1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/深度研究 2019年04月14日 中小市值 孔凌飞孔凌飞 执业证书编号：S0570517040001 研究员 021-28972083 1雅克科技雅克科技(002409,增持增持):业绩低于预期，业绩低于预期，2019 有望否极泰来有望否极泰来2019.04 2 中小市值中小市值:行业周报（第十三周）行业周报（第十三周）2019.03 3中小市值中小市值:建议关注博通集成建议关注博通集成2019.03 资料来源：Wind 行业行业政策东风起政策东风起，工业大麻工业大麻犹可期犹可期 工业大麻行业报告核心观点：
2、核心观点：THC 含量低于 0.3%的大麻植株属于工业大麻，其中的 CBD 成分具有很高的利用价值。工业大麻在纺织、医疗、食品等下游空间广阔，欧睿国际预计 2025 年全球合法大麻市场规模将达到 1660 亿美元。2018 年全球范围内对于工业大麻监管政策边际放宽和资本加速涌入带动了从海外延伸至国内的大麻行情。研发水平影响成本端，花叶加工许可证稀缺，两者共同构成工业大麻公司的护城河。我们认为近期工业大麻概念热炒相关个股涨幅已较高，下一阶段投资建议去伪存真，优先布局全产业链公司。大麻品类由大麻品类由 THC 含量划分，含量低于含量划分，含量低于 0.3%属于工业大麻属于工业大麻 THC（四氢大麻
3、酚）和 CBD（大麻二酚）是大麻植物中的主要提取物，THC是能让人兴奋的成瘾性精神药物；CBD 则是大麻中主要的非成瘾性成分，可以缓解压力、镇痛。THC 含量低于 0.3%属于工业大麻，人类摄入后不显示精神活性；介于 0.3%-1.0%之间属于中间型大麻，精神活性较低，有药用倾向；高于 1.0%属于毒品大麻，具有明显精神活性，有滥用倾向。工业大麻下游应用广泛，医疗和食品饮料市场空间大工业大麻下游应用广泛，医疗和食品饮料市场空间大 工业大麻的下游领域已经拓展至纺织、医疗、食品、化妆品、建材等十多个领域。在国内，工业大麻只被允许应用于纤维用途和中药材。在国外，工业大麻在医疗、食品等领域的应用进展顺
4、利。2018 年，美国批准了首个大麻类处方药，未来工业大麻在替代阿片类药物方面拥有较大市场。可口可乐、百威英博等巨头也积极跨界进军大麻市场。政策边际放宽、资本涌入等多重因素共同促成这波大麻行情政策边际放宽、资本涌入等多重因素共同促成这波大麻行情 2018 年全球范围内对于工业大麻的监管政策放宽加速。加拿大在 10 月正式允许大麻完全合法化，美国宣布全境范围内工业大麻合法化，中国吉林省有望成为第三个大麻种植加工合法化的省份。一级市场热钱涌动，2018年全球大麻类公司融资规模增长超 4 倍，大麻成投资新风口。此外，工业大麻市场规模想象空间广阔，欧睿国际预测 2025 年全球合法大麻市场规模将达到
5、1660 亿美元。多重因素共同促成了这轮火热的大麻行情。研发水平和许可证共同构成工业大麻公司的护城河研发水平和许可证共同构成工业大麻公司的护城河 工业大麻种子中的 CBD 含量和加工萃取分离工艺是影响相关公司成本端的重要因素。CBD 含量较低意味着要付出更多的种植、加工和污水处理成本。我国汉麻集团和紫鑫药业已经开始研发 10%CBD 含量以上的大麻品种。加工萃取工艺国内则主要依靠溶剂提取法，国外公司拥有二氧化碳萃取专利。国内种植许可证数量较多，但花叶加工许可证较为稀缺。目前仅有 4 家公司拥有花叶加工许可证，此外还有顺灏股份和康恩贝等的子公司获得了立项批复。投资建议：概念炒作后去伪存真，优先布
6、局全产业链公司投资建议：概念炒作后去伪存真，优先布局全产业链公司 近期工业大麻概念热炒相关个股涨幅已较高，下一阶段投资建议去伪存真，优先布局全产业链公司。个股可关注初步形成全产业链布局的顺灏股份，国资背景、拟 2.3 亿元控股云南汉盟的诚志股份，子公司云杏公司已获得花叶加工前置许可批复的康恩贝。风险提示：国外大麻政策变动不及预期；国内目前获得工业大麻相关立项批复的企业仍存在一定政策风险；国内工业大麻项目推进不及预期；相关技术研发进展缓慢；下游应用存在道德风险；坚决反对国内娱乐大麻合法化。(36)(26)(16)(5)518/0418/0618/0818/1018/1219/02(%)中小市值沪
