1、2019 年 6 月 5 日 总第二期 敬请参阅最后一页之特别声明 1 2019.1.22 目录宏观宏观：贸易摩擦升级，预计短期内僵持不下.1 国债国债：十债多头配置不变.12 股指：股指：周期下行利空股指.18 贵金属：贵金属：多头思路操作.27 目录主编：主编：陶玮玮 编辑：编辑：中财期货研究院 美术编辑：美术编辑：王扬扬 王陆心 电话：电话：021-61701586 邮箱：邮箱： 敬请参阅最后一页之特别声明研究报告 Z.C.R&D Center 2019.1.22 目录 要点要点 李克强主持召开国务院常务会议，确定使用 1000 亿元失业保险基金结余实施职业技能提升行动的措施。中国央行发
2、布 2019 年一季度货币政策执行报告：未来一段时间稳健的货币政策保持松紧适度，但物价受供求两方面影响，存在不确定性。美方于华盛顿时间 2019 年 5 月 10 日 0 点 01 分开始，对 2000 亿美元中国输美商品加征的关税从 10%上调至 25%。国务院关税税则委员会决定，自 2019 年 6 月 1 日 0 时起，对已实施加征关税的 600 亿美元清单美国商品中的部分，提高加征关税税率，分别实施25%、20%或 10%加征关税。对之前加征 5%关税的税目商品，仍继续加征 5%关税。国新办发布关于中美经贸磋商的中方立场白皮书，表示在重大原则问题上决不让步。根据相关法律法规，中国将建立
3、不可靠实体清单制度，对不遵守市场规则、背离契约精神、出于非商业目的对中国企业实施封锁或断供、严重损害中国企业正当权益的外国企业、组织或个人，将列入不可靠实体清单。我国 4 月经济数据较 3 月有较为明显的下滑。随着夏季来临，果蔬上市，物价上升水平预计得到抑制。制造业 PMI 重回荣枯线下方，就业形势严峻，企业利润承压。美国通胀疲软，降息预期升温 欧元区通胀水平较低，德国经济持续下行，法国稳步上升，服务业支撑经济。评论评论 4 月，在季节性因素，增值税减免等因素的影响下，中国经济数据波动较大，且表现不及 3 月。未来，上述因素将逐渐消失，经济数据可能会更好的反映出政策带来的积极影响。PMI 数据
4、显示，目前我国就业形势严峻，企业利润受到挤压，且有微滞胀的风险。5 月中美贸易摩擦持续升级，中方多次表明立场，态度坚定。本月重点关注月中的关税公开听证会以及 G20 峰会中美就贸易摩擦是否能够达成新的共识。国际方面，欧元区经济仍旧疲软，服务业支撑经济。德国这一“领头羊”制造业 PMI 持续收缩，法国似已“恢复元气”，制造业 PMI 扩张水平高于上月。另外，欧元区整体通胀水平较弱，重点关注 6 月议息会议。美国方面，制造业PMI 下行叠加通胀水平偏弱，降息预期升温。月月关注点关注点 中美贸易摩擦进展-G20 峰会中美领导会晤 宏观金融宏观金融 宏观月报宏观月报 2 2019019 年年 6 6
5、月月 5 5 日日 贸易摩擦升级，预计贸易摩擦升级，预计短期内短期内僵持不下僵持不下 研究报告 Z.C.R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 2 一、焦点事件：贸易摩擦升级，预计一、焦点事件：贸易摩擦升级，预计短期内短期内僵持不下僵持不下 5 月，中美贸易摩擦升级。美方于华盛顿时间 2019 年 5 月 10 日 0 点 01 分开始，对 2000 亿美元中国输美商品加征的关税从 10%上调至 25%。随后，中方表示将自 2019 年 6 月 1 日 0 时起，对已实施加征关税的 600 亿美元清单美国商品中的部分，提高加征关税税率。除提高关税税率之外，中方还采取多项行动。第一，人
6、民日报自 5 月 23 日起，针对中美贸易摩擦连续发表 9 篇评论，表示美国言而无信，拒绝竞争等态度必将使其走向失败。第二，国新办发布关于中美经贸磋商的中方立场白皮书，表示合作是双方唯一正确的选择，中国在重大原则问题上决不让步，双方达成协议的前提是美国取消全部加征关税。第三，中国将建立“不可靠实体清单”制度，对不遵守市场规则，背离契约精神，出于非商业对中国企业实施封锁或断供，严重损害中国企业正当权益的外国企业组织或个人，将列入不可靠实体清单。可以看出，对于这次贸易摩擦的再度升级，中方表现出了十分强硬坚定的立场，并采取一系列措施主动反击。我们认为，中美贸易摩擦未来大幅升级的可能性较小。第一，中美
