1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 固定收益固定收益研究研究 证券证券研究研究报告报告 固定收益专题报告固定收益专题报告 2019 年年 02 月月 01 日日 Table_Title 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 转债基金仓位下降，混合基金增持主力18Q4基金转债持仓分析 2019.01.28 非标违约短期无忧，城投投资价值凸显从融资平台非标违约看城投债市场2019.01.23 加息之殇浅析美元流动性收紧的原因和影响2019.01.20 Table_AuthorInfo 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S08505130100
2、02 分析师:朱征星 Tel:(021)23219981 Email: 证书:S0850516070001 从康得新债券违约看存贷双高从康得新债券违约看存贷双高 Table_Summary 投资要点：投资要点：康得新违约事件康得新违约事件。1 月 15、21 日，18 康得新 SCP001 与 18 康得新 SCP002相继违约，有高额货币资金却依然违约的矛盾行为引起了市场广泛关注。1）备受质疑的存贷双高。备受质疑的存贷双高。公司货币资金占总资产的比重在 2015 年之后一直处于40%以上水平，2018Q3 货币资金和有息负债分别为 150.14、110.06 亿元。疑点包括披露数据中未显示大
3、额货币资金受限，以及利息收入远低于利息支出，2018 年前三季度利息费用 5.58 亿元，利息收入仅 1.98 亿元。简单计算每年的平均资金收益率，17 年之前康得新的资金收益率常年处于 0.4%-0.7%的水平，在活期基准利率附近徘徊。2）高额货币资金的背后实则存在大股东）高额货币资金的背后实则存在大股东占款。占款。1 月 20 日康得新公告存在大股东占用资金的情况。其实在爆出大股东占款之前，控股股东康得集团连年高股权质押比例、碳纤维项目承诺投资额半年仅到位 2 亿元，以及无故扣款挪作他用，已经显露出其资金紧张的迹象。如何看待存贷双高？如何看待存贷双高？存贷双高一般指账面显示的货币资金与有息
4、负债同时处于较高水平。一方面容易使投资者产生对于利息费用与收入的质疑，另一方面这类企业很可能在货币资金/短期有息负债这一指标上表现较好，如果背后的货币资金存疑，将可能使投资者对企业的短期偿债能力产生误判。因此对于存贷双高现象我们应给予重视，仔细甄别。那么存贷双高有哪几种情形？情形一：集团型企业在合并报表层面可能出现存贷双高情形一：集团型企业在合并报表层面可能出现存贷双高。对于子公司较多的集团型企业，可能有的子公司账面现金充裕，而有的子公司更多依赖外部融资满足经营资金需求，从而在合并报表层面表现为存贷双高。这种情况反映出集团内部资金配臵效率较低，寻求该问题的解决途径是许多央企成立财务公司的初衷；
5、情形二：虚增货币资金情形二：虚增货币资金。一方面企业在虚增收入的同时，为了满足会计等式，需要相应的虚增资产或者少计负债，而虚增货币资金是一种典型的粉饰手法。另外一方面，资产负债表反映存量数据，企业可能在时点上提取资金充账面数。这两种情况的共同点在于日常账面上并没有这么多资金，因此可通过对比平均货币资金收益率与活期存款利率，或者对比平均货币资金收益率与融资成本进行识别。如 2015 年国际沽空机构Emerson Analytics通过计算货币资金利息率对桑德国际财务数据提出质疑，随后桑德国际公告银行存款与公司账簿存在20 亿元差额；情形三：货币资金中存在未披露的大额受限资金情形三：货币资金中存在
6、未披露的大额受限资金。当货币资金中存在大额受限资金时，公司实际能使用的现金很少，资金需求可能由外部融资满足，从而产生存贷双高的情况。受限资金未披露可能的情况一是被关联方或者大股东占用，二是为大股东或关联方提供贷款质押、担保，如与银行签订抽屉协议。如18 年 2 月底富贵鸟证实公司截至 17 年 6 月末以存款质押方式对外提供担保共19.59 亿元，此前公司存在未披露的担保事项。如何识别实则为财务粉饰的存贷双高？如何识别实则为财务粉饰的存贷双高？财务粉饰的预警信号可概括为动机、可能性以及异常财务信息三个角度，而存贷双高属于异常财务信息之一。情形二与三均可通过将平均货币资金收益率与活期存款利率或与