7、深300一年内行业走势图一年内行业走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级：行业研究/深度研究|2019 年 04 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 工业大麻：被娱乐大麻埋没的黄金.4 THC 含量是划分红线，工业大麻种植条件相对简单.4 工业大麻下游应用广、潜力大.5 纤维和医疗用途是目前工业大麻的主要应用方向.5 食品和化妆品是正在快速发展的工业大麻应用下游.7 这次的大麻行情风从何来？.10 政策边际放松，全球大麻合法化进程加速.10 一级市场热钱涌动，大麻行业成投资风口.12 工业大麻市场百亿规模或仅是开始.13 海外大麻公司迅速
8、发展，龙头公司市值接近百亿.14 行业的护城河：研发+许可证.16 研发决定成本端：种子质量、提取工艺.16 许可证：加工许可证尤为稀缺.17 大麻行业 A 股个股梳理.19 顺灏股份：初步形成工业大麻全产业链布局.19 诚志股份：国资背景，拟 2.3 亿元控股云南汉盟.21 紫鑫药业：和吉林农科院合作研发 CBD 含量 10%以上的大麻品种.22 龙津药业：主营业务受阻，投资大麻种植公司.23 康恩贝：全资控股云杏公司，已取得花叶加工前置申请批复.23 风险提示.24 图表目录图表目录 图表 1：THC（四氢大麻酚）含量低于 0.3%的大麻植物属于工业大麻.4 图表 2：工业大麻植株高大，枝
9、杈少，叶片细窄生长在顶端.4 图表 3：工业大麻播种流程图.5 图表 4：工业大麻下游包括纺织、医疗、食品、化妆品、建材等十多个领域.5 图表 5：2017 中国大麻细分产品占比.6 图表 6：全球（不含中国）大麻纤维产量.6 图表 7：CBD(大麻二酚)的医疗用途.6 图表 8：国外部分含有 CBD 成分的药品已经通过监管部门批准.7 图表 9：食品饮料巨头在大麻行业积极布局.8 图表 10：大麻在食品领域中的应用实例.8 图表 11：大麻在化妆品领域中的应用实例.9 图表 12：医用大麻合法化和娱乐大麻合法化的区别.10 图表 13：全球大麻合法化国家分布地图.10 图表 14：2017-
10、2018 年全球大麻政策发生变化情况.11 图表 15：我国工业大麻合法化政策.11 行业研究/深度研究|2019 年 04 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 16：2014-2018 年全球大麻类公司融资规模.12 图表 17：2018 年全球原有大麻公司并购和合作事件.12 图表 18：知名公司跨界进入大麻行业事件.13 图表 19：全球大麻规模预测及敏感性分析.13 图表 20：2018-2024 年国内工业大麻产量预测.14 图表 21：2018-2024 我国大麻二酚市场规模预测.14 图表 22：海外市值 50 亿美元以上的大麻公司.14 图
11、表 23：Tilray 股价复盘.15 图表 24：工业大麻中提取 CBD 工艺流程之一.16 图表 25：国内和大麻种子研发有关的公司.16 图表 26：溶剂萃取法和二氧化碳萃取法比较.17 图表 27：2018 年国外大麻相关专利占比.17 图表 28：2018 年国内大麻相关专利占比.17 图表 29：国内和 CBD 提纯业务相关的上市公司.17 图表 30：国内大麻种植和加工许可证申请条件.18 图表 31：国内已获得花叶加工许可证的 4 家公司.18 图表 32：A 股与工业大麻产业相关的上市公司汇总.19 图表 33：顺灏股份 2015-2018 营收及同比增速.19 图表 34：
12、顺灏股份 2015-2017 主营业务占比.19 图表 35：顺灏股份独家电子烟品牌 MOX 系列.20 图表 36：顺灏股份工业大麻全产业链布局初现雏形.20 图表 37：诚志股份 2015-2018 营收及同比增速.21 图表 38：诚志股份 2015-2018 主营业务占比.21 图表 39：2018 年报诚志股份股权结构.21 图表 40：紫鑫药业 2015-2018 营收及同比增速.22 图表 41：紫鑫药业 2014-2017 主营业务占比.22 图表 42：公司子公司 Fytagoras B.V.与吉林省农科院合作内容.22 图表 43：龙津药业 2015-2018 营收及同比增
13、速.23 图表 44：龙津药业 2015-2018 营业务占比.23 图表 45：龙津药业在工业大麻行业中的发展优势.23 图表 46：康恩贝 2014-2017 营收及同比增速.24 图表 47：康恩贝 2014-2017 主营业务占比.24 行业研究/深度研究|2019 年 04 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 工业大麻：被工业大麻：被娱乐娱乐大麻埋没的黄金大麻埋没的黄金 THC 含量含量是划分红线，工业大麻种植条件相对简单是划分红线，工业大麻种植条件相对简单 THC（四氢大麻酚）（四氢大麻酚）和和 CBD（大麻二酚）（大麻二酚）是大麻植物中的主要提取物