7、贸易摩擦升级的同时，美国挑起了与印度，墨西哥等多个国家的贸易矛盾，外部压力重重。第二，美国内部经济表现近期偏弱，或压制贸易战的空间。第三，美国贸易代表办公室网站发布消息，将维持 10%税率的运抵美国港口的中国输美商品的到港时间推迟 15 天，此消息或显示出美国内部对于加征关税的承受力有限。但是，中方立场坚定，并提出取消全部关税的要求目前看来实现的可能性也较小。综上，预计 6 月中美贸易将维持紧张态势，处于僵持状态。未来需重点关注 6 月 17 日针对 3000 亿美元商品加征关税的听证会，以及 6 月 28 日起的 G20 峰会中美两国领导会晤情况。二、二、经济经济数据数据 2.1 四月四月经
8、济数据回顾：经济数据回顾：指标名称指标名称 频率频率 20192019-0404 20192019-0303 变化方向变化方向 CPI:当月同比 月 2.50 2.30 上升 PPI:全部工业品:当月同比 月 0.90 0.40 上升 工业增加值:当月同比 月 5.40 8.50 下降 固定资产投资完成额:累计同比 月 6.10 6.30 下降 社会消费品零售总额:当月同比 月 7.20 8.70 下降 贸易差额:当月同比 月-47.23 659.53 下降 进口金额:当月同比 月 4.00-7.90 上升 出口金额:当月同比 月-2.70 13.80 下降 M2:同比 月 8.50 8.60
9、 下降 金融机构:新增人民币贷款:当月值 月 10,200.00 16,900.00 下降 金融机构:新增人民币贷款:当月值:同比 月-13.56 50.89 下降 物价指数：物价指数：C CPIPI 涨跌因素交织，涨跌因素交织，P PPIPI 下月下月预计预计下滑下滑 4 月我国 CPI 同比 2.5%，较前值继续上涨，为 6 个月以来的新高，与预期持平。统计局数据显示，CPI 中，鲜果，鲜菜以及猪肉价格上涨对 CPI 同比的影响较大。随着夏季来临，鲜果蔬菜不断上市，价格未来预计回落；但是，猪肉价格在非洲猪瘟事件没有发生重大转机之前，预计不会改变其上涨态势。另外，翘尾因素的影响将研究报告 Z
10、.C.R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 3 持续走高至 6 月。综上，我们认为，CPI 未来将处于涨跌因素的博弈之中，即使上行，预计幅度也不会很大。PPI 较前值上涨 0.5%。根据统计局公布的数据，拉动 PPI 同比上涨的行业主要有能源方面的行业以及黑色金属冶炼业。此外，翘尾因素走高也是 PPI 上涨的主要原因。从 5 月起，PPI 翘尾因素回落，8 月转为负值，PPI失去一大支撑。PPI 未来或回落。图图 1 1.CPICPI 同比创六个月新高同比创六个月新高 图图 2 2.PPI.PPI 翘尾因素翘尾因素 5 5 月开始下滑月开始下滑 数据来源：Wind,中财期货研究院
11、金融数据：季节性下跌，企业需求偏弱，金融数据：季节性下跌，企业需求偏弱，5 5 月地方债或再度加速发行月地方债或再度加速发行 4 月金融数据超预期下跌，社融腰斩，但货币供应、人民币贷款以及社融增量均为正值。4 月与 3 月一样，金融数据存在较为明显的季节性，数据下滑存在较大大季节性因素。第二，4 月地方债的发行量远不及 3 月，但是 4 月 30 日财政部发布关于做好地方政府债券发行工作的意见，显示 5 月地方债有再次加速发行的可能，或推升金融数据。结构方面，3 月，企业贷款改善，短期贷款增长明显，但 4 月企业贷款回落，同比为由正转负。另外，4 月 M0 同比上升，M1 下降，企业活期存款下
12、滑。综上，企业需求实际上并未得到改善。图图 3 3.社融季节性图表社融季节性图表 图图 4 4.企业新增中长期贷款回落企业新增中长期贷款回落 数据来源：Wind,中财期货研究院 进出口：内需稳定，外部不确定性为重要变量进出口：内需稳定，外部不确定性为重要变量 我国 4 月出口同比增速跌至负增长，进口同比增速超预期上涨，录得 4.0%，为半年内新高；贸易顺差138.40 亿美元，较上月减了半数还多。海关相关人员表示，总的看，我国外贸继续保持稳中提质的势头。第一，贸易差额存在较明显的季节性因素。过去 9 年中，春节如 2019 年类似，相对前一年较早的，由于错峰效应等因素的影响，贸易差额当月同比基