7、融资成本对比进行识别。如果要进一步识别情形三，可关注大股东是否存在大额融资需求以及资金紧张的信号，如高比例股权质押等。为了筛选出具有存贷双高特征的企业，首先我们选出货币资金与有息负债均较高的企业，之后再利用平均货币资金收益率与大股东股权质押比例做进一步筛选，共筛选出 25 个债券发行人供投资者参考，当然并不一定意味着其财务质量差或偿债风险高，仍需仔细甄别。每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。固定
8、收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.康得新违约事件.5 1.1 康得新：无违约历史的光学膜龙头企业.5 1.2 备受质疑的存贷双高.6 1.3 高额货币资金的背后实则存在大股东占款.7 2.如何看待存贷双高？.8 2.1 什么是存贷双高？.8 2.2 情形一：集团型公司在合并报表层面可能出现存贷双高.9 2.3 情形二：虚增货币资金.9 2.4 情形三：货币资金中存在未披露的大额受限资金.10 3.如何识别实则为财务粉饰的存贷双高？.11 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 2010-
9、2018H1 康得新收入构成（亿元）.5 图 2 2010-2018Q3 康得新货币资金与有息负债.6 图 3 2010-2018Q3 康得新有息负债构成（亿元）.6 图 4 2010-2018H1 康得新货币资金受限情况（亿元）.7 图 5 2010-2018Q3 康得新利息费用与收入（亿元）.7 图 6 康得集团历年股权质押情况.8 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 表目录表目录 表 1 康得新债券融资历史.6 表 2 对于“存”与“贷”的界定.9 表 3 近几年部分同时虚增收入与货币资金的案例.10 表 4 财务粉饰预警信号.12 表 5 部分存在
10、存贷双高现象的债券发行人.13 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1.康得新违约事件康得新违约事件 2019 年 1 月 15 日，18 康得新 SCP001 不能足额偿付本息 10.41 亿元，构成实质性违约。几天之后的 1 月 21 日，18 康得新 SCP002 不能足额偿付本息 5.22 亿元，构成实质性违约。18 年三季报显示公司拥有的货币资金高达 150.14 亿元，却依然违约，如此矛盾的行为引起了市场广泛关注。1.1 康得新：无违约历史的光学膜龙头企业康得新：无违约历史的光学膜龙头企业 光学膜龙头企业。光学膜龙头企业。康得新成立于 2001
11、 年，作为一家材料高科技企业，主要从事高分子材料的研发、生产和销售，包括新材料、智能显示和碳材料。从收入构成上看，2012年开始光学膜逐渐占据公司收入的重要地位，2018 H1 光学膜收入占总营业收入的86.58%。图图1 2010-2018H1 康得新收入构成（亿元）康得新收入构成（亿元）020406080100120140201020112012201320142015201620172018H1光学膜印刷包装类用膜预涂膜BOPP原材料覆膜机其他业务 资料来源：WIND，海通证券研究所 此前无违约历史。此前无违约历史。2010 年康得新于深交所上市，2012 年发行第一只债券，到目前为止共
12、发行债券 17 只。除去近期违约的两只债券外，尚有两只存量的中期票据于 2022年到期，其余 13 只债券均已完成兑付，未出现过违约情况。固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 表表 1 康得新债券融资历史康得新债券融资历史 债券简称债券简称 起息日起息日 到期日到期日 发行规模发行规模（亿元）（亿元）票面利率票面利率(%，当期当期)兑兑付情况付情况 募资用途募资用途 17 康得新 MTN002 2017-07-14 2022-07-14 10 5.48-偿还即将到期的信用债 17 康得新 MTN001 2017-02-15 2022-02-15 10 5.5
