连锁 2018-08-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 图图 31：零售零售子行业子行业 EP 对比对比 图图 32：零售零售子行业子行业 BP 对比对比 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.3.4、餐饮旅游餐饮旅游关注盈利能力关注盈利能力 餐饮旅游行业餐饮旅游行业包括景区、旅行社、
41、酒店、餐饮。包括景区、旅行社、酒店、餐饮。旅游行业上市公司数量较少，以景区为主，且上市公司规模普遍较小，中国国旅占全行业市值超过 50%。图图 33：餐饮旅游行业上市公司数量变化餐饮旅游行业上市公司数量变化 图图 34：餐饮旅游行业股票市值分布餐饮旅游行业股票市值分布 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 强周期行业，关注盈利能力。强周期行业，关注盈利能力。旅游行业的主要驱动力是经济增长，受GDP 增速及人均可支配收入影响较大，且短期表现易受特殊事件影响。该行业主要关注整体盈利能力。00.020.040.060.080.10.120.140.160.18百货
42、连锁 00.10.20.30.40.50.60.7百货 连锁 05101520253035402009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018景区 旅行社 酒店 餐饮 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018景区 旅行社 酒店 餐饮 2018-08-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 1.4、可选消费可选消费选股逻辑：关注盈利、运营能力选股逻辑：关注盈利、运营能力 如上文所述，可选消费品行业的经营
43、特点主要包括以下方面：需求受需求受经济周期影响较大经济周期影响较大：由于可选消费品公司生产的产品并非生活必需品，人们可以根据收入及物价水平选择升级或推迟消费，需求端通常受到经济周期影响，收入弹性较大。因此，可选消费品行业在经济上行阶段，通常具有较大的上涨空间。消费升级消费升级驱动行业发展驱动行业发展：相对于必需消费品，可选消费品具有的频繁升级换代的特点。随着经济发展及科技的进步，人们对可选消费品的需求快速更替，公司主要通过发布新产品提高定价，而在销售情况不佳时通常通过降价维持产能利用率。因此准确把握市场需求的企业通常具备较强盈利能力。快速迭代快速迭代，渠道为王，渠道为王：消费品行业中，拥有高效
44、销售渠道的上市公司通常具有较强的盈利能力，同时，公司又可通过提高运营效率实现产品的快速迭代，提升整体竞争力。基于以上行业特点，投资者在挑选必需消费品行业的上市公司时，通常最为关注两个关键指标：盈利能力盈利能力和运营运营效率效率。盈利能力盈利能力：由于可选消费品迭代周期较短，对公司产品更新的要求较高，因此该行业公司时间的竞争力变化可能会随时间出现较大变化。由于消费品行业主要通过产品升级换代提高定价，能够准确跟随市场需求的企业通常具备更强的盈利能力，通过盈利能力的变化可以有效把握上市公司的经营情况。运营效率运营效率：基于可选消费品行业快速迭代的特征，运营效率能够很好地反映出上市公司实现利润的能力以
45、及渠道优势。运营效率较高的公司能够更快的将市场需求转换为利润增长，运营效率的提高更是上市公司市场竞争力提升的重要衡量指标。综上所述，可选消费品行业属于周期性行业，受宏观经济影响较大，在经济上行阶段具有较大弹性。从行业选股逻辑来看，在后续的量化基本面指标测试中，将重点关注盈利能力、运营效率。2018-08-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 2、可选消费品可选消费品行业基本面指标测试行业基本面指标测试 本部分主要从量化角度对基本面指标进行全面测试，分析各指标的有效性，进而结合可选消费品行业选股逻辑，选取其中逻辑性强、有效性稳定的选股指标。2.1、基本面指标测试框架基本面
46、指标测试框架 对于基本面指标的测试，我们沿用传统的排序分组回测的方式，通过比较不同的组合之间的收益表现，分析分组指标的有效性。以下，我们将从回测框回测框架架、指标选取标准指标选取标准、测试指标、测试指标三个方面进行阐述。2.1.1、回测框架回测框架 回测时段回测时段：测试期为 2009 年 1 月 1 日至 2018 年 6 月 30 日 换仓时点换仓时点：基本面指标大部分来源于上市公司定期财务报表的信息，每年只更新三次。但考虑到估值指标涉及到股票价格数据、一致预期等数据，为避免错失投资机会，换仓时点设为月度调仓，即每月首个交易日。分组方式分组方式：可选消费品行业主要可分为汽车、家电、商贸零售
47、、餐饮旅游行业，考虑到部分基本面指标在不同行业之间可能存在一定差异，因此我们通过对比行业中性处理与不做行业中性处理情况下的指标分组效果进一步分析。分组数量分组数量：由于部分二级行业股票数量较少，通过单指标分组时，难以划分过多的组数。在本次测试过程中，主要根据指标值从高到低划分为4 组。表表 2：基本面指标回测框架：基本面指标回测框架 具体参数具体参数 回测时段 2009 年 1 月 1 日至 2018 年 6 月 30 日 换仓时点 月度调仓，即：每月首个交易日 分组方式 中信二级行业中性 vs 不做行业中性 分组数量 4 组 交易手续费 暂不考虑手续费 资料来源：光大证券研究所 2.1.2、
48、指标选取标准指标选取标准 我们将从以下几个方面对其进行评判：多空净值的夏普比率高多空净值的夏普比率高：指标分组多空净值的夏普比率高，说明在测试期内，指标值高的一组相对指标值低的一组具有稳定的超额收益，反映该指标在测试期的选股能力。分年度分年度多空多空组合胜率高组合胜率高：依然是对指标选股能力的稳定提出要求，我们认为逻辑支撑较强的指标，在不同时间下均应具有稳定选股能力，这类指标选股能力的延续性更强。我们通过分年度多空组合胜率衡量指标的稳定性。2018-08-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 分组分组收益率单调性收益率单调性好好：若分组收益率单调性较好，则进一步说明该指
49、标的有效性。我们对单调性指标的得分计算标准做了如下的规定：Monotony Score=R1 R4R2 R3 （1）其中，Ri代表因子分层回溯法得到的第 i 组分组的年化收益率。分年度分年度单调单调率较高率较高：对指标单调性提出更高要求。我们认为表现稳健的指标应在不同时间下具有较稳定的单调性。我们通过各年度单调性指标得分大于 1 的比例衡量指标在不同时间段单调性的稳定程度。方向与行业逻辑一致方向与行业逻辑一致：样本内表现最优不是指标选取标准，可以从行业逻辑的角度对基本面指标产生有效支撑，才是可选指标的重要特征。2.1.3、基本面指标基本面指标 我们将在上述测试框架下，全面测试基本面指标在可选消
50、费品行业的选股能力，并结合行业选股逻辑筛选其中逻辑性强、选股能力稳定的基本面选股指标。我们主要从七个角度构造基本面指标，分别是：成长指标、盈利能力、运营效率、偿债能力、资本结构、估值、盈余质量。表表 3：基本面指标明细表：基本面指标明细表 类别类别 指标名称指标名称 指标简称指标简称 计算方式计算方式 成长指标 营收增速 ORG(当期营收-上期营收)/abs(上期营收)营收加速度 ORA Profit=t2+t+c（详见附录）营收稳健增速 ORS 营收增速均值/营收增速标准差 营收稳健加速度 ORSD 当期营收稳健增速-上期营收稳健增速 毛利增速 GPG(当期毛利-上期毛利)/abs(上期毛利