13、本均表现出 3 月大幅上涨，4 月大幅下跌的季节性特点。第二，我国内需稳定。4 月进口数据同比达 6 个月内新高。从贸易方式来看，4 月我国一般贸易进出口金额较上月上升，占 4 月进出口总金额的比例为 60%，较上月有所上涨。另外，按企业类别来看，民营及国有企业 1-4 月进出口累计同比连续两个月稳步增长。但出口方面，中美贸易摩擦升级，不确定性大幅上涨；研究报告 Z.C.R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 4 另外，英国方面 May 即将卸任，市场认为硬脱欧风险上升；外部不确定性大幅上升。图图 5 5：4 4 月出口下滑，进口超预期上升月出口下滑，进口超预期上升 图图 6 6：贸
14、易差额当月同比季节性图表：贸易差额当月同比季节性图表 数据来源：Wind,中财期货研究院 经济数据经济数据：基本稳定基本稳定 社零表现不佳社零表现不佳，就业改善待验证，但网络销售上涨明显：，就业改善待验证，但网络销售上涨明显：社零同比创 2003 年 5 月以来的又一新低，汽车及房地产相关行业销售不好，但是网络消费同比较前值上涨 2.5%，且占社零整体的比例扩大。就业方面，城镇调查失业率虽稳步下滑，但是 5 月官方 PMI 显示，就业分项连续 9 个月收缩，就业状况待验证。生产及投资基本稳定，高技术行业快速增长：生产及投资基本稳定，高技术行业快速增长：4 月我国规模以上工业增加值整体同比较上月
15、回落，仅录得 5.4%。但国家统计局相关数据显示，新能源汽车，微型计算机的产量同比大幅上涨约 17%。高技术制造业同比增加 11.2%，与相对较弱的整体工业生产状况形成鲜明对比。另外，高技术产业的固定资产投资有人表现突出，同比超过 10%。图图 7 7.社零创新低，网络销售表现良好社零创新低，网络销售表现良好 图图 8 8.高技术行业快速增长高技术行业快速增长 数据来源：Wind,中财期货研究院 2.2 5 月官方月官方 PMI：制造业重回荣枯线下方，微滞胀状态或被验证：制造业重回荣枯线下方，微滞胀状态或被验证 2019 年 5 月，我国官方制造业 PMI 在连续两个月处于荣枯线上方之后再次跌
16、回收缩区间，录得 49.4，略高于 2019 年 2 月的前低点 49.2。服务业稳定扩张，录得 54.3，与前值持平。制造业 PMI 跌回收缩区间符合市场预期，但下跌程度超出预期。官方 PMI 显示出就业形势严峻，生产动力不足，需求边际下滑等特点，预计 5 月经济数据转好的可能性不大。PMI 整体不佳叠加原材料价格分项维持扩张，或验证了我们对目前经济“微滞胀”状态的判断。研究报告 Z.C.R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 5 就业形势严峻就业形势严峻 仅管我国自两会起一直强调刺激就业以拉动内需，但就目前 PMI 就业分项的表现来看，我国的就业状况非但没有好转，反而持续下跌。5
17、 月官方制造业 PMI 就业分项跌至 47.00，为 2005 年该数据开始统计以来，除去 2008 年的最低点。服务业虽维持扩张，但其就业分项也连续 9 个月处于荣枯线下方，本月下跌至48.3，为 2016 年 3 月以来的最低值。就业政策持续加码伴随就业数据表现不佳，更加显示出当下经济偏弱阶段我国严峻的就业压力。预计未来会有更大力度的政策进一步刺激就业。成本上涨售价下跌成本上涨售价下跌，5 5 月月企业利润企业利润承压承压 5 月 27 日公布的 4 月规模以上工业企业利润同比数据由 13.9%大幅下滑至-3.7%，统计局称这部分受到增值税下调导致生产提前的影响。但我们认为，4 月内外部需
18、求下行也是拉低工业企业利润的主要原因之一。5 月制造业 PMI 价格分项显示，出厂价格由 52 跌至 49，但原材料购入价格保持扩张，录得 51.8。非制造业整体以及服务业也显示出成本上涨，销售价格收缩的特点。由此看来，5 月企业利润承压。需求疲软拉低生产，进出口进一步收缩需求疲软拉低生产，进出口进一步收缩 制造业 PMI 中的生产分项虽维持在荣枯线上方，但由 52.1 下滑至 51.7，且有下行压力。第一，新订单分项跌出扩张区间，录得 49.8。需求不佳使得企业生产动力不足，原材料库存消耗变慢。第二，5 月中美贸易磋商状况急转直下，在制造业 PMI 中具体表现为进出口分项进一步收缩。从目前状
19、况来看，中美贸易磋商短期大概率维持紧张态势，近期的转折点或出现在 6 月底的 G20 峰会上。图图 1 1.制造业制造业 P PMIMI 再次跌回收缩区间再次跌回收缩区间 图图 2 2.就业形势严峻就业形势严峻 数据来源：Wind,中财期货研究院 数据来源：Wind,中财期货研究院 图图 3 3.成本上涨售价下滑成本上涨售价下滑 图图 4 4.新订单跌破新订单跌破 5 50 0，拖累生产扩张拖累生产扩张 数据来源：Wind,中财期货研究院 数据来源：Wind,中财期货研究院 研究报告 Z.C.R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 6 非制造业非制造业增长增长动力不足动力不足 非制造
