1、请阅读最后评级说明和重要声明 1/38 研究报告 机械行业 2019-7-21 产业链和行业线双维度剖析产业链和行业线双维度剖析 科创科创机械装备机械装备“相对论”系列之一“相对论”系列之一 行业研究深度报告评级 看好看好 维持维持 报告要点 机械行业公司密集申报科创板截至目前，机械行业共有 26 家公司申报科创板，其中首批上市的 25 家企业中属于机械装备类的共有 10 家。从目前申报的公司来看，机械行业主要涉及自动化、轨交装备、激光设备、锂电设备、3D 打印等不同细分行业。申报企业中，大部分规模都不大，但与机械行业整体低毛利率不同，科创板申报企业大部分毛利率水平相对较高。同时研发投入相对较
2、高。从产业链维度：纵向拓展做精做深，涉及部件、产品、应用多领域机械设备产业链一般都分为上游、中游、下游。从申报企业来看存在两个发展潜力：1）产品“固化”。主要为集成公司向产品进行拓展。由于系统集成具备非标属性，因此在行业爆发的时候能贡献可观的现金流，但存在一定的瓶颈，收入规模普遍在 10 亿以下。因此，向上游拓展，发展标准品，完善产品线，并利用规模优势摊薄成本成为发展壮大的重要途径。目前申报企业中埃夫特（工业机器人本体）、天准科技（测量仪器）及瀚川智能（PCB 插针机等）等不局限于应用集成业务，孕育产品，实现产品“固化”；2）部件自制。一般产业存在微笑曲线，零部件产品的毛利率一般相对较高。因此
3、向上突破实现零部件或材料自制成为发展的重要途径。目前申报企业中，天准科技等开始向部件延伸。从行业线维度：横向开拓多元发展，3C、锂电、轨交、激光是主要行业从产品及行业拓展来看，申报公司具备两个发展潜力：1）客户拓展：目前上市的企业中，依托大客户发展的公司相对较多。但这也有一定弊端，易受客户发展的波动而波动。如天准科技、华兴源创及博众精工均依托苹果产业链发展壮大。苹果供应链公司的技术及产品精度基本可以满足甚至超出全行业需求，因此存在较大潜力向其他客户进行拓展，如三星、华为等。同时，消费电子行业集中度较高，申报公司均从事苹果产业链中的一个小部分，向其他产品突破也是发展壮大的途径；2）行业拓展：同源
4、技术可以应用于不同的行业。行业化拓展能够解决细分行业天花板的问题，扩大公司可达的市场空间，因此被很多公司采用。申报公司中天准科技（由消费电子到汽车）、瀚川智能（由汽车到锂电及医疗）、博众精工（由消费电子到新能源等）等均存在多元化发展的趋势。分析师分析师 赵智勇赵智勇（8621）61118719 执业证书编号：S0490517110001 分析师分析师 姚远姚远（8621）61118719 执业证书编号：S0490517070005 联系人联系人 倪蕤倪蕤（8621）61118719 联系人联系人 曹小敏曹小敏（8621）61118719 市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12
5、 个月）-29%-16%-3%10%23%2018-72018-102019-12019-42019-7机械上证综指资料来源：Wind 相关研究 相关研究 制造业筑底过程中的确定性投资机会机械行业 2019 年度中期投资策略2019-7-2 5 月挖机增速转负会否成为工程机械分水岭？2019-6-19 从技术迭代看光伏激光加工设备行业前景2019-6-8 风险提示：1.下游扩产进度不达预期的风险；2.设备企业技术突破不达预期的风险。请阅读最后评级说明和重要声明 2/38 行业研究深度报告 目录 产业链和行业线双维度剖析科创板机械申报公司.5从产业链维度：纵向拓展做精做深，涉及部件、产品、应用多
6、领域.6 从行业线维度：横向开拓多元发展，3C、锂电、轨交、激光是主要行业.9 行业赛道及公司质地简析.10自动化：长期趋势向上，细分领域小而杂.10 轨交装备：逆周期景气上行，细分龙头登场.16 锂电设备：海内外空间巨大，国产设备集中发力.22 激光设备：降价推动渗透加速，应用潜力巨大.32 图表目录 图 1：机器人及自动化领域产业链构成.6 图 2：中国工业机器人销量近年突破 13 万台.10 图 3：汽车及 3C 是工业机器人应用的主要领域（2017 年）.10 图 4：2018 年中国工业机器人系统集成市场规模超过 600 亿元.11 图 5：MIR 覆盖企业中，从事汽车领域的集成商最
