1、 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 大浪淘沙，精选大浪淘沙，精选核心价值标的核心价值标的 2019 年年 12 月月 23日日 评级评级 同步大市同步大市 评级变动：维持 行业涨跌幅行业涨跌幅比较比较%1M 3M 12M 机械设备 5.82-1.05 18.32 沪深 300 4.34 3.25 32.61 黄红卫黄红卫 分析师分析师 执业证书编号：S0530519010001 0731-89955704 刘崇武刘崇武 研究助理研究助理 相关报告相关报告 1 机械设备：机械行业 2019 年
2、 11 月行业跟踪：工程机械持续稳定增长，机器人有望边际改善 2019-12-04 2 机械设备：机械行业 2019 年 10 月行业跟踪：工程机械三季报业绩高增长，持续推荐三一和恒立 2019-11-06 3 机械设备：机械行业 2019 年 9 月行业跟踪：工程机械需求稳步提升，油气勘探持续高景气 2019-10-09 重点股票重点股票 2018E 2019E 2020E 评级评级 EPS PE EPS PE EPS PE 三一重工 0.73 21.22 1.18 13.13 1.31 11.82 推荐 恒立液压 0.95 48.87 1.35 34.39 1.62 28.66 推荐 大元
3、泵业 1.02 15.65 1.06 15.06 1.22 13.08 推荐 杰瑞股份 0.64 53.69 1.15 29.88 1.46 23.53 谨慎推荐 埃斯顿 0.12 91.83 0.15 73.47 0.20 55.10 谨慎推荐 拓斯达 1.30 36.72 1.52 31.41 1.86 25.67 谨慎推荐 资料来源：财富证券 投资要点：投资要点：2019年 1月 1日-2019年 12月 16日，申万机械指数上涨 18.59%，同期上证综指上涨 19.00%。估值方面，截至 2019 年 12 月 16 日，机械板块整体市盈率和中位数市盈率（TTM，剔除负值）分别为 2
4、4.26 倍和 36.61倍，估值水平分别处于历史后 27.59%分位和 27.15%分位，估值中枢依旧处于底部区间，维持板块“同步大市”评级。2019年在设备更新换代、环保驱动、出口增长等多重因素的驱动下，工程机械行业继续维持了高增长。展望 2020年，我们认为地产投资有望保持相对稳定，在专项债的驱动下，2020年基建投资增速有望提升。2020年工程机械行业有望维持稳中有升的态势，但行业竞争将进一步加剧。具备成本和渠道优势的龙头企业市占率有望进一步提升。建议建议重 点 关 注 受 益 于 行 业 集 中 度 提 高 的 工 程 机 械 龙 头 三 一 重 工重 点 关 注 受 益 于 行 业
5、 集 中 度 提 高 的 工 程 机 械 龙 头 三 一 重 工（600031.SH）和成长性较高的零部件龙头恒立液压（）和成长性较高的零部件龙头恒立液压（601100.SH）。）。在能源安全战略驱动下，中石油和中海油纷纷制定“七年行动计划”，预计 2020年“三桶油”勘探开发资本开支有望继续保持增长。中石油和中石化在页岩气的开采力度上还在不断增强，我们预计 2020年页岩气对压裂设备的需求规模将达到 40亿元。此外，随着致密气、致密油以及页岩油开采力度的加大，对压裂车的需求还将不断增加。建议重建议重点关注民营油服龙头杰瑞股份点关注民营油服龙头杰瑞股份（002353.SZ）。）。受制造业景气度
6、下行影响，从 2018 年下半年以来工业机器人需求低迷。短期来看，2020年电子和汽车等制造业都有望逐步好转，对工业机器人的需求有望提升；长期来看，在智能制造以及劳动力成本的驱动下，我国工业机器人市场规模有望进一步扩大。此外，目前我国工业机器人国产化率还很低，未来提升空间还很大，所以依旧看好国产工业机器人的中长期发展。建议重点关注国产机器人建议重点关注国产机器人本体龙头本体龙头埃斯顿埃斯顿（002747.SZ）和系统集成龙头拓斯达（）和系统集成龙头拓斯达（300607.SZ）。）。在环保趋严及安全意识提升的驱动下，我国工业屏蔽泵渗透率不断提升，对于工业屏蔽泵市场需求旺盛，外资工业屏蔽泵龙头年复
