1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 固定收益研究固定收益研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 宏观固宏观固收收 Table_Title 专题报告专题报告 2019 年年 05 月月 14 日日 一年一年沪深沪深 300 与中债指数与中债指数走势走势比较比较 市场市场数据数据 中债综合指数 116 中债长/中短期指数 114/117 银行间国债收益(10Y)3.73 企业/公司/转债规模(千亿)32.11/65.03/1.48 相关研究报告：相关研究报告：固定收益专题报告：“40%”不输多头的曲线交易，你抓住了几何？2018-04-27
2、 固定收益专题报告：期货的持仓量分析，了解一下？2018-05-04 固定收益专题报告：一级债基一季报分析：杠杆率回升，净值增长率明显上升 2018-05-03 2018 年一季度基金转债配置分析：持有市值提升+持有个数减少，转债仓位有所提高 2018-05-02 固定收益专题报告：二级债基一季报分析：净值增长率转正，可转债配比明显上升 2018-05-03 证券分析师：董德志证券分析师：董德志 电话：021-60933158 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：赵婧证券分析师：赵婧 电话：0755-22940745 E-MAIL： 证券投资
3、咨询执业资格证书编码：S0980513080004 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告专题报告 2019 年一季报年一季报&2018 年报年报管窥管窥信用风险信用风险 主要结论主要结论 2018 年中国宏观经济下行压力加大，A 股上市公司利润多数负增长。2019 年一季度，传媒、汽车、电子、有色金属、农林牧渔和轻工制造行业利润依然负增长。存量债券中，属于农林牧渔行业的共 96 只，债券余额为 672 亿，涉及 48 个发行人。以上企业中，我们重点分
4、析大北农。近两年公司加大了生猪养殖业务，向饲料下游扩张。但生猪养殖行业处于下行周期，2018 年公司经营下滑较明显，偿债压力加大。存量债券中，属于传媒行业的共 133 只，债券余额为 734 亿，涉及 65 个发行人。以上企业中，我们重点分析捷成股份。与总体行业状况类似，捷成股份 2018年大额亏损主要原因也是商誉资产减值。截止 2019 年 3 月 31 日，公司商誉资产高达 47.02 亿。虽然 2018 年底公司已经计提大额商誉减值，但是总体减值规模仍不到存量商誉资产的 20%，商誉隐患并未解除。1.01.11.21.31.4M/17J/17S/17N/17J/18 M/18沪深300中
5、债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 2018 年年报及年年报及 2019 年一季报上市公司业绩总揽年一季报上市公司业绩总揽.4 多个行业利润连续负增长，传媒行业 2018 年度净利润大幅为负.4 传媒、家用电器、有色金属和电气设备等行业亏损面较大.4 2018 年年报及年年报及 2019 年一季报利润下滑行业及重点个券分析年一季报利润下滑行业及重点个券分析.5 农林牧渔行业及重点个券分析.6 传媒行业及重点个券分析.8 总结总结.10 国信证券投资评级国信证券投资评级.11 分析师承诺分析师承诺.11 风险提示风险提
6、示.11 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表目录图表目录 图图 1：猪、牛、羊、水产品、蛋及奶类猪、牛、羊、水产品、蛋及奶类 CPI 同比走势同比走势.6 图图 2：22 省市平均生猪价格走势省市平均生猪价格走势.6 图图 3：传媒行业商誉资产及其占总资产比重：传媒行业商誉资产及其占总资产比重.8 图图 4：传媒行业商誉减值损失年度分布传媒行业商誉减值损失年度分布.8 表表 1：亏损企业行业分布：亏损企业行业分布.5 表表 2：连续两年亏损的：连续两年亏损的 A 股发债公司股发债公司.5
7、表表 3：农林牧渔行业利润总额及归属母公司股东净利润一览：农林牧渔行业利润总额及归属母公司股东净利润一览.6 表表 4：大北农主要财务数据大北农主要财务数据.7 表表 5：大北农存量债券大北农存量债券.8 表表 6：传媒行业利润总额及净利润一览：传媒行业利润总额及净利润一览.8 表表 8：捷成股份主要财务数据捷成股份主要财务数据.9 表表 9：捷成股份存量债券捷成股份存量债券.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 近日 A 股上市公司 2018 年年报及 2019 年一季报基本公布完毕，本文以已披露上市公司为样本，分析盈利下滑行业及个券信用风
