1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|固定收益研究 2019 年 03 月 19 日 固定收益点评固定收益点评 猪猪周期周期如如启动，启动，从猪价到从猪价到通胀通胀需要厘清的三个问题需要厘清的三个问题 疫情加速生猪出栏，新一轮猪周期待启动疫情加速生猪出栏，新一轮猪周期待启动 春节后生猪价格快速上涨，部分地区单周环比涨幅高达 20%。在生猪价格上涨之前，出现“出栏加速+价格下跌+屠宰体重下降”，说明可能是非洲猪瘟疫情导致恐慌情绪发酵，集中出栏导致阶段性供给不足。这次价格的快速上涨是否意味着新一轮猪周期的启动？近期猪价上涨的确受到一些短期因素影响，但从存栏角度可能已经是新
2、一轮猪周期启动的前奏。接下来猪价如何影响通胀，厘清三个问题接下来猪价如何影响通胀，厘清三个问题 非洲非洲猪瘟猪瘟疫情对未来猪价的影响如何？疫情对未来猪价的影响如何？防疫、消毒等成本抬升，预计规模化养殖占比提高。集中度提高之后，集中度提高之后，参考参考美国美国 1970-1990 年代逐渐转向规模年代逐渐转向规模养殖主导前后的猪肉价格走势养殖主导前后的猪肉价格走势，猪周期仍然存在，只是波动幅度缩小猪周期仍然存在，只是波动幅度缩小。疫情疫情可能造成未来可能造成未来 1-2 年猪价大幅上涨。年猪价大幅上涨。参考 2006-2007 年的猪蓝耳疫情，2007年生猪出栏较 2006 年减少 4699 万
3、头。供给削减导致猪价大幅上涨，2006下半年、2007 上半年、2007 下半年的生猪价格涨幅分别为 47.7%、26.6%、29.2%，累计上涨幅度达到 141.6%。历史上猪周期启动历史上猪周期启动 1 年内通胀是怎么走的年内通胀是怎么走的？三轮猪周期启动后，三轮猪周期启动后，12 个月内个月内猪肉分项对猪肉分项对 CPI 的拉动效应分别为的拉动效应分别为 0.76%、0.82%和和 0.05%。前两轮周期启动 1 年内 CPI 同比均出现大幅攀升，分别上行 1.6%、上行 2.6%，而第三轮则小幅下行 0.4%。猪价上涨，消费者是否转向其他肉类、蛋类消费？猪价上涨，消费者是否转向其他肉类
4、、蛋类消费？猪价上涨对猪肉消费量存猪价上涨对猪肉消费量存在抑制作用，农村居民受到的影响大于城市居民。在抑制作用，农村居民受到的影响大于城市居民。对城镇居民而言，价格较高的 2016 年猪肉消费量仅仅比 2015 年低 1.5%；对农村居民而言，2016年猪肉消费量比 2015 年低 4.0%。牛羊肉对猪肉的替代效应较为有限。牛羊肉对猪肉的替代效应较为有限。牛羊肉价格一般是猪肉价格两倍以上，因而替代效应受到价差的限制。猪价上涨猪价上涨对禽蛋类价格有一定带动作用，但这种间接效应相对上涨效应并不算大。对禽蛋类价格有一定带动作用，但这种间接效应相对上涨效应并不算大。测算猪肉分项直接拉动 CPI 同比上
5、行 1%，带动蛋类、禽类拉动 CPI 的间接效应约 0.133%。通胀回升，未必影响货币政策，但市场预期通胀回升，未必影响货币政策，但市场预期会会产生波动产生波动 如新一轮猪周期启动，猪价持续上涨，可能带动如新一轮猪周期启动，猪价持续上涨，可能带动 CPI 同比升至同比升至 2.5%附近附近。假设三种情形：1）中，CPI 猪肉分项在未来 12 个月内匀速升至 25%，拉动CPI 同比 0.63%；2）高，CPI 猪肉分项升至 80%，拉动 CPI 同 2.0%；3）低，CPI 猪肉分项升至 10%，拉动 CPI 同比 0.25%。假设油价维持当前水平，根据基数和历史环比外推。高情形假设下 12
6、 月 CPI 同比达到 2.8%，也并未破 3%。因而，仅依靠猪价推动，年内因而，仅依靠猪价推动，年内 CPI 高于高于 3%的可能性不大。的可能性不大。这种由单一因素推动的通胀上行，并不足以引发货币政策收紧。但市场预期可能发生波动，如 4-7 月 CPI 同比因基数上升至 2.5%以上，将对二季度债市产生负面冲击，出现类似 2018 年 8-9 月的情形。风险提示风险提示：猪价上涨幅度超出市场预期。作者作者 分析师分析师 刘郁刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱： 相关研究相关研究 1、固定收益定期：信用负面跟踪 201903182019-03-18 2、固定收益定期：信用
