1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告策略研究/专题研究 2019年04月09日 张馨元张馨元 执业证书编号：S0570517080005 研究员 021-28972069 钱海钱海 执业证书编号：S0570518060002 研究员 021-28972096 藕文藕文 执业证书编号：S0570517080001 研究员 021-28972082 陈莉敏陈莉敏 执业证书编号：S0570517070003 研究员 021-28972089 胡健胡健 联系人 1策略策略:科创板估值手册科创板估值手册2019.03 2策略策略:四月决断，回归基本面四月决断，回
2、归基本面2019.03 3 策略策略:估值修复轮动到消费板块估值修复轮动到消费板块 2019.03 为何当为何当前需要前需要重点重点关注关注混改混改主题？主题？国企改革主题投资系列之一导读：为何当前需要导读：为何当前需要重点重点关注混改关注混改主题？主题？我们认为当前混改是必须重视的主题，主要基于以下逻辑：1）2019 两会政府工作报告定调“加快”国资改革，表明政策层面高度重视；2）今年以来南北船资产重组方案落地，意味着国企混改正在切实行动；3）2018 年提出的“双百行动计划”有望在今年进一步落地。我们认为多个时间节点的契合表明：2019 年有望成为国企混改取得重大突破的关键一年。建议关注两
3、条主线：1）集团引入战略投资者预期：中国船舶、中国核建等；2）优质的上市平台后续的资产注入预期：中兵红箭、华东电脑、四创电子、文山电力等。“南北船”的资产重组或意味着混改“南北船”的资产重组或意味着混改再提速再提速 2019 年 3 月 28 日，被称为南船的中船工业集团旗下的两家上市公司中国船舶和中船防务同时发布公告称，将对原资产整合方案进行调整，其中，中国船舶拟置入江南造船、广船国际、黄埔文冲等造船总装资产，中船防务拟置入船舶动力类资产。我们认为此次“南船”核心军工资产的注入或是混改再次提速的信号，随着未来南北船资产整合的有望完成，南北船业务脉络更加清晰，集团的资产证券化率有望明显提升，为
4、后续集团战略投资者的引入以及现代化企业制度的改革等混改进程的推进打下基础。“双百行动计划”使混改由试点走向综合性改革“双百行动计划”使混改由试点走向综合性改革 2018 年国企改革的另一大亮点是从单个试点走向综合性改革，2018 年 8月，国务院国企改革领导小组办公室印发国企改革“双百行动”工作方案，决定选取 224 家中央企业子公司和 180 家地方国有企业，在 2018 年至 2020 年期间实施国企改革“双百行动”，主要目标是在稳妥推进股权多元化和混合所有制改革。根据国资委的关于遴选工作的通知，“双百行动”的遴选标准包括三点：1）有较强的代表性；2）有较大的发展潜力；3）有较强的改革意愿
5、。在框架方面，“1+N”政策体系为中央企业集团公司和地方国企规范了改革框架，同时鼓励这些企业在此框架内自主改革。“双百企业双百企业”有望成为改革的尖兵有望成为改革的尖兵 根据国企改革“双百行动”信息化工作平台公布的入选企业名单，共 404家国企入围，其中央企 224 家，地方国企 180 家。参与的央企集团平均每家入选 2-3 家子公司，而对于地方国资骨干企业，每省（市）入选 5-6 家。其中京沪津、广东、江浙、山东和河北的地方国企在改革中走在前列，有望借助“双百行动”更进一步。从行业分布来看，“双百行动”上市公司主要分布在机械设备、建筑装饰、化工、有色金属以及公用事业行业。“双百行动”入围公
6、司将成为改革尖兵，国资委表示下一步扩大员工持股试点范围时将从“双百企业”中优先选择，各省市也陆续制定相关政策助力改革。投资逻辑：投资逻辑：2019 年国企混改或再提速年国企混改或再提速 从选股的角度，对于央企来说，我们认为混改主题标的筛选的思路主要包括两条主线，具体包括；1）资产证券化率较高的央企集团，关注后续战略投资者的引入，短期最大看点还是垄断领域央企混改试点，建议关注的标的：中国船舶、中国核建等；2）资产证券化率较低的央企集团，关注优质的上市平台后续的资产注入预期，如兵工集团、电科集团、电网集团旗下优质上市平台，建议关注：中兵红箭、华东电脑、四创电子、文山电力等。对于地方国企来说，我们认