7、多.11 图 6：轨交装备全产业链.16 图 7：2018 年高铁通车里程达 4100 公里.17 图 8：18 年全国铁路固定资产投资达 8028 亿.17 图 9：2019 年预计 250-350km 线路通车比例将上升.17 图 10：未来两年高铁新增通车里程有望维持高位.17 图 11：近 10 年来国内城轨运营线路长度快速增长.18 图 12：近年来国内城轨客运量保持 15%左右增速.18 图 13：轨道交通建设进程中，信号系统属于站后工程.19 图 14：中国通号主营业务流程.20 图 15：中国通号 2018 年收入结构拆分.20 图 16：交控科技信号系统处于当前国际领先技术水
8、平.20 图 17：交控科技 2018 年收入结构拆分.20 图 18：天宜上佳主要产品粉末冶金闸片.21 图 19：天宜上佳 2018 年收入结构拆分.21 图 20：锂电池产线分前中后三段.23 图 21：锂电设备行业分环节盈利能力排序：后段中段前段.23 图 22：国内锂电池产能过剩，CATL 市占率提升导致产能利用率提升.24 图 23：2018 年开始，CATL 及比亚迪三元动力电池市占率大幅提升.24 图 24：预计 2025 年全球车用动力电池需求或可达 740GWh.24 图 25：全球五大电池龙头 2020 年产能规划已达到 366GWh.24 图 26：化成和分容的具体工艺
9、步骤.26 图 27：焊接机主要使用在电芯装配和电池组装中.27 请阅读最后评级说明和重要声明 3/38 行业研究深度报告 图 28：杭可科技主营业务收入构成情况（万元）.27 图 29：利元亨主营业务收入构成情况（万元）.28 图 30：利元亨的锂电池制造设备业务收入构成情况（万元）.28 图 31：联赢激光主营业务收入按行业划分情况（万元）.29 图 32：激光产业链构成.33 图 33：单模块连续光纤激光器基本光路图.33 图 34：多模块连续光纤激光器基本光路原理图.33 图 35：多模块光纤激光器完整结构图.34 图 36：泵源结构示意图.34 图 37：中国光纤激光器销售量维持较高
10、增速.34 图 38：2018 年中国激光加工设备市场规模超过 600 亿元.34 图 39：2018 年国内光纤激光器市场份额情况.36 表 1：首批上市的 25 家企业中机械公司发行价及对应估值情况.5 表 2：目前机械行业中申报材料已受理的企业细分领域分布.5 表 3：埃夫特工业机器人销量情况.7 表 4：创鑫激光 1000W 连续光纤激光器直接材料成本拆分.8 表 5：天准科技拥有部分核心部件自产能力.8 表 6：苹果公司是科创板三家公司的主要客户.9 表 7：自动化领域公司应用领域.9 表 8：自动化领域对标公司情况.11 表 9：埃夫特工业机器人毛利率和埃斯顿毛利率对比.12 表
11、10：集成公司人均产值及毛利率情况.12 表 11：集成领域公司规模及净利率对比（单位：万元）.12 表 12：博众精工和赛腾股份毛利率净利率对比.13 表 13：博众精工和赛腾股份 ROE、周转率等对比.13 表 14：检测设备主要供应商布局.13 表 15：天准科技、精测电子、华兴源创毛利率净利率对比.14 表 16：天准科技、精测电子、华兴源创 ROE 及周转率等对比.14 表 17：克来机电及瀚川智能毛利率净利率对比.15 表 18：克来机电及瀚川智能 ROE、周转率对比.15 表 19：瀚川智能产品在客户同类存量设备中的占比尚小.15 表 20：根据我们的统计，预计未来三年平均通车里
12、程为 1300 公里.18 表 21：截至 2019 年 4 月，天宜上佳统计的各车型保有量及首次投放时间.19 表 22：轨交装备领域对标公司情况.21 表 23：信号系统公司财务比较.21 表 24：上市公司动车组闸片业务毛利率比较.22 表 25：锂电设备市场空间预测.25 表 26：锂电设备各环节主要公司和主要涉及的业务.25 表 27：公司消费型及动力型锂电充放电设备占比接近，毛利率达到 50%左右（万元）.27 表 28：联赢激光主营业务收入按产品划分结构（万元）.29 表 29：锂电设备领域对标公司情况.30 请阅读最后评级说明和重要声明 4/38 行业研究深度报告 表 30：锂