13、-偿还 16 康得新 SCP001 18 康得新 SCP002 2018-04-26 2019-01-21 5 5.83 违约 偿还到期的超短期融资券 18 康得新 SCP001 2018-04-20 2019-01-15 10 5.5 违约 偿还到期的超短期融资券 17 康得新 SCP003 2017-11-10 2018-08-07 4 5.3 完成兑付 替换康得新光电短期借款 15 康得新 MTN001 2015-07-28 2018-07-28 6 5.25 完成兑付 1.12 亿元补充康得新光电生产经营活动所需营运资金;4.88 亿元用于偿还子公司银行借款 17 康得新 SCP002
14、 2017-10-20 2018-07-17 6 5.19 完成兑付 替换康得新光电短期借款 17 康得新 SCP001 2017-08-18 2018-05-15 10 5.2 完成兑付 用于臵换银行借款和补充营运资金 17 康得新 CP001 2017-04-25 2018-04-25 5 5.11 完成兑付 3.4亿臵换康德新光电短期借款,1.6亿元补充该子公司日常营运资金.12 康得债 2012-12-14 2017-12-14 9 5.9 完成兑付 54,934.93 万元偿还公司商业银行贷款；部分资金补充公司流动资金需求.16 康得新 CP003 2016-08-23 2017-0
15、8-23 4 2.9 完成兑付 2 亿元臵换保税区康得菲尔短期借款；1 亿元补充康得新光电流动资金.；1 亿元补充保税区康得菲尔流动资金.16 康得新 CP002 2016-08-18 2017-08-18 6 2.9 完成兑付 3 亿元臵换康得新光电短期借款；3 亿元补充该子公司流动资金 16 康得新 CP001 2016-03-16 2017-03-16 5 2.95 完成兑付 1.5亿元补充保税区康得菲尔流动资金,3.5亿元补充康得新光电流动资金 16 康得新 SCP001 2016-05-23 2017-02-17 10 3.68 完成兑付 4 亿元替换保税区康得菲尔短期借款,2 亿元
16、替换康得新光电短期借款；4 亿元补充康得新光电流动资金.14 康得新 PPN001 2014-09-19 2016-09-19 10 7.5 完成兑付 15 康得新 CP002 2015-06-19 2016-06-19 4 5 完成兑付 2 亿元偿还保税区康得菲尔银行借款,2 亿元偿还康得新光电银行贷款 15 康得新 CP001 2015-06-18 2016-06-18 6 5.14 完成兑付 3 亿元偿还保税区康得菲尔银行借款,3 亿元偿还康得新光电银行贷款 资料来源：WIND，海通证券研究所 1.2 备受质疑的存贷双高备受质疑的存贷双高 2015 年之后货币资金占总资产比重连续处于年之
17、后货币资金占总资产比重连续处于 40%以上。以上。坐拥高额货币资金，却依然违约，以及货币资金与有息负债双高的局面，是康得新备受市场质疑之处。具体来看，2015、2016 年康得新货币资金大幅增长，从 2014 年的 41.93 亿元增长至 2016 年的153.89 亿元，2018 年一季度达到峰值 197.28 亿元，之后有所回落，三季度最新数据为150.14 亿元。货币资金占总资产的比重在 2015 年之后一直处于 40%以上水平。有息负债方面，有息负债方面，2017 年有息负债大幅增加，主要由短期借款和应付债券构成，2018年三季度有息负债总额 110.06 亿元，其中短期借款 61.8
18、1 亿元，应付债券 40.47 亿元。图图2 2010-2018Q3 康得新货币资金与有息负债康得新货币资金与有息负债 0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250201020112012201320142015201620172018Q12018H12018Q3货币资金（亿元）有息负债（亿元）货币资金/总资产（右）有息负债/总资产（右）资料来源：WIND，海通证券研究所 注：货币资金与有息负债占比均为占总资产的比重 图图3 2010-2018Q3 康得新有息负债构成（亿元）康得新有息负债构成（亿元）0204060801001201402010201120122
19、01320142015201620172018Q12018H12018Q3短期借款应付票据一年内到期的非流动负债应付短期债券长期借款应付债券 资料来源：WIND，海通证券研究所 疑点一：披露疑点一：披露的的数据中并未显示货币资金数据中并未显示货币资金存在存在大额受限大额受限的情况的情况。纵观公司历年披露 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 的财务报表，受限资金的主要用途为向银行申请银行承兑汇票、保函、信用证的保证金存款，并于“其他货币资金”科目中统计。2017 年和 2018 年 H1 受限金额中还包含部分持有到期的定期存款。不过受限资金在货币资金总额中只