7、合增速达到 30%左右。此外，我国目前大部分工业屏蔽泵依旧被外资占据，未来随着国产工业屏蔽泵技术实力的不断增强，国产化率有望逐步提升。建议重点关注工业屏蔽泵龙头大元泵业（建议重点关注工业屏蔽泵龙头大元泵业（603757.SH）。）。风险提示：风险提示：基建投资不及预期，“三桶油”资本开支不及预期，制造业景气度不及预期。-4%2%8%14%20%26%32%2018-122019-042019-08机械设备沪深300行业定期策略行业定期策略 机械设备机械设备 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目
8、录内容目录 1 2019 年市场回顾：指数略有上涨，估值仍处于底部区间年市场回顾：指数略有上涨，估值仍处于底部区间.5 1.1 行情回顾：工程机械持续高景气度，通用设备已有复苏迹象.5 1.2 估值水平：贸易摩擦缓和，估值有望逐步回升.6 2 专项债驱动基建投资增长，工程机械有望继续保持稳定增长专项债驱动基建投资增长，工程机械有望继续保持稳定增长.7 2.1 工程机械产品销量维持高景气度.7 2.2 2020 年工程机械有望稳中有升.9 2.2.1 基建和房地产等需求端依旧旺盛.9 2.2.2 工程机械产品更新换代需求持续进行.11 2.2.3 出口为工程机械贡献增量.11 2.2.4 2.2
9、.4 国产化率提升.12 2.3 工程机械行业盈利能力改善.13 2.4 投资建议.14 3 油气开采持续高景气度，压裂设备需求旺盛油气开采持续高景气度，压裂设备需求旺盛.15 3.1 原油及天然气对外依存度不断提升.15 3.2 国家政策驱动“三桶油”资本开支增长.16 3.3 页岩气开采经济效益逐步提升.17 3.4 页岩气气持续开采，压裂设备需求旺盛.19 3.4.1 页岩气开采量逐步提升.19 3.4.2 页岩气产量缺口大，压裂设备需求旺盛.20 3.5 投资建议.21 4 2020 年机器人需求有望边际改善年机器人需求有望边际改善.21 4.1 单月数据逐步好转，拐点逐步临近.21
10、4.2 短期来看：电子及汽车等制造业有望好转，工业机器人需求有望回暖.23 4.3 长期来看：需求端+成本端驱动机器人需求增长.27 4.4 投资建议.29 5 工业屏蔽泵渗透率提升，需求旺盛工业屏蔽泵渗透率提升，需求旺盛.29 5.1 屏蔽泵工作原理.29 5.2 渗透率提升驱动工业屏蔽泵需求增加.30 5.2.1 屏蔽泵渗透率提升，化工屏蔽泵需求旺盛.30 5.2.2 空调屏蔽泵市场需求稳定.32 5.3 工业屏蔽泵竞争格局.34 5.4 投资建议.35 6 重点推荐标的重点推荐标的.35 6.1 三一重工.35 6.2 恒立液压.35 6.3 杰瑞股份.36 6.4 埃斯顿.37 6.5
11、 拓斯达.37 6.6 大元泵业.38 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图表目录图表目录 图 1：2019 年 1 月 1 日-2019 年 12 月 16 日上证指数、申万机械指数涨跌幅.5 图 2：申万一级行业涨跌幅排行.5 图 3：2019 年 1 月 1 日-2019 年 12 月 16 日机械二级子行业收盘价涨跌幅.6 图 4：机械板块整体法市盈率估值.6 图 5：机械板块市盈率中位数估值.6 图 6：我国挖掘机销量.7 图 7：挖掘机销量：当月值.7 图 8：汽车起重机销量.7 图
12、9：汽车起重机销量：当月值.7 图 10：履带式起重机销量.8 图 11：随车起重机销量.8 图 12：塔式起重机销量.8 图 13：装配式建筑在新建建筑中的占比.8 图 14：混凝土泵车销量.9 图 15：混凝土搅拌车销量.9 图 16：三一混凝土机械营收.9 图 17：中联混凝土机械营收.9 图 18：基础设备建设投资完成额.10 图 19：基础设施建设投资完成额增速.10 图 20：地方政府专项债：累计值.10 图 21：房地产开发投资完成额.10 图 22：房屋新开工面积：累计值.10 图 23：挖掘机更新需求预测.11 图 24：汽车起重机更新需求.11 图 25：混凝土泵车更新需求
13、.11 图 26：挖掘机出口数量.12 图 27：中国工程机械企业海外收入占比.12 图 28：挖掘机龙头市占率进一步提升.12 图 29：国产挖机市占率稳步提升.13 图 30：各主机厂毛利率.13 图 31：各主机厂经营性现金流/营收.13 图 32：主机厂存货周转天数.14 图 33：主机厂应收账款周转天数.14 图 34：主机厂资产负债率.14 图 35：中国原油产量及表观消费量.15 图 36：原油对外依存度.15 图 37：天然气产量及表观消费量.15 图 38：天然气对外依存度.15 图 39：“三桶油”勘探开发投资（亿元）.17 图 40：天然气在一次能源中的占比.18 图 4