7、负面跟踪 201903152019-03-16 3、固定收益定期：信用负面跟踪 201903142019-03-14 4、固定收益点评：经济从下行到“平稳”，市场分歧可能加剧2019-03-14 5、固定收益点评：硅料+电池片龙头，通威转债值得重点关注2019-03-14 2019 年 03 月 19 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 疫情加速生猪出栏，新一轮猪周期待启动.3 接下来猪价如何影响通胀，厘清三个问题.5 非洲猪瘟疫情对未来猪价的影响如何？.5 历史上猪周期启动 1 年内通胀是怎么走的？.6 猪价上涨，消费者是否转向其他肉类、蛋类消费？
8、.7 通胀回升，未必影响货币政策，但市场预期会产生波动.9 风险提示.10 图表目录图表目录 图表 1：2019 年 1-2 月生猪和能繁母猪存量环比降幅为 2009 年以来最高.3 图表 1：2019 年以来，生猪均价上涨，标准差下行.4 图表 2：非洲猪瘟疫情出现之后，生猪屠宰平均重量有所下降，指向存在提前出栏的情况.4 图表 3：从延续时间来看，每轮猪周期时间长度约 3-4 年.5 图表 4：以规模化养殖为主的美国，猪价也具有 3-4 年的周期性，价格波动幅度有所缩小.6 图表 5：三轮猪周期 CPI 同比走势，定义猪周期起点为 1.7 图表 6：三轮猪周期 CPI 猪肉分项同比走势，定
9、义猪周期起点为 1.7 图表 7：从消费量来看，2013-2017 城镇家庭猪肉需求较为稳定.8 图表 8：三轮猪周期 CPI 蛋类分项同比走势，定义猪周期起点为 1.8 图表 9：3-7 月 CPI 同比可能维持在 2.5%附近.9 图表 10：3-7 月 CPI 同比受到翘尾因素的支撑.10 图表 11：2012 年以来，每年的 CPI 累计环比均不超过 2.5%.10 2019 年 03 月 19 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 疫情加速疫情加速生猪出栏生猪出栏，新一轮新一轮猪周期猪周期待待启动启动 非洲猪瘟疫情延续，非洲猪瘟疫情延续，生猪存栏快速下降生猪存
10、栏快速下降。自 2013 年 9 月开始，能繁母猪存栏同比持续负增长，截止 2019 年 2 月，持续下行 66 个月。生猪存栏的走势也类似。持续 5 年半的存栏下行，贯穿了 2014-2019 年的这一轮猪周期。环保趋严导致的低报存栏数据虽然是其中的一个原因。但值得注意的是，随着 2018 年 8 月非洲猪瘟疫情在国内出现并小幅扩散，能繁母猪和生猪存栏于 2018 年 12 月开始加速下行，2019 年 1-2 月生猪存栏环比降幅均超过 5%，2019 年 2 月能繁母猪存栏环比降幅也达到 5%，均创下 2010 年以来的最大降幅。加速加速出栏背后可能是恐慌情绪出栏背后可能是恐慌情绪发酵发酵
11、。根据农业农村部发布的通报，截至 2019 年 1 月 14日，非洲猪瘟疫情处于点状散发，累计扑杀生猪 91.6 万头，仅占生猪存栏的 0.31%，而 1-2 月生猪存栏降幅则分别达到 5.7%和 5.4%，是 2009 年以来的最大降幅。在在 2018年年 12 月月-2019 年年 1 月月存栏下降的同时，存栏下降的同时，还还伴随着生猪价格的下行伴随着生猪价格的下行。以 22 个省市生猪均价为例，2018 年 12 月 7 日为 13.46 元/千克，2019 年 2 月 1 日降至 11.32 元/千克，降幅 15.9%。从屠宰企业生猪屠宰前平均重量来看，从屠宰企业生猪屠宰前平均重量来看
12、，以广东省为例，2018 年 8 月以来，均重同比一直为负值，且 2019 年 1 月跌幅明显扩大。出栏加速+价格下跌+屠宰体重下降，说明这可能是疫情导致恐慌情绪发酵，出现集中出栏的情况。需求淡季需求淡季猪价猪价快速快速上涨上涨，同时同时地区地区价差价差缩小缩小。进入 2 月，生猪和能繁母猪存栏仍然下降，不过春节后生猪价格快速上涨，部分地区单周环比涨幅高达 20%。1同时，因非洲猪瘟疫情封锁疫区导致的猪肉价格大幅分化，近期快速上涨期间价差则有所缩小，除了猪价一齐上涨之外，另外一个原因是部分疫区封锁解除，2地区之间的调运出现改善。图表 1：2019 年 1-2 月生猪和能繁母猪存量环比降幅为 2