20、占有很小的比例，2018 年H1 披露的货币资金为 167.81 亿元，受限资金仅 8.79 亿元。从账面上看，公司在使用货币资金方面的阻碍很小。疑点二：存贷双高的悖论在于不合理的利息收入与费用对比。疑点二：存贷双高的悖论在于不合理的利息收入与费用对比。2018 年前三季度，康得新利息费用为 5.58 亿元，利息收入仅为 1.98 亿元。既然有大额的账面货币资金，又何必每年付出高额的成本获取外部融资，从成本收益角度考虑不合常理。同时，以利息收入和平均货币资金余额简单计算每年的平均货币资金收益率，康得新的货币资金收益率常年处于 0.4%-0.7%的水平，2017 年上升至 0.99%，2018
21、年前三季度高一些为1.58%。我国的活期存款基准利率为 0.35%，如果康得新一直以来的货币资金都是放在银行收利息，那么资金的利用效率未免太低，同时还要支付负债融资大额的利息费用，不是正常企业会采取的融资策略。那么如果不是这样，不禁引人怀疑，账面货币资金是否真实存在？图图4 2010-2018H1 康得新货币资金受限情况（亿元）康得新货币资金受限情况（亿元）02040608010012014016018020020102011201220132014201520162017 2018H1合并报表货币资金受限货币资金 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图5 2010-2018Q3 康得新利息
22、费用与收入（亿元）康得新利息费用与收入（亿元）0%1%2%3%4%5%6%7%0123456720102011201220132014201520162017 2018前三季度利息费用(亿元）利息收入（亿元）平均资金收益率（右）平均有息负债成本（右）资料来源：WIND，海通证券研究所 1.3 高额货币资金的背后实则存在大股东占款高额货币资金的背后实则存在大股东占款 公告大股东占款。公告大股东占款。2019 年 1 月 16 日，在 18 康得新 SCP001 违约后，康得新收到深交所问询函，要求就货币资金受限情形，存在大额货币资金但未能按时兑付的原因等事项做出说明。20 日在关于公司及控股股东
23、、实际控制人、持股 5%以上股东被中国证监会立案调查进展暨风险提示公告中，公司披露“在证券监管部门调查过程中，同时经公司自查，发现公司存在大股东占用资金的情况。”表明货币资金中实际存在隐藏的受限情况并未披露，从而造成公司仍然需要从外部大量融资。根据 18 年三季报披露的数据，康得新的控股股东为康得投资集团有限公司（下称康得集团），持股比例为 24.05%。其实在爆出大股东占款之前，已有种种迹象表明康得集团资金比较紧张。迹象一：高股权质押比例。迹象一：高股权质押比例。根据历年年报、18 年三季报披露的数据，以及 2019 年1 月 2 日控股股东质押公告，以质押股数和持股总数之比计算质押比例，可
24、以看到康得集团质押比例常年处于高位，2013-2017 年连续处于 99%以上水平，几乎质押全部所持有的康得新股票。2018Q3 质押比例下降至 92.59%，2019 年 1 月 2 日又回复到 99.45%的高位。固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 图图6 康得集团历年股权质押情况康得集团历年股权质押情况 84%86%88%90%92%94%96%98%100%102%0100002000030000400005000060000700008000090000201020112012201320142015201620172018Q32019/1/2质
25、押股数（万股）持股总数（万股）质押比例（右）资料来源：WIND，海通证券研究所 迹象二：承诺资金迟迟不到位。迹象二：承诺资金迟迟不到位。2017 年 9 月 30 日康得新公告称拟与康得集团、荣成国有资本运营有限公司共同投资康得碳谷科技有限公司，增资金额共计 130 亿元，其中康得新与荣成国资各增资 20 亿元，康得集团增资 90 亿元。一方面这表明康得集团存在大额资金需求。另一方面 2018 年 5 月 11 日，康得新在回复深交所的问询函中称康得集团出资仅到位 2 亿元，同时各方于 2017 年 10 月签署补充协议，调整康得集团出资方式为现金及其所持中安信科技有限公司股权的方式出资。半年