14、1：页岩气技术可开采量.18 图 42：我国页岩气产量.18 图 43：中石油页岩气开采计划.20 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 44：中石油页岩气井数量规划.20 图 45：全球机器人出货量.22 图 46：中国工业机器人销量.22 图 47：机器人产量：当月值.23 图 48：2018 年机器人下游市场应用.23 图 49：固定资产投资完成额:计算机、通信和其他电子设备制造业:累计同比.24 图 50：智能手机产量：当月值.24 图 51：智能手机出货量：当月值.25 图 52：汽车销
15、量：当月值.25 图 53：汽车产量：当月值.26 图 54：新能源汽车产量:当月值.26 图 55：汽车制造利润总额：累计同比.27 图 56：汽车制造利润总额：单月同比.27 图 57：固定资产投资完成额:汽车制造业:累计同比.27 图 58：我国人口结构.28 图 59：制造业职工平均工资.28 图 60：2018 年工业机器人密度.28 图 61：工业机器人国产化率提升空间大.29 图 62：普通泵接口处容易漏液.30 图 63：屏蔽泵可做到完全无泄露.30 图 64：全球水泵市场规模.31 图 65：2013 年全球泵下游应用占比.31 图 66：我国化工泵市场规模.31 图 67：
16、大元泵业化工屏蔽泵收入.32 图 68：大元泵业化工屏蔽泵毛利率.32 图 69：公司化工泵销量.32 图 70：全国中央空调市场规模.33 图 71：家用中央空调产量.33 图 72：大元泵业空调屏蔽泵收入.33 图 73：大元泵业空调屏蔽泵毛利率.33 图 74：大元泵业空调屏蔽泵销量.33 表 1：国家政策驱动油气勘探开发.16 表 2：美国页岩气开采技术指标.19 表 3：工业屏蔽泵竞争格局.34 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 2019 年市场回顾：年市场回顾：指数略有上涨指数略有
17、上涨，估值，估值仍处于底部区间仍处于底部区间 1.1 行情回顾：工程机械持续高景气行情回顾：工程机械持续高景气度，通用设备已有复苏迹象度，通用设备已有复苏迹象 从 2019 年初以来（2019年 1 月1 日-2019 年 12月 16 日），申万机械指数上涨 18.59%，年内区间涨幅最高达到 38.72%，跌幅最高达到 0.09%，区间振幅 38.81%，同期上证综指上涨 19.00%，机械指数跑输上证综指 0.41 个百分点。图图 1：2019 年年 1月月 1 日日-2019 年年 12月月 16日上证指数、申万机械指数涨跌幅日上证指数、申万机械指数涨跌幅 资料来源：Wind，财富证券
18、 从 2019 年初以来（2019年 1 月1 日-2019 年 12月 16 日），申万机械设备上涨 18.59%，排名申万 28 个一级行业第 14 名。申万机械设备指数经历 2016 年、2017 年和 2018 年连续下滑三年后开始触底反弹。图图 2：申万一级行业涨跌幅排行申万一级行业涨跌幅排行 资料来源：Wind，财富证券 从机械设备二级子行业涨跌幅来看，涨幅排名前三的子板块主要为工程机械0100002000030000400005000060000700000%5%10%15%20%25%30%35%40%45%成交量(右轴）上证指数申万机械-10.00%0.00%10.00%20
19、.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%sw电子sw食品饮料sw家用电器sw计算机sw农林牧渔sw非银金融sw建筑材料sw医药生物sw休闲服务sw国防军工sw银行sw综合sw电气设备sw机械设备sw化工sw通信sw房地产sw传媒sw轻工制造sw交通运输sw有色金属sw汽车sw商业贸易sw采掘sw公用事业sw纺织服装sw钢铁sw建筑装饰 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告（71.66%）、精密仪器设备（46.32%）和 3C 自动化（43.87%），跌幅前三的子