13、电化成分容检测设备企业的主要客户.30 表 31：锂电化成分容检测设备企业的下游应用领域占比.31 表 32：锂电化成分容设备公司财务比较.31 表 33：锂电化成分容设备公司营运能力比较.31 表 34：锂电激光焊接设备公司财务比较.32 表 35：创鑫激光主要型号产品价格变动情况.35 表 36：中低功率激光切割设备市场容量测算.35 表 37：激光行业研究报告预测的激光切割设备市场规模.35 表 38：激光设备领域对标公司情况.36 表 39：激光器公司财务比较.36 表 40：激光器公司毛利率比较.37 请阅读最后评级说明和重要声明 5/38 行业研究深度报告 产业链和行业线双维度剖析
14、科创板机械申报公司 截至目前，机械行业共有 26 家公司申报科创板，其中首批上市的 25 家企业中属于机械装备类的共有 10 家。另外柏楚电子已获证监会通过，利元亨也已提交注册。除此以外还有博众精工、创鑫激光、江苏北人、石头科技、先临三维、杰普特、中国电器、瑞松科技、秦川物联、上海拓璞等已接受问询；奥特维、德马科技、联赢激光、埃夫特等申请材料已受理。其中，按发行价及 2018 年 EPS 计算，大部分公司的 PE 处于 30-40 倍区间。天准科技及铂力特较高，分别为 52 倍及 46 倍。表 1：首批上市的 25 家企业中机械公司发行价及对应估值情况 公司名称公司名称 发行价（元发行价（元/
15、股）股）总股本（亿股）总股本（亿股）总市值（亿元）总市值（亿元）2018归母（亿元）归母（亿元）2018年年EPS 2018年年PE 华兴源创 24.26 4.01 97.28 2.43 0.61 39.99 天准科技 25.50 1.94 49.37 0.94 0.49 52.26 杭可科技 27.43 4.01 109.99 2.86 0.71 38.43 中国通号 5.85 105.90 619.50 34.09 0.32 18.18 交控科技 16.18 1.60 25.89 0.66 0.41 38.99 瀚川智能 25.79 1.08 27.85 0.70 0.65 39.64 沃
16、尔德 26.68 0.80 21.34 0.66 0.83 32.19 天宜上佳 20.37 4.49 91.41 2.63 0.59 34.74 铂力特 33.00 0.80 26.40 0.57 0.71 46.17 资料来源：各公司上市发行公告，长江证券研究所（可能因为小数点精确度问题存在细微差异）高端制造是科创板的主要方向之一，从目前申报的公司来看，机械行业主要涉及自动化、轨交装备、激光设备、锂电设备、3D 打印等不同细分行业。自动化行业申报公司较多，其中埃夫特（工业机器人）及上海拓璞（机床）属于加工设备端，埃夫特也有集成；华兴源创及天准科技属于检测设备，博众精工、瑞松科技、江苏北人等
17、分别从事不同领域集成。表 2：目前机械行业中申报材料已受理的企业细分领域分布 领域领域 公司公司 自动化 本体设备 埃夫特（也有部分集成）、上海拓璞（机床）集成 博众精工、瑞松科技、江苏北人、瀚川智能 检测设备 华兴源创、天准科技 轨交装备 中国通号、交控科技、天宜上佳 激光设备 创鑫激光、杰普特、柏楚电子 锂电设备 杭可科技、利元亨、联赢激光 3D打印 铂力特、先临三维 其他 沃尔德、中国电器、石头科技、奥特维、德马科技、秦川物联、佛朗斯 资料来源：各公司官网及招股说明书，长江证券研究所 申报企业多为细分行业龙头，但细分市场份额空间较小，不易孕育大公司，因此，不同企业采取了不同方式进行拓张。
18、请阅读最后评级说明和重要声明 6/38 行业研究深度报告 从产业链维度：纵向拓展做精做深，涉及部件、产品、应用多领域 机械设备产业链一般都分为上游、中游、下游。以工业机器人为例，上游为减速器、伺服系统、控制系统等核心零部件生产；中游为工业机器人本体生产；下游是基于终端行业特定需求的工业机器人系统集成，主要用于实现焊接、装配、检测、搬运、喷涂等工艺或功能；行业应用主要是汽车、电子等对自动化、智能化需求高的终端行业。图 1：机器人及自动化领域产业链构成 资料来源：江苏北人科创板首次公开发行招股说明书（申报稿），长江证券研究所 目前申报的 26 家机械企业中，产品和集成类的公司均有很多，两方向均有一
19、定发展。潜力一：产品“固化”主要为集成公司向产品进行拓展。主要为集成公司向产品进行拓展。由于系统集成具备非标属性，因此在行业爆发的时候能贡献可观的现金流，但存在一定的瓶颈，收入规模普遍在 10 亿以下：因为下游的周期性，系统集因为下游的周期性，系统集成短期内爆发力强。成短期内爆发力强。下游周期性的变化，一般系统集成商很难通过预测提前扩产，因此当特定行业爆发的时候，现有产能不足为市场（尤其是市占率相对不大的企业）提供盈利空间。下游盈利的向好向上传导相对容易，系统集成商能充分受益于下游特定行业的复苏。而相对的，由于系统的非标性，不同领域的系统不能完全复制，也因此为行业的拓展设定了壁垒，于是大多数集