26、仅到位资金 2 亿元，表明康得集团存在资金紧张的可能性。迹象三：扣款迹象三：扣款挪作他用挪作他用。2018 年 12 月 29 日，扬州扬杰电子科技股份有限公司（下称扬杰科技）公告其投资的新纪元开元 57 号单一资产管理计划原定于 2018 年 11 月 13日到期，赎回期截至 11 月 27 日，但因康得新股价大跌、康得集团出现流动性危机，康得集团未能如期向信托计划履行回购义务。按照该资管计划的安全保障措施，如果到期未能正常结算，则由新纪元期货股份有限公司（下称新纪元）控股股东沣沅弘控股集团有限公司（下称沣沅弘）承担和履行受让资管计划份额的责任，支出相应的资金到康得集团，然后通过康得集团回到
27、信托计划，再回到新纪元，最后由新纪元向扬杰科技清算。但是康得集团 11 月 27 日收到沣沅弘汇出的 5600 万元后，仅支付了 1000 万元，截留了 4600 万元挪作他用，并且一再更改约定的还款日期，至今未付款。2.如何看待存贷双高？如何看待存贷双高？2.1 什么是存贷双高？什么是存贷双高？存贷双高中“存”的定义。存贷双高中“存”的定义。存贷双高指公司账面显示的货币资金与有息负债同时处于较高水平。”货币资金”科目中的非受限部分一般是公司可以自由动用的资金，除此之外，许多公司购买的理财产品计入“其他流动资产”科目，“应收票据”一般包括商业承兑汇票和银行承兑汇票，变现能力也较强。因此我们定义
28、这里的“存”为广义货币资金，数额等于货币资金、应收票据和其他流动资产三个科目的总和。下文提到的货币资金均指广义货币资金。定义有息负债。定义有息负债。有息负债按照期限可以划分为短期和长期有息负债，其中短期有息负债包括短期借款、应付票据、一年内到期的非流动负债以及应付短期债券。长期有息负债包括长期借款和应付债券。固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 表表 2 对于“存”与“贷”的界定对于“存”与“贷”的界定 报表科目报表科目 说明说明“存”“存”广义货币广义货币资金资金 货币资金 一般包含现金、银行存款和其他货币资金三个总账帐户的期末余额 应收票据 指企业持有的
29、还没有到期、尚未兑付的票据，通常包括银行承兑汇票和商业承兑汇票两种，付款期一般在 1 个月以上，6 个月以内 其他流动资产 一般情况下包括：待抵扣增值税及预缴税金、待认证税项、待摊费用和租金收入、远期外汇合约持仓盈亏、一年内到期的理财产品、可供出售债务工具（流动部分）、期货合约保证金、存入期货公司备用保证金、国债逆回购等“贷”“贷”有息负债有息负债 短期有短期有息负债息负债 短期借款 企业用来维持正常生产经营所需的资金或为抵偿某项债务而向其他金融机构等外单位借入的、还款期限在一年或以下的各种借款 应付票据 与应收票据对应，一般表现为企业开具的商业承兑汇票或银行承兑汇票 一年内到期的非流动负债
30、反映一年内到期的各种非流动负债余额，一般包括一年内到期的长期借款、长期应付款和应付债券 应付短期债券 指企业发行的一年期以下的债券 长期长期有有息负债息负债 长期借款 指企业向金融机构和其他单位借入的偿还期限在一年以上的债务 应付债券 指企业发行的偿还期在一年以上的债券 资料来源：海通证券研究所整理 何谓“双高”？何谓“双高”？我们认为所谓“双高”应该相对于不同的企业而言，很难用一个绝对数额作为标准来定义。因此我们选用两个相对指标，货币资金/总资产、有息负债/总资产来衡量企业货币资金与有息负债的水平，再通过行业或存量企业数据的均值或中位数划定标准。存贷双高的现象一方面存在有关利息费用与收入，以
31、及融资成本方面的质疑，另一方面存贷双高的企业很可能在货币资金/短期有息负债这一指标上表现较好，如果背后的货币资金存疑，将可能使投资者对企业的偿债能力产生误判。因此对于存贷双高现象我们应给予重视，仔细甄别，那么存贷双高具有哪几种情形？一定是财务数据出现问题吗？2.2 情形一：集团型公司在合并报表层面可能出现存贷双高情形一：集团型公司在合并报表层面可能出现存贷双高 集团集团型型企业合并报表可能导致存贷双高。企业合并报表可能导致存贷双高。对于子公司较多的集团型公司，可能存在的情况是有的子公司产生现金流的能力较强，账面资金较为充裕，资金需求主要由内部资金满足，负债率较低，而有的子公司则更多的依赖外部融