14、，是大麻植物中的主要提取物，THC 含量低于含量低于 0.3%的大麻被归类为工业大麻。的大麻被归类为工业大麻。THC 是能让人兴奋的精神药物，会让人上瘾；CBD 则是大麻中主要的非精神活性成分，可以缓解压力、镇痛，并不会让人兴奋或上瘾。所以工业大麻要求提取出低 THC，高 CBD 含量的产品。THC 含量低于 0.3%属于工业大麻，人类摄入后不显示精神活性；介于 0.3%-0.5%之间属于中间型大麻，精神活性较低，有药用倾向；高于 0.5%属于娱乐大麻，具有明显精神活性，有滥用倾向。图表图表1：THC（四氢大麻酚）（四氢大麻酚）含量低于含量低于 0.3%的大麻植物属于工业大麻的大麻植物属于工业
15、大麻 THC 含量含量 大麻品类大麻品类 特点特点 低于 0.3%工业大麻 人类摄入后不显示精神活性 0.3%-0.5%中间型大麻 精神活性较低，有药用倾向 高于 0.5%娱乐大麻 具有明显精神活性，有滥用倾向 资料来源：欧盟(农业)委员会制定标准、华泰证券研究所 工业大麻和娱乐大麻在外形工业大麻和娱乐大麻在外形和应用部位和应用部位上有明显区别。上有明显区别。工业大麻植株高大，枝杈少，纤维含量高，通常为栽培大麻及其他种大麻中 THC 含量较低的遗传变种，可区分为纤维型、种子型和种子纤维两用型，主要应用部位是茎叶和种子。而娱乐大麻植株相对矮小，枝杈多，纤维含量低，通常为印度大麻及其他种大麻中 T
16、HC 含量较高的遗传变种，主要应用部位是花、树脂和嫩叶等部位。图表图表2：工业大麻植株高大，工业大麻植株高大，枝杈少枝杈少，叶片细窄生长在顶端，叶片细窄生长在顶端 资料来源：汉麻博士、华泰证券研究所 工业大麻种植条件相对简单，多为田间种植，可适应多种气候工业大麻种植条件相对简单，多为田间种植，可适应多种气候。娱乐大麻的种植环境较为严苛，多为温室种植、需仔细控制温度、湿度、光照，生长周期 60-90 天，植株间距 1.8m。工业大麻每年 4 月播种，生长周期 108-120 天，多为田间种植，可适应多种气候环境，植株间距 10cm。所以相较而言，工业大麻种植条件简单，只要在水分充足的地方都能开展
17、大规模种植。在我国国内，亚热带气候的云南和纬度较高的黑龙江、吉林都具备种植工业大麻的条件。行业研究/深度研究|2019 年 04 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表图表3：工业大麻播种流程图工业大麻播种流程图 资料来源：汉麻博士、华泰证券研究所 工业大麻下游应用广工业大麻下游应用广、潜力大、潜力大 工业大麻的下游领域已经拓展至纺织、医疗、食品、化妆品、建材等十多个领域。工业大麻的下游领域已经拓展至纺织、医疗、食品、化妆品、建材等十多个领域。从大麻籽中提取的大麻籽油可以用作化妆品和保健品，花叶中的化合物可以用作医疗用途，皮中的大麻纤维可以用作纺织品和新材料领
18、域，杆芯可以用作建筑材料，根可以用于燃料和电池正负极材料。图表图表4：工业大麻下游包括工业大麻下游包括纺织、医疗、食品、化妆品、建材等十多个领域纺织、医疗、食品、化妆品、建材等十多个领域 植株部位植株部位 提取提取(原材料原材料)下游领域下游领域 籽 大麻籽粕 营养添加剂、蛋白粉、牲畜食物 大麻籽油 化妆品、保健品 花叶 大麻酚类化合物 营养添加剂、蛋白粉、牲畜食物 非大麻酚类化合物 皮 大麻纤维（长麻、短麻、麻屑）纺织品、建筑材料、隔热/绝缘材料、汽车/航天材料、医疗器械、护理用品 杆 杆芯 建筑材料、超细粉体、木质陶瓷、活性炭、粘胶纤维、纤维增强复合材料 根 其他成分 燃料、电池正负材料
19、资料来源：汉麻公司官网、华泰证券研究所 纤维纤维和医疗用途和医疗用途是目前工业大麻的主要应用方向是目前工业大麻的主要应用方向 作为纤维用途，作为纤维用途，工业大麻的根茎工业大麻的根茎、种子是上等的造纸、纺织、无毒材料、上光剂和润滑油、种子是上等的造纸、纺织、无毒材料、上光剂和润滑油等的原材料。等的原材料。其是地球上最耐用的天然纤维之一，由它制成的产品具有持久、抗拉伸、抗霉菌、抗菌、轻盈和透气等特点。纤维用途是我国大麻产业主要的应用下游。纤维用途是我国大麻产业主要的应用下游。根据 New Frontier Data 的数据，2017 年我国 76%的工业大麻产品为纺织纤维。全球大麻纤维行业也在快