7、为应重点关注三大领域（即产能过剩领域、竞争性领域、垄断领域）、三个地区（北上广深、东部地区、重庆）。风险提示：部分垄断领域混改推进进度以及推进的力度不达预期；资产重组、资产注入等资本运作推进速度不达预期；国内宏观经济超预期下行带来国企业绩预期下修风险；海外因素如中美贸易摩擦升级、美债利率上行、海外资产价格波动传导至 A 股带来的系统性风险。相关研究相关研究 2 0 2 5 2 2 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 0 8:4 5 策略研究/专题研究|2019 年 04 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 引言.3“南北
8、船”的资产重组或意味着混改再提速.4 船舶行业重组背景：行业过去经历 10 年的下行周期.4“南北船”重组方案梳理.5“南船”核心资产注入意味着国企混改或再提速.6 混改的推进历程详细梳理.7 广义混改始于 2016 年兴起的国企壳资源转让.7“双百行动计划”使混改由试点走向综合性改革.7“双百行动”继往开来，有望开创混改新局面.9 投资逻辑：2019 年国企混改或再提速.11 图表目录图表目录 图表 1：近 3 年来政府工作报告关于国企改革的表述.3 图表 2：BDI 指数过去 10 年经历低迷期.4 图表 3：近年来中国造船三大指标处于下行趋势（单位：万载重吨）.5 图表 4：南北船旗下上
9、市平台.6 图表 5：2016 年以来混改重要事件梳理.7 图表 6：国企改革“双百行动”推进背景梳理.8 图表 7：“双百行动”入选企业改革案例.9 图表 8：“双百行动”上市公司所属省份分布.9 图表 9：“双百行动”上市公司所属行业分布.9 图表 10：七大垄断领域混改最新进展梳理.12 2 0 2 5 2 2 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 0 8:4 5 策略研究/专题研究|2019 年 04 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 引言引言 2019 政府工作报告明确提出：加快国资国企改革。加快国资国企改革。推进国有资本投资、
10、运营公司改革试点。积极稳妥推进混合所有制改革。完善公司治理结构，健全市场化经营机制，建立职业建立职业经理人等制度经理人等制度。依法处置“僵尸企业”。深化电力、油气、铁路等领域改革，自然垄断行业要根据不同行业特点实行网运分开，将竞争性业务全面推向市场。将竞争性业务全面推向市场。从措辞上来看，“加快”两个字相比于 2017、2018 年表述有明显的边际改变，意味着 2019 年国企改革的进程或将明显加快。图表图表1：近近 3 年来政府工作报告关于年来政府工作报告关于国企改革国企改革的表述的表述 资料来源：2017/2018/2019 两会政府工作报告，华泰证券研究所 我们认为在当前的宏观背景下，长
11、期问题上由于劳动人口红利的消退，企业面临着经营成本的持续上升，而在此条件下，宏观货币政策和财政政策的边际效用将不断下降，在此基础上逐步提高全要素生产率成为破局的关键。通常来说，提高全要素生产率一是靠技术，二是靠改革。在当前以在当前以 5G 为基础的物联网为基础的物联网+人工智能的技术还未成熟之前，生产关系的人工智能的技术还未成熟之前，生产关系的调整成为关键，因此，我们认为高层在这个时点提出加快国企改革别有深意。调整成为关键，因此，我们认为高层在这个时点提出加快国企改革别有深意。2016 年首次提出垄断领域混改试点以来，国企混改有条不紊的推进，2017 年中国联通的混改案例引起了市场的广泛关注，
12、2018 年提出了国企改革“双百行动计划”，但总体来说2018 年由于内外交迫的环境，混改进展较慢。进入进入 2019 年，我们认为混改是必须重视的年，我们认为混改是必须重视的主题，主要基于以下逻辑：主题，主要基于以下逻辑：1）2019 两会政府工作报告定调“加快”国资改革，表明政策层面高度重视；2）今年以来南北船重组的案例，意味着国企混改正在切实行动；3）2018年提出的“双百行动计划”有望在今年进一步落地。早在 2015 年 9 月，国务院发布关于深化国有企业改革的指导意见指出，到 2020 年在重要领域和关键环节取得决定性成果。因此，我们认为在这一目标因此，我们认为在这一目标驱动下驱动下
13、下，下，2019 年有望成为国企混改取得重大突破的关年有望成为国企混改取得重大突破的关键一年。键一年。20192019政府工作报告政府工作报告 加快国资国企改革。推进国有资本投资、运营公司改革试点。积极稳妥推进混合所有制改革。完善公司治理结构，健全市场化经营机制，建立职业经理人等制度。依法处置“僵尸企业”。深化电力、油气、铁路等领域改革，自然垄断行业要根据不同行业特点实行网运分开，将竞争性业务全面推向市场。20182018政府工作报告政府工作报告 推进国资国企改革。制定出资人监管权责清单。深化国有资本投资、运营公司等改革试点，赋予更多自主权。继续推进国有企业优化重组和央企股份制改革，加快形成有