32、资满足日常经营需求，从而负债率较高。合并报表层面就可能出现存贷双高的情况。这种这种情况反映情况反映出出企业资金配臵效率低。企业资金配臵效率低。这种情况下虽然不会出现对于报表数据真实性的质疑，但是也反映出集团内部资金管理分散，配臵效率较低。通常可以由设臵集团内部的财务公司加强资金的统筹利用效率，从而改善这种资源浪费的局面。如大唐集团 2002 年在原国家电力公司部分企事业单位基础上组建而成，成立之初存在大额低息银行存款和高息银行贷款并存的现象，2005 年随即成立大唐财务公司以应对存贷双高的难题。与大唐集团一样，许多央企成立财务公司的初衷也是为解决该问题。2.3 情形二：虚增货币资金情形二：虚增
33、货币资金 虚增利润虚增利润的的同时虚增货币资金。同时虚增货币资金。虚增货币资金的情形可能涉及财务造假。通常而言财务粉饰的目的多出于做大利润或资产，以支撑股价和获得资本市场青睐。虚增的净利润会反映在资产负债表中的“未分配利润”项下，根据会计等式“资产=负债+所有者权益”，所有者权益增加，相应的需要增加资产项目金额或是减少负债，而虚增货币资金则是一种典型的增加资产的手法。虚增的货币资金并非真实存在，尤其是出于“扭亏为盈”目的而进行财务粉饰的企业，因为本身产生现金流的能力存在问题，外部融资需求仍然较强，就可能出现存贷双高的现象。固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1
34、0 表表 3 近几年部分同时虚增收入与货币资金的案例近几年部分同时虚增收入与货币资金的案例 公司名称公司名称 时间时间 目的目的 财务粉饰逻辑财务粉饰逻辑 财务财务粉饰结果粉饰结果 九好集团 2017 年 3 月 11日被证监会处罚 借壳上市 虚构经济业务以虚增业务收入，虚减成本同时虚增存款 2013-2015 年虚增服务费收入 2.65 亿元，虚增 2015 年贸易收入 57.48 万元，虚构银行存款 3 亿元 康华农业 2017 年 5 月 23日被证监会处罚 借壳上市 虚增销售业务，同时虚增银行存款和应收账款 2011-2013 年虚增营收 1.47、1.83、2.38 亿元，2014
35、年 1-4月虚增营收 0.41 亿元；2011-2013 年虚增银行存款 1.64、3.10、4.19 亿元，2014 年 1-4 月虚增银行存款 4.98 亿元 金亚科技 2018 年 3 月 6 日被证监会处罚 2013 年大幅亏损，出于扭转亏损的目的 设臵两个账套，通过虚构客户、伪造合同、伪造银行单据、伪造材料收发记录、隐瞒费用支出等方式虚增利润，配套地虚增存货、往来款和银行存款 2014 年年报虚增利润 0.80 亿元，虚增银行存款 2.18 亿元 亨达股份 2018 年 12 月 12日被证监会处罚 虚构子公司收款收据和现金交款单以虚增收入和银行存款 2014 年 1 月 1 日至
36、2016 年 6 月 30 日期间，虚假记载专卖店收入 3 亿元；截至 2016 年 6 月 30 日，虚假记载银行存款余额 4.89 亿元；2014、2015、2016 上半年银行借款余额分别少披露 2.35、3.98 和 3.26 亿元 资料来源：海通证券研究所根据新闻整理 另外一种情况是提取货币资金充时点数，另外一种情况是提取货币资金充时点数，因为资产负债表反映的是时点上的存量数据，则公司有可能在披露报表的时间节点附近提取现金放在账面上，之后再转出。这种情况下，时点上的货币现金是真实存在的，但是公司在日常经营中并没有这么充足的资金，因而依然有融资需求，那么报表上就可能反映出日常融资需求形
37、成的负债以及时点上才存在的货币资金，形成存贷双高的现象。识别手段一：对比平均识别手段一：对比平均货币货币资金收益率与活期存款利率。资金收益率与活期存款利率。以上两种情况，虽然形成账面资金的方式不同，但共同点在于企业日常账面上并没有这么多的现金，那么就可以通过平均货币资金收益率与活期存款利率对比来识别。如果平均货币资金收益率处于活期存款利率附近，甚至低于活期存款利率，就应引起警惕。桑德国际案例。桑德国际案例。桑德国际于 2005 年在新加坡注册，2010 年于港交所上市，为一家投资控股公司，其附属公司主要从事环保建设相关的水处理、研发水处理技术，生产水处理设备、提供技术咨询服务以及建设、管理及营