20、业 5 月表现与前值持平，维持在扩张区间，但未来增长动力不足。第一，非制造业新订单分项由 50.8 下跌至 50.3，接近荣枯线。建筑业与服务业的新订单分项均有所下滑。第二，非制造业商务活动预期连续三个月下滑。第三，同制造业相同，投入价格上涨，销售价格下跌将压低其利润空间。三、金融市场三、金融市场 3.1 流动性流动性 2019 年 5 月，央行公开市场逆回购 5300 亿元人民币，国库现金定存 800 亿元人民币，MLF 净投放 440亿元人民币，全口径净投放 5740 亿元人民币。截至 5 月 31 日，3 个月 SHIBOR 下降 2.4bp 至 2.9120；DR007上涨 2.630
21、8；截至 3 月 28 日，一年期 IRS 下降 2.7656。图图 9 9：信用利差：信用利差 图图 1010：利率：利率 图图 1111：公开市场操作（周）：公开市场操作（周）数据来源数据来源：WindWind、中财期货研究院中财期货研究院 3.2 汇率：稳汇率工具充足汇率：稳汇率工具充足 2019 年 5 月，受贸易摩擦升级的影响，人民币贬值，市场产生人民币破 7 的担忧。具体来看，截止 5月 31 日，在岸、离岸人民币分别收至 6.9020、6.9369。一年期 NDF 上涨至 6.9665。就人民币下跌，中国人民银行副行长，国家外汇管理局局长潘功胜表示，目前我国经济运行平稳，坚持金融
22、开放，且积累了丰研究报告 Z.C.R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 7 富的经验和充足的政策工具，我们完全“有基础、有信心、有能力，保持中国外汇市场稳定运行，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。图图 1212：人民币兑美元汇率：人民币兑美元汇率 图图 1313：人民币汇率指数：人民币汇率指数 数据来源数据来源：WindWind、中财期货研究院中财期货研究院 四四、信用债违约统计信用债违约统计 5 月仅有 3 只信用债发生实质违约，为目前年内违约最少的月份，行业也与上个月不同；但 2018 年同期却有 6 只违约，为 2018 年前五个月的高点。20182018 及及 1
23、919 年年 5 5 月信用债违约统计（实质违约）月信用债违约统计（实质违约）总量统计总量统计 违约只数违约只数 违约金额违约金额（亿元）（亿元）首次违约只数首次违约只数 2019 2018 2019 2018 2019 2018 3 3 6 6 18.218.2 55.655.6 1 1 2 2 所属行业所属行业 服装、服饰与奢侈品 1 5.2 1 石油与天然气的炼制和销售 1 1 3.0 20.0 1 售货目录零售 1 10.0 煤炭与消费用燃料 1 5.0 钢铁 2 11.0 鞋类 1 13.0 新能源发电业者 1 6.6 1 企业性质企业性质 上市公司 1 2 5.2 19.6 1 1
24、 民营企业 1 1 3.0 20.0 1 中央国有企业 1 2 10.0 11.0 地方国有企业 1 5.0 违约类型违约类型 未按时兑付回售款和利息 1 5.2 1 未按时兑付本息 2 6 13.0 55.6 2 数据来源：Wind,中财期货研究院整理 研究报告 Z.C.R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 8 五、五、海外宏观海外宏观 美国：通胀水平疲软，经济表现不佳，降息预期上涨美国：通胀水平疲软，经济表现不佳，降息预期上涨 美国 3 月贸易逆差较前值扩大，录得 500 亿美元，但同比收窄。4 月，中国对美贸易顺差略有扩大，约为210 亿美元，同比由正转负，为-5.14%。5