8、险。2018 年年年报及年报及 2019 年年一季报一季报上市公司业绩总上市公司业绩总揽揽 从 3606 家样本公司的利润情况来看，2018 年多数行业利润负增长，2019 年一季度则利润增速较 2018 年度增速快速回升。从净利润指标来看，2018 年年度增速-0.1%，2019 年一季度 10.3%。多个行业利润连续负增长多个行业利润连续负增长，传媒行业，传媒行业 2018 年度净利润大幅为负年度净利润大幅为负 行业方面，2018 年度和 2019 年一季度净利润连续负增长的行业有：传媒、汽车、电子、有色金属、农林牧渔和轻工制造。另外值得关注的是，2018 年年度传媒行业总体净利润为负。表
9、表 1：各行业利润总额及归属母公司股东净利润一览：各行业利润总额及归属母公司股东净利润一览 申万一级行申万一级行业业 实际上市公实际上市公司数量司数量 利润总额利润总额 净利润净利润 2019 一季报一季报 2018 年报年报 2019 一季报一季报增速（增速（%）2018 年报增年报增速（速（%）2019 一季报一季报 2018 年报年报 2019 一季报一季报增速（增速（%）2018 年报增年报增速（速（%）银行 32 5,400 18,234 5.1 3.6 4,447 15,074 6.8 5.4 非银金融 71 1,864 3,613 59.1 -14.4 1,458 2,726 6
10、5.3 -15.5 采掘 61 670 2,742 4.3 48.4 496 1,919 6.1 42.3 房地产 129 670 3,612 30.0 21.4 481 2,580 24.6 18.2 化工 327 596 2,554 -20.5 20.4 472 2,060 -20.8 20.6 交通运输 114 538 1,644 16.6 -7.8 425 1,270 18.3 -9.1 食品饮料 91 528 1,393 22.8 26.5 404 1,060 23.5 26.7 建筑装饰 126 496 2,266 14.9 10.5 387 1,770 16.5 10.9 医药生
11、物 292 435 1,301 9.6 -9.1 361 1,059 9.5 -9.5 公用事业 156 419 1,275 27.0 3.9 337 1,013 25.5 3.0 汽车 171 328 1,321 -25.8 -18.7 276 1,109 -27.2 -20.6 家用电器 63 232 786 6.8 -8.6 196 643 6.6 -11.0 机械设备 328 211 602 36.1 -18.7 173 441 37.0 -27.5 电子 231 204 879 -10.4 -16.4 168 712 -10.0 -22.2 商业贸易 99 191 691 20.5
12、27.1 146 513 21.4 26.6 钢铁 32 157 1,299 -42.6 38.8 129 1,099 -44.1 36.2 建筑材料 72 143 761 42.6 59.3 111 595 45.5 61.3 传媒 151 130 -193 -25.9 -141.0 115 -265 -25.1 -167.4 有色金属 117 128 440 -36.1 -33.0 101 281 -36.0 -44.0 电气设备 193 115 383 17.9 -39.3 95 296 17.3 -45.0 通信 107 104 166 283.7 -29.5 83 114 534.6
13、 -39.0 计算机 207 93 269 51.8 -44.0 75 212 55.8 -49.0 纺织服装 87 74 195 4.0 -26.8 57 136 2.9 -34.2 轻工制造 124 68 262 -30.1 -37.7 53 198 -32.7 -42.3 休闲服务 35 56 149 80.1 13.0 42 108 77.9 9.7 农林牧渔 94 37 185 -50.9 -32.9 28 152 -59.9 -37.7 综合 43 33 154 101.2 10.5 24 98 135.0 -5.3 国防军工 53 19 76 35.8 -16.6 14 57 4