20、板块主要为交通装备（-15.43%）、机床设备（-9.85%）和环保设备（-3.90%）。图图 3：2019 年年 1月月 1 日日-2019 年年 12月月 16日日机械二级子行业收盘价涨跌幅机械二级子行业收盘价涨跌幅 资料来源：Wind，财富证券 1.2 估值水平：估值水平：贸易摩擦缓和贸易摩擦缓和，估值，估值有望有望逐步回升逐步回升 估值方面，截至 2019 年 12 月 16 日，机械板块整体市盈率（TTM，剔除负值）为24.26 倍，估值水平处于历史后 27.59%分位，滚动历史中位数为 32.87 倍。从中位数来看，2019 年 12 月 16 日机械板块市盈率中位数（TTM，剔除
21、负值）为 36.61 倍，估值水平处于历史后 27.15%分位，滚动历史中位数为 46.08 倍。受到国内经济低迷及贸易摩擦的影响，市场风险偏好下移，机械板块（申万）的估值中枢依旧处于底部区间。但近期中美但近期中美贸易摩擦已经达成阶段性的协议，未来市场风险偏好有望提升，板块的估值有望逐步回贸易摩擦已经达成阶段性的协议，未来市场风险偏好有望提升，板块的估值有望逐步回升。升。图图 4：机械板块整体法机械板块整体法市盈率市盈率估值估值 图图 5：机械板块机械板块市盈率市盈率中位数估值中位数估值 资料来源：Wind，财富证券（2015年开始计算）资料来源：Wind，财富证券（2015年开始计算）-20
22、%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801002015-01-052015-04-132015-07-142015-10-212016-01-202016-04-272016-07-292016-11-072017-02-132017-05-172017-8-172017-11-222018-02-282018-06-042018-09-032018-12-102019-03-192019-06-242019-09-23全部A股沪深300CF机械滚动历史中位数0204060801001201401602015-01-052015-04-132015-07
23、-142015-10-212016-01-202016-04-272016-07-292016-11-072017-02-132017-05-172017-8-172017-11-222018-02-282018-06-042018-09-032018-12-102019-03-192019-06-242019-09-23沪深300CF机械滚动机械历史中位数机械/沪深300 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 2 专项债驱动基建投资增长，工程机械有望继续保持稳定增长专项债驱动基建投资增长，工程机械有
24、望继续保持稳定增长 2.1 工程机械产品销量维持高景气度工程机械产品销量维持高景气度 挖掘机销量挖掘机销量有望继续有望继续创历史新高。创历史新高。受益于更新需求、环保驱动以及基建、房地产带来的需求支撑，挖掘机销量稳步提升。根据中国工程机械工业协会挖掘机械分会行业统计数据，2019 年 1-11 月，纳入统计的 25 家主机厂共计销售挖掘机 21.55 万台，同比增长15.0%。今年以来除了 5 月份出现单月同比下滑外，其他月份均保持稳定增长。2019 年11 月挖掘机销量 1.93 万台，同比增长 21.7%。预计 2019 年全年挖掘机销量有望超过 23万台，有望继续创历史新高。预计预计 2
25、020 年挖掘机销量有望保持年挖掘机销量有望保持-10%-10%的增速。的增速。图图 6：我国挖掘机销量我国挖掘机销量 图图 7：挖掘机销量：当月值挖掘机销量：当月值 资料来源：中国工程机械协会，财富证券 资料来源：中国工程机械协会，财富证券 工程起重机需求旺盛。工程起重机需求旺盛。受到上半年起重机械销量增速过快影响，6-8 月汽车起重机销量出现同比下滑，9 月份销量增速开始同比转正，10 月份汽车起重机销量 2809 台，同比增长 19.5%。2012-2018 年我国履带起重机销量波动上升，2019 年上半年，中国履带起重机累计销量达到 1311 台，同比增长 35.7%。随车起重机累计销
26、量达到 8522 台，同比增长9.75%。展望 2020 年，工程机械起重机更新换代还在继续，并且风电等工程项目依旧有望保持快速增长，预计预计 2020 年工程机械起重机增速在年工程机械起重机增速在 5%-10%之间。之间。图图 8：汽汽车起重机销量车起重机销量 图图 9：汽车起重机销量：当月值汽车起重机销量：当月值 资料来源：中国工程机械协会，财富证券 资料来源：中国工程机械协会，财富证券-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0510152025我国挖掘机销量(万台/年）增速-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%012345挖掘机销量：当月