20、速发展。全球（不含中国）大麻纤维产量自 2010 年后逐年稳步上升，2017 年大麻纤维产量达到 55021 吨。行业研究/深度研究|2019 年 04 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表5：2017 中国大麻细分产品占比中国大麻细分产品占比 图表图表6：全球（不含中国）大麻纤维产量全球（不含中国）大麻纤维产量 资料来源：中国统计局、华泰证券研究所 资料来源：联合国粮农组织、华泰证券研究所 作为医疗用途，作为医疗用途，工业大麻萃取物中的工业大麻萃取物中的 CBD（大麻二酚）可用于治疗癫痫、帕金森氏症等（大麻二酚）可用于治疗癫痫、帕金森氏症等疾病。疾病。
21、工业大麻的萃取物主要可以分为大麻素族和非大麻素族。CBD 属于大麻素族，是大麻中的主要化学成分，提取自雌性大麻植株，是大麻中的非成瘾性成分，具有抗痉挛、抗焦虑、抗炎等药理作用，可作用于多种疑难疾病的治疗，还能有效消除四氢大麻酚（THC）对人体产生的致幻作用，被称为“反毒品化合物”。图表图表7：CBD(大麻二酚大麻二酚)的医疗用途的医疗用途 作用作用 作用机理作用机理 止痛消炎 对环氧合酶和脂氧合酶的双重抑制来发挥止痛和抗炎作用，且效果强于人们所熟知和广泛运用的阿司匹林。抗癫痫 CBD 通过调节神经递质，降低癫痫发作次数，有助于保持脑细胞健康，帮助提高其他常用抗癫痫药物的疗效。抗精神类 CBD
22、抑制内源性大麻素被分解，帮助内源性大麻素维持在一个合理的水平，让病人身体感觉良好。抗帕金森氏症 摄入 CBD 可以加速 GPR6 的消耗，GPR6 的减少可以增加人体内多巴胺的分泌，从而缓解帕金森氏症。抗老年痴呆 提供神经保护，减少神经炎症同时通过增加神经营养因子表达来支持大脑的内在修复机制。资料来源：未来医学化学等、华泰证券研究所 目前我国目前我国工业大麻医药用途主要用于中药材，国外已经部分药品工业大麻医药用途主要用于中药材，国外已经部分药品通通过监管部门批准过监管部门批准。目前我国用于医药行业的大麻主要以中药材行业为主，火麻仁属中国药典收载的中药材。CBD 虽然已经实现量产，但目前产能限制
23、比较严重，下游市场还未打开。在国外，部分含 CBD 成分的药品已通过监管部门批准，比如 2018 年 6 月用于治疗 Dravet 综合征的Epidiolex（CBD）获得美国食品药品监督管理局（FDA）批准，成为首个大麻制成处方药。个人护理品3%纺织纤维76%工业制造3%食品7%大麻素CBD5%补充剂3%其他3%55021010,00020,00030,00040,00050,00060,000200020022004200620082010201220142016全球（不含中国）大麻纤维产量吨 行业研究/深度研究|2019 年 04 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评
24、级标准 7 图表图表8：国外部分含有国外部分含有 CBD 成分的药品已经通过监管部门批准成分的药品已经通过监管部门批准 资料来源：汉麻博士大麻二酚 CBD 说明书、华泰证券研究所 阿片类药物阿片类药物成瘾和滥用引发担忧，未来医用大麻或可在一定程度上替代阿片类处方药。成瘾和滥用引发担忧，未来医用大麻或可在一定程度上替代阿片类处方药。目前合法且常见的阿片类药物有：吗啡、阿片、芬太尼、杜冷丁等，它们是止痛效果最好的一类药物，但其唯一来源是罂粟，反复使用会引起机体耐受成瘾、免疫系统低下等一系列不良反应。美国滥用阿片类药物现象非常严重，根据美国国家安全委员会的数据，2017年美国人过量服用阿片类药物致死
25、的可能性是 1/96，超过了车祸致死的可能性 1/103。目前该现象已经引发担忧，美国著名心胸外科专家奥兹博士就提出大麻或许可以挽救美国的阿片类危机。2018 年 4 月发布在 JAMA 内部医学杂志中的研究报告表明美国阿片类药物在大麻合法化的州销量平均下降了 6%。佐治亚大学的研究人员也认为医用大麻可在一定程度上替代阿片类处方药，但不可完全替代。2011 年年美国美国阿片类总处方量约阿片类总处方量约 2 亿亿次次，药药物滥用物滥用引发社会引发社会担忧担忧后逐年下降。如果医用大麻能够替代阿片类药物的部分市场，工业大后逐年下降。如果医用大麻能够替代阿片类药物的部分市场，工业大麻将开拓麻将开拓潜在