14、4.4 -12.5 合计合计 3606 13,938 47,056 9.7 1.5 11,150 37,027 10.3-0.1 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 传媒、家用电器、有色金属和电气设备等行业亏损面较大传媒、家用电器、有色金属和电气设备等行业亏损面较大 以 2018 年年报来看，亏损企业数量占比前五的行业是传媒、综合、家用电器、有色金属和电气设备。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 1：亏损企业行业分布亏损企业行业分布 申 万 一 级 行申 万 一 级 行业业 实 际 上 市 公实 际 上 市 公司数量司数量 2019
15、 年一季度年一季度 2018 年年 数量数量 占比占比 数量数量 占比占比 传媒 151 26 17.2 49 32.5 综合 43 10 23.3 12 27.9 家用电器 63 10 15.9 15 23.8 有色金属 117 19 16.2 23 19.7 电气设备 193 33 17.1 36 18.7 农林牧渔 94 24 25.5 17 18.1 通信 107 23 21.5 19 17.8 建筑材料 72 12 16.7 10 13.9 机械设备 328 45 13.7 45 13.7 国防军工 53 13 24.5 7 13.2 电子 231 33 14.3 30 13.0 公
16、用事业 156 17 10.9 20 12.8 纺织服装 87 7 8.0 11 12.6 计算机 207 49 23.7 26 12.6 商业贸易 99 10 10.1 12 12.1 汽车 171 24 14.0 20 11.7 采掘 61 6 9.8 7 11.5 休闲服务 35 11 31.4 4 11.4 轻工制造 124 13 10.5 14 11.3 房地产 129 30 23.3 13 10.1 食品饮料 91 7 7.7 9 9.9 非银金融 71 2 2.8 7 9.9 医药生物 292 12 4.1 25 8.6 建筑装饰 126 13 10.3 8 6.3 化工 327
17、 23 7.0 15 4.6 交通运输 114 3 2.6 5 4.4 钢铁 32 1 3.1 1 3.1 银行 32 0 0.0 0 0.0 合计合计 3606 476 13.2 460 12.8 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 然后全部 A 股上市公司中，连续两年亏损的有存量债券的公司列表见表 3。表表 2：连续两年亏损的连续两年亏损的 A 股发债公司股发债公司 证券代码证券代码 证券简称证券简称 申 万 一 级申 万 一 级行业名称行业名称 2019 一季一季度净利润度净利润 2018 年报年报净利润净利润 2017 年报年报净利润净利润 2018 年报年报归 属 母 公归
18、属 母 公司净利润司净利润 2017 年报年报归归属母公司净属母公司净利润利润 代 表 债 券代 表 债 券名称名称 备注备注 000939.SZ*ST 凯迪 公用事业-5.2 -48.7 -23.3 -48.1 -23.8 16 凯迪 01 已出现债券违约 300090.SZ 盛运环保 公用事业-0.5 -31.2 -13.2 -31.1 -13.2 17 盛运 01 已出现债券违约 600654.SH*ST 中安 计算机-1.0 -19.8 -7.4 -19.8 -7.4 16 中安消 已出现债券违约 600074.SH*ST 保千 电子-0.6 -17.9 -78.8 -16.9 -77
19、.3 16 千里 01 已出现债券违约 600485.SH*ST 信威 通信-2.1 -29.5 -17.7 -29.0 -17.7 16 信集 01 600595.SH*ST 中孚 有色金属-2.6 -41.7 -4.7 -25.4 -1.9 11 中孚债 000792.SZ*ST 盐湖 化工-2.8 -36.0 -42.9 -34.5 -41.6 12 盐湖 01 000911.SZ*ST 南糖 农林牧渔-2.8 -13.8 -2.0 -13.6 -1.9 12 南糖债 300071.SZ 华谊嘉信 传媒-0.4 -7.7 -2.8 -7.7 -2.8 17 华谊 01 600425.SH
20、 青松建化 建筑材料-1.0 -0.2 -0.6 3.7 0.5 12 松建化 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 2018 年年年报年报及及 2019 年一季年一季报报利润下滑利润下滑行业行业及及重点重点个券分析个券分析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 农林牧渔农林牧渔行业行业及及重点个券分析重点个券分析 农林牧渔行业样本公司 92 家，涉及 8 个二类行业，其中畜禽养殖和饲料是农林牧渔行业的主要小类。详细来看，2018 年畜禽养殖行业利润继续下滑，2019 年一季度净利润下滑速度加快。畜禽养殖行业存量上市公司 15 家，其中 4