14、效制衡的法人治理结构和灵活高效的市场化经营机制，推动国有资本做强做优做大。积极稳妥推进混合所有制改革。20172017政府工作报告政府工作报告 深入推进国企国资改革。深化混合所有制改革，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。抓好电力和石油天然气体制改革，开放竞争性业务。推进国有资本投资、运营公司改革试点。改善和加强国有资产监管，确保资产保值增值。2 0 2 5 2 2 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 0 8:4 5 策略研究/专题研究|2019 年 04 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4“南北船”的资产重
15、组或意味着“南北船”的资产重组或意味着混改混改再提速再提速 2019 年 3 月 28 日，被称为南船的中船工业集团旗下的两家上市公司中国船舶和中船防务同时发布公告称，将对原资产整合方案进行调整。其中，中国船舶拟置入江南造船、广船国际、黄埔文冲等造船总装资产，中船防务拟置入船舶动力类资产。江南造船江南造船是我国历史最为悠久的军工造船企业之一，也是我国最大的军工造船厂之一。在历史上，江南造船厂诞生了我国第一艘战略性潜艇，第一艘大型驱逐舰。现在江南造船已经成为国内规模最大的造船厂。黄埔文冲黄埔文冲生产的军用船舶包括导弹护卫舰、导弹护卫艇、导弹快艇等各类战斗舰艇和辅助舰艇，民用船舶产品包括公务船、灵
16、便型散货船、疏浚工程船和支线型集装箱船等。江南造船和黄埔文冲注入后，中国船舶将变身为军船主机厂，进一步实现核心军工资产的上市。我们认为此次军我们认为此次军工核心资产注入上市公司或意味着混改再提速。工核心资产注入上市公司或意味着混改再提速。船舶船舶行业行业重组重组背景：行业过去经历背景：行业过去经历 10 年的下行周期年的下行周期 2008 年以来航运行业经历年以来航运行业经历 10 年的低迷期。年的低迷期。根据世界贸易组织统计，2008 年金融危机后至 2017 年全球贸易年均增长幅度仅为 3%。而国际经济的先行指数波罗的海指数(BDI)在 2008 年金融危机之前一度达到近 12000 点的
17、历史高位，但在金融危机后不断回落，在2016 年 2 月更是跌到了 290 点历史低位。图表图表2：BDI 指数过去指数过去 10 年经历低迷期年经历低迷期 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2018 年年我国我国船舶行业船舶行业小幅回暖小幅回暖，但整体但整体依然依然不景气不景气。根据中国船舶工业协会数据，2018年我国累计造船完工量为 3458 万载重吨，同比下降 16.8%；新承接订单量为 3667 万载重吨，同比增长 8.7%；截止 12 月底手持订单量为 8931 万载重吨，同比增长 2.4%。2018年受全球海上贸易较为稳定，船舶行业延续 2017 年回暖状况，我国优势船型干散货船
18、在全球新船订单占比最高且同比增加，另外我国大型船企进行结构调整、兼并重组，经营状况有所改善，不少企业出现扭亏为盈或盈利增长情况，综合接单能力有所提升。总体来说，从三大指标来看，我们认为当前我国造船业已经接近下行周期的底部，但是船舶工业企业的效益仍旧没有出现好转的迹象。2018 年，全国规模以上船舶工业企业共有 1212 家，实现主营业务收入 4032.2亿元，同比下降 31.7%；实现利润总额 91.4亿元，同比下降35.5%。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002005-012005-072006-012006-072007-012007-07200
19、8-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01波罗的海干散货指数(BDI)2 0 2 5 2 2 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 0 8:4 5 策略研究/专题研究|2019 年 04 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表图表3：近年来中国造船三大指标处于下行趋势近