38、运污水及供水项目。2015年 2 月 4 日，国际沽空机构 Emerson Analytics 发布名为桑德国际陷入困境的水处理专家的报告，对桑德国际信息披露提出 5 点质疑，其中该机构计算桑德国际 2011-2013 年货币资金利息率，发现 2013 年收益率仅为 0.37%，而当年我国活期存款利率为 0.35%。因而该机构基于较低的利息率对桑德国际货币资金的真实性提出质疑。4 月 29 日桑德国际公告审计师发现截至 2014 年 12 月 31 日，其银行现金存款余额与公司账簿之间有 20 亿元的差额。识别手段二：识别手段二：对比平均对比平均货币货币资金收益率与融资成本资金收益率与融资成本
39、。除了将平均货币资金收益率与活期存款利率进行对比，也可将其与融资成本对比。在存贷双高的背景下，货币资金收益率又明显低于融资成本，就应引起重视。辉山乳业案例。辉山乳业案例。辉山乳业成立于 2011 年，2013 年于港交所上市，主要从事奶品及婴幼儿配方奶粉生产及销售，是辽宁省最大的液态奶生产商。2016 年 12 月 16日浑水公司发布了对辉山乳业的沽空报告，报告中提到，根据其过往经验，公司伪造现金余额最常见的迹象之一是其借入的钱明显高于其表现出的融资需求，且利率高于现金收益，浑水公司据此对辉山乳业的财务状况提出质疑。2016 年初辉山乳业投资 8.45 亿元利率为 3.2%-3.8%的理财产品
40、，但是同年 4 月，其试图通过奶牛售后回租获得 10 亿元融资，利率为 6.2%。该项融资计划失败后，公司又宣布以相同的利率和方式再次融资 7.5 亿元，并且当时辉山还计划以 7.2%的利率发行高利润理财产品（WMP），为期 183 天。辉山乳业在购买大额理财产品的同时以更高的资金成本融资，不禁引人质疑。2.4 情形三：货币资金中存在未披露的大额受限资金情形三：货币资金中存在未披露的大额受限资金 受限资金的含义。受限资金的含义。受限货币资金主要指保证金、不能随时用于支付的存款（如定期存款）、法律上被质押或者以其他方式设臵了担保权利的货币资金。主要来源是各种保证金存款，反映在“其他货币资金”科目
41、。固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 未披露的大额受限资金可能导致存贷双高。未披露的大额受限资金可能导致存贷双高。当货币资金中存在大额受限资金而未披露时，公司能够使用的资金实则很少，因而如果不能满足日常经营需要，则仍然需要进行外部融资，从而产生存贷双高的局面。受限资金未披露可能的情况一是受限资金未披露可能的情况一是被关联方或者大股东占用，二是为大股东或关联方提供贷款质押、担保，如与银行被关联方或者大股东占用，二是为大股东或关联方提供贷款质押、担保，如与银行签订抽屉协议，质押存单从而放款给大股东或者关联方。签订抽屉协议，质押存单从而放款给大股东或者关联方。
42、金花股份案例。金花股份案例。金花股份成立 1996 年，1997 于上交所上市，是一家以骨科中药、免疫调节类药和儿童系列药的研发、生产和销售为主导，涉及医药物流领域的上市公司。2005 年 10 月公司公告称在 2005 年半年报事后审核要求下的自查中发现，自 2004 年 11 月起公司以 2.85 亿元存单质押的方式为控股股东金花投资及其关联公司提供全额银行承兑保证，该项业务于 2005 年 6 月到期，金花投资及关联公司未能如期归还，公司存款 2.85 亿元被银行扣除。2005 年公司半年报显示货币资金 3.44 亿元，那么实际可用货币现金仅为 0.59 亿元。此外以公司名义借贷、由金花
43、投资承担相关财务费用并主要由金花投资保证、以其资产抵押或第三方保证的10 笔银行借款共计 3.17 亿元，由金花投资使用并承担利息，未在公司账面反映。富贵鸟案例。富贵鸟案例。富贵鸟成立于 1995 年，2013 年在港交所上市，主要从事男女皮鞋、男士商务休闲装以及皮具等相关配饰的研发、生产及销售。2016 年半年报显示公司货币资金 27.76 亿元，其中受限资金 2.03 亿元。9 月 22 日 H 股公告下属子公司存在未披露的向关联方提供担保事项。根据 10 月 14 日的公告以及更改后的2016 年年报，公司存在未披露的对外担保事项，主要是以定期银行存款质押的方式，为富贵鸟集团有限公司及其
44、他第三方法人和自然人提供担保。2017 年 7 月 4日及 17 日富贵鸟发生担保履约，银行存单被划转 14.15 亿元。2018 年 2 月底，富贵鸟证实公司截至 2017 年 6 月末以存款质押方式对外提供担保总计 19.59 亿元，资金拆借金额（含担保已被银行划扣履约的金额）合计至少 42.29 亿元，相关金额可能无法收回。2018 年 4 月 23 日，因前期大额对外担保及资金拆借，相关款项无法按时收回，“14 富贵鸟”公司债券无法兑付本息 7.02 亿元，构成实质性违约。3.如何识别实则为财务粉饰的存贷双高？如何识别实则为财务粉饰的存贷双高？根据国际做空机构的经验，以及中注协 审计技