13、009 年以来最高 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1 根据 52 个地区 2019 年 3 月 11 日生猪均价相对 2019 年 3 月 5 日的均价计算得到。2 非洲猪瘟疫情应急实施方案（2019 版）规定，对发生疫情的养殖场，在解除封锁过程中引入哨兵猪，通过采取哨兵猪监测措施，将解除封锁时间缩短为 30 天；对未采取哨兵猪监测措施的养殖场疫情，解除封锁时间仍为 42 天。-7-6-5-4-3-2-10123420092010201120122013201420152016201720182019存栏环比变化（%）能繁母猪 生猪 2019 年 03 月 19 日 P.4 请仔细阅读本
14、报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：2019 年以来，生猪均价上涨，标准差下行 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 3：非洲猪瘟疫情出现之后，生猪屠宰平均重量有所下降，指向存在提前出栏的情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 这次价格的快速上涨是否意味着新一轮猪周期的启动？这次价格的快速上涨是否意味着新一轮猪周期的启动？近期猪价在需求淡季快速上涨，在一定程度上受到库存大幅下行的影响，而且短期因素方面，冻肉收储 1 万吨于 3 月 8日启动，带来生猪短期需求增长。3站在猪周期的延续时间的角度来看，2014-2019 的这一轮猪周期长度超出前两轮。如果从猪粮比的角度来看，不考虑
15、非洲猪瘟疫情，看似猪粮比维持在盈余平衡点之下的时间还不足以实现出清，但疫情导致出栏加速，出清可能已经完成。因而因而，近期猪价上涨近期猪价上涨的确的确受到一些短期因素影响受到一些短期因素影响，但从存栏角度来看但从存栏角度来看可能可能已已经经是新一轮猪周是新一轮猪周期启期启动的前奏动的前奏。3 1 万吨远远小于此前市面上提及的 10 万吨，但也有助于提振短期需求，而且收储对猪肉质量要求也较为严格。0.00.51.01.52.02.53.03.5101214161820222012201320142015201620172018201952个地区生猪价格均值（元/公斤）52个地区生猪价格标准差-2.
16、0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12广东屠宰企业生猪屠宰前平均重量:同比增减（公斤）2019 年 03 月 19 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：从延续时间来看，每轮猪周期时间长度约 3-4 年 资料来源：Wind，国盛证券研究所 接下来猪价接下来猪价如何影响如何影响通胀，通胀，厘清厘清三三个问题个问题 非洲猪瘟疫情对未来猪价的影响如何？非洲猪瘟疫情对未来猪价的影响如何？防疫防疫、消毒、消毒等等成本抬升成本抬升，规模化养殖规模化养殖占比占比提高
17、提高。非洲猪瘟缺乏有效疫苗，预计对国内生猪市场的影响可能会至少延续 3 年。在疫情持续存在的影响之下，感染非洲猪瘟的风险加上防疫、消毒等相关成本的抬升，部分散户和中小养殖场在存栏出清之后可能选择退出市场，市场集中度进一步提升。那么问题在于集中度提升之后，猪周期是否减弱甚至消失？集中度提高之后，集中度提高之后，猪周期仍然存在，只是波动幅度缩小。猪周期仍然存在，只是波动幅度缩小。2014-2019 年的一轮猪周期持续时间较长，2017-2018 多数时间内猪价维持低迷，伴随环保推动的“南猪北养”，带来了行业集中度的提升。给人的感觉是集中度提升之后，猪价似乎在脱离“非理性”上涨，猪周期有所减弱。从从
18、美国的猪肉价格走势来看，美国的猪肉价格走势来看，经历 1970-1990 年代逐渐转向规模养殖主导之后，3 年左右的猪周期仍然是存在的。这背后的原因可能在于集中度提升，并不会改变养猪行业“母猪-仔猪-生猪”的养殖模式，从猪价向生猪产能的传导仍受到自然周期的制约。但猪价的价格波动幅度则有所缩小，原因则可能是散养转向规模化养殖接近于农业模式向工业模式的转变。579111315171921230122436486022个省市生猪平均价（元/千克）2006-20102010-20142014-2019月 2019 年 03 月 19 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表