20、年来中国造船三大指标处于下行趋势（单位：万载重吨）（单位：万载重吨）资料来源：中国船舶工业协会，华泰证券研究所 2008 年以来年以来兼并重组成为主旋律兼并重组成为主旋律，行业集中度提升行业集中度提升。金融危机以来，行业的持续低迷，船东大面积要求延期交付，甚至撤单。而国内大批民营船企的资金链被低首付比例和高贷款门槛切断而倒逼。2014 年负债上百亿元的熔盛重工造船业务最终停摆，而春和集团旗下的南通太平洋海工、浙江造船和扬州大洋造船相继破产和被收购。根据中国产业信息网数据，2009 年-2016 年，我国约有 140 多家造船企业关停倒闭，另有 90 多家被兼并收购。与此同时，产业集中度不断提高
21、，根据中国产业信息网数据，全国前 10 家企业造船完工量占全国 69.8%，比 2017 年提高 11.5%;新接船舶订单前 10 家企业新接订单量占全国76.8%，比 2017 年提高 3.4%。“南北船南北船”重组方案梳理”重组方案梳理 2015 年，中船防务公告收购黄埔文冲，根据中船防务原来的重组方案，中船防务将通过收购少数股权，实现对广船国际和黄埔文冲的全资控股。而最新方案则把这两家公司置出后装入了中国船舶。中船防务的公告显示，原来的重大资产重组方案是发行股份购买广船国际 23.58%的股权和黄埔文冲 30.98%的股权。现在方案调整为置入沪东重机、中船动力、中船动力研究院、中船三井造
22、船柴油机等船舶动力类资产，同时置出广船国际和黄埔文冲的股权。2019 年 3 月 28 日，中船防务原重大资产重组方案调整为：拟置入沪东重机、中船动力、中船动力研究院、中船三井造船柴油机等船舶动力类资产；拟置出广船国际和黄埔文冲股权。目目前前我们认为当前北船已经按照我们认为当前北船已经按照分板块上市分板块上市的思路打造出了三大专业资产整合平台，的思路打造出了三大专业资产整合平台，分别是中国重工、中国动力和中国海防，它们的定位分别是海洋装备总装平台、综合动力平台、海洋信息及船舶电子平台。另外，北船旗下还拥有中国应急和久之洋两大上市平台，主要业务分别是应急交通装备和光电装备。对于南船来说，在南船的
23、四大造船厂中，黄埔文冲和外高桥造船厂已经分别通过中船防务和中国船舶登陆了资本市场。通过中船集团的这一系列资产重组，我们可以大概推断出南船的重组思路：中国船舶作为中船集团的船舶总装上市平台，中船防务作为中船集团的船舶动力上市平台，中船科技则作为中船集团的高科技资产上市平台。4534 3905 4184 3532 4268 3471 6984 5995 3126 2107 3373 2998 13100 14890 12304 9961 8723 8833 02000400060008000100001200014000160002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018
24、年 造船完成量 新承接船舶订单量 手持船舶订单量 2 0 2 5 2 2 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 0 8:4 5 策略研究/专题研究|2019 年 04 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表4：南北船南北船旗下上市平台旗下上市平台 资料来源：南北船公司公告，华泰证券研究所 根据中华网报道，在军船的上游设计、中游制造总装和下游核心配套三块产业链中，上游和下游 80%-90%的业务在北船，而中游业务南北船各占一半。在实际操作中，我国的海军舰艇多数由北船负责设计配套、南船负责建造总装。北船拥有 28 家科研院所，集中了我国船
25、舶系统设计的绝大部分，尤其是在军用船舶方面。而南船仅有 9 家科研院所，还偏向民用，但是南船的建造能力更加突出。“南船”核心资产注入“南船”核心资产注入意味着国企意味着国企混改或混改或再提速再提速 我们认为此次我们认为此次“南船南船”核心军工资产的注入或是混改再次提速的信号，”核心军工资产的注入或是混改再次提速的信号，随着未来南北船资产整合的有望完成，南北船业务脉络更加清晰，集团的资产证券化率有望明显提升，为后续集团战略投资者的引入以及现代化企业制度的改革等混改进程的推进打下基础。类比此前中国联通的混改经验，我们认为，在事实性的混改措施落地后，南北船有望逐步走出经营困境，经营效率有望提升。北船