45、术提示第 1号财务欺诈风险，财务粉饰的预警信号可以概括为以下三个角度：首先，从动机角度考虑，首先，从动机角度考虑，关注具有较强财务粉饰动机的企业，如财务稳定性或盈利能力承压，具有 IPO 或再融资需求等。其次，从具备财务粉饰可能性的角度考虑，其次，从具备财务粉饰可能性的角度考虑，如管理层缺乏诚信、公司治理存在缺陷，审计师事务所信誉不佳、曾受到交易所关于财务报表的问询函等。最后，考虑异常的财务信息，最后，考虑异常的财务信息，如远高于同行业的毛利率，具有隐瞒的关联交易或严重依赖关联交易，可疑的主要股东和管理层股票交易，董监高和审计师异常变动，主要供应商和客户异常变动等。对于财务指标的异动，不仅可以
46、通过报表间的勾稽关系判别，也可通过趋势性和行业横向比较进行分析。固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 表表 4 财务粉饰预警信号财务粉饰预警信号 香橼和浑水公司的启示香橼和浑水公司的启示 中注协审计技术提示第中注协审计技术提示第 1 号号财务欺诈风险（财务欺诈风险（2002 年）年）远高于同行业的毛利率 财务稳定性或盈利能力受到威胁 报给工商和税务部门的文件与报给 SEC 的不一致 管理当局承受异常压力 有隐瞒关联交易的情形或收入严重依赖关联交易 管理当局受到个人经济利益驱使 可疑的主要股东和管理层股票交易 特殊的行业或经营性质 审计事务所名不见经传且信誉
47、不佳 特殊的交易或事项 管理层的诚信值得怀疑 公司治理缺陷 换过审计事务所或 CFO 内部控制缺陷 过度外包、销售依赖代理或收入通过中间商 管理当局态度不端或缺乏诚信 复杂难懂的超过商业实际需要的公司结构 管理当局与注册会计师的关系异常或紧张 超低价发行股票 资料来源：海通证券研究所整理 注：引用陈彬，刘会军，什么样的公司有财务造假嫌疑？来自香橼公司和浑水公司的启示 存贷双高属于异常财务信息存贷双高属于异常财务信息之一之一。上述三种情形中的后两种情形涉及财务粉饰嫌疑，第二种情形下日常账面没有那么多的资金，第三种情形下资金可能存在于日常账面，但是使用受限。一般而言这两种情形均可以通过将平均货币资
48、金收益率与活期存款利率对比，或者与融资成本进行对比从而提出质疑。进一步的，如果要识进一步的，如果要识别情形三，可以关注大股东是否存在大额融资需求，以及是否有资金紧张的信号，别情形三，可以关注大股东是否存在大额融资需求，以及是否有资金紧张的信号，比如高比例股权质押比如高比例股权质押、项目投入资金落实进程慢项目投入资金落实进程慢以及有以及有关资金偿还困难的新闻关资金偿还困难的新闻等。等。我们从截至1月29日的存量信用债发行人中筛选上市且有18年三季报数据的发行人，共 652 个。选取上市公司的原因在于财务信息披露更全面。第一步，我们以 18 年三季报数据计算有息负债/总资产、货币资金/总资产两个指
49、标，并筛选可能存在存贷双高特征的企业。筛选标准上，652 个发行人有息负债/总资产的平均值为 31%，货币资金/总资产的平均值为 16%。我们在这两个比率平均值的基础上下浮 5 个百分点，再删除货币资金小于 40 亿的企业，以筛选存贷双高特征比较明显的债券发行人。第二步，我们计算各发行人18年前三季度以及17年的平均货币资金的收益率，一方面是因为部分发行人三季报没有公布利息收入数据，另一方面两个时间段的收益率可起到一定程度的相互印证作用，表明货币资金使用状态的持续性。计算公式为该期间内的利息收入与平均货币资金余额之比，计算结果剔除两个时间段平均货币资金收益率均高于 1.5%的企业。第三步，筛选
50、出大股东质押比率高于 65%的企业，即大股东存在较高的融资需求的企业。当然，这样筛选出来的企业只是符合存贷双高的情形，并不意味着财务信息质量一定较低，也不意味着债券风险必然较高，仍需仔细甄别。从筛选的结果看，民营企业占据多数，受康得新事件影响而受到市场关注的康美药业、东旭光电和宜华生活等也包含在筛选结果之中。固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 表表 5 部分存在存贷双高现象的债券发行人部分存在存贷双高现象的债券发行人 发行人发行人 企业企业属性属性 行业行业 货币资货币资金（亿金（亿元）元）广义货广义货币币资金资金（亿元）（亿元）有息负有息负债（亿债（亿