27、值（万台）增速-80%-40%0%40%80%120%160%0500010000150002000025000300003500040000汽车起重机销量(台/年）增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010002000300040005000600070002019-012019-032019-052019-072019-09汽车起重机销量：当月值（台）增速 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 10：履带式起重机销量履带式起重机销量 图图 11：随车起重机销量随车
28、起重机销量 资料来源：中国工程机械协会，财富证券 资料来源：中国工程机械协会，财富证券 装配式建筑渗透率提升，塔式起重机需求旺盛。装配式建筑渗透率提升，塔式起重机需求旺盛。2018 年我国装配式建筑占比约为 9%，根据“十三五”规划，到 2020 和 2025 年，装配式建筑占比要分别达到 15%和 30%。受益于装配式建筑渗透率的提升，塔式起重机的需求非常旺盛。预计 2019 年我国塔式起重机销量增速达到 90%。随着装配式建筑的逐步渗透，预计随着装配式建筑的逐步渗透，预计 2020 年塔式起重机有望保持年塔式起重机有望保持10%-20%左右的增速。左右的增速。图图 12：塔式起重机销量塔式
29、起重机销量 图图 13：装配式建筑在新建建筑中的占比装配式建筑在新建建筑中的占比 资料来源：中国工程机械协会，财富证券 资料来源：财富证券 混凝土机械保持高景气度。混凝土机械保持高景气度。根据草根调研了解到，混凝土机械的竞争格局比较稳定，2018 年三一重工混凝土机械市占率约为 43%以上，中联重科市占率约为 36%。2018 年混凝土泵车销量在 4500 台左右，其中传统长臂架泵车接近 3000 台，2019 年混凝土泵车增速有望超过 30%。从主要企业混凝土机械的收入增速来看，2019 年上半年三一重工和中联重科混凝土机械业务增速分别为 51.17%和 31.15%。从行业国三排放标准的混
30、凝土泵车保有量（预计 2.2-2.5 万台），以及目前沿海地区混凝土泵车回报率来看，2020 年还有较大增长空间。混凝土搅拌车受益于更新换代以及国家超载治理，需求量也较为旺盛，预预计计 2020 年混凝土机械行业仍可保持年混凝土机械行业仍可保持 20%左右的增速。左右的增速。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500100015002000250030002012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019H1履带式起重机销量（台/年）增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200040006000800010000120001400
31、0160002012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019H1随车起重机销量（台/年）增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%012345672010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017塔式起重机销量（万台）增速9%15%30%0%5%10%15%20%25%30%35%20182020E2025E装配式建筑在新建建筑中的占比 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 14：混凝土泵车销量混凝土泵车销量 图图 1
32、5：混凝土搅拌车混凝土搅拌车销量销量 资料来源：Wind，财富证券 资料来源：Wind，财富证券 图图 16：三一混凝土机械营收三一混凝土机械营收 图图 17：中联混凝土机械营收中联混凝土机械营收 资料来源：Wind，财富证券 资料来源：Wind，财富证券 2.2 2020 年工程机械有望稳中有升年工程机械有望稳中有升 2.2.1 基建基建和房地产和房地产等需求端依旧旺盛等需求端依旧旺盛 地方政府专项债有望带动基建投资稳步提升。地方政府专项债有望带动基建投资稳步提升。2018 年基建投资下滑，其中一个原因是地方债务高压监管，并将违规举债责任上升到“终身追责、责任倒查”。2019 年中共中央办公