26、 中国重工 中国动力 中国海防 中国应急 久之洋 南船 中船防务 中国船舶 中船科技 2 0 2 5 2 2 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 0 8:4 5 策略研究/专题研究|2019 年 04 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 混改的推进历程混改的推进历程详细详细梳理梳理 国企改革并不是新名词，而过去市场对于国企改革预期不高的原因在于改革一直停留在资产重组、整合的层面，而并未触及混合所有制改革这一核心，事实上混改是国企改革最艰难的部分。广义混改始于广义混改始于 2016 年兴起的国企壳资源转年兴起的国企壳资源转让让 我们认为真正
27、意义上的混合所有制改革从我们认为真正意义上的混合所有制改革从 2016 年开始有了实质性进展，回顾去年以来混年开始有了实质性进展，回顾去年以来混改的进程，是由产能过剩领域到竞争性领域再到垄断领域循序渐进、稳步推进。从广义的改的进程，是由产能过剩领域到竞争性领域再到垄断领域循序渐进、稳步推进。从广义的角度来说，角度来说，2016 年上半年大规模兴起的国企股权转让也属于产能过剩领域的“混改”。2016年 4 月 27 日，浙江国企 st 钱江公布了控股股东转让公司部分股权公开征集受让方进展的公告，后面的股权受让方吉利集团是中国国内汽车行业十强中唯一一家民营轿车生产经营企业。该案例是典型的国有股权退
28、出，民间资本进入的过程，我们认为这实质上属于我们认为这实质上属于广义的产能过剩领域的广义的产能过剩领域的“混改”，“混改”，后续国有股权转让大规模兴起。2016 年 8 月，国企员工持股试点意见出台，竞争性领域的国企混改开始取得进展；2016 年 10 月，央企“6+1”混改试点浮出水面，垄断领域的混改逐步展开；2017 年 8 月，经过将近 1 年的酝酿后，联通的混改方案终于落地。其推进过程反映了混改不是一蹴而就的，但另一方面也表现出高层对推进混改矢志不渝的决心。图表图表5：2016 年以来混改重要事件年以来混改重要事件梳理梳理 资料来源：Wind，华泰证券研究所 “双百行动计划双百行动计划
29、”使混改使混改由试点由试点走向综合性改革走向综合性改革 2018 年国企改革的另一大亮点是从单个试点走向综合性改革年国企改革的另一大亮点是从单个试点走向综合性改革，2018 年 8 月，国务院国企改革领导小组办公室印发国企改革“双百行动”工作方案，决定选取 224 家中央企业子公司和 180 家地方国有企业，在 2018 年至 2020 年期间实施国企改革“双百行动”，主要目标是在稳妥推进股权多元化和混合所有制改革。2 0 2 5 2 2 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 0 8:4 5 策略研究/专题研究|2019 年 04 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰
30、证券股票和行业评级标准 8 图表图表6：国企改革“双百行动”推进背景梳理国企改革“双百行动”推进背景梳理 时间时间 重要事件重要事件 主要内容主要内容 2014 年 7 月“四项改革”试点工作开展 试点内容包括了国有资本投资公司试点、混合所有制经济试点、董事会授权试点、向央企派驻纪检组试点。这标志着国企改革迈出实质性步伐，新一轮国企改革拉开大幕。2015 年 8 月“1+N”系列国企改革指导文件形成 国务院颁布了关于深化国有企业改革的指导意见，并前后出台 22 个配套文件，形成了“1+N”系列指导文件，标志着国企改革顶层设计基本完成。2016 年 2 月“十项改革”试点工作开展 包括：落实董事
31、会职权试点；市场化选聘经营管理者试点；推行职业经理人制度试点；企业薪酬分配差异化改革试点；国有资本投资运营公司试点；中央企业兼并重组试点；部分重要领域混合所有制改革试点；混合所有制企业员工持股试点；国有企业信息公开工作试点；剥离企业办社会职能和解决历史遗留问题的试点。2018 年 3 月 国资委发布关于开展“国企改革双百行动”企业遴选工作的通知 决定选取百家中央企业子企业和百家地方国有骨干企业，在 2018-2020 年期间实施“国企改革双百行动”。2018 年 8 月 国企改革“双百行动”正式实施“双百行动”入选企业名单确定，404 家国企入围，其中央企 224 家，地方国企 180 家，入