25、 月 Markit 制造业 PMI 下滑至 50.6，显示美国经济景气度边际下行。4 月美国 PPI 同比 2.2%，为近一年以来的新低；PPI 环比 0.2%，同比与环比均不及预期。美国 CPI4 月同比 2%，高于前值但不及预期；4 月 PCE 环比 0.3%，符合预期；同比 1.5%，略不及预期，通胀水平依旧疲软。数据显示美国通胀水平整体偏弱。经济表现不佳加之通胀水平疲软，市场对降息的预期上升。欧元区欧元区：经济表现疲软，没有好转：经济表现疲软，没有好转 5 月，欧元区制造业 PMI 初值为 47.7，略低于预期与前值，综合 PMI 略有上升。具体来看，法国表现仍然较好，由 50 上升至
26、 50.6，德国制造业 PMI 进一步下跌。服务业整体均处于扩张区间。通胀方面，5 月欧元区调和 CPI 同比 1.2%，不及预期及前值。英国方面，May 宣布将在 6 月 7 日卸任，脱欧方案仍然没有通过，硬脱欧可能性上升。欧元区经济迟迟没有好转，不确定性再度上升。重点关注 6 月初欧洲央行货币政策会议相关消息。图图 2525.欧元区制造业欧元区制造业 P PMIMI 图图 2626.欧元区欧元区 C CPIPI 数据来源：Wind,中财期货研究院 图图 2525.贸易逆差扩大贸易逆差扩大 图图 2626.美国物价指数美国物价指数 数据来源：Wind,中财期货研究院 研究报告 Z.C.R&D
27、 Center 敬请参阅最后一页之特别声明 9 六、六、全球大类资产表现全球大类资产表现 图图 1010：国内大类资产涨跌幅（：国内大类资产涨跌幅（%）图图 1111：文华指数涨跌幅（：文华指数涨跌幅（%）图图 1212：全球全球主要货币兑美元主要货币兑美元 图图 1313：全球股指涨跌幅（：全球股指涨跌幅（%）图图 1414：全球债市涨跌全球债市涨跌点数（点数（bpbp）数据来源数据来源：WindWind、中财期货研究院中财期货研究院 研究报告 Z.C.R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 10 七、六月七、六月经济数据日历经济数据日历 日期日期 国家国家 数据数据/事件事件 时
28、间时间 前值前值 预期值预期值 第第一一周周 2019/6/3 美国 5 月 ISM 制造业指数 22:00 52.8 53 中国 5 月财新制造业 9：45 50.2 50 2019/6/5 美国 ADP 就业人数变动 21：15 27.5 17.8 2019/6/6 美国 经济状况褐皮书 02:00 4 月贸易帐（亿美元）20:30-500-505 2019/6/7 中国 5 月外汇储备（亿美元）待定 30949.5 30895 美国 5 月非农就业人口变动（万人）20:30 26.3 19 2019/6/9 中国 5 月金融数据 待定 第第二二周周 2019/6/10 中国 5 月贸易帐
29、（亿人民币）待定 935.7 2019/6/11 美国 5 月 PPI 同比 20:30 2.2%1.9%5 月核心 PPI 同比 20:30 2.4%2.3%2019/6/12 中国 5 月 CPI 同比 09:30 2.5%2.6%5 月 PPI 同比 09:30 0.9%0.6%美国 5 月 CPI 同比 20:30 2.0%1.9%5 月核心 CPI 同比 20:30 2.1%2.1%2019/6/14 中国 5 月城镇调查失业率 10:00 5.0%-1-5 月社零同比 8.0%1-5 月规模以上工业增加值同比 6.2%1-5 月城镇固定资产投资同比 6.1%6.2%美国 5 月零售
30、销售环比 20:30-0.2%0.6%6 月密歇根大学消费者信心指数初值 22:00 100 第第三三周周 2019/6/18 美国 5 月新屋开工（万户）20:30 123.5 5 月营建许可（万户）129.6 2019/6/20 美国 美国 FOMC 利率决策 02:00 2.25-2.5%2.25-2.5%2019/6/21 欧元区 6 月制造业 PMI 初值 16:00 德国 6 月制造业 PMI 初值 15:30 15:15 法国 6 月制造业 PMI 初值 研究报告 Z.C.R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 11 日期日期 国家国家 数据数据 时间时间 前值前值 预
31、期值预期值 现值现值 第第四四周周 2019/6/25 美国 6 月咨商会消费者信心指数 22:00 134.1%5 月新屋销售（万户）67.3 2019/6/26 美国 5 月商品贸易帐（亿美元）20:30-721 5 月耐用品订单环比初值 2019/6/27 中国 5 月规模以上工业企业利润同比 9:30 2019/6/28 美国 5 月 PCE 环比 20:30 0.3%注：以上数据前值，预期值及公布时间未来均有调整可能 研究报告 Z.C.R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 12 观点观点逻辑逻辑 基于经济增速下行趋势及股市疲软，判断未来十债价格大概率向上。当前 10 年期