20、成商的规模均不大，主要是因为：1）人员非标规）人员非标规模效应差模效应差：不同行业所需要的技术并不完全相同，拓展依赖人员的增加，不同技术人员在不同项目间不能通用，人员利用率会有空窗期，因此行业的拓展必然带来成本的增长，规模效应相对较差；2）资金投入大，考验现金流）资金投入大，考验现金流：不同的行业拓展需要研发人员和技术设备的投入，先期成本相对较大，而系统集成通常采用“3331”的付款方式，直到商品发货后才只能拿到 60%的货款，因此大量尾款的积压对企业的现金流是挑战，也是限制进一步行业拓展的瓶颈；3）非标产品技术非标产品技术要求高要求高：由于系统集成都是非标产品，一旦发生退货难以二次销售，因此
21、就要求 请阅读最后评级说明和重要声明 7/38 行业研究深度报告 具备完全成熟的技术能力，尤其在下游爆发形成订单高增长的时候，维持高标准的技术水平。因此，向上游拓展，发展标准品，完善产品线，并利用规模优势摊薄成本成为发展壮大的重要途径。目前申报企业中目前申报企业中埃夫特埃夫特（工业机器人本体）（工业机器人本体）、天准科技、天准科技（标准测（标准测量仪器）量仪器）及瀚川智及瀚川智能能（PCB 插针机等）插针机等）等等不局限于应用集成业务不局限于应用集成业务，孕育产品，实现产品“固化”，孕育产品，实现产品“固化”。表 3：埃夫特工业机器人销量情况 时间时间 项目项目 轻型桌面型机器人轻型桌面型机器
22、人 中小型负载机器人中小型负载机器人 大型负载机器人大型负载机器人 合合 计计 2018年度 产量（台）564 1,213 187 1,964 销量 外销（台）549 1,053 151 1,753 系统集成自用（台）3 71 28 102 销量（台）552 1,124 179 1,855 产销率 97.87%92.66%95.72%94.45%2017年度 产量（台）812 804 165 1,781 销量 外销（台）806 826 95 1,727 系统集成自用（台）15 46 96 157 销量（台）821 872 191 1,884 产销率 101.11%108.46%115.76%1
23、05.78%2016年度 产量（台）333 659 176 1,168 销量 外销（台）171 576 64 811 系统集成自用（台）1 16 105 122 销量（台）172 592 169 933 产销率 51.65%89.83%96.02%79.88%资料来源：埃夫特科创板首次公开发行招股说明书（申报稿），长江证券研究所 潜力二：突破核心部件 一般产业存在微笑曲线，零部件产品的毛利率一般相对较高。因此向上突破实现零部件或材料自制成为发展的重要途径。以激光器为例，由于国产连续激光器成本构成中直接材料占较大比重（2018 年锐科激光 80.78%，创鑫激光 79.19%），材料部分对激光器
24、价格及厂商毛利率起决定性作用。更进一步来看，以创鑫激光 1000W 连续激光器直接材料成本拆分为例，占比超过 5%的部件有泵源、有源光纤和机械件。泵源：2018 年全面导入 18W 高功率芯片方案，既减少了芯片单位耗用量，同时实现 COS 芯片自主封装及采购价格持续下降，芯片组件整体耗用成本下降24.92%，同时主要材料壳体采购成本下降 50.18%，故整体泵源耗用成本较 2017年下降 43.53%。有源光纤：随着公司采购量的提升和有源光纤市场价格持续下降，单位有源光纤成本持续下降。机械件：2018 年改进了水冷板加工工艺，提高了水冷板自制比例。请阅读最后评级说明和重要声明 8/38 行业研
25、究深度报告 表 4：创鑫激光 1000W 连续光纤激光器直接材料成本拆分 项目项目 2016 年年 2017 年年 2018 年年 金额金额（元）（元）比例比例 金额金额（元）（元）比例比例 增幅增幅 金额金额（元）（元）比例比例 增幅增幅 直接材料 66,418.90 80.59%58,489.07 82.21%-11.94%39,926.52 79.72%-31.74%（一）光学物料 52,270.09 63.42%47,372.05 66.58%-9.37%31,591.57 63.08%-33.31%1、泵源 32,398.09 39.31%29,506.64 41.47%-8.92%