32、选企业将于2018年9月底前上报综合改革方案。资料来源：国务院办公厅，国资委，华泰证券研究所 其中被纳入名单的企业将明确具体改革目标、改革措施、责任分工等内容，制定工作计划和目标，并履行相应申报、审批程序。“双百行动”的落实试点工作将主要围绕“十项改革”：落实董事会职权试点；市场化选聘经营管理者试点；推行职业经理人制度试点；企业薪酬分配差异化改革试点；国有资本投资运营公司试点；中央企业兼并重组试点；部分重要领域混合所有制改革试点；混合所有制企业员工持股试点；国有企业信息公开工作试点；剥离企业办社会职能和解决历史遗留问题的试点。根据国资委的关于遴选工作的通知，“双百行动”的遴选标准包括三点：根据
33、国资委的关于遴选工作的通知，“双百行动”的遴选标准包括三点：1）有较强的代表）有较强的代表性。性。推荐企业主营业务突出，资产具有一定的规模，在行业发展中具有较强影响力，原则上是应当是利润中心，而非成本费用中心。2）有较大的发展潜力。）有较大的发展潜力。推荐企业可以是深化改革与经营发展形势较好的核心骨干企业，可以是面临激烈竞争、亟需通过改革提高效率、提升核心竞争力的企业，也可以是暂时处于困难阶段，但有计划、有信心通过改革实现脱困发展的企业。3）有较强的改革意愿。）有较强的改革意愿。推荐企业的主要负责人及业务部门能充分理解掌握国企改革精神，能敢为人先、勇于探索、攻坚克难，能在改革重点领域和关键环节
34、率先取得突破。“双百行动”中，“双百行动”中，“1+N”政策体系为中央企业集团公司和地方国企规范了改革框架，同”政策体系为中央企业集团公司和地方国企规范了改革框架，同时鼓励这些企业在此框架内自主改革。时鼓励这些企业在此框架内自主改革。国资委研究中心企业改革研究处处长支东生指出，“双百行动”旨在发挥基层企业的创新探索精神。相关企业一定要结合自身实际，制定切实可行的改革方案，用好用足各项政策，真正解决好发展中导致动力不足、效率不高的实际问题。2 0 2 5 2 2 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 0 8:4 5 策略研究/专题研究|2019 年 04 月 09 日 谨请
35、参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表7：“双百行动”入选企业改革案例“双百行动”入选企业改革案例 企业名称企业名称 申万一级行业申万一级行业 改革内容改革内容 中国铁建 建筑装饰 工业制造产业的经营模式从企业单打独斗向各单位协同、产业链协同等模式发展转型。积极推进经营协同、产业协同，构建多个产业一体化运作的模式，充分发挥集团全产业链的优势，增强企业整体盈利能力，以提升装备制造企业竞争力、扩大品牌影响力。青岛双星 化工 公司 2018 年战略方针的整体定位是“高质量年”。公司将坚持从细节着手，内抓流程、机制、工作协同、人员作风和产品创新，建立以信息化为抓手的运营管理体系；外
36、抓网络建设、商机线索、售后服务，把握上下游市场变化，建立以高差异化产品和高质量客户为支撑的市场保障体系。沈阳机床 机械设备 践行综合改革、实施资产业务重组，与沈机集团签订了资产交割协议，将部分非 i5 业务资产及负债转让给沈机集团，并与供应商签署债权债务豁免协议，公司业务资产结构得到进一步优化，缓解了资金压力，降低了负债比率；同时，全面梳理保留业务，明确未来发展方向和商业模式，保障企业长远良性经营。中钨高新 有色金属 改革改制工作主要包括：1）以事业部为基础，下放事权，理顺职能，充分激发内部的创造力和活力；2）调整绩效考核体系，推行量化考核，鼓励多劳多得；3）大力优化人员结构；4）平稳推进僵尸
37、企业治理工作；5）推行职业经理人试点工作。资料来源：公司公告，华泰证券研究所 “双百行动”继往开来，“双百行动”继往开来，有望有望开创开创混改混改新局面新局面 根据国企改革“双百行动”信息化工作平台公布的入选企业名单，共 404 家国企入围，其中央企 224 家，地方国企 180 家。参与的央企集团平均每家入选 2-3 家子公司，而对于地方国资骨干企业，每省（市）入选 5-6 家。其中京沪津、广东、江浙、山东和河北的地方国企在改革中走在前列，有望借助“双百行动”更进一步。从从省份分布来看，“双百行动”上市公司更多地分布在在北京、山东省、天津和广东省省份分布来看，“双百行动”上市公司更多地分布在
38、在北京、山东省、天津和广东省。这四个省市也是国企改革的重点实践平台，走在了改革前列。据各省市国资委网站报道，北京北京：2018 上半年，北京市属国企共有 45 家进行了混合所有制改革，引进非公有资本金额合计 73 亿元，市属混合所有制企业已经占到企业总数的七成。山东山东：企业内部市场化改革不断深化，省属企业成本费用管控取得成效，人工成本及财务、管理、销售三项期间费用增幅均明显下降。煤炭企业吨煤成本比历史最高点下降了 79 元，降幅达 22%。天津天津：2018 年，天津国企改革在集团层面取得突破，确保完成 7 家市管企业混改，6 家报批，同时再启动 10 家左右市管企业混改；在全面推进市管企业