32、国债收益率 3.28%，我们认为破 3%、甚至 2.8%都是可能的。因此，十债仍然具有较好的多头配置价值。短期制约因素主要是银行间资金面担忧与利率债供给压力。关注汇率、资金面。操作建议操作建议 建议 T1909 中长线多头配置。风险提示风险提示 1、经济表现好于预期；2、上证 50 持续上涨；3、人民币破 7 导致资金面收紧。目录 宏观金融组宏观金融组 国债月报国债月报 2 2019019 年年 6 6 月月 5 5 日日 十债多头配置不变十债多头配置不变 研究报告 Z.C.R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 13 一、一、行情回顾行情回顾 5 月 T 主力合约上涨 0.73%至
33、 96.93，主要逻辑为经济基本面与避险因素驱动。截止 5 月 31 日，10 年期国债基准收益率 3.275%，国债收益率曲线较上月整体下移，期货 IRR 处于正常水平。T1909走势来看，周线级别企稳转入上涨。图图 1 1：国债收益率走势：国债收益率走势 图图 2 2：国债收益率曲线变化：国债收益率曲线变化 图图 3 3：国债期货与：国债期货与 I IRRRR 资料来源：Wind、中财期货 二、二、5 月制造业月制造业 PMI 再度低于预期再度低于预期 4 月份中国官方制造业 PMI 为 50.1，较 3 月回落 0.4 个百分点，低于市场预期的 50.5，当时我们认为 4 月的 PMI
34、已经反映出 PMI 改善的持续性很弱，经济势头比原市场预期弱，因此从经济基本面角度利好期债价格。最新公布的 5 月官方制造业 PMI 为 49.4，较 4 月下行 0.7 个百分点，并再度低于市场预期的 49.9，进一步反映经济下行压力加大，利好期债中期走势。具体来看，新订单较上月继续回落，产成品库存明显上行，反映在需求偏弱的情况下库存堆积，后面去库压力增加，因此经济新动能指标（新订单-产成品库存）在经历开工旺季短暂回升后再次回落。库存方面，原材料库存和产成品库存均上行，但产成品库存上行幅度较大。其他数据来看，5 月终端需求继续走弱，地产销量增速、乘用车批零增速均现下滑。通胀方面，由于全球总需
35、求放缓及原油价格下跌的影响，主要经济体通胀都在逐步放缓，中1.50002.00002.50003.00003.50004.00004.50005.0000中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:10年1.502.002.503.003.504.004.501Y3Y5Y7Y10Y2016-10-212017-12-312018-12-312019-04-302019-05-31-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00868890929496981001021042016-03-312016-05-
36、312016-07-312016-09-302016-11-302017-01-312017-03-312017-05-312017-07-312017-09-302017-11-302018-01-312018-03-312018-05-312018-07-312018-09-302018-11-302019-01-312019-03-312019-05-3110年期国债期货收盘价10年期国债期货IRR研究报告 Z.C.R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 14 国方面，由于高债务的影响，结构性的内生通缩压力更甚，特别是在当前终端需求不断走弱的背景下，因此我们认为猪价上涨以及贸易
37、摩擦导致的通胀上升风险实际上并不会构成期债重要利空，反而，通胀有可能低于市场预期构成利好。图图 4 4：5 5 月中国制造业月中国制造业 P PMIMI 继续下滑并不及预期继续下滑并不及预期 图图 5 5：PMIPMI 新订单新订单-产成品库存差显著收窄产成品库存差显著收窄 图图 6 6:当月与前一月当月与前一月 P PMIMI 差值差值 图图 7 7：猪肉平均批发价及涨跌幅：猪肉平均批发价及涨跌幅 资料来源：Wind、中财期货 三、货币政策取向利好期债三、货币政策取向利好期债 短期流动性需要关注短期流动性需要关注 5 月份存款类机构质押式回购利率（DR007）延续着较大的波动，5 月 DR0