26、16,662.30 33.27%-43.53%2、有源光纤 9,326.13 11.32%9,019.28 12.68%-3.29%7,964.58 15.90%-11.69%3、合束器 2,058.68 2.50%1,629.05 2.29%-20.87%662.89 1.32%-59.31%4、激光输出头 3,030.09 3.68%2,735.58 3.84%-9.72%2,405.50 4.80%-12.07%5、光纤光栅 3,642.89 4.42%2,936.38 4.13%-19.39%2,347.20 4.69%-20.06%6、其他 1,814.21 2.20%1,545.1
27、2 2.17%-14.83%1,549.10 3.09%0.26%（二）电子材料 5,046.68 6.12%4,204.86 5.91%-16.68%4,259.13 8.50%1.29%开关电源 3,242.46 3.93%2,426.75 3.41%-25.16%2,382.71 4.76%-1.82%（三）机械件 7,866.92 9.55%6,088.62 8.56%-22.60%3,563.26 7.11%-41.48%（四）其他 1,235.21 1.50%823.53 1.16%-33.33%512.55 1.02%-37.76%单位成本小计 82,414.89 100%71,
28、148.54 100%-13.67%50,081.63 100%-29.61%资料来源：创鑫激光科创板问询函回复，长江证券研究所 目前申报企业目前申报企业中，天准中，天准科技科技等开始向部件延伸等开始向部件延伸。目前公司运动控制器和运动模组自产品已经开始应用。同时，由于具备智能 3D 视觉传感器研发能力，公司有能力倒逼基恩士产品降价，从而能有效控制成本。表 5：天准科技拥有部分核心部件自产能力 年份年份 零部件类型零部件类型 外采外采 自产自产 自产数量比重自产数量比重 自产金额比重自产金额比重 数量数量 金额（万元）金额（万元）数量数量 金额（万元）金额（万元）2018年 运动控制器 8,0
29、44 933.04 816 228.22 9%20%运动模组 1,116 567.85 1,417 734.39 56%56%激光传感器 2,764 5,437.14-颜色传感器 75 2,163.59-光谱共焦传感器 88 134.39-2017年 运动控制器 3,950 553.21 647 145.84 14%21%运动模组 661 264.56 1,967 696.14 75%72%激光传感器 858 2,465.51-颜色传感器 56 1,297.68-光谱共焦传感器 65 890.72-2016年 运动控制器 327 54.97 496 103.17 60%65%运动模组 195
30、190.15 14 6.99 7%4%激光传感器 541 711.8-颜色传感器-光谱共焦传感器 73 163.03-合计 18,813.00 15,827.64 5,357.00 1,914.75 22.16%10.79%资料来源：天准科技招股说明书，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 9/38 行业研究深度报告 从行业线维度：横向开拓多元发展，3C、锂电、轨交、激光是主要行业 潜力一：客户扩张 目前上市的企业中，依托大客户发展的公司相对较多。但这也有一定弊端，易受客户发展的波动而波动，经营业绩稳定性相对不足。申报企业中，天准科技、华兴源创及博众天准科技、华兴源创及博众精工均依托苹
31、果产业链发展壮大精工均依托苹果产业链发展壮大。2016-2018 年苹果公司（直接或间接）占三家的营收占比均基本在 50%及以上，是其绝对的大客户。由于客户相对集中，三家公司受苹果产业链的影响较大。表 6：苹果公司是科创板三家公司的主要客户 公司公司 年份年份 来自来自苹果收入（亿元）苹果收入（亿元）占比占比 华兴源创 2016 3.88 75.13%2017 12.59 91.94%2018 6.69 66.52%天准科技 2016 0.9 49.98%2017 2.17 67.99%2018 3.87 76.09%博众精工 2016 12.57 81.10%2017 16.89 84.84