33、厅、国务院办公厅印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知（下称通知）。通知明确，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，还明确了依法合规予以免责的行为。在基建投资整体增速因资金问题制约低位徘徊的情形下，这一政策有助于增加有效投资，发挥基建对稳增长的托底作用。2019 年 1-10 月，地方政府专项债规模已经达到 21457 亿元，超过 2018 年全年的 17900 亿元。预计地方政府专项债将带动基建投资保持稳定增长。为贯彻落实党中央、国务院决策部署，加快地方政府专项债券发行使用进度，带动有效投资支持补短板扩内需，近期财政部提前下达了 2020 年部分新增专项债务限额 1
34、万亿元，占 2019 年当年新增专项债务限额 2.15 万亿元的 47%。预计地方政府专项债的发行将推动基建板块的增长，2020 年基建投资增速有望稳中有升。-60%-40%-20%0%20%40%60%0200040006000800010000120001400020092011201320152017混凝土泵车销量（台）增速-40%-20%0%20%40%60%0100002000030000400005000020092011201320152017混凝土搅拌车销量（台）增速-40%-20%0%20%40%60%0204060801001201401601802014201520162
35、01720182019H1三一混凝土机械营收（亿元）增速-60%-40%-20%0%20%40%60%020406080100120201420152016201720182019H1中联混凝土机械营收（亿元）增速 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 18：基础设备建设投资完成额基础设备建设投资完成额 图图 19：基础设施建设投资完成额增速基础设施建设投资完成额增速 资料来源：Wind，财富证券 资料来源：Wind，财富证券 图图 20：地方政府专项债：累计值地方政府专项债：累计值 资料来源
36、：Wind，财富证券 房地产投资增速依旧保持较高位置。房地产投资增速依旧保持较高位置。房地产开发投资完成额从 2016 年年初就处于一个稳步提升的状态，2019 年 1-10 月份房地产开发投资完成额为 10.96 万亿元，同比增长10.30%。虽然目前房地产政策有所收紧，但房屋新开工面积增速依旧维持在较高位置。2019 年 1-10 月房屋新开工面积累计值达到 18.56 亿平方米，同比增长 10.0%。我们预计2020 年房地产新开工面积虽然会有所放缓，但是依旧可以保持相对稳定。图图 21：房地产开发投资完成额房地产开发投资完成额 图图 22：房屋新开工面积：累计值房屋新开工面积：累计值
37、资料来源：Wind，财富证券 资料来源：Wind，财富证券 0%5%10%15%20%25%02468101214161820基础设施建设投资完成额（万亿元）增速-10%0%10%20%30%40%50%2009-122011-082013-042014-122016-082018-04基础设施建设投资完成额增速05000100001500020000250002017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-07地方政府专项债：累计值（亿元）0%5%10%15%20%25%30%0200004000060000800001000001
38、200001400002012-022013-092015-042016-112018-06房地产开发投资完成额：累计值（亿元）增速-30%-20%-10%0%10%20%30%0500001000001500002000002500002012-022013-092015-042016-112018-06房屋新开工面积:累计值（万平方米）增速 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 2.2.2 工程机械产品工程机械产品更新换代需求持续进行更新换代需求持续进行 挖掘机更新高峰有望持续至挖掘机更新高峰有