19、5：以规模化养殖为主的美国，猪价也具有 3-4 年的周期性，价格波动幅度有所缩小 资料来源：Wind，国盛证券研究所 疫情可能造成疫情可能造成未来未来 1-2 年年猪价大幅上涨猪价大幅上涨。参考 2006-2007 年的猪蓝耳疫情，可以为未来猪价的演进提供借鉴。2006 年因“高热病”发病生猪 379.8 万头，死亡 99.2 万头。2007年 5 月，疫苗投入使用，疫情得到缓解。42007 年发病猪 31.26 万头，死亡 8.21 万头，发病和死亡数较 2006 年削减 90%以上。尽管这次疫情带来的生猪死亡数在百万头左右（与本轮非洲猪瘟扑杀的 91.6 万头较为接近），但 2007 年生
20、猪出栏较 2006 年减少 4699万头。5供给削减导致猪价大幅上涨，2006 下半年、2007 上半年、2007 下半年的生猪价格涨幅分别为 47.7%、26.6%、29.2%，累计上涨幅度达到 141.6%。历史上猪周期启动历史上猪周期启动 1 年内通胀是怎么走的？年内通胀是怎么走的？三轮猪周期三轮猪周期启动后，启动后，12 个月内个月内猪肉分项对猪肉分项对 CPI 的拉动效应的拉动效应分别为分别为 0.76%、0.82%和和0.05%。分析 2006-2010、2010-2014、2014-2018 三轮猪周期启动 1 年内的 CPI 走势，分别以 2006 年 4 月、2010 年 4
21、 月、2014 年 4 月为起点，可以发现前两轮周期启动 1年内CPI同比均出现大幅攀升，分别上行1.6%、上行2.6%，而第三轮则小幅下行0.4%。考虑到 CPI 的上行并非完全由猪周期驱动，我们来看猪肉对 CPI 的直接拉动效应。6三轮CPI 猪肉分项同比在 12 个月内分别升至 25.4%、27.2%和 1.99%，根据前两轮 3%和后面一轮 2.5%的权重计算，12 个月猪肉分项对 CPI 的直接拉动效应分别为 0.76%、0.82%和 0.05%。由于前两轮猪价上涨过程中，疫情也是主要推动因素之一，7因而前两轮的12 个月猪肉分项涨幅对于当前的情况来说更具参考意义。三轮猪周期三轮猪周
22、期的的猪价猪价高点来看高点来看，猪肉分项高点对猪肉分项高点对 CPI 的拉动效应分别为的拉动效应分别为 2.4%、1.7%和和0.8%。拉长时间，从每轮猪价高点的角度出发，三轮 CPI 猪肉分项同比分别最高攀升至 80.9%、57.1%和 33.6%，分别出现在第 16 个月、第 15 个月和第 26 个月，前两轮较为接近，猪肉价格高点可以作为本轮周期的参考。由此，我们可以计算猪肉分项对 CPI的贡献（同样根据前两轮 3%和后面一轮 2.5%的权重计算），三轮猪肉分项高点对 CPI的直接拉动效应分别高至 2.4%、1.7%和 0.8%。4 http:/ 5 2006 年生猪出栏较 2005 年
23、增加 840 万头，一个原因可能是疫情引发的恐慌性出栏。6 前两轮 CPI 的高点分别出现在猪周期启动的第 22 个月和第 16 个月，分别滞后猪肉分项见顶 6 个月和 1 个月。7 分别是 2006-2007 年的猪蓝耳疫情和 2011 年的仔猪腹泻疫情-30-20-10010203040506019651970197519801985199019952000200520102015美国CPI猪肉分项同比（%）2019 年 03 月 19 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：三轮猪周期 CPI 同比走势，定义猪周期起点为 1 资料来源：Wind，国盛证券研
24、究所 图表 7：三轮猪周期 CPI 猪肉分项同比走势，定义猪周期起点为 1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 猪价上涨，猪价上涨，消费者消费者是否转向其他是否转向其他肉类肉类、蛋类、蛋类消费消费？猪价上涨对猪肉消费量猪价上涨对猪肉消费量存在存在抑制抑制作用作用，农村，农村居民受到的影响大于城市居民居民受到的影响大于城市居民。从居民人均消费量来看，2013-2017 年城镇人均猪肉年消费量介于 20.43-20.74 千克（不含外出就餐），农村人均消费量介于 18.68-19.49 千克。对城镇居民而言，价格较高的 2016 年猪肉消费量仅仅比 2015 年低 1.5%；而对农村居民而言，20
25、16 年猪肉消费量比 2015 年低4.0%。这在一定程度上说明城镇家庭猪肉需求受价格影响较小，需求相对刚性，而农村居民受到的影响仍然较大。牛羊肉对猪肉的替代效应较为有限牛羊肉对猪肉的替代效应较为有限。从消费结构的角度出发，猪价上涨，居民肉类消费可能会部分向牛羊肉转移。根据城镇居民 2007-2017 人均消费量变动情况来看，猪肉和牛羊肉消费增减量在 2008、2012 和 2016 年相反，体现出一定的替代性。其中仅 2016年符合猪价上涨、猪肉消费减少，牛羊肉消费小幅增加的情况。这说明替代效应并不明这说明替代效应并不明显显。通过分析牛肉、羊肉、猪肉价格来看，牛羊肉价格的趋势性大于周期性，而