32、%2018 18.06 71.74%资料来源：各公司招股说明书及问询函回复，长江证券研究所（收入中包括直接来自苹果的、来自苹果供应商的和苹果指定第三方的）苹果是消费电子的龙头之一，其对于品质的要求相对较高。因此苹果供应链公司的技术及产品精度基本可以满足甚至超出全行业需求。因此存在较大潜力向其他客户进行拓展，如三星、华为等。同时，消费电子行业集中度较高，苹果等公司销售规模大，全产业链设备需求广。申报公司均从事苹果产业链中的一小部分，向其他产品突破也是发展壮大的途径。潜力二：行业拓展 同源技术可以应用于不同的行业。行业化拓展能够解决细分行业天花板的问题，扩大公司可达的市场空间，因此被很多公司采用。
33、申报公司中天准科技（由消费电子到汽车）、瀚川智能（由汽车到锂电及医疗）、博众申报公司中天准科技（由消费电子到汽车）、瀚川智能（由汽车到锂电及医疗）、博众精精工（工（由消费由消费电电子子到新能源等）等均存在多元化发展的趋势到新能源等）等均存在多元化发展的趋势。表 7：自动化领域公司应用领域 公司公司 应用领域应用领域 消费电子消费电子 汽车汽车 新能源新能源 华兴源创 天准科技 瀚川智能 博众精工 请阅读最后评级说明和重要声明 10/38 行业研究深度报告 江苏北人 瑞松科技 埃夫特 资料来源：各公司官网及招股说明书，长江证券研究所（为主要应用领域）行业赛道及公司质地简析 自动化：长期趋势向上，
34、细分领域小而杂 市场规模及趋势 目前，我国从事机器人及自动化行业的大部分公司均集中在系统集成领域，从事本体业务的企业数量较少，且规模均不大。目前科创板申报企业中仅有埃夫特从事机器人目前科创板申报企业中仅有埃夫特从事机器人本体本体生产及销售，其业务中也存在部分系统集生产及销售，其业务中也存在部分系统集成应用成应用。根据根据 IFR 数据，近年中国工业机器人销量快速增长，近两年已经突破数据，近年中国工业机器人销量快速增长，近两年已经突破 13 万台，市场规万台，市场规模超过模超过 50 亿美元亿美元。其中，汽车及 3C 是工业机器人的主要应用领域，行业渗透率较高。机器人本体是自动化技术的集大成者，
35、占据机器人产业链重要的位置，但是由于技术难度相对较高且存在较高规模效应，目前国内企业规模都不大。系统集成是工业机器人领域中最简单的突破口，也是国内企业踏足工业机器人领域的首选。2014 年 9 月中国机器人相关企业 428 家，其中系统集成商就占据了 88%。根据控制工程网的数据，截至 2017 年 11 月，国内共有 437 家工业机器人企业，其中系统集成商 278 家，约占 64%，虽然占比有所减少，一些系统集成商转型或者升级，但系统集成仍是国内工业机器人行业主要布局的领域。系统集成多具备行业的针对性，在这其中，因为自身自动化水平较高，汽车、电子成为主要领域。根据根据 GGII 数据，数据
36、，2018 年年中中国工业机器人系统集成市场规模超过国工业机器人系统集成市场规模超过 600 亿元亿元。图 2：中国工业机器人销量近年突破 13 万台 图 3：汽车及 3C 是工业机器人应用的主要领域（2017 年）-50%0%50%100%150%200%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018P中国工业机器人销量（台）同比 33%28%11%8%2%18%汽车3C电子金属制品塑料及化
37、学制品食品饮料烟草其他 资料来源：IFR，长江证券研究所 资料来源：GGII，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 11/38 行业研究深度报告 图 4：2018 年中国工业机器人系统集成市场规模超过 600 亿元 图 5：MIR 覆盖企业中，从事汽车领域的集成商最多 0%5%10%15%20%25%30%35%40%010020030040050060070080020152016201720182019E中国工业机器人系统集成市场规模（亿元）同比 4641228620411284524743413936322119050100150200250300350400450500汽车家电