39、混改的基础上，以上市挂牌、资本运营为抓手，通过资本市场实现加快市管企业整体上市或核心业务资源上市，盘活上市公司资源。广东省：广东省：重启“大国资”战略：36 家广东省属国企通过分类合并、压缩整合，最终实现做强做优做大国有企业，助力经济升级转型。图表图表8：“双百行动”上市公司所属省份分布“双百行动”上市公司所属省份分布 图表图表9：“双百行动”上市公司所属行业分布“双百行动”上市公司所属行业分布 资料来源：国资委网站，华泰证券研究所 资料来源：国资委网站，华泰证券研究所 14 4 4 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 0246810121416北京 山
40、东省 天津 广东省 福建省 广西壮族自治区 海南省 河南省 湖北省 吉林省 江苏省 辽宁省 上海 新疆维吾尔自治区 重庆 安徽省 贵州省 河北省 黑龙江省 湖南省 内蒙古自治区 云南省 双百行动上市企业所属省份（家）7 7 6 4 4 3 3 3 3 3 2 2 1 1 1 1 1 1 1 012345678机械设备 建筑装饰 化工 有色金属 公用事业 交通运输 房地产 国防军工 农林牧渔 计算机 电子 非银金融 商业贸易 医药生物 电气设备 汽车 轻工制造 休闲服务 采掘 双百行动上市企业所属行业(家)2 0 2 5 2 2 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 0 8
41、:4 5 策略研究/专题研究|2019 年 04 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 从行业分布来看从行业分布来看，“双百行动”上市公司主要分布在机械设备、建筑装饰、化工、有色金，“双百行动”上市公司主要分布在机械设备、建筑装饰、化工、有色金属以及公用事业行业。属以及公用事业行业。回顾国企改革的历程，改革的多项工作都聚焦于这些行业，“双百行动”将进一步推动行业内相关上市公司的转换经营机制，放大国有资本功能，提高国有资本配置和运行效率。“双百行动”入围公司将成为改革尖兵，国资委表示下一步扩大员工持股试点范围时将从“双百企业”中优先选择，各省市也陆续制定相关政策助
42、力改革。在在 2018 年年 8 月双百计月双百计划划提出提出后，我们认为后，我们认为 2019 年有望成为“双百行动计划”落地的元年。年有望成为“双百行动计划”落地的元年。2 0 2 5 2 2 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 0 8:4 5 策略研究/专题研究|2019 年 04 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 投资投资逻辑逻辑：2019 年年国企混改国企混改有望实现关键突破有望实现关键突破 2019 年两会政府工作报告明确提出加快国资国企改革，积极稳妥推进混合所有制改革，尤其提出完善公司治理结构，建立职业经理人等制度，自然
43、垄断行业要根据不同行业特点实行网运分开，并且将竞争性业务全面推向市场。2018 年 8 月，国务院国企改革领导小组办公室印发国企改革“双百行动”工作方案，我们认为 2019 年双百计划实施的重要年份。而早在 2015 年 9 月，国务院发布关于深化国有企业改革的指导意见指出，到2020 年在重要领域和关键环节取得决定性成果。我们认为我们认为从从多个时间节点表明多个时间节点表明，2019年有望成为国企混改实现突破年有望成为国企混改实现突破的关键一年的关键一年。对于垄断领域来说对于垄断领域来说，自 2016 年推出“重要领域混改试点”，重点对石油、电力、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域开展混合
44、所有制改革工作，至今已经推出第一批试点企业9 家，第二批试点企业 10 家，第三批试点企业 31 家。我们从此前 2003 年的四大行混改、2017 年的联通混改的成功经验，并结合 2019 年“南船”的资产重组的经验得出，当国企经营面临困境混改推进的动力较足。此外，我们对七大垄断领域的最新进展做了梳理，如下表所示，建议投资者建议投资者重点重点关注混改关注混改方向明确，并且已有实质性进展的方向明确，并且已有实质性进展的军工军工、铁路、民航、铁路、民航、电信等电信等领域。领域。2 0 2 5 2 2 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 0 8:4 5 策略研究/专题研究|