38、07 均值为2.52%，仍位于今年以来的偏低水平。1 年期利率互换（IRS）下行 7bp 至 2.77%，3 个月期Shibor 下行 2bp 至 2.91%，大行理财品收益率基本不变。央行 5 月 6 日早上宣布 5 月 15 日开始对中小银行实行较低存款准备金率，释放长期资金约 2800 亿元，全部用于发放民营和小微企业贷款。这次变化超预期，显然是受到中美贸易局势恶化的影响。5 月 17 日，央行发布2019 年第一季度中国货币政策执行报告，这次一季度报告的出炉时间较往年同期晚了一周左右，应该是考虑了 5 月上旬贸易战摩擦升级后的最新政策考虑。一个关注点是：在贸易摩擦升级的情况下，货币政策
39、态度是否会重新转向宽松，重新取消“闸门”。实际报告中没有取消“闸门”，反映货币政策定力较强，不会因为外部不确定性就选择重新大幅放松货币政策。报告还提到“坚持结构性去杠杆”，坚持打好三大攻坚战，措辞层面来看，仍强调“货币供给总闸门”，不搞“大水漫灌”，M2 增速与社融增速要与 GDP 名义增速相匹配。不强刺激的政策取向意味着经济趋向走弱的基本面将更有利于长期利率下行，利好长期国债。46485052545658602013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/1020
40、17/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/04官方制造业PMI财新制造业PMI官方服务业PMI官方制造业PMI3个月移动均值-8-327121722253035404550552012/022012/052012/082012/112013/022013/052013/082013/112014/022014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/1
41、12018/022018/052018/082018/112019/022019/05新订单-产成品库存（右轴）新订单产成品库存-0.3-0.3 2.0 0.4-1.5-0.5-0.6 0.3 1.1-0.9-0.3 0.2 0.1-0.3 1.3-0.4-0.7-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月历史差值均值2019差值-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030
42、.002016-11-222017-01-222017-03-222017-05-222017-07-222017-09-222017-11-222018-01-222018-03-222018-05-222018-07-222018-09-222018-11-222019-01-222019-03-222019-05-22平均批发价:猪肉:周:环比平均批发价:猪肉:周平均批发价:猪肉:周:同比（右轴）研究报告 Z.C.R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 15 5 月下旬，备受关注的是包商银行被央行接管事件。5 月 24 日收盘之后，央行、银保监会公告，鉴于包商银行出现严重信用风
43、险，为保护存款人和其他客户合法权益，决定自 5 月 24 日起对包商银行实行接管，接管期限一年。该事件超预期，导致市场担忧银行信用风险上升，对货币市场流动性形成负面冲击，一度引发国债和国债期货大跌。根源在于一旦从银行的同业负债开始打破刚兑，那么持有银行同业负债的机构投资者，尤其是公募货基和债基，就容易面临被赎回的风险。不过，其后几天国债期货很快收复了跌幅，资金面也宽松下来，市场开始相信央行会维稳。5 月人民币汇率贬值也扰动资金面。由于中美贸易局势显著恶化，人民币贬值压力大增，一度接近 7 的关键位。央行进行了维稳操作，暂时保住了稳定。如果人民币贬值压力加大，将增大资金面压力，反之人民币汇率稳定