38、工程机械电子食品饮料医疗新能源物流机床轨道交通塑料橡胶半导体化工包装陶瓷卫浴 资料来源：GGII，长江证券研究所 资料来源：MIR，长江证券研究所（2018 年 7 月数据）公司对比 递交申请材料的公司大部分属于集成商，埃夫特从事部分机器人本体业务，但规模并不大。江苏北人、瑞松科技集成的主要应用领域为汽车焊接等；博众精工主要应用领域为3C；瀚川智能主要为汽车电子。而天准科技和华兴源创主要从事检测设备。根据应用领域不同，我们整理其对标公司如下：表 8：自动化领域对标公司情况 科创板申请公司科创板申请公司 对标对标 瀚川智能 克来机电 博众精工 赛腾股份、锦富技术（迈致科技）、京山轻机（三协精密）
39、、胜利精密（富强科技）、长园集团（珠海运泰利）、大族激光 江苏北人 华昌达（德梅柯）、三丰智能（鑫燕隆）、科大智能（上海冠致）、哈工智能（天津福臻）瑞松科技 华昌达（德梅柯）、三丰智能（鑫燕隆）、科大智能（上海冠致）、哈工智能（天津福臻）埃夫特 埃斯顿、机器人、华昌达（德梅柯）、三丰智能（鑫燕隆）、科大智能（上海冠致）、哈工智能（天津福臻）天准科技 精测电子、先导智能、赛腾股份 华兴源创 精测电子 资料来源：各公司官网及招股说明书，长江证券研究所（红色为主要对标企业）机器人本体对比：埃夫特&埃斯顿 埃夫特目前业务仍然以系统集成为主，2018 年机器人整机主营占比仅为 16.83%。2016-2
40、018 年公司分别销售工业机器人 933、1,884、1,855 台。销售体量与埃斯顿相比仍较小。公司主要从事的工业环节为焊接、铆接、金属加工及喷涂等，主要客户为整车厂商、3C 电子制造商、卫陶制造商等终端客户。工业机器人本体相对资产较重，因此规模增大对成本的摊薄将极大影响毛利率。受体量较小的影响，目前埃夫特的毛利率仍不如埃斯顿。同时，埃斯顿的毛利率较高有核心部件自制的优势。另外，埃斯顿以折弯工艺起家，对相关工艺有较高积累，能够深耕相关领域，在一定程度上有技术溢价。请阅读最后评级说明和重要声明 12/38 行业研究深度报告 表 9：埃夫特工业机器人毛利率和埃斯顿毛利率对比 项目项目 2018年
41、度年度 2017年度年度 2016年度年度 埃夫特埃夫特 机器人整机 18.33%16.43%16.15%中小型负载机器人 18.11%15.84%18.16%轻型桌面型机器人 25.20%22.14%6.87%大型负载机器人 13.23%9.33%5.15%系统集成 11.48%8.51%13.89%埃斯顿埃斯顿 工业机器人及成套装备 30.39%29.63%29.23%核心控制功能部件 41.65%36.60%32.69%资料来源：Wind，埃夫特科创板首次公开发行招股说明书（申报稿），长江证券研究所 集成商对比：埃夫特&江苏北人&瑞松科技&华昌达&博众精工&赛腾股份 集成商多集中在汽车及
42、 3C 领域，这与这两个行业自身的自动化程度较高有关。不过这两个行业也呈现明显的不同的特点：1）汽车集成领域公司的人均产值相对高于 3C 领域，这与规模效应、产品的非标化程度及生产效率有关。汽车的自动化程度相对较高，整体经营效率有所提升。2）消费电子领域公司的毛利率普遍高于汽车领域。这主要是受下游行业盈利水平影响，尤其是苹果客户产品价格相对较高。表 10：集成公司人均产值及毛利率情况 主要领域主要领域 公司公司 人均产值（万元人均产值（万元/人）人）毛利率毛利率 汽车 埃夫特 96.41 12.80%汽车 江苏北人 107.73 24.87%汽车 瑞松科技 154.86 21.72%汽车 华昌
43、达 134.43 19.34%消费电子 博众精工 82.87 41.77%消费电子 赛腾股份 49.99 47.78%消费电子 天准科技 78.32 49.17%资料来源：Wind，长江证券研究所（以上数据为 2018 年数据，人数采用年初年末均值）由于汽车行业自动化程度较高，因此行业内公司的规模整体相对较大。天津福臻、德梅柯、江苏北人及瑞松科技等营收体量都将近或者超过 5 亿。在这几个企业中，江苏北人的净利率相对较高，体现较强的盈利能力。表 11：集成领域公司规模及净利率对比（单位：万元）天津福臻天津福臻 2016 2017 2018 江苏北人江苏北人 2016 2017 2018 营业收入
44、 63,594.50 58,891.67 93,063.02 营业收入 18,275.88 25,084.23 41,262.45 营收增速 2.38%-7.40%58.02%营收增速 34.81%37.25%64.50%净利润 4,383.33 4,523.20 6,792.60 净利润 2,428.88 3,377.95 5,013.06 净利润增速 145.26%3.19%50.17%净利润增速 38.30%39.07%48.41%净利率 6.89%7.68%7.30%净利率 13.29%13.47%12.15%德梅柯德梅柯 2016 2017 2018 瑞松科技瑞松科技 2016 20