45、2019 年 04 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 图表图表10：七大垄断领域混改最新进展梳理七大垄断领域混改最新进展梳理 领域领域 最新进展概括最新进展概括 国企改革进展国企改革进展 电力 增量配电改革有望持续推进 截至 2018 年底，国家发展改革委共批复三批试点项目 320 个，基本实现地级以上城市全覆盖。2019 年 3 月，南方电网印发的南方电网公司进一步深化国企改革总体方案(2019 年版)明确，扩大混改业务范围，合理选择混改项目。如在增量配电、售电等竞争性业务环节积极稳妥开展混改，加快推进国际业务、产业金融、新兴业务股权多元化改革。铁路 加快
46、推进所属有关重点企业的股改上市工作 中国铁路总公司 2019年集中全力要办好的两件大事之一是加快推动股份制改造，当前正在制定方案。按照部署，中国铁路总公司将实施铁路领域混改三年工作计划，择优推进混改试点。加强与大型央企的合作，引入战略投资者。加快推进所属有关重点企业的股改上市工作，研究推进科创板块股改上市方案。石油天然气 今年重点或是管网改革 2017 年 5 月，中共中央、国务院印发关于深化石油天然气体制改革的若干意见，部署了八个方面的重点任务，其中之一是改革油气管网运营机制，提升集约输送和公平服务能力，分步推进国有大型油气企业干线管道独立，实现管输和销售分开。完善油气管网公平接入机制，油气
47、干线管道、省内和省际管网均向第三方市场主体公平开放。因此按照国家部署，今年的重点或是管网改革。民航 东航、南航、国航三大航均相继将关联的物流货运业务纳入集团混改探索中 2017 年 6 月，东航物流试点开展国家民航领域混合所有制改革，引入联想控股、普洛斯、德邦、绿地等四家投资者，实现股权多元化，东航集团、联想控股、普洛斯、德邦、绿地、东航物流核心员工分别持有东航物流45%、25%、10%、5%、5%、10%股份，东航成为央企中首批、民航领域首家进行混改的试点企业。2018 年 8 月，中国国航公告，受航空货运市场激烈竞争影响，向中国航空资本控股有限责任公司转让所持国货航 51%股权，以便专注从
48、事航空客运业务，减少货运市场竞争加剧、国际贸易形势不确定性对经营业绩的影响。2018 年 10 月，南航宣布组建南方航空货运物流有限公司，整合南航集团旗下相关货机及腹舱运力、货站及机坪保障、国际物流等相关货运资源，通过市场化运作方式经营南航的货运业务，成为经营上的实体和利润中心。军工 军工企业股份制改造和混改有望提速 2019 年 1 月，发改委、教育部、科技部、财政部、国资委、中科院及国防科工局七部门联合发布的 关于支持中央单位深入参与所在区域全面创新改革试验的通知，提出要大力推动军民融合创新。通知提出，中央企业要在承担军民深度融合改革试点任务的改革试验区域选取试点单位，积极推进军工企业股份
49、制改造和混合所有制改革。电信 中国电信混改迈出实质性步伐 除了 2017 年 8 月的联通混改落地以外，2019 年 1 月 14 日，中国电信公告，“翼支付”A 轮引战增资结果正式获得央行审批通过，同时引入前海母基金、中信建投、东兴证券和中广核资本等四家战略投资人，迈出了混合所有制改革的关键一步。与此同时，在 2018 年报中，中国移动新任董事长杨杰在董事长报告书中谈及 2019 年展望，称将推进改革落地，进一步增强体制活力，借助公司被选定为创建世界一流示范企业的契机，加强激励约束机制牵引，持续提升组织活力，并在子公司层面深入推进“双百行动”。资料来源：上市公司公告、Wind、人民网、国企改
50、革网，华泰证券研究所 从选股的角度，对于央企来说从选股的角度，对于央企来说，我们认为混改主题标的，我们认为混改主题标的筛选筛选的思路主要包括的思路主要包括两两条主线，具条主线，具体包括体包括；1）资产证券化率较高的央企集团）资产证券化率较高的央企集团，关注后续战略投资者的引入，中短期中短期最大看最大看点还是点还是垄断领域垄断领域央企混改试点，央企混改试点，建议关注的标的：中国船舶、中国核建等；2）资产证券）资产证券化率较低的央企集团，关注优质的上市平台后续的资产注入预期，化率较低的央企集团，关注优质的上市平台后续的资产注入预期，如兵工集团、电科集团、电网集团旗下优质上市平台，建议关注：中兵红箭