21、家 2018 年净利润为负。饲料行业方面，2018 年和 2019 年一季度净利润增速也连续下滑，下滑速度仅次于畜禽养殖。表表 3：农林牧渔行业利润总额及归属母公司股东净利润一览农林牧渔行业利润总额及归属母公司股东净利润一览 利润总额利润总额 净利润净利润 申万行业申万行业 实际上市实际上市公司数量公司数量 2019 一一季报季报 2018 年年报报 2019 一一季报增速季报增速（%）2018 年年报增速报增速（%）2019 一一季报季报 2018 年年报报 2019 一一季报增速季报增速（%）2018 年年报增速报增速（%）农林牧渔-饲料-饲料 16 14 95 -35.2 -17.4 1
22、0 80 -45.5 -20.7 农林牧渔-畜禽养殖-畜禽养殖 15-2 28 -109.1 -72.8 -4 28 -115.0 -72.3 农林牧渔-动物保健-动物保健 9 6 23 -27.6 -12.1 5 19 -31.8 -11.9 农林牧渔-林业-林业 4 0 2 0.0 100.0 0 1 100.0 农林牧渔-农产品加工-果蔬加工 4 1 -3 40.0 -200.0 1 -3 20.0 -236.4 农林牧渔-农产品加工-粮油加工 5 3 12 25.0 335.7 2 9 35.3 2,175.0 农林牧渔-农产品加工-其他农产品加工 13 7 -3 -19.3 5 -1
23、0 -32.9 农林牧渔-渔业-海洋捕捞 2-0 2 10.5 -0 2 11.1 农林牧渔-渔业-水产养殖 7-0 -3 -108.3 -0 -4 -109.1 农林牧渔-种植业-粮食种植 4 6 18 -3.1 14.4 6 18 -3.2 11.4 农林牧渔-种植业-其他种植业 6 1 1 1 2 -128.6 -342.9 农林牧渔-种植业-种子生产 8 1 10 -41.7 12.8 1 9 -41.7 28.2 农林牧渔-农业综合-农业综合 1 1 2 0.0 15.4 1 1 0.0 10.0 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 畜禽养殖上市公司 2017 年以来利润下滑
24、较多，主要是因为产品价格下滑所致。2016 年中到 2018 年 5 月，猪肉价格持续下行。2018 年 5 月后，虽然猪肉价格触底反弹，但是反弹力度有限，到 2019 年春节猪价同比仍为负。图图 1：猪、牛、羊、水产品、蛋及奶类猪、牛、羊、水产品、蛋及奶类 CPI同比走势同比走势 图图 2：22 省市平均生猪价格走势省市平均生猪价格走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 不过从最近猪肉价格跟踪来看，2019 年春节后猪肉价格淡季不淡。3 月和 4 月温氏股份猪肉价格同比已经由负转正，统计局公布的猪肉 CPI 同比也由负转正，我们估计生猪养
25、殖相关企业 2019 年后期盈利进一步恶化的概率较低。饲料行业方面，各个品种情况略有差异。猪饲料方面，随着生猪存栏减少，2018年猪饲料销量也大幅下降，行业协会跟踪的 180 家重点企业 2018 年销量下降6%。另外大量养殖户退出，猪饲料销售坏账率增加。禽饲料方面，2018 年销-20.0-10.00.010.020.030.040.0单位：%猪、牛、羊、水产品、蛋及奶类 CPI同比CPI:畜肉类:猪肉CPI:畜肉类:牛肉CPI:畜肉类:羊肉CPI:水产品CPI:蛋类CPI:奶类4681012141618202224单位：无22个省市：生猪平均价走势22个省市:平均价:生猪 请务必阅读正文之
26、后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 量呈前低后高走势，重点 180 家比增长约 2%；水产品饲料方面，2018 年水产品价格前高后低，水产品价格下跌后水产品养殖户热情下降，水产品饲料销量增速不及 2017 年，重点 180 家同比增长约 1%。存量债券中，属于农林牧渔行业的共 96 只，债券余额为 672 亿，涉及 48 个发行人。以上企业中，我们重点分析大北农。大北农大北农信用风险信用风险分析分析 随着公司随着公司加大生猪养殖业务加大生猪养殖业务，2018 年公司经营下滑较明显年公司经营下滑较明显，偿债压力，偿债压力加大加大。基本情况基本情况：公司是国内规模最