26、猪肉价格的周期性大于趋势性，使得牛羊肉价格持续高于猪肉。根据根据 36 个城市平均零售价，个城市平均零售价，-4-20246810113253749CPI同比（%）2006-20092010-20132014-2018月-40-20020406080100113253749CPI猪肉分项当月同比（%）2006-20092010-20132014-2018月 2019 年 03 月 19 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 牛羊肉价格一般是猪肉价格两倍以上，因而替代效应受到价差的限制。牛羊肉价格一般是猪肉价格两倍以上，因而替代效应受到价差的限制。猪价上涨对禽蛋类价格有一
27、定带动作用，猪价上涨对禽蛋类价格有一定带动作用，不过不过这种间接这种间接效应效应相对上涨效应并不算大相对上涨效应并不算大。回顾以往三轮猪周期，在猪周期启动的前 12 个月中，CPI 中蛋类分项往往出现同步上涨，涨幅约为猪肉涨幅的 1/3。这说明居民消费可能转向价格相对牛羊肉较低的蛋类商品，这种消费转向带来的是猪肉、蛋类价格的同步上行。猪价上涨对 CPI 的影响中，也需要兼顾蛋类以及禽类价格可能出现一定程度的同步上涨，考虑到蛋类、禽类在 CPI 中的权重约 1%，为猪肉权重 2.5%的 40%，以及蛋类分项涨幅约为猪肉涨幅的 1/3（CPI 禽肉类涨幅缺乏有效数据，假设与蛋类涨幅相同），综合两者
28、该间接效应约为直接效应的13.3%。即猪肉分项直接拉动即猪肉分项直接拉动 CPI 同比上行同比上行 1%，带动蛋类、禽类拉动，带动蛋类、禽类拉动 CPI 的间接效的间接效应约应约 0.133%，这种间接效应影响较为有限。，这种间接效应影响较为有限。图表 8：从消费量来看，2013-2017 城镇家庭猪肉需求较为稳定 注：2012 年及之前的数据来自城镇居民家庭人均购买量统计，2012 年前后口径存在较大差别。资料来源：Wind，统计局，国盛证券研究所 图表 9：三轮猪周期 CPI 蛋类分项同比走势，定义猪周期起点为 1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0246810121410121416
29、1820221981198419871990199319961999200220052008201120142017城镇居民人均食品消费量（千克）猪肉 牛肉+羊肉（右轴）禽类（右轴）-15-10-50510152025-20-10010203040113253749CPI蛋类分项当月同比（%）2006-20092014-20182010-2013（右轴）月 2019 年 03 月 19 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 通胀回升，通胀回升，未必影响货币政策，但未必影响货币政策，但市场预期市场预期会会产生产生波动波动 如新一轮猪周期启动，猪价持续上涨，如新一轮猪周期启
30、动，猪价持续上涨，可能可能带动带动 CPI 同比升至同比升至 2.5%附近附近。参考2006-2010 和 2010-2014 两轮猪周期中，自周期启动 12 个月内 CPI 猪肉分项同比分别升至 25.4%、27.2%，以及最高涨幅 80.9%、57.1%。8 本轮我们假设三种情形：1）中，CPI 猪肉分项在未来 12 个月内匀速升至 25%，9对 CPI同比的拉动效应为 0.63%；2）高，CPI 猪肉分项在未来 12 个月内匀速升至 80%，对CPI 同比的拉动效应为 2.0%；3）低，CPI 猪肉分项在未来 12 个月内匀速升至 10%，对 CPI 同比的拉动效应为0.25%。假设油价
31、维持当前水平，仅考虑猪价上涨的直接效应，根据基数和历史环比外推，得到未来 12 个月 CPI 同比，见以下图表。可以发现到 2019年 12 月，高情形的假设之下 CPI 同比将达到 2.8%，没有破 3%。4-7 月受到基数效应的支撑，CPI 同比可能上升至 2.5%附近。因而，仅仅依靠猪价推动，国际油价不出现协同上涨，因而，仅仅依靠猪价推动，国际油价不出现协同上涨，年内年内 CPI 高于高于 3%的可能性的可能性并并不不大。大。这种由单一因素推动的通胀上行，并不足以引发货币政策收紧。但市场预期可能发生波动，如 4-7 月 CPI 同比上升至 2.5%以上，将对二季度债市产生负面冲击，出现类