44、有利于资金面稳定。5 月下旬，随着美国经济数据走软以及美债收益率倒挂，美联储年内降息预期大升，美债收益率大幅下行，美元也停止上涨。中美利差大幅扩大，及美元走软，有助于人民币汇率稳定。因此，我们认为这个因素对资金面威胁下降。总体上，我们认为，银行间同业负债开始打破刚兑，可能会导致短期资金面扰动，但如果汇率稳定，资金面整体仍然很大概率保持稳定。此外，不强刺激的货币政策取向在中期内利好十债走势。图图 8 8：银行间货币市场利率：银行间货币市场利率 图图 9 9：人民币兑美元贬值：人民币兑美元贬值 图图 1 10 0：大行理财品年化收益率：大行理财品年化收益率 图图 1 11 1：1 10 0 年期国
45、债与年期国债与 1 1 年期年期 I IRSRS 利差利差 图图 1212：中美：中美 2 2 年期国债利差年期国债利差 图图 1313：中美：中美 1010 年期国债利差年期国债利差 资料来源：Wind、中财期货 1.00001.50002.00002.50003.00003.50004.00004.50005.00002016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04存款类机构质押式回购加权
46、利率:7天SHIBOR:3个月利率互换:FR007:1年0.000.020.040.060.080.100.120.146.00006.20006.40006.60006.80007.00007.20007.4000离岸-在岸汇差（右轴）人民币中间价离岸即期汇率离岸NDF：1年在岸即期汇率2.002.503.003.504.004.505.005.506.002013/012013/032013/052013/072013/092013/112014/012014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015/072015/09
47、2015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/05大行3个月期理财品预期收益率-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.500.00001.00002.00003.00004.00005.00006.000010年期国债收益率-1年期IRS利率互换:FR007:1年中债国债到期收益率:10年-0.500.00
48、0.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05中美国债利差：2Y中债国债到期收益率:2年美国国债收益率：2Y0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00中美国债利差：10Y中国国债收益率：10Y美国国债收益率：10Y研究报告 Z.C.R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 16 四、股市的影响分析四、
49、股市的影响分析 上证 50 与国债期货走势仍保持负相关性。影响股市的因素很复杂，特别是随着中美贸易局势恶化，使得不确定性更进一步加大。不过，一切的一切，最终归结于市场走势，而通过对走势的分类研究，又大体上可推断出最可能的未来走势方向。根据上证 50 的走势结构，我们认为已经展开了周线级别的回调，因此在此阶段配置国债期货仍然可取。图图 1414：T T 与上证与上证 5 50 0 相关性相关性 图图 1515：A A 股市盈率倒数比股市盈率倒数比 1 10 0 年期国债收益率年期国债收益率 图图 1616：上证：上证 5 50 0 周周 K K 线走势线走势 资料来源：Wind、文华财经、中财期
50、货 五、利率债供需五、利率债供需 2019 年利率债整体的发行规模或达到 6.27 万亿，较去年有所增加，但赤字率和专项债额度的提升幅度均在预期之内。从节奏上看，今年利率债发行有所提前，尤以地方债最为明显。因此，可能已过供需最差阶段，不过短期内供给压力仍然维持。表表 1 1：利率债供给：利率债供给 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019E 国债 10699.72 13150.18 14734.33 14462.9 18300 政金债 10678.4 14598.52 12023.36 9903.45 11000 地方债 36636.62 58021.68 41166.