27、大的预混合饲料企业。2018 年饲料业务、生猪养殖、种业产品、动保产品和植保产品营收占比分别为 86.4%、6.87%、2.03%、1.44%和 0.73%。毛利润方面，饲料产品占比 89.9%，为公司利润的主要来源。2018 年公司实现营业收入 193 亿元，同比增加 2.99%。同期，公司利润总额6.56 亿元，净利润 4.86 亿。公司是自然人控制的上市公司，邵根伙是实际控制人。盈利能力盈利能力：随着公司扩大生猪养殖业务，且生猪价格下跌，2018 年公司毛利率下滑较多。2016 年2018 年公司综合毛利率为 24.9%、24.2%和 18.7%。分产品来看，2018 年饲料产品毛利率下
28、降 3%，种子毛利率下降 5.64%，动保产品下降 12.29%，植保产品增加 3.49%，养殖产品下降 26.35%。现金流现金流：虽然公司经营活动产品现金流能力尚可，但近些年公司投资支出较多，2018 年公司筹资活动现金流净额也为负，公司资金链较紧张。偿债能力偿债能力：长期偿债能力方面，2016-2018 年，公司 EBITDA 有所增长，分别为 16.7 亿元、21.4 亿元和 14.3 亿元；EBITDA 利息倍数分别为 14.4 倍、18.5倍和 3.9 倍；EBITDA/债务总额分别为 0.62 倍、0.56 倍和 0.39 倍，EBITDA对利息的保障程度尚可，对债务覆盖度较低。
29、短期偿债能力方面，2016-2018年，公司流动比率分别为 1.67 倍、1.34倍和 1.08倍；速动比率分别为 1.22倍、0.94 倍和 0.72 倍，2018 年短期偿债能力下降明显。另外，2016-2018 年公司短期刚性债务占比分别为 81.5%、86.9%和 81%，短期有息债务占比较高。总体来看，2018 年公司偿债能力下降较明显。公司治理公司治理：公司股权结构相对稳定，不过截至 2018 年 9 月 17 日，公司控股股东股权质押比例为 98.44%。表表 4：大北农主要财务数据大北农主要财务数据 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2018/1
30、2/31 营业收入（亿元）161.0 31.2 187.4 193.0 毛利率(%)24.3 24.9 24.2 18.7 净利润（亿元）7.1 9.4 13.2 4.9 经营性净现金流（亿元）13.0 6.4 7.2 10.7 EBITDA（亿元）13.9 16.7 21.4 14.3 长期债务（亿元）5.0 5.0 5.0 6.9 全部债务（亿元）21.0 27.0 38.1 36.5 EBITDA/债务总额 0.66 0.62 0.56 0.39 EBITDA 利息倍数(倍)11.1 14.4 18.5 18.5 资产负债率（%）33.1 34.3 38.9 40.8 全部债务资本化比率
31、（%）19.6 22.6 27.2 27.2 短期刚性债务占比（%）76.2 81.5 86.9 81.0 货币资金/短期债务 1.3 0.9 1.1 0.8 资料来源:WIND、评级报告、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 表表 5：大北农大北农存量债券存量债券 债券简称债券简称 债券类型债券类型 主体评级主体评级 债项评级债项评级 当前余额当前余额 剩余期限剩余期限 票面利率票面利率 收益率收益率（%，考虑回售），考虑回售）18 大北农 MTN001 一般中期票据 AA+AA+6 1.97 6.0 8.66 资料来源:
32、WIND、国信证券经济研究所整理 传媒行业传媒行业及重点个券分析及重点个券分析 目前上市的 151 家传媒公司，申万细分行业有 8 个，其中移动互联网服务和营销服务的公司数量较多。细分行业来看，2018 年传媒行业的亏损具有普遍性：利润总额亏损的传媒子行业包括移动互联网服务、影视动漫、营销服务、其他文化传媒、互联网信息服务。另外，暂未亏损的平面媒体和有线电视网络子行业 2018 年净利润增速为负。从公司业绩变动具体原因来看，2018 年传媒行业大幅亏损 265 亿，除了行业景气度下降，企业经营业绩恶化外，最主要的原因是相关上市公司计提了大量商誉减值，全行业共计提 481 亿。其中天神娱乐商誉减
33、值 40.6 亿、联建光电27.3 亿、ST 中南 15.3 亿、联创互联 20.71 亿、勤上股份 10.9 亿、天龙集团9.6 亿等。表表 6：传媒行业利润总额及净利润一览传媒行业利润总额及净利润一览 利润总额利润总额 净利润净利润 申万行业细类申万行业细类 实际上市实际上市公司数量公司数量 2019 一一季报季报 2018 年年报报 2019 一一季报增速季报增速（%）2018 年年报增速报增速（%）2019 一一季报季报 2018 年年报报 2019 一一季报增速季报增速（%）2018 年年报增速报增速（%）传媒-互联网传媒-移动互联网服务 36 44.2 -131.5 -2.0 -1