26、潜在的下游的下游市场市场。食品和化妆品是正在快速发展的工业大麻应用下游食品和化妆品是正在快速发展的工业大麻应用下游 在近年美国大麻合法化逐步推进的影响下，饮料食品制造商开始积极着手大麻成分产品在在近年美国大麻合法化逐步推进的影响下，饮料食品制造商开始积极着手大麻成分产品在食品类应用的开发。以食品类应用的开发。以2018年星座集团投资40亿美元收购大麻公司Canopy Growth 38%的股份为起点，可口可乐等食品饮料巨头开始在大麻行业积极跑马圈地。根据 BDS Analytics 的数据，预计到 2022 年大麻食品的消费支出将从 2018 年的 15 亿美元增长到41 亿美元。行业研究/深
27、度研究|2019 年 04 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表9：食品饮料巨头在大麻行业积极布局食品饮料巨头在大麻行业积极布局 资料来源：Canopy Growth、Aurora、Tilray 公司公告、路透社、华泰证券研究所 大麻易溶易添加、初体验用户群体庞大的特点使大麻在食品类的应用迅速兴起。大麻易溶易添加、初体验用户群体庞大的特点使大麻在食品类的应用迅速兴起。大麻中的活性成分 THC 是一种非常小的分子，通常很亲脂，这意味着它易溶于脂肪与醇类，可以被添加进各式的食品饮料内。另一方面，根据美国 CDC 数据，2018 年全美 18 岁以上人群吸烟率
28、已低至 13.9%。越来越多的消费者开始对食用大麻产生兴趣，食用大麻的潜在初体验用户群非常庞大。目前大麻成分的食用产品品类已经较为丰富，从功能饮料到乳制品、咖啡、啤酒、巧克力，涵盖了各种形式、功能和风味。图表图表10：大麻在食品领域中的应用实例大麻在食品领域中的应用实例 资料来源：Foodaily、华泰证券研究所 行业研究/深度研究|2019 年 04 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 大麻类化妆品主要可以依据提取成分的不同，分为大麻籽油为主和添加大麻类化妆品主要可以依据提取成分的不同，分为大麻籽油为主和添加 CBD 两类。两类。大麻籽油中含有抗氧化剂、蛋白质
29、、维生素、磷脂以及多种矿物质，以其为成分的化妆品能够起到锁水保湿、水油平衡的作用。英国品牌 The Body Shop 早在 1998 年就推出了大麻籽油系列护肤品，主要功效是帮助干燥皮肤提供充分的水分。近年 High Beauty 等品牌推出了含有 CBD 成分的护肤品，主要用于改善皮肤炎症。国内对于 CBD 在化妆品中的应用研究还处于起步阶段。2017 年 1 月，北京汉麻投资集团与北京工商大学共同成立“工业大麻化妆品联合研究中心”，标志着国内化妆品业内开始重视工业大麻的应用。图表图表11：大麻在化妆品领域中的应用实例大麻在化妆品领域中的应用实例 资料来源：Foodaily、华泰证券研究所
30、 行业研究/深度研究|2019 年 04 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 这次的这次的大麻行情风从何来？大麻行情风从何来？2019 年年 1 月月 2 日日至至 4 月月 4 日，日，wind 工业大麻指数已上涨工业大麻指数已上涨 154.99%。继去年在海外引发投资热潮后，2019 年工业大麻在 A 股也掀起了一波引人注目的行情。截至 4 月 4 日，wind工业大麻指数在 2019 年已上涨 154.99%。涨幅最大的顺灏股份今年涨幅已达到 433%，此外紫鑫药业涨幅达到 201%，诚志股份上涨 139%，康恩贝、东风股份等多支概念股涨幅在 50%以上
31、。我们认为政策边际放松、产业资本热捧两方面因素促成了这波壮阔的大我们认为政策边际放松、产业资本热捧两方面因素促成了这波壮阔的大麻行情。麻行情。政策边际放松政策边际放松，全球大麻合法化，全球大麻合法化进程加速进程加速 大麻合法化按用途可分为娱乐大麻合法化和医用大麻合法化。大麻合法化按用途可分为娱乐大麻合法化和医用大麻合法化。医用大麻合法化，是指公民按照当地法律规定，只有通过医生开具的医疗卡，方可从国家许可的药房获得一定剂量的大麻或者大麻素产品，以作药用。娱乐大麻合法化和医用大麻合法化最明显区别是无需医疗卡，只要你达到成人年龄便可合法购买一定克数的大麻，比方说美国科罗拉多州是年满21 岁。此外按环