32、似 2018 年 8-9 月的情形。因而我们提示债市投资者因而我们提示债市投资者警惕二季度通胀回升警惕二季度通胀回升带来的带来的市场市场情情绪波动绪波动。图表 10：3-7 月 CPI 同比可能维持在 2.5%附近 资料来源：Wind，国盛证券研究所 填平填平 8-10 月月 CPI 同比同比的“坑”，需要猪肉分项环比涨的“坑”，需要猪肉分项环比涨 34%。值得注意的是，上图中8-10 月 CPI 同比在基数的拖累下出现下行，这种下行也可能受到猪周期的扰动。原因在于猪肉消费存在淡季、旺季的差别，9-10 月处于旺季，猪价环比涨幅可能因供给不足而扩大。那么，猪价上涨多少可以填平这个“坑”？根据我
33、们测算，中性假设下，猪肉分项需要环比涨 34%。10 8 根据 22 个省生猪均价测算，2006 年以来，3 个月生猪均价最大涨幅为 35.3%，6 个月为 63.9%，12 个月为 105.6%。9 生猪向 CPI 猪肉分项价格传导系数在 0.5 左右，中假设下 CPI 猪肉分项上涨 25%，意味着生猪价格上涨约 50%。10 如果猪价淡季涨幅较小，而旺季涨幅较大，填平 8-10 月的 CPI 同比“坑”会更容易一些。1.01.52.02.53.03.54.02018-012018-072019-012019-072020-01CPI同比预测额（%）低 中 高 2019 年 03 月 19
34、日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：3-7 月 CPI 同比受到翘尾因素的支撑 资料来源：Wind，国盛证券研究所 猪价的影响往往是猪价的影响往往是 1-2 年维度暂时性冲击，年维度暂时性冲击，对于中长期通胀而言对于中长期通胀而言，我们维持通胀连续我们维持通胀连续5 年不到年不到 3%？中长期因素的悄然变化中的判断，决定？中长期因素的悄然变化中的判断，决定中长期中长期通胀的根本因素是人通胀的根本因素是人。2012 年以来每年 CPI 累计环比均不高于 2.5%，背后是出生人口减少、农民工人数增速放缓和老龄化（劳动力数量视角），以及劳动生产率偏低导致的工资
35、增长缓慢（劳动力价格视角）。图表 12：2012 年以来，每年的 CPI 累计环比均不超过 2.5%资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示风险提示 猪价上涨幅度超出市场预期。生猪可能因非洲猪瘟疫情引发的情绪，出现超预期恐慌性出栏，从而导致猪肉供给缺乏，推动猪价出现超预期上涨。-0.50.00.51.01.52.02019-012019-042019-072019-10CPI同比翘尾因素（%）0.3 -0.4 -0.4 3.2 2.3 1.6 5.9 6.4 1.3 1.7 4.5 4.0 2.4 2.5 1.5 1.6 2.1 1.8 1.8 -101234567200020022004
36、2006200820102012201420162018CPI环比累计涨幅（%）2019 年 03 月 19 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能
37、会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况
38、下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影
39、响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相
40、对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区锦什坊街 35 号南楼 邮编：100033 传真：010-57671718 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 10 层 邮编：200120 电话：021-38934111 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区益田路 5033 号平安金融中心 101 层 邮编：518033 邮箱： 起点财经，网罗天下报告S t a r t Y o u r F i n a n c e