34、72.5 39.3 -143.2 -5.3 -183.9 传媒-营销传播-营销服务 31 16.6 -54.8 -44.9 -139.7 13.3 -76.6 -46.8 -167.1 传媒-文化传媒-影视动漫 24 13.6 -55.4 -73.2 -154.4 10.7 -76.8 -74.3 -189.3 传媒-互联网传媒-互联网信息服务 18 14.8 -25.6 35.8 13.0 -33.1 44.4 传媒-文化传媒-平面媒体 22 23.7 37.2 4.4 -67.2 23.6 34.3 5.4 -68.3 传媒-文化传媒-有线电视网络 11 15.4 64.1 1.3 -11
35、.5 14.2 58.5 1.4 -9.2 传媒-文化传媒-其他文化传媒 8 0.4 -19.2 0.2 -20.5 传媒-互联网传媒-其他互联网服务 1 0.9 -7.8 50.0 -750.0 0.8 -8.0 33.3 -900.0 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 2019 年一季度，传媒多数子行业业绩同比仍未改善。2019 年一季度移动互联网、营销服务、影视动漫这三个子行业净利润增速继续下滑。而从全体 A 股传媒上市公司样本来看，截至 2019 年 3 月 31 日，商誉资产仍高达 1361 亿，占总资产比重高达 13.1%。我们认为，对传媒行业来说，商誉资产减值的隐患从长
36、期来看并未消除。图图 3：传媒行业商誉资产及其占总资产比重传媒行业商誉资产及其占总资产比重 图图 4：传媒行业商誉减值损失年度分布传媒行业商誉减值损失年度分布 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0020040060080010001200140016001800200020112012201320142015201620172018单位：%单位：亿元传煤行业商誉资产及占总资产比重系列3系列20.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0201520162
37、0172018单位:亿元单位:个A股传媒行业商誉减值损失分布金额家数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 存量债券中，属于传媒行业的共 133 只，债券余额为 734 亿，涉及 65 个发行人。以上企业中，我们重点分析捷成股份。捷成股份信用风险分析捷成股份信用风险分析 公司商誉资产占比明显偏高，公司商誉资产占比明显偏高，2018 年底商誉减值不到存量商誉资产的年底商誉减值不到存量商誉资产的 20%，商誉隐患仍在。不过，由于收购的版权无形资产大额摊销，所以近几年公司经商誉隐患仍在。不过，由于收购的版权无形资产大额摊销，所以近几年公司经营性现金流尚可
38、，营性现金流尚可，EBITDA 对债务的覆盖度较好。对债务的覆盖度较好。基本情况基本情况：目前公司业务主要分为三块，分别是音视频技术服务、影视剧制作以及影视版权运营，后面两者是公司 2015 年以后通过收购介入的。2018 年，上述三个板块营业收入及占比分别为 7.85 亿、11.5 亿和 30.9.7 亿（15.6%、22.9%和 61.4%），毛利及占比分别为 2.01 亿、5.83 亿和 9.06 亿（11.9%、34.5%和 53.6%）。公司是自然人控制的 A 股上市公司，徐子泉是公司的实际控制人。盈利能力盈利能力：虽然公司的三块业务均属于传媒行业，但是各自的业务模式仍存在明显的区别
39、。音视频技术服务属于信息服务行业的分支，主要受工业和信息化部、国家科技部等相关部委的宏观管理，并受国家广播电影电视总局相关政策的影响，2012 年至 2018 年，公司这块业务的毛利率持续下滑，从 50%滑落至26%，波动较大；影视剧制作方面，行业整体处于供过于求的状况，但公司 2015年至 2018 年这块业务毛利率还相对稳定，持续保持在 50%以上；影视版权运营方面，2017 年和 2018 年公司毛利率快速下滑，主要是公司调整了影视版权运营的经营策略，由原来不购买头部剧版权、只做中长尾端影视版权运营转为开始储备头部剧版权，导致版权运营业务毛利率同比有所下降。现金流现金流：2015 年-2
40、018 年，公司的经营性现金流持续为正，分别为 1.3 亿、6.3亿、4.9 亿和 20.2 亿，主要是 2016 年开始影视版权的无形资产摊销增加所致。商誉及减值情况商誉及减值情况：截止 2019 年 3 月 30 日，公司商誉资产高达 47.02 亿（2018年底计提商誉减值 8.46 亿），主要是：（1）收购华视网聚剩余 80%股权形成商誉 29.28 亿元（2）收购星纪元 60%股权形成商誉 7.89 亿元（3）收购瑞吉祥形成商誉 9.4 亿元 偿债能力偿债能力：长期偿债能力方面，2017 年公司 EBITDA/债务总额和全部债务资本化比率分别为 1 和 27.7%，长期偿债能力不错。