32、节可分为种植、销售、运输、持有合法化，按成分可分为大麻及其树脂、此外按环节可分为种植、销售、运输、持有合法化，按成分可分为大麻及其树脂、萃取物和酊剂合法化。萃取物和酊剂合法化。图表图表12：医用大麻合法化和娱乐大麻合法化的区别医用大麻合法化和娱乐大麻合法化的区别 资料来源：汉麻博士、华泰证券研究所 截至截至 2019 年年 1 月，全球月，全球共有共有 34 个国家医用大麻全面合法化，个国家医用大麻全面合法化，9 个国家医用大麻部分合法个国家医用大麻部分合法化，化，2 个国家大麻全面合法化个国家大麻全面合法化，超过，超过 50 个国家宣布个国家宣布 CBD 合法合法。此外，美国已经实现 33
33、个州医用大麻合法化，10 个州娱乐大麻合法化。我国大麻的应用尚未合法化，目前在云南和黑龙江两省实现了工业大麻种植和加工合法化。图表图表13：全球大麻合法化国家分布地图全球大麻合法化国家分布地图 资料来源：Canopy Growth、华泰证券研究所 2018 年全球大麻合法化进程明显加快年全球大麻合法化进程明显加快。1 月，澳大利亚放行医用大麻出口。3 月，以色列议会一致通过大麻非刑事化立法。10 月，加拿大继乌拉圭后成为全球第二个大麻全面合法化的国家。11 月，韩国成为东亚首个实现医疗大麻合法化的国家。12 月，泰国成为东南亚首个医疗大麻合法化的国家。12 月 20 日，美国总统特朗普在美国总
34、统特朗普在 2018 年农业法案年农业法案上签字，全美范围内工业大麻全面合法化，大麻二酚上签字，全美范围内工业大麻全面合法化，大麻二酚 CBD 在美全面合法化。在美全面合法化。我国吉林省我国吉林省于于 2018 年开始修订吉林省禁毒条例，有望成为第三个种植加工合法化的省份。年开始修订吉林省禁毒条例，有望成为第三个种植加工合法化的省份。行业研究/深度研究|2019 年 04 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表图表14：2017-2018 年全球大麻政策发生变化情况年全球大麻政策发生变化情况 国家国家 医用大麻医用大麻 娱乐大麻娱乐大麻 近两年政策变化近两年
35、政策变化 澳大利亚 2016.12 2018 年 1 月，成为第 4 个批准大麻出口的国家。加拿大 2001 2018 2018 年 10 月，成为第二个大麻全面合法化国家。德国 2017.1 2017 年大麻药用法生效，规定严重疾病者可使用医用大麻产品。以色列 1994 2018 年 3 月，议会通过大麻非刑事化法案。巴西 2017 2017 年 1 月，发布首个大麻类药物许可证。2018 年 7 月，工人党提出将医疗和娱乐大麻合法化和管理的立法草案。韩国 2018.11 2018 年 11 月，韩国成为东亚首个医疗大麻合法化的国家。新西兰 2017.12 2017 年 12 月，允许国内生
36、产医用大麻产品，晚期疾病或慢性疼痛患者有权使用。泰国 2018.12 2018 年 12 月，国家立法会批准为大麻和卡痛叶提供医学研究的机会，以及在医生监督下进行疾病的治疗。美国 2018 年 12 月，联邦政府宣布工业大麻合法化。部分州娱乐大麻合法化。墨西哥 18 年 11 月，新当选总统和内政部长提出了大麻合法化的提案。英国 2018.11 2018 年 11 月，病患可以从国民保健署获得医用大麻的处方。阿根廷 2017 2017 年 5 月，通过大麻药用合法化法案，并允许联邦政府种植大麻用于研究和治疗目的。资料来源：汇众研究院、华泰证券研究所 我国大麻管控政策在全球范围内仍然相对严格，但
37、在工业大麻上已出现边际变化。我国大麻管控政策在全球范围内仍然相对严格，但在工业大麻上已出现边际变化。2010年，云南成为全国第一个以法规形式允许并监管工业大麻种植的省份。之后近 7 年时间，我国对工业大麻的管理一直非常严格。直到 2017 年 5 月，重新制定的 黑龙江禁毒条例正式实施，对工业大麻的培育、种植、加工管理等方面进行了明确要求,放宽了种植地域范围。2018 年，吉林省政协提交关于工业大麻合法化种植的提案。同年 3 月，吉林省政府在吉林省禁毒条例（草案）中将“工业大麻种植”作为单独章节，明确在有序放开的前提下加强行业监管。该草案将在省公安厅党委会审议通过后，呈报省政府履行立法程序。目
38、前我国工业大麻仅在个别省份允许种植和加工，在全球范围内目前我国工业大麻仅在个别省份允许种植和加工，在全球范围内仍属于监管政策仍属于监管政策非常严格非常严格的国家，但从黑龙江的国家，但从黑龙江放开放开工业大麻种植工业大麻种植、吉林逐步推动立法、吉林逐步推动立法也可以看出也可以看出对于工业大麻的对于工业大麻的监监管政策出现了一些边际变化。管政策出现了一些边际变化。图表图表15：我国工业大麻合法化政策我国工业大麻合法化政策 省份省份 时间时间 政策内容政策内容 云南 2003 年 3 月 云南省公安厅制定云南省工业大麻管理暂行规定，云南省政府颁布施行，云南工业大麻起步发展。2009 年 9 月 云南