45、17 2018 营业收入 85,275.05 118,131.29 94,503.26 营业收入 65,490.33 70,510.38 73,637.75 请阅读最后评级说明和重要声明 13/38 行业研究深度报告 营收增速 47.45%38.53%-20.00%营收增速/7.67%4.44%净利润 8,425.38 4,813.29 8,189.54 净利润 3,339.73 5,842.38 6,857.81 净利润增速 12.40%-42.87%70.14%净利润增速/74.94%17.38%净利率 9.88%4.07%8.67%净利率 5.10%8.29%9.31%资料来源：各公司年
46、报及招股说明书（申报稿），长江证券研究所（江苏北人及瑞松科技用的是整体值）消费电子领域，博众精工体量相对较大，主要系下游不断拓展所带动。与赛腾股份相比，公司毛利率水平维持相同水平（2018 年毛利率下降主要系消费电子营收占比降低），净利率也相对维持相同水平。不过公司可拓展性较强，下游拓展成功开拓行业天花板，后续具有较高成长性。表 12：博众精工和赛腾股份毛利率净利率对比 营业收入（亿元）营业收入（亿元）毛利率毛利率 净利率净利率 2016 2017 增速增速 2018 增速增速 2016 2017 2018 2016 2017 2018 博众精工 15.50 19.91 28%25.18 26
47、%45%47%42%17%4%13%赛腾股份 4.03 6.83 70%9.04 32%50%49%48%12%14%13%资料来源：Wind，长江证券研究所 表 13：博众精工和赛腾股份 ROE、周转率等对比 ROE（摊薄）（摊薄）资产负债率资产负债率 存货周转率存货周转率 应收账款周转率应收账款周转率 2016 2017 2018 2016 2017 2018 2016 2017 2018 2016 2017 2018 博众精工 33%10%29%48%64%61%2.87 2.32 2.15 3.36 2.89 2.82 赛腾股份 15%15%16%31%37%45%3.86 2.92
48、2.27 5.62 6.27 4.08 资料来源：Wind，长江证券研究所 苹果产业链对比：天准科技&华兴源创&精测电子&博众精工 除华兴源创与精测电子的布局重合度较高以外，其余公司各分属不同的细分领域。其中天准科技主要面向 3C 检测、华兴源创及精测电子主要从事面板及半导体检测。华兴源创华兴源创：主要产品分为平板检测设备及集成电路设备等。其中面板前中后段检测设备与精测电子的业务重合度较高。集成电路设备中公司主要布局 SOC 测试、存储测试，业务刚刚拓展，收入层面有望逐步落地。除苹果外公司的主要客户还包括三星、LG、泰科等。天准科技天准科技：以机器视觉为核心，主营工业视觉装备，产品包括精密测量
49、仪器（标准）、智能检测装备（非标）、智能制造系统、无人物流车等。其智能检测装备中消费电子检测装备占比为 87.52%（2018 年），制造制造系统业务逐步向汽车等行业拓展。除苹果外其主要客户包括捷普集团、德赛集团、蓝思科技、欣旺达等。博众精工博众精工：属于工业自动化装备的下游系统集成商，自动化设备收入占比较高。除苹果外主要客户包括和硕等。表 14：检测设备主要供应商布局 公司公司 3C 光伏光伏 锂电锂电 面板面板 半导体半导体 智能制造智能制造 光学视觉 光学视觉 光学视觉 电学 光学视觉 电学 光学视觉 电学 自动化 自动化 3D曲面玻 结构件检 高精密 硅片表面 锂电池外 化成分容 显示
50、检测 膜厚检测 信号、触 膜厚检测 测试机 分选机 自动组装线 请阅读最后评级说明和重要声明 14/38 行业研究深度报告 璃检测 测 测量仪 检测 观检测 控监测 天准科技 精测电子 华兴源创 先导智能 长川科技 资料来源：各公司官网及公司公告，长江证券研究所 天准科技、华兴源创及博众精工的产品大多为非标定制，而外资品牌多为通用产品，非标是国产品牌超过外资品牌的重要方式。不过，虽然三家公司均为各自细分领域的龙头，但单一细分市场的规模均有限，尤其是受苹果影响较大，因此均采取了品类拓张的方式。华兴源创目前侧重同类横向拓展，即培育集成电路检测设备。受益于集成电路产业链向国内转移以及国产替代进程逐步