39、望持续至 2021 年。年。挖掘机的使用寿命在 6-10 年左右，上轮购机高峰是在 2010 和 2011 年，上轮购买的挖掘机正好进入了更新换代时期。我们认为本轮行业复苏最主要的驱动力也是工程机械产品的更新换代。更新需求测算：假设工作6/7/8/9/10/11 年挖机更新的比例分别为 5%/20%/25%/25%15%/10%，测算出未来几年挖掘机的更新需求。根据我们测算，预计本轮更新高峰期有望持续至 2021 年，预计 2019 年和2020年挖掘机更新数量都有望达到13万台（预计2019年挖掘机销量在23万台以上）。2020 年后挖掘机更新数量也有望维持在较高水平。图图 23：挖掘机更新
40、需求预测挖掘机更新需求预测 资料来源：中国工程机械协会，财富证券 起重机械和混凝土机械的使用寿命在 8-10 年左右，所以假设工作 7/8/9/10/11/12 年的汽车起重机和混凝土泵车的更新比例分别为 5%/20%/25%/25%/15%/10%，测算出未来几年汽车起重机和混凝土泵车的更新需求。预计 2020 年汽车起重机更新需求有望达到29261 台，混凝土泵车更新需求有望达到 8905 台。图图 24：汽车起重机更新需求汽车起重机更新需求 图图 25：混凝土泵车更新需求混凝土泵车更新需求 资料来源：中国工程机械协会，财富证券 资料来源：中国工程机械协会，财富证券 2.2.3 出口为工程
41、机械贡献出口为工程机械贡献增量增量 出口快速增长，为工程机械贡献增量出口快速增长，为工程机械贡献增量。随着我国工程机械企业技术实力的提升，在54729 72763 99708 125127 136989 135008 121350 100686 02000040000600008000010000012000014000016000020152016201720182019E2020E2021E2022E挖掘机更新需求预测（台）25247 27406 29688 29261 26799 22209 05000100001500020000250003000035000201720182019E
42、2020E2021E2022E汽车起重机更新需求（台）4157 5629 7516 8905 9385 8602 010002000300040005000600070008000900010000201720182019E2020E2021E2022E混凝土泵车更新需求（台）此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -12-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 国际市场的竞争实力也在不断增强，主要产品的出口也在快速增长。以挖掘机为例，我国挖掘机出口数量从2010年的2972台增长至2018年的19100台，年复合增速达到22.96%。2019 年
43、 1-11 月，挖掘机出口量 23699 台，同比增长 36.6%。但是目前我国工程机械龙头企业海外收入占比依旧较低，2018 年三一、中联、徐工以及柳工海外收入占比均低于 25%，与卡特和小松等全球工程机械龙头 60%以上的海外收入占比相比差距非常大，未来我国工程机械龙头海外收入增长潜力很大。图图 26：挖掘机出口数量挖掘机出口数量 图图 27：中国工程机械企业中国工程机械企业海外收入海外收入占比占比 资料来源：中国工程机械协会，财富证券 资料来源：Wind，财富证券 2.2.4 2.2.4 国产化率提升国产化率提升 行业格局向龙头集中，市场份额持续提升。随着国产品牌竞争优势的逐步增强，在国
44、内的市占率有望逐步提升。从挖掘机的市占率来看，三一挖掘机市占率从 2009 年的 6.54%提升至 2019Q1 的 26.20%，稳居国内挖机龙头地位；徐工挖掘机市占率从 2015 年的 1.64%提升至 2019Q1 的 13.42%，市占率超过卡特彼勒，位居国内第二，柳工和临工挖掘机的市占率也都有明显的提升。卡特彼勒挖掘机的市占率从 2009 年的 7.42%上升至 2019Q1的 11.08%，暂居国内第三。图图 28：挖掘机挖掘机龙头市占率进一步提升龙头市占率进一步提升 资料来源：中国工程机械协会，财富证券-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050001000