39、省政府审议通过云南省工业大麻种植加工许可规定，自 2010 年 1 月 1日起施行，云南成为我国第一个以法规形式允许并监管工业大麻种植的省份。黑龙江 2017 年 5 月 重新制定的黑龙江省禁毒条例实施，严格定义工业大麻与娱乐大麻的区别，加强对工业大麻的管理。吉林 2018 年 1 月 吉林省政协十二届一次会议联组会议提出“关于吉林省汉麻（工业大麻）合法化种植相关立法的建议”提案 2018 年 3 月 吉林省政府 3 月将吉林省禁毒条例列入今年地方性法规立法项目，将“工业大麻管理”作为单独章节，对工业大麻的定义、性质以及育种、种植、加工、销售等环节作了规定，明确在有序放开的前提下加强行业监管。
40、资料来源：吉林省公安厅、云南省公安局、证券时报网、华泰证券研究所 除了大麻的众多用途得到开发外，除了大麻的众多用途得到开发外，税收、农民收入和税收、农民收入和对毒品管控的新尝试对毒品管控的新尝试等等是大麻加速合是大麻加速合法化的主要原因。法化的主要原因。大麻销售的合法化将给政府带来相当可观的税收收入。2014 年，ECONorthwest 估计，大麻合法化一个财年可以给美国俄勒冈州带来额外 3850 万美元税收，其中 40%可拨作教育用途，35%和 25%将分别用作执法和医疗。大麻种植也将给农民创收。2016 年，根据泰国当地农业部门估计，如果允许本地种植大麻，每年更可为当地农民带来 10 亿
41、泰铢（约 2 亿元人民币）的收益。此外，黑市大麻逐渐失控，希望借助大麻合法化来尝试对大麻的监管也是乌拉圭和加拿大放开大麻合法化的重要原因。行业研究/深度研究|2019 年 04 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 一级市场热钱涌动一级市场热钱涌动，大麻行业成投资风口，大麻行业成投资风口 2018 年年大麻类公司融资规模增长超大麻类公司融资规模增长超 4 倍，大麻行业成投资新风口。倍，大麻行业成投资新风口。根据大麻行业咨询公司 Viridian Capital Advisors 的数据：2018 年全球大麻类公司的融资规模从 2017 年的 35亿美元迅速增长至
42、 138 亿美元，其中上市公司从 29 亿美元增至 98 亿美元，非上市公司从 6 亿美元增至 40 亿美元。此外，大麻产业的融资规模也在不断扩大，单轮融资平均金额从 2017 年的 810 万美元增至 2360 万美元。图表图表16：2014-2018 年全球大麻类公司融资规模年全球大麻类公司融资规模 资料来源：Viridian Capital Adivisors、汇众研究院、华泰证券研究所 市场上原有的大麻类公司市场上原有的大麻类公司在在主营业务主营业务之外之外，积极扩张业务范围或直接收购竞争对手。，积极扩张业务范围或直接收购竞争对手。在大麻合法化进程加快的趋势下，市场上原有的大麻公司倾向
43、通过合作或收购的方式快速扩大自己的业务范围以便在初期快速占领市场。如 Green Growth Brands 通过收购 Just Health来拓展自己在医用大麻领域的影响力。纵观纵观整个整个 2018 年大麻行业的投融资市场，医用大年大麻行业的投融资市场，医用大麻是麻是受到资本热捧受到资本热捧。图表图表17：2018 年全球原有大麻公司并购和合作事件年全球原有大麻公司并购和合作事件 大麻公司大麻公司 时间时间 方式方式 事件事件 布局领域布局领域 Creso Pharma 1 月 合作开发 与加拿大投资公司 LGC Capital 和英国啤酒公司Baltic Beer 成立合资供公司，开发大
44、麻饮品 大麻饮料 Medical Cannabis Limited 1 月 合作营销 子公司 VitaCann Pty 与加拿大制药公司 Canntab Therapeutics Limited 签署合资企业协议，将药用级大麻缓释药物 Canntab XR 引入澳大利亚 医用大麻 Green Growth Brands 12 月 合作开发 收购 Just Healthy，扩张业务范围 医用大麻 Aurora Cannabis 6 月 收购 32 亿加元收购竞争对手有、优质大麻产品授权生产商 MedReleaf 医用大麻 12 月 收购 收购 Farmacias Magistrales 医用大麻