41、短期偿债能力方面，2017 年货币资金/短期债务、流动比率和速动比率分别为 0.5、1.64 和 1.5 倍，公司债务以短期债务为主，短期偿债能力一般。公司治理公司治理：公司股权结构相对稳定，但是大股东股权质押比率偏高。根据公告，截止 2019 年 3 月 3 日，徐子泉先生累计质押股份占其持有本公司股份总数的74.07%。表表 7：捷成股份主要财务数据捷成股份主要财务数据 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-6-30 营业收入（亿元）22.1 32.8 43.7 22.8 毛利率(%)36.7 44.0 41.8 38.2 净利润（亿元）5.4 9.9
42、 10.8 5.7 经营性净现金流（亿元）1.3 6.3 4.9 4.2 EBITDA（亿元）6.5 18.0 32.2 15.5 长期债务（亿元）0.0 8.5 8.0 7.8 全部债务（亿元）8.8 23.1 32.2 32.2 EBITDA/债务总额 0.74 0.78 1.00 EBITDA 利息倍数(倍)20.3 21.7 22.0 17.04 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 资产负债率（%）28.0 28.7 35.1 36.8 全部债务资本化比率（%）17.0 20.5 24.7 23.9 短期刚性债务占比（%）100.0 6
43、3.3 75.0 75.8 货币资金/短期债务 1.1 1.0 0.5 0.2 资料来源:WIND、评级报告、国信证券经济研究所整理 表表 8：捷成股份存量债券捷成股份存量债券 债券代码债券代码 债券简称债券简称 债券类型债券类型 主体评级主体评级 债项评级债项评级 当前余额当前余额 剩余期限剩余期限 票面利率票面利率 收益率（考虑回售）收益率（考虑回售）112490.SZ 16 捷成 01 一般公司债 AA AA 1.09 0.58 7.5 6.83 112795.SZ 18 捷成 01 一般公司债 AA AA 2.09 1.49+1 7.5 7.52 资料来源:WIND、国信证券经济研究所
44、整理 总结总结 2018 年中国宏观经济下行压力加大，A 股上市公司利润多数负增长。2019 年一季度，传媒、汽车、电子、有色金属、农林牧渔和轻工制造行业利润依然负增长。存量债券中，属于农林牧渔行业的共 96 只，债券余额为 672 亿，涉及 48 个发行人。以上企业中，我们重点分析大北农。近两年公司加大了生猪养殖业务，向饲料下游扩张。但生猪养殖行业处于下行周期，2018 年公司经营下滑较明显，偿债压力加大。存量债券中，属于传媒行业的共 133 只，债券余额为 734 亿，涉及 65 个发行人。以上企业中，我们重点分析捷成股份。与总体行业状况类似，捷成股份 2018年大额亏损主要原因也是商誉资
45、产减值。截止 2019 年 3 月 31 日，公司商誉资产高达 47.02 亿。虽然 2018 年底公司已经计提大额商誉减值，但是总体减值规模仍不到存量商誉资产的 20%，商誉隐患并未解除。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 国信证券投资评级国信证券投资评级 类别类别 级别级别 定义定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业
46、 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客
47、户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任
48、何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 国信证券经济研究所国信证券经济研究所 深圳深圳 深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层 邮编：518001 总机：0755-82130833 上海上海 上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼 邮编：200135 北京北京 北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层 邮编：100032 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料