45、0150002000025000挖掘机出口量（台/年）增速24.41%12.51%13.27%19.03%0%5%10%15%20%25%30%三一重工中联重科徐工机械柳工2018年海外收入占比0%5%10%15%20%25%2009201020112012201320142015201620172018三一卡特彼勒徐工斗山柳工小松 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -13-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 国产挖掘机市占率稳步提升。国产挖掘机市占率稳步提升。国产品牌经历行业低谷以后，以三一、徐工为代表的挖掘机民族品牌通过不断提升产品技
46、术水平，提升售后服务水平，国产挖掘机市占率由2009 年 30.47%提升至 2018 年 56.2%，基本取代韩日品牌在国内的市场地位。欧美品牌挖机市占率整体保持增长的态势，从 2009 年的 10.06%增长至 2018 年的 17.88%；日系品牌挖机和韩系品牌挖机市占率呈现下跌的趋势。截止至 2019 年 1-5 月国产挖机、欧美品牌挖机日系品牌挖机和韩系品牌挖机的市占率分别为 61.20%、14.80%、12.30%和 11.03%。图图 29：国产挖机市占率稳步提升国产挖机市占率稳步提升 资料来源：中国工程机械协会，财富证券 2.3 工程机械行业盈利能力改善工程机械行业盈利能力改善
47、 现金流改善，盈利质量明显提升。受益于行业复苏，工程机械产品销量均显著上升，三一、中联等公司的毛利率也出现了明显的回升，行业整体的盈利质量得以提升。此外，本次行业复苏吸取了上轮行业野蛮成长造成的信用风险的经验教训，此轮复苏均保持严格的信用政策，主要主机厂目前购机信用政策均保持 30%左右的首付比例，主机厂的现金流情况得到明显的改善。图图 30：各主机厂毛利率各主机厂毛利率 图图 31：各主机厂各主机厂经营性现金流经营性现金流/营收营收 资料来源：Wind，财富证券 资料来源：Wind，财富证券 行业运营能力提升。受益于行业回暖，从 2016 年开始主机厂存货周转天数和应收账款周转天数开始显著下
48、降，运营能力显著提升。随着各主机厂盈利能力的提升，在近两0%10%20%30%40%50%60%70%200920112013201520172019年1-5月国产市占率欧美系市占率日系市占率韩系市占率10%15%20%25%30%35%40%中联重科徐工机械柳工山河智能三一重工-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%中联重科徐工机械柳工山河智能三一重工 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -14-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 年也纷纷对存货和应收账款计提了较高比例的资产减值。同时本轮行业复苏各主机厂均采用比较合理的信贷
49、政策进行销售，因此应收账款周转天数均维持在较低水平。图图 32：主机厂存货周转天数主机厂存货周转天数 图图 33：主机厂应收账款周转天数主机厂应收账款周转天数 资料来源：Wind，财富证券 资料来源：Wind，财富证券 行业内公司资产负债表得到修复。行业内公司资产负债表得到修复。随着行业的复苏，公司盈利能力增强，偿债能力也得到提升。三一资产负债率从 2012 年的 61.82%下降至 2019Q1 的 52.55%；徐工机械资产负债率从 2012 年的 61.37%下降至 2019Q1 的 52.48%；三一和徐工等公司的有息负债显著降低。图图 34：主机厂资产负债率主机厂资产负债率 资料来源
50、：Wind，财富证券 2.4 投资建议投资建议 2019 年在设备更新换代、环保驱动、出口增长、基建和房地产需求拉动等多重因素的驱动下，工程机械行业继续维持了高增长。展望 2020 年，我们认为地产投资有望保持相对稳定，而基建作为稳经济的重要抓手，在专项债的驱动下，2020 年基建投资增速有望提升。2020 年工程机械行业有望维持稳中有升的态势，但行业竞争将进一步加剧。具备成本和渠道优势的龙头企业市占率有望进一步提升。建议重点关注受益于行业集中度建议重点关注受益于行业集中度提高的工程机械龙头三一重工（提高的工程机械龙头三一重工（600031.SH）和成长性较高的零部件龙头恒立液压）和成长性较高