45、 APHA 11 月 收购 收购德国药物分销商 CC Pharma 以此强化在德国的医用大麻的端对端业务及相关基础设施 医用大麻 Biome Grow 6 月 收购 收购 Weed VR，为客户提供一个虚拟图书馆，介绍该公司提供的各种类型大麻 大麻 VR 资料来源：汇众研究院、华泰证券研究所 饮料饮料、科技、科技、医药、医药等行业的龙头公司也积极通过投资、合作、收购等手段跨界进入大麻行等行业的龙头公司也积极通过投资、合作、收购等手段跨界进入大麻行业。业。在跨界投资中，饮料龙头公司的投资案例数量最多。可口可乐、喜力、星座集团、百威英博等在 2018 年均和大麻公司达成了投资或者合作协议，开始积极
46、布局大麻饮料行业。此外，知名科技公司微软与 Kind 合作布局大麻零售，沃尔玛完成初步调研在加拿大门店出售大麻产品的可行性，药企诺华和 Tilray 就大麻花类提取品达成投资合作。02,0004,0006,0008,00010,00012,00020142015201620172018上市公司非上市公司百万美元 行业研究/深度研究|2019 年 04 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 图表图表18：知名公司跨界知名公司跨界进入大麻行业事件进入大麻行业事件 大麻公司大麻公司 时间时间 方式方式 事件事件 布局领域布局领域 微软 2016.10 合作开发 与洛杉
47、矶创业公司 Kind 合作，开发软件用于大麻零售机器。大麻零售 可口可乐 2018.01 合作开发 与 Aurora Cannabis Inc 联合研发大麻饮料 大麻饮料 喜力 2018.08 合作开发 旗下公司 Lagunitas 与加州大麻制造品牌absolutextract 合作推出非酒精饮料 大麻饮料 沃尔玛 2018.10 合作营销 Walmart Canada 已完成初期调研，探索 Walmart在加拿大境内门店出售大麻商品的可能性 大麻零售 星座集团 2018.11 收购 40 亿美元参股大麻公司 Canopy Growth 大麻饮料 百威英博 2018.12 合作开发 加拿大子
48、公司 Labatt Breweries 联手 Tilray 投资一亿美元研发含有大麻成分的饮品 大麻饮料 诺华 2018.12 合作开发 旗下子公司和 Tilray 达成合作协议 医用大麻 资料来源：汇众研究院、华泰证券研究所 工业大麻市场百亿规模或仅是开始工业大麻市场百亿规模或仅是开始 2018 年全球合法大麻规模达年全球合法大麻规模达 120 亿美元，预计亿美元，预计 2025 年有望到达年有望到达 1660 亿美元。亿美元。根据欧睿国际的数据，2018 年全球合法大麻规模将达到 120 亿美元。其中美国是全球最大市场，市场规模100亿美元。欧睿国际预计2025年欧洲合法大麻的市场规模将达
49、到800亿美元，取代美国成为全球最大的合法大麻市场。我们在我们在欧睿国际欧睿国际数据数据的的基础上对全球大麻市场规模进行了敏感性分析，在乐观情况下基础上对全球大麻市场规模进行了敏感性分析，在乐观情况下2030 年全球大麻市场规模有望达到年全球大麻市场规模有望达到 Canopy Growth 预计的预计的 5000 亿美元潜在市场亿美元潜在市场规模规模。我们认为在大麻用途不断拓展的情况下，工业大麻合法化的趋势暂时不会逆转。在悲观预期下，大麻合法化政策不及预期，但随着大麻下游用途的拓展，大麻的合法市场也将保持稳定的增长。在中性预期下，大麻合法化政策稳步推进，大麻在医疗、食品领域得到广泛应用。在乐观
50、预期下，欧洲和美洲以外的地区大麻政策超预期推进，大麻应用的科研成果不断涌现。合法大麻市场规模的天花板尚未可知，合法大麻市场规模的天花板尚未可知，目前目前全球百亿美元市场规模或仅是开始。全球百亿美元市场规模或仅是开始。图表图表19：全球大麻规模预测及敏感性分析全球大麻规模预测及敏感性分析 单位：单位：十亿美元十亿美元 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 2018 7 年 CAGR 2025 5 年 CAGR 2030 5 年 CAGR 2030 5 年 CAGR 2030 美国合法量 10 29%60 10%97 15%121 20%149 加拿大合法量 1.4 23%6 5%8 10%10 15%1
